Tác giả: danny
Khi các chính sách crypto trở nên rõ ràng hơn, dòng vốn chính thống đang đổ vào thị trường crypto, dẫn đến sự thay đổi cấu trúc trong logic định giá của các công ty hàng đầu trong ngành như Binance và BNB. BNB không còn chỉ là một token tiện ích sàn giao dịch đơn giản, mà đã trưởng thành thành một tài sản phức tạp, đa chiều, đòi hỏi một khung định giá đa chiều để đánh giá.
Bài báo này đề xuất một “mô hình tăng trưởng ba giai đoạn” để đánh giá giá trị thị trường hợp lý của một cổ phiếu. Mô hình này phân lập và phân tích ba động lực kinh tế riêng biệt nhưng có liên kết với nhau: đường cong sàn giao dịch(được thúc đẩy bởi cổ tức ngầm và giảm phát cấu trúc), đường cong chuỗi công khai (được thúc đẩy bởi nhu cầu hàng hóa trên chuỗi và tính thanh khoản, đặt cược), và đường cong kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) mới nổi (được thúc đẩy bởi khả năng tiếp cận vốn của các tổ chức và hoạt động kinh doanh chênh lệch giá).
Bất kể thị trường đang tăng hay giảm, bài viết này nhằm mục đích thảo luận về các mô hình định giá cho loại tiền điện tử đa chiều, crypto này.
giới thiệu
Năm 1873 là thời khắc đen tối nhất sau khi kết thúc cuộc Nội chiến Selangor ở bán đảo Mã Lai (Kuala Lumpur ngày nay khi đó chưa phải là một thành phố, mà chỉ là một mỏ thiếc lầy lội).
Thời điểm đó, vùng thung lũng Klang thực sự là một "thành phố chết". Sau nhiều năm giao tranh đẫm máu giữa các băng đảng Hai San và Ghee Hin, các mỏ bị ngập lụt, nhà cửa bị thiêu rụi, và dịch bệnh hoành hành. Giá thiếc giảm mạnh, và tất cả các thương nhân đều cho rằng khu vực này đã hết hy vọng, vì vậy họ thu dọn đồ đạc và bỏ chạy về Malacca và Singapore.
Lúc này, Ye Yalai đã đến bước đường cùng. Tiền tiết kiệm của ông đã cạn kiệt trong chiến tranh, và những người thợ mỏ của ông đang chuẩn bị nổi dậy vì không có lương thực.
Tất cả bạn bè đều khuyên anh ta: "Đi thôi. Ở đây chẳng còn hy vọng gì nữa. Chừng nào còn sống, chúng ta luôn có thể quay lại."
Khoảnh khắc ông ấy "cưỡi ngựa đến": Ye Yalai đã không rời đi.
Các ghi chép lịch sử cho thấy rằng ông trùm tội phạm Đông Nam Á vạm vỡ và độc lập này đã cưỡi ngựa đi quanh những tàn tích đổ nát. Ông ghìm cương ngựa, quan sát những người đồng hương đang chuẩn bị bỏ chạy, và đưa ra một quyết định đi ngược lại với logic kinh doanh.
Ông ta gầm lên với thuộc hạ: "Chừng nào các mỏ thiếc còn nằm dưới lòng đất, Kuala Lumpur sẽ không bao giờ chết! Ai rời đi bây giờ thì đừng hòng quay lại để chia phần!"
Đây không chỉ là một khẩu hiệu, mà là một canh bạc đầy rủi ro. Áp A Loy cưỡi ngựa đến Malacca suốt đêm. Ông không phải đang chạy trốn; ông đang đi vay tiền. Ông đã dùng chính mạng sống và danh tiếng của mình làm tài sản thế chấp để vay đủ tiền từ một người bạn cũ (có người nói là một thương gia người Anh, số khác lại nói là một thương gia giàu có ở Malacca) để mua gạo và công cụ – đủ để cứu mạng mình. Một mình, ông duy trì trật tự trong toàn thành phố, phân phát gạo cho thợ mỏ, sửa chữa đường sá, và thậm chí còn mở sòng bạc và quán thuốc phiện để thu thuế nhằm trả lại "tiền bảo kê" của người Anh.
Năm 1879, đúng lúc nước Pháp đang trên bờ vực sụp đổ, giá thiếc toàn cầu đột nhiên tăng vọt.
Dường như ngay cả Thượng đế cũng đứng về phía ông. Nhờ sự kiên quyết trước đó của ông, các mỏ ở Kuala Lumpur là những mỏ duy nhất sẵn sàng đi vào hoạt động bất cứ lúc nào. Tiền bạc đổ về như thác lũ, và Yap Ah Loy ngay lập tức trở thành người giàu nhất Đông Nam Á, đặt nền móng cho Kuala Lumpur trở thành một đô thị lớn.
Không có bầu trời nào bạn không thể với tới, không có ngọn núi nào bạn không thể leo lên.
I. Bối cảnh kinh tế vĩ mô và tài chính: Bức tranh tài sản crypto năm 2025
Môi trường kinh tế vĩ mô năm 2025 sẽ là giai đoạn chuyển tiếp từ cơn sốt đầu cơ sang sự củng cố thể chế.
1.1 Kỷ nguyên hậu GENIUS
Bối cảnh tài chính năm 2025 đã thay đổi căn bản nhờ việc ban hành Đạo luật GENIUS, một khuôn khổ pháp lý thiết lập các tiêu chuẩn quy định rõ ràng cho việc phát hành tài sản kỹ thuật số và stablecoin. Sự chắc chắn về mặt pháp lý này đã thúc đẩy sự tham gia của các tổ chức, cho phép các quỹ doanh nghiệp nắm giữ tài sản được mã hóa với các biện pháp bảo vệ pháp lý.
Sự rõ ràng mà luật pháp mang lại đã tạo điều kiện thuận lợi cho sự bùng nổ các vụ sáp nhập và mua lại, tăng từ 1,3 tỷ đô la vào năm 2024 lên 17,7 tỷ đô la vào năm 2025. Môi trường hợp nhất và hợp pháp hóa này đã mở đường cho các công ty niêm yết công khai áp dụng các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số chủ động, loại bỏ nỗi lo bị cơ quan quản lý trả đũa.
1.2 Tốc độ tăng trưởng của Binance
Các chỉ số về mức độ chấp nhận của người dùng vào năm 2025 cho thấy một sự thay đổi mang tính cấu trúc trong cách thức sử dụng tài sản crypto. Cơ sở người dùng của Binance đã mở rộng lên hơn 300 triệu người, với sự gia tăng đáng kể về hoạt động trên các cấp độ thanh toán và các sản phẩm quản lý tài sản.
Tổng khối lượng giao dịch tích lũy của Binance trên thị trường giao ngay và tương lai vượt quá 64 nghìn tỷ đô la. Con số này vượt qua GDP của hầu hết các quốc gia lớn, cho thấy tính thanh khoản vượt trội của Binance.
Tăng trưởng người dùng: Số lượng người dùng đã vượt quá 300 triệu tài khoản đăng ký. Chỉ số này rất quan trọng đối với phần "hiệu ứng mạng lưới" trong định giá (Định luật Metcalfe), cho thấy giá trị tiện ích của việc nắm giữ BNB (để được giảm phí và truy cập) tăng lần với số lượng người dùng.
Bên cạnh những kết quả đáng chú ý trong lĩnh vực giao dịch, họ cũng đã đạt được những bước tiến đáng kể trong các lĩnh vực khác:
Binance Pay: Mảng này đã xử lý 121 tỷ đô la giao dịch, với 1,36 tỷ giao dịch. Việc tích hợp với hơn 20 triệu người bán cho thấy BNB đang được sử dụng như một phương tiện trao đổi, chứ không chỉ là một tài sản đầu cơ. "Tốc độ lưu thông tiền tệ" này hỗ trợ cho giá trị tiền tệ cao hơn của token.
Binance Earn: Khoảng 14,9 triệu người dùng đã sử dụng các sản phẩm tài chính này, tạo ra hơn 1,2 tỷ đô la tiền thưởng. Việc khóa vốn này làm giảm tốc độ lưu thông hiệu quả, hoạt động như một cơ chế staking mềm bằng cách loại bỏ nguồn cung khỏi sổ lệnh.
Ví Web3: Với 13,2 triệu người dùng và khối lượng giao dịch lên tới 546,7 tỷ đô la, ví Web3 đóng vai trò là cầu nối quan trọng giữa sàn giao dịch tập trung và chuỗi khối phi tập trung(BNB Chain). Sự tích hợp này giúp giảm thiểu khó khăn cho người dùng khi chuyển thanh khoản lên chuỗi, từ đó hỗ trợ giới hạn tổng giá trị (TVL) của BNB Chain.
Dòng vốn luân chuyển cao và bối cảnh an ninh pháp lý này tạo nên nền tảng màu mỡ cho ba đường cong tăng trưởng của BNB. Không giống như thị trường bò tăng giá năm 2021 được thúc đẩy bởi sự đầu cơ của nhà đầu tư cá nhân, sự mở rộng định giá vào năm 2025 sẽ được hỗ trợ bởi sự mở rộng hoạt động kinh doanh sàn giao dịch, sự tích hợp tự nhiên các nguồn lực trên chuỗi và ngoài chuỗi, và lợi nhuận thực tế.
II. Đường cong tăng trưởng thứ nhất: Hệ sinh thái sàn giao dịch– Lợi nhuận ngầm và Alpha giảm phát
Đường cong tăng trưởng đầu tiên là Đường cong Sàn giao dịch. Đường cong này định giá BNB như một công cụ "giả vốn chủ sở hữu" trong hệ sinh thái Binance. Mặc dù BNB không phải là vốn chủ sở hữu, nhưng nó nắm bắt được thặng dư kinh tế của nền tảng thông qua hai cơ chế mạnh mẽ: cổ tức ngầm (thông qua Launchpool, airdrop cho người nắm giữ, v.v.) và giảm phát giống như vốn chủ sở hữu (thông qua Auto-Burn).
2.1 Lý thuyết cổ tức bóng tối
Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, các công ty phân phối lợi nhuận cho cổ đông thông qua cổ tức tiền mặt. Trong nền kinh tế crypto, các quy định thường hạn chế việc phân phối tiền mặt trực tiếp. Binance đã khắc phục điều này bằng cách tạo ra mô hình "cổ tức ngầm", trong đó giá trị được chuyển giao cho người nắm giữ không phải bằng tiền mặt, mà dưới dạng cổ phần trong một doanh nghiệp mới (token Launchpool ).
Cơ chế này đóng vai trò là công cụ thu hút khách hàng cho các dự án mới và công cụ tạo lợi nhuận cho người nắm giữ BNB. Luồng giá trị diễn ra như sau:
Yêu cầu dự án: Dự án mới này cần có tính thanh khoản và lượng người dùng tương đương với Binance.
Đóng góp của dự án: Các dự án phân bổ một phần (thường là 2-7%) tổng số token của họ cho Launchpool.
Phân bổ: Lượng cung này được phân bổ theo tỷ lệ cho những người dùng đã đặt cọc BNB.
Lợi nhuận thực tế: Người nắm giữ BNB nhận được các token này, có giá trị thị trường ngay lập tức, về cơ bản là hiện thực hóa "cổ tức".
2.1.1 Phân tích định lượng tỷ suất lợi nhuận hàng năm
Tốc độ chi trả cổ tức đã tăng tốc đáng kể trong giai đoạn 2024-2025. Năm 2024, tổng giá trị phần thưởng token được phân phối thông qua Launchpool đã vượt quá 1,75 tỷ đô la , gần gấp bốn lần so với 370 triệu đô la năm 2023.
Mặc dù tính khả dụng của Launchpool đã giảm đáng kể vào năm 2025, launchpool vẫn là một công cụ mạnh mẽ để tạo ra lợi nhuận . Việc khởi chạy các dự án nổi bật vẫn yêu cầu phải stake BNB để nhận được lợi nhuận airdrop tương ứng.
Thông thường, 85% phần thưởng của Launchpool được phân bổ cho những người đặt cọc BNB (so với FDUSD). Điều này buộc những người muốn tiếp cận các token mới phổ biến phải mua/vay BNB.
Bắt đầu từ năm 2025, sự chú ý dành cho airdrop của HODLer sẽ tăng lên đáng kể: "Cổ tức ngầm"
Binance đã giới thiệu chương trình "Hodler Airdrop" để tri ân người dùng trung thành. Cơ chế này sẽ phân phối token một cách hồi tố cho những người dùng đang nắm giữ BNB trong sản phẩm Simple Earn.
Binance chụp ảnh nhanh các khoản tiền gửi của người dùng thông qua Simple Earn (định kì). Token từ các dự án đối tác được airdrop.
Theo số liệu thống kê, tổng cộng lần airdrop Hodler đã được phân phối trong năm 2025.
Phân tích người dùng cho thấy việc nắm giữ 100 BNB sẽ tạo ra lợi nhuận tích lũy là 7.160 đô la vào năm 2025.
Cách tính tỷ suất lợi nhuận: 7.160 / (100 * 850) = ~8,4%. (Lưu ý: Một số người dùng báo cáo lợi nhuận vượt quá 10,29%)
Bạn có thể coi lợi nhuận này như một "cổ tức ngầm". Nó không được trả bằng BNB, mà bằng các tài sản bên ngoài (như APRO, BANANA, LISTA, v.v.). Tuy nhiên, đó là dòng tiền trực tiếp có nguồn gốc từ tài sản đó. Tỷ suất lợi nhuận 10% của các tài sản crypto "hàng đầu" vượt trội đáng kể so với lãi suất phi rủi ro (4-5%) hoặc tỷ suất lợi nhuận cổ tức của S&P 500 (~1,5%), justifying mức định giá cao hơn.
2.2 Tự đốt: Giảm phát cấu trúc
Thành phần thứ hai của đường cong sàn giao dịch là BNB Auto Burn, được chia thành việc đốt BNB theo quý trên đường cong sàn giao dịch và đốt BNBchain theo thời gian thực. Cơ chế đốt này giống với cơ chế giảm phát bằng cách mua lại và đốt các cổ phiếu đang lưu hành, và việc thực hiện nó có tính minh bạch và bất biến cao hơn.
2.2.1. Đường cong sàn giao dịch - Đốt tiền hàng quý
Binance đốt một lượng BNB tương ứng mỗi quý dựa trên hiệu suất giao dịch và phí giao dịch.
Dữ liệu sẽ bị xóa vào năm 2025.
- Quý 1 năm 2025 (Lần đốt lần): 1.580.000 BNB đã bị đốt, trị giá khoảng 1,115 tỷ USD.
- Quý 2 năm 2025 (Lần đốt lần): 1.579.207 BNB đã bị đốt, trị giá khoảng 916 triệu đô la.
- Quý 3 năm 2025 (Lần đốt lần): 1.595.599 BNB đã được đốt, trị giá khoảng 1,024 tỷ đô la.
- Quý 4 năm 2025 (Lần đốt lần): 1.441.281 BNB đã bị đốt, trị giá khoảng 1,21 tỷ đô la Mỹ.
Vào năm 2025, 6.196.087 BNB đã bị tiêu hủy, trị giá khoảng 5 tỷ đô la, chiếm 4,2% lượng lưu thông.
Điều thú vị là, đợt đốt BNB được thực hiện vào tháng 10 năm 2025 đã loại bỏ 1.441.281,413 BNB khỏi lưu thông, với giá trị ước tính khoảng 1,208 tỷ đô la vào thời điểm đó. Chỉ riêng đợt đốt này đã làm giảm khoảng 1% nguồn cung BNB trong vòng một quý.
2.2.2 Ghi BNB thời gian thực (BEP-95)
Không giống như quyết định mua lại cổ phiếu của hội đồng quản trị công ty, BNB Auto-Burn (trên chuỗi) là một thuật toán, được xác định bởi một công thức dựa trên giá BNB (P) và số lượng khối được tạo trên BSC.
Cơ chế đốt tự động này được thiết kế để thay thế hệ thống đốt dựa trên thể tích ban đầu, tạo ra sự thu hẹp nguồn cung khách quan, có thể kiểm chứng và dự đoán được. Công thức được sử dụng vào năm 2025 là:
B = N * K / P
TRONG ĐÓ:
- B = Số lượng BNB cần bị phá hủy.
- N = Tổng số khối được tạo ra bởi BNB Smart Chain (BSC) trong quý này.
- P = Giá trung bình của đồng BNB so với đô la Mỹ.
- K = Hằng số neo giá (ban đầu là 1000, được điều chỉnh xuống khoảng 465 thông qua cập nhật điểm hòa vốn).
Khi giá BNB (P) giảm, mẫu số giảm, dẫn đến lượng token bị đốt (B) tăng lên. Ngược lại, nếu giá BNB tăng lên khoảng 850 đô la vào cuối năm 2025, số lượng token bị đốt ban đầu sẽ giảm, nhưng giá trị của các token bị đốt vẫn cao. Điều này giúp bảo vệ hệ sinh thái khỏi việc đốt quá mức trong thị trường bò, đồng thời đẩy nhanh quá trình giảm phát trong thị trường gấu.
Đến cuối năm 2025, cơ chế này đã loại bỏ tổng cộng khoảng 280.000 BNB. Mặc dù quy mô này nhỏ hơn so với việc phá hủy đường cong giao dịch, nhưng nó tạo ra áp lực giảm phát liên tục, dựa trên giao dịch, tỷ lệ thuận tuyến tính với mức độ sử dụng mạng lưới.
Công thức này đảm bảo rằng việc đốt token diễn ra theo chu kỳ ngược về số lượng (nhiều token được đốt hơn khi giá thấp), nhưng liên tục về giá trị đô la.
2.2.3 Các cú sốc nguồn cung do giảm phát gây ra
Mục tiêu cuối cùng của giao thức BNB là giảm tổng nguồn cung xuống còn 100 triệu token. Tính đến tháng 12 năm 2025, nguồn cung lưu hành là khoảng 137,7 triệu BNB.
- Số tiền còn lại cần tiêu hủy: khoảng 37,7 triệu BNB.
- Tốc độ phá hủy hiện tại: ~1,5 triệu BNB/quý.
Thời gian dự kiến:
37,7 / 1,5 = 25,1 quý, xấp xỉ bằng 6,25 năm.
- Điều này đặt mục tiêu hoàn thành vào khoảng giữa năm 2032.
Đối với các nhà đầu tư vào năm 2025, việc nắm giữ BNB có nghĩa là sở hữu một phần của chiếc bánh chắc chắn sẽ giảm khoảng 27% trong suốt thời gian đầu tư. Về mặt mô hình tài chính, điều này tương đương với việc một công ty hủy bỏ 27% số cổ phiếu đang lưu hành. Nếu giá trị vốn hóa thị trường của BNB không đổi trong 7 năm tới, giá mỗi token sẽ tăng khoảng 37% chỉ do nguồn cung giảm. Điều này mang lại một "lợi nhuận giảm phát" mạnh mẽ, độc lập với tâm lý thị trường.
Trong định giá cổ phiếu truyền thống, việc một công ty mua lại 4 tỷ đô la cổ phiếu của chính mình trong vòng một năm (khoảng 3-4% giá trị vốn hóa thị trường) được coi là một tín hiệu tăng giá cực kỳ mạnh mẽ. Đối với BNB, điều này diễn ra tự động. Áp lực giảm phát tác động như một lực đẩy giá (P) liên tục tăng, với giả định rằng cầu (D) vẫn không đổi hoặc tăng lên.
Một số nhà phân tích tin rằng cơ chế đốt token tạo ra một "đáy mềm". Họ lập luận rằng nếu giá BNB giảm mạnh, công thức đốt token sẽ làm tăng số lượng token bị đốt, từ đó đẩy nhanh quá trình giảm phát và điều chỉnh sự mất cân bằng cung cầu - một quan điểm vẫn còn gây tranh cãi.
III. Đường cong tăng trưởng thứ hai: Động lực kinh tế của chuỗi BNB
Đường cong tăng trưởng thứ hai tách khỏi sàn giao dịch tập trung, thay vào đó tập trung vào BNB như một tài nguyên điện toán phi tập phi tập trung. Trong bối cảnh này, BNB đóng vai trò là nguyên liệu thô ( Gas ) cần thiết để cung cấp năng lượng cho điện toán toàn cầu phi tập trung ; ở giai đoạn này, người ta có thể coi BNB như một loại hàng hóa. Đường cong này được thúc đẩy bởi hiệu suất kỹ thuật của Chuỗi BNB, hoạt động giao dịch trên chuỗi và các yêu cầu "khóa" của các giao thức DeFi. (Đọc thêm:Bên dưới bản chất con người, trên các cơ chế: Sử dụng điểm tựa của các cửa hàng tiền tệ Chaoshan để giải mã đế chế hệ sinh thái Chuỗi BNB )
3.1 Môi trường thị trường tổng thể
Năm 2025 là năm "củng cố từng lớp" trong hoạt động trên chuỗi: Solana thắng trong cuộc chiến "sòng bạc" (giao dịch tần suất cao/ meme), BNB Chain ổn định nền tảng của mình với cơ sở người dùng bán lẻ vững chắc và chiến lược "không phí", và Base trở thành L2 phát triển nhanh nhất với sự hỗ trợ của Coinbase.
Lượng người dùng hoạt động hàng ngày (DAU): BNB Chain duy trì vị trí dẫn đầu nhờ dựa vào lượng người dùng bán lẻ hiện có và chiến lược "không gas", Solana bám sát phía sau.
Khối lượng giao dịch DEX: Solana dẫn đầu về khối lượng giao dịch DEX nhờ vào mô hình giao dịch meme và tần suất giao dịch cao.
TVL (Tổng giá trị lắng đọng): Ethereum vẫn là nơi các nhà đầu tư lớn và các tổ chức lưu trữ "tiền cũ" của họ, vượt xa các chuỗi khối khác.
3.2 Kiến trúc kỹ thuật và năng lực
Đến năm 2025, BNB Chain đã phát triển thành một hệ sinh thái đa tầng, bao gồm BNB Smart Chain (BSC), opBNB (Layer 2) và BNB Greenfield (lưu trữ) (mặc dù hai lớp sau vẫn chưa có nhiều tiến triển).
Mạng lưới BNB Chain xử lý từ 12 đến 17 triệu giao dịch mỗi ngày, lần Solana về thông lượng. BNB Chain cũng là blockchain hướng đến người dùng bán lẻ nhiều nhất thế giới, với hơn 2 triệu người dùng hoạt động hàng ngày.
Vào năm 2025, BNB Chain đã triển khai chiến lược "giảm phí gas " mạnh mẽ, thậm chí đạt được mức "0 gas" cho các giao dịch chuyển tiền ổn định. Điều này mang lại cho nó lợi thế đáng kể trong thanh toán tiền ổn định và các giao dịch nhỏ, tần suất cao. Điều thú vị là, trong suốt năm đó, BNB Chain đã xử lý khối lượng giao dịch DEX tương đương với GDP của Ý (khoảng 2 nghìn tỷ đô la).
3.3 BEP-95: Tình trạng khan hiếm theo thời gian thực
Trong khi Auto-Burn (đường cong sàn giao dịch) là một sự kiện diễn ra hàng quý, cơ chế BEP-95 liên quan đến việc đốt cháy theo thời gian thực mọi giao dịch. Một phần phí gas được trả trên BSC sẽ bị đốt cháy vĩnh viễn. (Xem Chương 2 để biết chi tiết.)
Tỷ lệ phá hủy: Tính đến tháng 12 năm 2025, khoảng 279.736 BNB đã bị phá hủy thông qua cơ chế này.
Cơ chế này biến BNB thành "đồng tiền siêu tốc" trong những thời kỳ sử dụng cao điểm. Tốc độ đốt tăng nhanh khi hoạt động mạng tăng đột biến—ví dụ, trong cơn sốt Meme vào cuối năm 2025.
Với sự nổi lên của "Mùa Vàng" và giao dịch Meme trên chuỗi BNB, cùng với hơn 2,37 triệu người dùng hoạt động hàng ngày, khối lượng giao dịch DEX đôi khi vượt qua Solana(đạt 1,3 tỷ đô la mỗi ngày), việc đốt gas đã trở thành một yếu tố quan trọng góp phần tạo ra sự khan hiếm.
3.3 DeFi và phái sinh phái sinh được thế chấp bằng thanh khoản (LSD)
Sự phát triển quan trọng nhất trên đường cong on-chain trong năm 2025 sẽ là sự bùng nổ của thị trường phái sinh được thế chấp bằng thanh khoản (Liquidity Collateralized Phái sinh- LSD). Trong quá khứ, người nắm giữ BNB phải lựa chọn giữa việc staking ( tỷ suất lợi nhuận khoảng 2-3%) hoặc sử dụng vốn của họ trong DeFi.
Lista DAO và slisBNB: Sự xuất hiện của Lista DAO đã thay đổi cách tính toán này. Đến cuối năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Lista DAO đã vượt quá 2,85 tỷ đô la. Nền tảng này đã giới thiệu slisBNB, một token đặt cọc thanh khoản cho phép người dùng sử dụng token này làm tài sản thế chấp trong khi vẫn nhận được phần thưởng khi đặt cọc.
Tích hợp với Launchpool/soft Staking : Một cải tiến quan trọng trong năm 2025 là việc tích hợp các tài sản DeFi (như slisBNB) vào Binance Launchpool . Giờ đây, người dùng có thể stake BNB trên Lista DAO để kiếm lợi nhuận trên chuỗi và nhận slisBNB, sau đó stake slisBNB đó vào Binance Launchpool để nhận airdrop. "Lợi nhuận kép" này làm tăng tính bám dính của BNB. Nó loại bỏ chi phí cơ hội khi tham gia DeFi, khóa nhiều nguồn cung hơn trong các hợp đồng thông minh.
3.4 Hoạt động trên chuỗi, dòng tiền và ý định giao dịch
Năm 2025, BNB Chain áp dụng chiến lược "phòng thủ trước, phản công sau" . Trong nửa đầu năm, họ đã thành công trong việc giữ chân các nhà đầu tư nhỏ lẻ hiện có và theo sát xu hướng thị trường. Trong nửa cuối năm, họ tìm được nhịp điệu riêng, tận dụng nguồn lực của mạng chính Binance để phát động cuộc phản công. Điểm nổi bật của năm 2025 là sự tăng trưởng bùng nổ của Binance Alpha (cho phép thực hiện giao swap bánh kếp) và khối lượng giao dịch đáng kể được tạo ra bởi Aster. Tuy nhiên, sự đổi mới hệ sinh thái cho thấy dấu hiệu mệt mỏi, với việc tập trung nhiều hơn vào sao chép (chẳng hạn như sao chép tính năng Meme ).
Vào năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) trung bình trên BNB Chain ổn định ở mức khoảng 65 tỷ USD (đỉnh điểm là 90 tỷ USD). Mặc dù thấp hơn mức đỉnh điểm của Ethereum , nhưng nó lại có tốc độ luân chuyển vốn và hoạt động giao dịch cao hơn. Điều này là nhờ vào "chương trình khuyến khích giao dịch" của Aster, chương trình "kiếm điểm" của Binance Alpha và chương trình " meme rush" của Four Meme . Ba yếu tố này đã cho phép BNB Chain cạnh tranh ngang hàng với các đối thủ về hoạt động giao dịch, và trong một số trường hợp, thậm chí còn vượt trội hơn.
3.5 Hiện tượng Binance Alpha: Cuộc chiến trở lại của Pancake
Hiệu suất của Binance Alpha trong năm 2025 có thể được mô tả như "một cung phi vào cung". Nó đã thành công trong việc kết nối lượng người dùng khổng lồ của sàn giao dịch tập trung(CEX) với tính thanh khoản của DeFi (tài chính phi tập trung), tạo ra một "hiệu ứng lan tỏa" khổng lồ.
Nền tảng này đã chuyển hướng liền mạch hàng trăm triệu người dùng ứng dụng Binance sang blockchain thông qua tính năng "Một cú nhấp chuột". Dữ liệu cho thấy số người dùng hoạt động hàng tháng (MAU) của nó từng vượt quá 100 triệu, lượng lớn người dùng CEX lần đầu tiên thực hiện các giao dịch trên chuỗi thông qua giao diện Alpha. Vào ngày 20 tháng 5 năm 2025, Binance Alpha đã lập kỷ lục về khối lượng giao dịch trong một ngày đạt 2 tỷ đô la, một con số đáng kinh ngạc trên "thị trường trước IPO" (thị trường nằm ngoài sàn giao dịch chính).
Sự tăng trưởng bùng nổ của Binance Alpha cũng đã đưa swap trở lại thời kỳ hoàng kim, giành lại vị trí là DEX hàng đầu về khối lượng giao dịch (thậm chí vượt qua Uniswap tại một thời điểm trong quý 2). Theo số liệu thống kê trên chuỗi chưa đầy đủ, việc Binance Alpha cung cấp "DEX một click" đã đóng góp khoảng 12% số người dùng mới PancakeSwap ; và vì Alpha cung cấp kênh giao dịch chênh lệch giá không phí/trượt giá thấp giữa CEX và DEX, nên 18% khối lượng giao dịch PancakeSwap đến từ các hoạt động chênh lệch giá liên quan đến Binance Alpha.
Về cơ bản, Binance Alpha đã cung cấp lượng người dùng khổng lồ và thanh khoản cho PancakeSwap từ Binance. Đối với PancakeSwap , nó không còn chỉ là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) mà trở thành "phần mở rộng trên chuỗi" và "sân thử nghiệm cho các tài sản mới" của sàn giao dịch Binance. Tuy nhiên, theo thời gian, thanh khoản thị trường giảm dần, các studio độc chiếm thị trường, và vinh quang của Binance Alpha dần suy tàn.
3.6 Hiện tượng "Aster" của chuỗi BNB: Phép màu xảy ra với sức mạnh to lớn
Aster là "ngựa ô" lớn nhất năm 2025, và cũng là một trong những giao thức gây tranh cãi nhất. Dựa vào các ưu đãi giao dịch cực kỳ hấp dẫn và sự ủng hộ từ các nhà lãnh đạo ngành, khối lượng giao dịch hàng ngày của Aster có những ngày thậm chí vượt quá 20 tỷ đô la , vượt qua cả Hyperliquid, vốn là nhà lãnh đạo ngành, và mạnh mẽ đưa BNB Chain trở lại vị trí trung tâm của DeFi. (Tuy nhiên, nếu xét về tổng số lượng hợp đồng mở, Aster có thể chỉ chiếm một phần nhỏ so với các đối thủ cạnh tranh.)
(Để biết vị trí của Aster, xem: https://x.com/agintender/status/1972549024856318180?s=20)
Mặc dù số liệu rất ấn tượng, nhưng thị trường tin rằng nó liên quan đến hoạt động rửa tiền và gian lận lượng lớn. Điều này khiến dữ liệu PERP của BNB Chain trông rất tốt, nhưng mức độ tương tác thực tế của người dùng có thể không cao bằng Solana và Hyperliquid.
Mặc dù bị chỉ trích vì "làm giả dữ liệu", Aster vẫn là một "liều thuốc tinh thần" cho BNB Chain.
Năm 2025, cơn sốt cổ phiếu vốn hóa nhỏ của Solana đã hút cạn phần lớn vốn hoạt động. Mặc dù giao dịch giao ngay của BNB Chain (Alpha và PancakeSwap) ổn định, nhưng nó thiếu tiềm năng bùng nổ; cùng với mối đe dọa tiềm tàng từ Hyperliquid, Aster đã tạo ra lý do để dòng vốn "di chuyển" - đó là hoạt động canh tác lợi nhuận cao.
Các nhà quản trị nhận thức được những nguy hiểm của giao dịch giả mạo), nhưng nếu nhìn nhận một cách toàn diện: mỗi giao dịch đều tiêu tốn BNB dưới dạng gas, thì mọi chuyện đều hợp lý. Aster đã đóng góp 15%-20% gas trên chuỗi BNB vào năm 2025, trực tiếp thúc đẩy giảm phát BNB và hỗ trợ giá của nó.
Trong thế giới crypto, TVL và Volume tự bản thân chúng đã là những hình thức quảng cáo. Dữ liệu giao dịch ấn tượng của Aster đã khiến các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân tin rằng "BNB Chain vẫn có thể cạnh tranh", từ đó giữ lại một phần vốn hiện có và ngăn không cho nó chảy sang các đối thủ.
Không giống như Hyperliquid (nơi người dùng kiếm sống và xây dựng các chiến lược giao dịch thực sự) hay Jupiter (nơi các nhà đầu tư cá nhân đặt cược vào sự nổi lên và sụp đổ của meme ), phần lớn khối lượng giao dịch của Aster thiếu nhu cầu đối tác thực sự. Khi giá token giảm, cơ hội chênh lệch giá biến mất (tức là giá trị lợi nhuận < phí giao dịch), và khối lượng giao dịch ngay lập tức giảm xuống bằng không. Để duy trì khối lượng giao dịch cao, Aster phải liên tục phát hành token mới để thưởng cho các nhà giao dịch, rơi vào vòng xoáy thụ động của việc đánh đổi thời gian lấy không gian. Dữ liệu cũng cho thấy khối lượng giao dịch và khả năng thu phí của Aster đang có xu hướng giảm.
Tiếp theo, chúng ta có thể cần xem xét thị trường tiếp tục dự đoán xu hướng như thế nào.
IV. Đường cong tăng trưởng thứ ba: Chênh lệch giá kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT)
Đường cong tăng trưởng thứ ba là một sản phẩm mới của năm 2025: Treasury sản Kỹ thuật số (DAT) của các altcoin. Hiện tượng này thể hiện sự tài chính hóa của BNB như một tài sản dự trữ của doanh nghiệp, với hy vọng mô phỏng "kịch bản MicroStrategy" của Bitcoin, nhưng không giống như Bitcoin, BNB là một tài sản sinh lãi.
4.1 Luận điểm DAT: Tại sao các công ty niêm yết công khai lại mua BNB?
Các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ và quốc tế đã bắt đầu sử dụng BNB làm tài sản dự trữ chính. Lý do bao gồm ba khía cạnh:
Chống lạm phát: Ngân hàng Trung ương Đức (BNB) thể hiện đặc điểm giảm phát về mặt cấu trúc (do việc đốt tiền).
Tạo ra lợi nhuận : Không giống như Bitcoin nhàn rỗi, BNB tạo ra lợi nhuận gốc khoảng 2-5% thông qua việc đặt cọc, airdrop cho người nắm giữ (HODLer) và Launchpool .
Chênh lệch giá giữa tiền điện tử và cổ phiếu: Một công ty có thể đang giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), cho phép công ty đó huy động vốn giá rẻ để mua thêm BNB.
4.2 CEA Industries (Nasdaq: BNC)
CEA Industries, trước đây là một công ty công nghệ thuốc lá điện tử đang trên bờ vực bị hủy niêm yết, đã trở thành "phiên bản BNB của MicroStrategy". Công ty này đã tuyên bố rõ ràng mục tiêu của mình là mua lại 1% tổng nguồn cung của BNB (khoảng 1,3-1,4 triệu token).
CEA đã huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu theo giá thị trường và bán chúng với giá cao hơn mệnh giá. Họ đã bán 856.275 cổ phiếu với giá trung bình là 15,09 đô la để mua BNB. Tính đến ngày 18 tháng 11 năm 2025, CEA Industries báo cáo nắm giữ 515.054 BNB, trị giá khoảng 481 triệu đô la.
Điều đáng chú ý là công ty đã báo cáo tỷ suất lợi nhuận khoảng 1,5% trong vài tháng (từ tháng 8 đến tháng 11), tương đương với tỷ suất lợi nhuận hàng năm trên 5%. Tỷ suất lợi nhuận này là một ví dụ tốt – nó bù đắp chi phí vốn (như lãi suất trái phiếu chuyển đổi) và là mô hình cho các công ty quản lý tài chính khác.
Chi phí hoạt động của công ty ước tính khoảng 851,29 USD/BNB. Đến cuối năm 2025, khi giá BNB giao dịch gần mức này, danh mục đầu tư sẽ đạt điểm hòa vốn/có lãi. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch mở lớn (0,37% tổng nguồn cung) đồng nghĩa với việc CEA Industries đã loại bỏ lượng lớn thanh khoản giao ngay khỏi thị trường, làm giảm thêm tính thanh khoản.
Hiện tại, mức chênh lệch giá trị tài sản ròng (mNAV) của CEA vào khoảng 2,1 lần, nghĩa là các nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra 2,10 đô la để mua 1 đô la cổ phần BNB mà công ty nắm giữ. Một số nhà phân tích cho rằng điều này có thể là do đây là kênh duy nhất để các tổ chức mua BNB trên Nasdaq. Tuy nhiên, bài viết này lập luận rằng lý do chính là hiệu ứng đòn bẩy của BNB: trong đợt tăng giá của BNB vào quý 4 năm 2025 (khi BNB vượt qua mức cao nhất mọi thời đại là 1.200 đô la), giá cổ phiếu của BNC thường tăng gấp 1,5 đến 2 lần so với mức tăng giá giao ngay của BNB. Tuy nhiên, khi BNB điều chỉnh giảm 5%, BNC thường giảm từ 10% đến 15%. Điều này là do khi tâm lý thị trường hạ nhiệt, mức chênh lệch NAV cao gấp 2 lần của nó sẽ nhanh chóng giảm xuống (điều chỉnh định giá).
4.3 Nano Labs (Nasdaq: NA)
Nano Labs, một công ty thiết kế chip có trụ sở tại Hồng Kông và niêm yết trên sàn Nasdaq, đứng ngay sau đó.
ATM 45 triệu USD: Nano Labs đã đạt được thỏa thuận huy động 45 triệu USD thông qua hình thức phát hành cổ phiếu để tài trợ cho "Chiến lược dự trữ tài sản BNB và crypto". Ngoài ra, Nano Labs đang tích hợp nguồn vốn này vào hoạt động kinh doanh, khởi động "Sáng kiến NBNB", xây dựng cơ sở hạ tầng tài sản thực (RWA) trên chuỗi BNB và phát hành 500 triệu USD trái phiếu chuyển đổi để tích cực mua BNB. Công ty đặt mục tiêu tích lũy khoảng 128.000 BNB vào giữa năm 2025.
Tính đến cuối năm 2025, giá trị các khoản đầu tư được công khai của công ty ước tính khoảng 112 triệu đến 160 triệu đô la (bao gồm BNB và một lượng nhỏ BTC). Mặc dù con số này vẫn chưa đạt 1 tỷ đô la, nhưng nó thể hiện một vị thế "đầu tư toàn bộ rủi ro" đối với một cổ phiếu vốn hóa nhỏ với giá trị vốn hóa thị trường chỉ vài chục triệu đô la.
Đến năm 2025, chỉ tính riêng CEA và Nano Labs, hơn 643.000 BNB sẽ bị khóa trong kho bạc của các công ty. Con số này chiếm gần 0,5% tổng nguồn cung đang lưu hành. Khi xu hướng này phát triển, lượng BNB "tự do lượng lưu thông" sẽ giảm, làm tăng sự biến động và áp lực tăng giá trong các giai đoạn nhu cầu tăng cao.
4.4 Chu kỳ chênh lệch giá (phí bảo hiểm/chiết khấu)
Động lực thúc đẩy đường cong DAT chính là chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV). Chừng nào còn chênh lệch giá giao dịch, công ty niêm yết công khai có thể liên tục huy động vốn để mua token, từ đó đẩy cao chênh lệch giá giao dịch của công ty. (Bài đọc liên quan:Điều gì tiếp theo sau khi giá giảm một nửa? Giải mã cơ chế Kháng thương và những bí mật đột phá của các công ty DAT)
Nếu cổ phiếu của CEA Industries ($BNC) được giao dịch với giá trị vốn hóa thị trường là 600 triệu đô la, nhưng giá trị tài sản cơ sở BNB của nó là 481 triệu đô la, thì mức chênh lệch giá xấp xỉ 25%.
Công ty có thể phát hành cổ phiếu mới với mức định giá cao ngất ngưởng này. Các nhà đầu tư mua cổ phiếu để tiếp cận với BNB (mặc dù họ có thể không trực tiếp nắm giữ token do các hạn chế về giấy phép). Công ty sử dụng tiền mặt để mua thêm BNB. Áp lực mua này đẩy giá BNB lên cao. Giá BNB tăng làm tăng giá trị tài sản ròng (NAV) của công ty. Nếu mức giá cao hơn giá trị thực (premium) tiếp tục duy trì, giá cổ phiếu sẽ còn tăng nữa. Nhưng câu hỏi đặt ra là, trong môi trường thị trường hiện nay, liệu các tổ chức có còn sẵn sàng trả tiền cho DAT hay không?
Thực tế có một đường cong tăng trưởng thứ tư, nhưng còn quá sớm để khẳng định chắc chắn.
Nhân tiện, liệu Abu Dhabi, nơi vừa được chỉ định làm trụ sở chính toàn cầu của Binance, có thể gắn bó lâu dài với gã khổng lồ trong ngành này? Sau giai đoạn trăng mật, liệu hai bên cuối cùng sẽ chính thức "kết hôn"? Chúng ta hãy cùng chờ xem.
Xung đột lợi ích: Tác giả sở hữu cổ phần của BNB.
phần bổ sung
Các mô hình định giá crypto truyền thống (MV=PQ) không thể nắm bắt được sự phức tạp của BNB. Do đó, mô hình tổng các phần (SOTP) được khuyến nghị để tổng hợp giá trị trên ba đường cong.
BNB = V_Yield + V_Commodity + V_MonetaryPremium
Thành phần A: V_Yield (Đường cong sàn giao dịch)
Chúng ta có thể so sánh định giá của BNB với công ty cùng ngành niêm yết công khai gần nhất, Coinbase (COIN).
Các chỉ số của Coinbase (năm 2025): Tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của Coinbase xấp xỉ 20,51 và tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) là 10,34. Thu nhập của Coinbase năm 2024 ước tính khoảng 6,2 tỷ đô la.
Bạn có thể tự tính toán các chỉ số của Binance bằng cách thay thế các giá trị.
Thành phần B: V_Hàng hóa (Đường cong chuỗi công khai)
Điều này xuất phát từ giá trị của nhu cầu gas và TVL.
Chuỗi BNB xử lý khoảng 17 triệu giao dịch mỗi ngày. Nếu chúng ta định giá mạng lưới bằng tỷ lệ "Giá trị mạng lưới trên giao dịch (NVT)" tương đương với mạng L1 tốc độ cao, chúng ta có thể so sánh nó với ETH và SOL.
Thành phần C: V_MonetaryPremium (đường cong DAT)
Đây là mức giá chênh lệch mang tính đầu cơ do hoạt động tích trữ của các tổ chức.
Khi DAT kiểm soát nguồn cung, giá biên của BNB có sẵn tăng. " Supply có thể giao dịch" giảm đi.
Trong lịch sử, các tài sản trở thành dự trữ của các tổ chức (như vàng hoặc Bitcoin) thường có giá trị cao hơn so với các tài sản được sử dụng trong công nghiệp xét về khả năng thanh khoản (giá trị vỏ bọc).
