Vào năm 2025, Ethereum đã trải qua một "sự phân kỳ giữa các yếu tố cơ bản và giá cả" điển hình.
Vào tháng 8, giá ETH đã phá vỡ mức cao kỷ lục trước đó của năm 2021, vượt qua mốc 4.900 đô la và thiết lập Cao nhất mọi thời đại (ATH). Tâm lý thị trường đạt đến "cực kỳ tham lam", và các cuộc thảo luận về việc "Ethereum vượt qua Bitcoin" lại một lần nữa trở nên sôi nổi.
Tuy nhiên, thời kỳ hoàng kim không kéo dài lâu. Đến cuối năm, giá ETH đã giảm xuống khoảng 2.900 đô la, giảm gần 40% so với mức đỉnh. Nhìn vào dữ liệu trong 365 ngày qua, mức giảm đạt 13,92%, với độ biến động là 141%.
Trớ trêu thay, Ethereum thực sự đã thể hiện hiệu năng kỹ thuật xuất sắc trong năm đó: nó đã triển khai thành công lần nâng cấp mang tính bước ngoặt, Pectra và Fusaka, tái cấu trúc hoàn toàn khả năng mở rộng của mạng lưới; hệ sinh thái Layer 2 đã trải qua tăng trưởng bùng nổ, với thu nhập hàng năm Chuỗi cơ sở vượt qua nhiều chuỗi công khai ; và các ông lớn như BlackRock đã khẳng định địa vị Ethereum là lớp quyết toán được ưa chuộng cho Tài sản Thế giới Thực (RWA) thông qua quỹ BUIDL, với quy mô quỹ vượt quá 2 tỷ đô la.
Công nghệ đang phát triển, hệ sinh thái đang thịnh vượng, nhưng giá cả lại đang giảm.
Điều gì thực sự đã xảy ra đằng sau "sự khác biệt giữa các yếu tố cơ bản và giá cả" này?
Phá bỏ huyền thoại giảm phát
Để hiểu được sự khác biệt này, chúng ta phải bắt đầu từ nâng cấp Dencun.
Nâng cấp Dencun vào ngày 13 tháng 3 năm 2024 chính là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của luận điểm giảm phát Ethereum .
Cốt lõi của nâng cấp lần là việc giới thiệu EIP-4844, cung cấp một lớp khả dụng dữ liệu chuyên dụng cho các giao dịch L2 thông qua Blob. Về mặt kỹ thuật, nâng cấp này gần như hoàn hảo — chi phí giao dịch L2 đã giảm mạnh hơn 90%, và trải nghiệm người dùng trên các mạng như Arbitrum và Optimism đã được cải thiện đáng kể. Tuy nhiên, nó đã gây ra sự xáo trộn đáng kể về mặt kinh tế học token.
Theo cơ chế EIP-1559, lượng ETH bị đốt (động lực giảm phát) phụ thuộc trực tiếp vào mức độ tắc nghẽn của không gian khối. Dencun đã tăng đáng kể nguồn cung dữ liệu, nhưng phía cầu không theo kịp—mặc dù khối lượng giao dịch L2 đang tăng trưởng, nguồn cung không gian Blob vượt quá cầu, khiến phí Blob duy trì ở mức gần bằng không trong thời gian dài.
Dữ liệu nói lên tất cả. Trước khi nâng cấp, Ethereum đã đốt hàng nghìn ETH mỗi ngày vào giờ cao điểm; sau khi nâng cấp Dencun, tổng lượng ETH bị đốt đã giảm mạnh do phí giao dịch Blob giảm sâu. Quan trọng hơn, lượng ETH phát hành (khoảng 1800 ETH mỗi khối mỗi ngày) bắt đầu vượt quá lượng bị đốt, Ethereum đã quay trở lại trạng thái lạm phát thay vì giảm phát.
Theo dữ liệu ultrasound.money, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum đã chuyển sang dương vào năm 2024, thay đổi từ nâng cấp sang dương. Điều này có nghĩa là tổng lượng cung ứng ETH không còn giảm mà tăng trưởng ròng mỗi ngày. Điều này hoàn toàn Sự lật đổ nền tảng luận điểm của "Ultra Sound Money".
Dencun đã "chấm dứt" luận điểm giảm phát của Ethereum. ETH đã chuyển đổi từ một tài sản khan hiếm "giảm giá trị khi sử dụng" trở lại thành một tài sản có lạm phát vừa phải. Sự thay đổi đột ngột trong chính sách tiền tệ này đã làm thất vọng nhiều người đầu tư vào ETH dựa trên lý thuyết "tiền siêu thanh", dẫn đến việc họ rút khỏi thị trường. Một người nắm giữ dài hạn đã viết trên cộng đồng: "Tôi mua ETH vì giảm phát, nhưng giờ logic đó không còn nữa, tại sao tôi vẫn phải giữ nó?"
Nâng cấp công nghệ nhìn chung là một yếu tố tích cực, nhưng trong ngắn hạn, chúng lại trở thành yếu tố làm giảm giá trị. Đây là nghịch lý lớn nhất Ethereum: L2 càng thành công, khả năng thu hồi giá trị mainnet càng yếu; trải nghiệm người dùng càng tốt, người nắm giữ ETH càng bị thiệt hại.
L2 là con dao hai lưỡi: ma cà rồng hay hệ thống bảo vệ?
Năm 2025, cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa Layer 2 và Lớp 1 đạt đến đỉnh điểm.
Xét về mặt báo cáo tài chính, tình hình của Ethereum L1 thực sự đáng lo ngại. Chuỗi Base của Coinbase đã tạo ra thu nhập hơn 75 triệu đô la vào năm 2025, chiếm gần 60% tổng thị phần của phân khúc L2. Ngược lại, mặc dù Ethereum L1 có giao dịch sôi động trong tháng 8, thu nhập của giao thức này chỉ đạt 39,2 triệu đô la, thậm chí còn ít hơn một phần tư doanh thu của Base.
Nếu Ethereum xem như một công ty, doanh thu của nó giảm đáng kể, trong khi giá trị vốn hóa thị trường vẫn ở mức cao, khiến nó có vẻ "đắt đỏ" đối với các nhà đầu tư giá trị truyền thống.
"L2 là spam, đang hút cạn sức sống Ethereum." Đây là quan điểm phổ biến trên thị trường.
Tuy nhiên, phân tích sâu hơn cho thấy mọi việc phức tạp hơn nhiều.
Tất cả các hoạt động kinh tế trong L2 cuối cùng đều được định giá bằng ETH. Trên Arbitrum hoặc Base, người dùng thanh toán phí gas bằng ETH, và trong các giao thức DeFi, tài sản thế chấp cốt lõi là ETH. L2 càng thịnh vượng, thanh khoản của ETH với tư cách là "tiền tệ" càng mạnh.
Mức chênh lệch tỷ giá này không thể chỉ được đo lường bằng thu nhập gas L1.
Ethereum đang chuyển đổi từ "phục vụ trực tiếp người dùng" sang "phục vụ mạng lưới L2". Phí Blob mà L2 trả cho L1 về cơ bản là để mua bảo mật và tính khả dụng dữ liệu của Ethereum . Mặc dù phí Blob hiện đang thấp, mô hình thu nhập B2B này có thể bền vững hơn mô hình B2C chỉ dựa vào nhà đầu tư bán lẻ, khi số lượng người dùng L2 tăng mạnh.
Một ví dụ tương tự là Ethereum không còn là nhà bán lẻ mà là nhà bán buôn. Mặc dù lợi nhuận trên mỗi giao dịch thấp hơn, nhưng hiệu ứng quy mô có thể lớn hơn.
Vấn đề là thị trường vẫn chưa nắm bắt được sự thay đổi trong mô hình kinh doanh này.
Cảnh quan cạnh tranh: Chịu áp lực từ nhiều phía
Không thể bàn luận đầy đủ về tình thế khó khăn của Ethereum mà không đề cập đến các đối thủ cạnh tranh của nó.
Theo báo cáo thường niên năm 2025 của Electric Capital , Ethereum vẫn là nền tảng dẫn đầu không thể tranh cãi về số lượng nhà phát triển, với 31.869 nhà phát triển hoạt động trong suốt cả năm, một con số mà không hệ sinh thái nào khác có thể sánh kịp.
Tuy nhiên, Ethereum đang mất dần lợi thế trong cuộc chiến thu hút các nhà phát triển mới. Solana hiện có 17.708 nhà phát triển hoạt động, tăng trưởng 83% so với cùng kỳ năm ngoái, và đang thể hiện rất tốt so với các dự án mới khác.
Quan trọng hơn, có sự khác biệt giữa các lĩnh vực công nghiệp.
Trong lĩnh vực PayFi (tài chính thanh toán), Solana đã khẳng định địa vị dẫn đầu nhờ vào TPS cao và phí thấp. Việc phát hành PayPal USD (PYUSD) trên Solana đã tăng vọt, và các tổ chức như Visa đã bắt đầu thử nghiệm các giao dịch thanh toán thương mại quy mô lớn trên Solana .
Trong cuộc đua DePIN (Cơ sở hạ tầng vật lý phi tập trung), Ethereum đã gặp phải một trở ngại lớn. Do sự phân mảnh giữa L1 và L2 cùng với sự biến động phí gas , dự án hàng đầu Render Network đã chuyển sang Solana vào tháng 11 năm 2023. Các dự án DePIN hàng đầu khác như Helium và Hivemapper cũng đã chọn Solana.
Tuy nhiên, Ethereum không phải chịu thất bại hoàn toàn.
Ethereum vẫn giữ vị trí chủ đạo tuyệt đối trong lĩnh vực tài sản thực (RWA) và tài chính tổ chức. Quỹ BUIDL trị giá 2 tỷ đô la của BlackRock phần lớn được vận hành bởi Ethereum . Điều này chứng tỏ các tổ chức tài chính truyền thống tin tưởng hơn vào tính bảo mật của Ethereum khi xử lý quyết toán tài sản quy mô lớn.
Trên thị trường stablecoin, Ethereum nắm giữ 54% thị phần, tương đương khoảng 170 tỷ đô la, và vẫn là phương tiện chính để lưu giữ "đồng đô la kỹ thuật số".
Ethereum sở hữu đội ngũ kiến trúc sư và nhà nghiên cứu giàu kinh nghiệm nhất, khiến nó phù hợp để xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính và DeFi phức tạp; trong khi đó, các đối thủ cạnh tranh thu hút lượng lớn các nhà phát triển ứng dụng chuyển đổi từ Web2, khiến chúng phù hợp để xây dựng các ứng dụng hướng đến người dùng cuối.
Đây là hai vị trí sinh thái khác nhau, sẽ quyết định hướng đi của cuộc cạnh tranh trong tương lai.
Thái độ "mơ hồ" của Phố Wall
"Có vẻ như nó chưa nhận được sự công nhận mạnh mẽ từ các tổ chức tài chính chính thống trên phố Wall."
Cảm giác này không phải là ảo tưởng. Dữ liệu The Block cho thấy tính đến cuối năm, các quỹ ETF Ethereum đã ghi nhận dòng vốn ròng khoảng 9,8 tỷ đô la, trong khi các quỹ ETF Bitcoin ghi nhận dòng vốn khổng lồ lên tới 21,8 tỷ đô la.
Tại sao các tổ chức lại "thờ ơ" với Ethereum đến vậy?
Lý do cốt lõi là do các hạn chế về quy định, các quỹ ETF spot được niêm yết vào năm 2025 đã bị loại bỏ chức năng thế chấp.
Phố Wall ưu tiên dòng tiền. Tỷ suất lợi nhuận thế chấp 3-4% vốn có của Ethereum là lợi thế cạnh tranh cốt lõi so với trái phiếu Mỹ . Tuy nhiên, đối với khách hàng của BlackRock hoặc Fidelity, việc nắm giữ một tài sản rủi ro ro "không lãi suất" (ETH trong ETF) kém hấp dẫn hơn nhiều so với việc trực tiếp nắm giữ trái phiếu Mỹ hoặc cổ phiếu có cổ tức cao.
Điều này trực tiếp dẫn đến hiệu ứng "giới hạn" đối với dòng vốn đầu tư từ các tổ chức.
Vấn đề sâu xa hơn nằm ở sự mơ hồ trong định vị của nó. Trong chu kỳ năm 2021, các tổ chức coi ETH là "chỉ số chứng khoán công nghệ" của thị trường crypto, tức là một tài sản có hệ số beta cao — nếu thị trường tốt, ETH sẽ hoạt động tốt hơn BTC.
Tuy nhiên, logic này sẽ không còn đúng vào năm 2025. Các tổ chức tìm kiếm sự ổn định sẽ chọn BTC; những tổ chức tìm kiếm rủi ro cao và lợi nhuận cao sẽ chuyển sang chuỗi công khai hiệu suất cao khác hoặc token liên quan đến AI. Lợi nhuận"alpha" của ETH sẽ không còn rõ ràng nữa.
Tuy nhiên, các tổ chức vẫn chưa hoàn toàn từ bỏ Ethereum.
Quỹ trị giá 2 tỷ đô la của BlackRock hoàn toàn được quản lý trên Ethereum , điều này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: khi xử lý quyết toán tài sản trị giá hàng trăm triệu đô la, các tổ chức tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào tính bảo mật và sự chắc chắn về mặt pháp lý của Ethereum.
Thái độ của các tổ chức đối với Ethereum giống như "nhận thức mang tính chiến lược, nhưng quan sát mang tính chiến thuật".
Năm khả năng trở lại
Đối diện tình hình suy thoái hiện tại, Ethereum sẽ dựa vào điều gì để xoay chuyển tình thế trong tương lai?
Đầu tiên, bước đột phá của việc thế chấp quỹ ETF.
ETF năm 2025 hiện chỉ là "sản phẩm chưa hoàn thiện" và các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ ETH không thể nhận được lợi nhuận khi đặt cọc. Sau khi một ETF có khả năng đặt cọc được phê duyệt, ETH sẽ ngay lập tức trở thành tài sản định giá bằng USD với lợi nhuận hàng năm từ 3-4%.
Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu và quỹ đầu tư quốc gia, loại tài sản, kết hợp giữa tăng trưởng công nghệ ( tăng giá trị) và lợi nhuận cố định (lợi nhuận được bảo đảm), sẽ trở thành một thành phần tiêu chuẩn trong phân bổ tài sản.
Thứ hai, sự bùng phát của RWA.
Ethereum đang trở thành hệ thống nền tảng mới cho Phố Wall. Quỹ BUIDL trị giá 2 tỷ đô la của BlackRock, dù đang mở rộng đa chuỗi, vẫn coi Ethereum là một trong những Chuỗi chính.
Vào năm 2026, khi ngày càng nhiều trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ đầu tư quỹ đầu tư tư nhân được đưa lên Chuỗi, Ethereum sẽ hỗ trợ hàng nghìn tỷ đô tài sản. Mặc dù tài sản này có thể không nhất thiết tạo ra phí gas cao, nhưng chúng sẽ khóa một lượng lớn ETH làm thanh khoản và tài sản thế chấp, làm giảm đáng kể nguồn cung lưu thông trên thị trường.
Thứ ba, cung và cầu trên thị trường Blob đã đảo ngược.
Sự thất bại trong việc giảm phát do Fusaka gây ra chỉ là sự mất cân bằng cung cầu tạm thời. Hiện tại, tỷ lệ sử dụng không gian Blob chỉ đạt 20%-30%, và khi các ứng dụng bom tấn (như game Web3 và SocialFi) xuất hiện trên L2, không gian Blob sẽ được lấp đầy.
Một khi thị trường Blob bão hòa, phí giao dịch sẽ tăng theo cấp số nhân. Phân tích của Liquid Capital cho thấy rằng với tăng trưởng khối lượng giao dịch L2, phí Blob có thể chiếm từ 30% đến 50% tổng lượng ETH bị đốt vào năm 2026. Tại thời điểm đó, ETH sẽ quay trở lại quỹ đạo giảm phát của một "đồng tiền siêu thanh".
Thứ tư, một bước đột phá trong khả năng tương tác L2.
Sự phân mảnh của hệ sinh thái L2 (thiếu thanh khoản và trải nghiệm người dùng kém) hiện là trở ngại chính cho việc áp dụng quy mô lớn. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng một lớp thanh khoản thống nhất.
Quan trọng hơn, nó dựa trên công nghệ sắp xếp dùng chung của L1. Điều này sẽ cho phép tất cả các L2 chia sẻ cùng một nhóm sắp xếp phi tập trung , không chỉ giải quyết vấn đề Hoán đổi nguyên tử xuyên Chuỗi mà còn cho phép các L1 thu hồi lại giá trị ( sắp xếp yêu cầu ETH phải được đặt cọc).
Khi người dùng có thể chuyển đổi giữa Base, Arbitrum và Optimism một cách mượt mà như chuyển đổi giữa các chương trình nhỏ trong WeChat, hiệu ứng mạng lưới của hệ sinh thái Ethereum sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.
Thứ năm, lộ trình công nghệ năm 2026.
Quá trình phát triển của Ethereum vẫn tiếp tục. Glamsterdam (nửa đầu năm 2026) sẽ tập trung vào việc tối ưu hóa lớp thực thi, cải thiện đáng kể hiệu quả phát triển và bảo mật của hợp đồng thông minh, giảm chi phí gas và mở đường cho các ứng dụng DeFi phức tạp dành cho các tổ chức.
Hegota (nửa cuối năm 2026) và cây Verkle là chìa khóa cho giai đoạn cuối cùng. Cây Verkle sẽ cho phép các máy khách không lưu trạng thái hoạt động, nghĩa là người dùng có thể xác minh Mạng Ethereum trên điện thoại hoặc thậm chí trên trình duyệt mà không cần tải xuống hàng terabyte dữ liệu.
Điều này sẽ giúp Ethereum vượt xa tất cả các đối thủ cạnh tranh về mặt phi tập trung.
bản tóm tắt
Hiệu suất "không mấy khả quan" của Ethereum vào năm 2025 không phải vì nó thất bại, mà vì nó đang trải qua một quá trình chuyển đổi đầy khó khăn từ một "nền tảng đầu cơ nhà đầu tư bán lẻ" thành một "cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu".
Nó hy sinh thu nhập ngắn hạn ở cấp độ L1 để đổi lấy mở rộng không giới hạn của cấp độ L2.
Nó đã hy sinh những đợt tăng giá ngắn hạn để đổi lấy sự tuân thủ quy định và hệ thống bảo vệ bảo mật của Tài sản cấp độ tổ chức (RWA).
Đây là một sự thay đổi cơ bản trong mô hình kinh doanh: từ B2C sang B2B, từ việc kiếm phí giao dịch sang trở thành một lớp quyết toán toàn cầu.
Đối với các nhà đầu tư, Ethereum hiện nay giống như Microsoft vào giữa những năm 2010 khi hãng này đang chuyển đổi sang dịch vụ đám mây — mặc dù giá cổ phiếu hiện đang trì trệ và phải đối mặt với thách thức từ các đối thủ cạnh tranh mới nổi, nhưng hiệu ứng mạng lưới sâu rộng và hệ thống bảo vệ mà nó đã xây dựng đang tích lũy sức mạnh cho giai đoạn tiếp theo.
Câu hỏi không phải là liệu Ethereum có thể tăng giá hay không, mà là khi nào thị trường sẽ hiểu được giá trị của sự chuyển đổi này.
