Trong Phần Một, tôi tập trung vào các lập luận cấu trúc của Messar xoay quanh các bẫy định giá L1, trừu tượng hóa Chuỗi, tác nhân AI, phái sinh và DePIN. Phần Hai chuyển cuộc thảo luận từ tăng trưởng sang những căng thẳng nội bộ trong hệ thống crypto—đặc biệt là vị thế của Ethereum, sự phát triển của stablecoin và tầm quan trọng của việc duy trì thái độ hoài nghi khi đọc báo cáo nghiên cứu của các tổ chức.
Những chương này không chỉ đơn thuần nói về việc vốn đi về đâu, mà còn tập trung vào việc vốn biến mất ở đâu. Chúng nhằm mục đích khám phá sâu hơn về những nơi giá trị bị mất đi một cách âm thầm và tại sao một số giả định lâu đời có thể không còn đúng nữa.
Cuộc khủng hoảng bản sắc của Ethereum
Một trong những phần hấp dẫn nhất của báo cáo là phần phân tích chuyên sâu của Messari về tình thế tiến thoái lưỡng nan mang tính chiến lược Ethereum. Báo cáo đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Liệu Ethereum có đang dần trở thành "bãi chứa quyết toán" cho chính hệ sinh thái Layer 2 của nó?
Để hiểu rõ mối lo ngại này, bối cảnh rất quan trọng.
nâng cấp Cancun của Ethereum và EIP-4844 đã giới thiệu Blobs, giúp giảm đáng kể chi phí truy cập dữ liệu ở Lớp 2. Từ cả góc độ người dùng và mở rộng , nâng cấp lần đã rất thành công. Phí giao dịch giảm, và chi phí vận hành của Rollups cũng được giảm đáng kể.
Tuy nhiên, những tác động kinh tế tiêu cực này lại không hề có lợi cho chính Ethereum.
Trước khi có Blob, các ứng dụng như Uniswap yêu cầu người dùng giao dịch trực tiếp trên mạng chính ETH, tiêu tốn ETH và tham gia vào đốt phí. Sau khi nâng cấp, hầu hết hoạt động giao dịch này đã chuyển sang lớp L2, trong đó phí được thu ở lớp tổng hợp. Ethereum vẫn nhận được phí quyết toán , nhưng chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây.
Do đó, mức tiêu thụ gas của Ethereum giảm, tốc độ đốt ETH đang chậm lại, và đến năm 2025, tài sản này sẽ chuyển đổi từ một tài sản giảm phát thành một tài sản lạm phát. Đây không chỉ là một ghi chú kỹ thuật đơn thuần — nó tác động trực tiếp đến câu chuyện tiền tệ của Ethereum.
Messari cho rằng rằng trừ khi Ethereum có thể khôi phục sức hút kinh tế của mình thông qua các cơ chế như bộ điều khiển chuỗi chung, nâng cấp mainnet hoặc một số hình thức phân mảnh gốc, giá trị của nó sẽ ngày càng phụ thuộc vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số".
Trong cuộc cạnh tranh này, Ethereum phải đối mặt với bất lợi về cấu trúc. Là một tài sản tiền tệ, nó không thể chiến thắng. Sự thành công hay thất bại của Bitcoin Ethereum phụ thuộc vào tính đơn giản, tính bất biến và sự rõ ràng về thương hiệu của chúng. Nếu tầm quan trọng của lớp thực thi không được khôi phục, Ethereum sẽ đối mặt với rủi ro bị Bitcoin lấn át bởi vị trí chủ đạo vị trí chủ đạo về tiền tệ và ứng dụng dịch vụ L2.
Sự chuyển dịch từ stablecoin tạo ra lợi nhuận sang hệ thống ngân hàng ngầm.
Một chủ đề quan trọng khác của báo cáo là sự chuyển đổi của stablecoin từ công cụ quyết toán thụ động sang công cụ lợi nhuận chủ động.
Messari dự đoán rằng stablecoin sinh lãi sẽ ngày càng làm giảm thị thị phần của crypto . Lý do rất đơn giản: các tổ chức không còn sẵn sàng từ bỏ tỷ suất lợi nhuận không rủi ro 5% để nắm giữ đô la lợi nhuận .
Báo cáo giới thiệu khái niệm " rút lợi nhuận không rủi ro ". Lịch sử, người nắm giữ USDT về cơ bản đã chuyển giao lợi nhuận cho Tether, sau đó Tether tái đầu tư vào nguồn dự trữ của mình, thu về hàng tỷ đô la lợi nhuận mỗi năm. Trong hoàn cảnh lãi suất cao, sự нее hiệu quả này trở nên rõ ràng và không thể bỏ qua.
Giao thức Ethena trực tiếp thách thức mô hình này. Ethena kết hợp token đặt thanh khoản với chiến lược phòng ngừa rủi ro trung tính delta, phân phối lợi nhuận cơ bản cho người nắm giữ stablecoin . Quan trọng hơn, việc USDe được niêm yết trên sàn giao dịch tập trung lớn vào năm 2025 mang lại cho nó khả năng quyết toán thực sự, chứ không chỉ là khả năng kết hợp DeFi.
Tuy nhiên, Mesari không hề phớt lờ rủi ro này.
Vì USDe là một stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi phái sinh để phòng ngừa rủi ro, nên nó chịu rủi ro mất neo cấu trúc trong điều kiện thị trường cực đoan. Lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ hai nguồn: gửi tiền đảm bảo LST và phí tài trợ do các nhà giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu trả.
Trong thị trường bò, các nhà giao dịch mua vào trợ cấp cho toàn bộ hệ thống, cho phép người nắm giữ USDE "thu lợi nhuận". Trong thị trường gấu kéo dài, dòng vốn đảo chiều, và hệ thống phải trả tiền để duy trì hoạt động phòng ngừa rủi ro. Do đó, tỷ suất lợi nhuận mang tính chu kỳ, chứ không cố định.
Quan điểm lạc quan của Messari ngầm giả định rằng nhu cầu sử dụng đòn bẩy sẽ tiếp tục duy trì và hoàn cảnh thị trường Bitcoin sẽ vẫn thuận lợi. Mức phí bảo hiểm LST là một chỉ báo đáng theo dõi; những biến động dai dẳng thường cho thấy áp lực tiềm ẩn tăng.
Kiểm tra lại dữ liệu quá khứ và sự hoài nghi về sức khỏe
Mặc dù nghiên cứu của Mesari rất độ sâu và chính xác lịch sử, nhưng không nên coi đó là chân lý tuyệt đối.
Là một nền tảng nghiên cứu có lợi ích thể chế, Messari chắc chắn phản ánh mức độ rủi ro của danh mục đầu tư và các ưu tiên chiến lược. Báo cáo duy trì một giọng điệu lạc quan nhất quán. Ví dụ, vị thế giữ của Solana rất nhất quán với vị thế giữ đã công bố. Điều này không phủ nhận luận điểm, nhưng chắc chắn cần có một khoảng cách phê phán nhất định.
Để kiểm chứng điều này, tôi đã sử dụng phân tích có sự hỗ trợ của trí tuệ nhân tạo để kiểm tra lại các dự đoán chính của Messari trong những năm gần đây.
Kết quả khá trái chiều, nhưng cũng rất đáng chú ý. Cuối năm 2023, Messari dự đoán rằng Solana là token L1 duy nhất có khả năng thực sự thách thức Ethereum , một dự đoán đã được chứng minh là vô cùng chính xác, khi giá SOL tăng vọt từ khoảng 20 đô la lên hơn 200 đô la vào năm 2024. Quan điểm tương đối bearish của họ về Ethereum cũng được xác thực, khi tỷ giá ETH/BTC tiếp tục suy yếu trong năm 2025.
Các dự đoán về DePIN đã đúng một phần. Các dự án lớn như Render và Helium hoạt động tốt, nhưng nhiều dự án nhỏ hơn cuối cùng đã thất bại. Các dự đoán về stablecoin chính xác hơn, lợi nhuận stablecoin sinh lời được dự đoán sẽ là một trong những lĩnh vực tăng trưởng ổn định nhất vào năm 2025.
Nhìn chung, tỷ lệ thành công cao, nhưng không hoàn hảo.
Điều này càng nhấn mạnh một quan điểm rộng hơn: cách tốt nhất để hiểu Báo cáo Messar là... như một la bàn định hướng , chứ không phải là một cẩm nang giao dịch. Họ rất giỏi trong việc xác định những thay đổi cấu trúc từ sớm, nhưng họ không tính đến thời điểm thanh khoản, sự suy giảm của câu chuyện thị trường, hay sự phản hồi từ nhà đầu tư bán lẻ.
Cuộc khủng hoảng bản sắc của Ethereum
Một trong những phần hấp dẫn nhất của báo cáo là phần phân tích chuyên sâu của Messari về tình thế tiến thoái lưỡng nan mang tính chiến lược Ethereum. Báo cáo đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Liệu Ethereum có đang dần trở thành "bãi chứa quyết toán" cho chính hệ sinh thái Layer 2 của nó?
Để hiểu rõ mối lo ngại này, bối cảnh rất quan trọng.
nâng cấp Cancun của Ethereum và EIP-4844 đã giới thiệu Blobs, giúp giảm đáng kể chi phí truy cập dữ liệu ở Lớp 2. Từ cả góc độ người dùng và mở rộng , nâng cấp lần đã rất thành công. Phí giao dịch giảm, và chi phí vận hành của Rollups cũng được giảm đáng kể.
Tuy nhiên, những tác động kinh tế tiêu cực này lại không hề có lợi cho chính Ethereum.
Trước khi có Blob, các ứng dụng như Uniswap yêu cầu người dùng giao dịch trực tiếp trên mạng chính ETH, tiêu tốn ETH và tham gia vào đốt phí. Sau khi nâng cấp, hầu hết hoạt động giao dịch này đã chuyển sang lớp L2, trong đó phí được thu ở lớp tổng hợp. Ethereum vẫn nhận được phí quyết toán , nhưng chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây.
Do đó, mức tiêu thụ gas của Ethereum giảm, tốc độ đốt ETH đang chậm lại, và đến năm 2025, tài sản này sẽ chuyển đổi từ một tài sản giảm phát thành một tài sản lạm phát. Đây không chỉ là một ghi chú kỹ thuật đơn thuần — nó tác động trực tiếp đến câu chuyện tiền tệ của Ethereum.
Messari cho rằng rằng trừ khi Ethereum có thể khôi phục sức hút kinh tế của mình thông qua các cơ chế như bộ điều khiển chuỗi chung, nâng cấp mainnet hoặc một số hình thức phân mảnh gốc, giá trị của nó sẽ ngày càng phụ thuộc vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số".
Trong cuộc cạnh tranh này, Ethereum phải đối mặt với bất lợi về cấu trúc. Là một tài sản tiền tệ, nó không thể chiến thắng. Sự thành công hay thất bại của Bitcoin Ethereum phụ thuộc vào tính đơn giản, tính bất biến và sự rõ ràng về thương hiệu của chúng. Nếu tầm quan trọng của lớp thực thi không được khôi phục, Ethereum sẽ đối mặt với rủi ro bị Bitcoin lấn át bởi vị trí chủ đạo vị trí chủ đạo về tiền tệ và ứng dụng dịch vụ L2.
Sự chuyển dịch từ stablecoin tạo ra lợi nhuận sang hệ thống ngân hàng ngầm.
Một chủ đề quan trọng khác của báo cáo là sự chuyển đổi của stablecoin từ công cụ quyết toán thụ động sang công cụ lợi nhuận chủ động.
Messari dự đoán rằng stablecoin sinh lãi sẽ ngày càng làm giảm thị thị phần của crypto . Lý do rất đơn giản: các tổ chức không còn sẵn sàng từ bỏ tỷ suất lợi nhuận không rủi ro 5% để nắm giữ đô la lợi nhuận .
Báo cáo giới thiệu khái niệm " rút lợi nhuận không rủi ro ". Lịch sử, người nắm giữ USDT về cơ bản đã chuyển giao lợi nhuận cho Tether, sau đó Tether tái đầu tư vào nguồn dự trữ của mình, thu về hàng tỷ đô la lợi nhuận mỗi năm. Trong hoàn cảnh lãi suất cao, sự нее hiệu quả này trở nên rõ ràng và không thể bỏ qua.
Giao thức Ethena trực tiếp thách thức mô hình này. Ethena kết hợp token đặt thanh khoản với chiến lược phòng ngừa rủi ro trung tính delta, phân phối lợi nhuận cơ bản cho người nắm giữ stablecoin . Quan trọng hơn, việc USDe được niêm yết trên sàn giao dịch tập trung lớn vào năm 2025 mang lại cho nó khả năng quyết toán thực sự, chứ không chỉ là khả năng kết hợp DeFi.
Tuy nhiên, Mesari không hề phớt lờ rủi ro này.
Vì USDe là một stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi phái sinh để phòng ngừa rủi ro, nên nó chịu rủi ro mất neo cấu trúc trong điều kiện thị trường cực đoan. Lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ hai nguồn: gửi tiền đảm bảo LST và phí tài trợ do các nhà giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu trả.
Trong thị trường bò, các nhà giao dịch mua vào trợ cấp cho toàn bộ hệ thống, cho phép người nắm giữ USDE "thu lợi nhuận". Trong thị trường gấu kéo dài, dòng vốn đảo chiều, và hệ thống phải trả tiền để duy trì hoạt động phòng ngừa rủi ro. Do đó, tỷ suất lợi nhuận mang tính chu kỳ, chứ không cố định.
Quan điểm lạc quan của Messari ngầm giả định rằng nhu cầu sử dụng đòn bẩy sẽ tiếp tục duy trì và hoàn cảnh thị trường Bitcoin sẽ vẫn thuận lợi. Mức phí bảo hiểm LST là một chỉ báo đáng theo dõi; những biến động dai dẳng thường cho thấy áp lực tiềm ẩn tăng.
Kiểm tra lại dữ liệu quá khứ và sự hoài nghi về sức khỏe.
Mặc dù nghiên cứu của Mesari rất độ sâu và chính xác lịch sử, nhưng không nên coi đó là chân lý tuyệt đối.
Là một nền tảng nghiên cứu có lợi ích thể chế, Messari chắc chắn phản ánh mức độ rủi ro của danh mục đầu tư và các ưu tiên chiến lược. Báo cáo duy trì một giọng điệu lạc quan nhất quán. Ví dụ, vị thế giữ của Solana rất nhất quán với vị thế giữ đã công bố. Điều này không phủ nhận luận điểm, nhưng chắc chắn cần có một khoảng cách phê phán nhất định.
Để kiểm chứng điều này, tôi đã sử dụng phân tích có sự hỗ trợ của trí tuệ nhân tạo để kiểm tra lại các dự đoán chính của Messari trong những năm gần đây.
Kết quả khá trái chiều, nhưng cũng rất đáng chú ý. Cuối năm 2023, Messari dự đoán rằng Solana là token L1 duy nhất có khả năng thực sự thách thức Ethereum , một dự đoán đã được chứng minh là vô cùng chính xác, khi giá SOL tăng vọt từ khoảng 20 đô la lên hơn 200 đô la vào năm 2024. Quan điểm tương đối bearish của họ về Ethereum cũng được xác thực, khi tỷ giá ETH/BTC tiếp tục suy yếu trong năm 2025.
Các dự đoán về DePIN đã đúng một phần. Các dự án lớn như Render và Helium hoạt động tốt, nhưng nhiều dự án nhỏ hơn cuối cùng đã thất bại. Các dự đoán về stablecoin chính xác hơn, lợi nhuận stablecoin sinh lời được dự đoán sẽ là một trong những lĩnh vực tăng trưởng ổn định nhất vào năm 2025.
Nhìn chung, tỷ lệ thành công cao, nhưng không hoàn hảo.
Điều này càng nhấn mạnh một quan điểm rộng hơn: cách tốt nhất để hiểu Báo cáo Messar là... như một la bàn định hướng , chứ không phải là một cẩm nang giao dịch. Họ rất giỏi trong việc xác định những thay đổi cấu trúc từ sớm, nhưng họ không tính đến thời điểm thanh khoản, sự suy giảm của câu chuyện thị trường, hay sự phản hồi từ nhà đầu tư bán lẻ.
