Washington sắp sửa có một động thái nghiêm túc nhằm giải quyết vấn đề nan giải nhất của tiền điện tử: ai sẽ chịu trách nhiệm giám sát thị trường khi một Token được giao dịch như một loại hàng hóa, được bán như một loại chứng khoán, và được vận hành thông qua phần mềm khẳng định nó không phải là một công ty. Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Kỹ thuật số năm 2025 (thường được biết đến trên Đồi Capitol và trong các phòng họp là Đạo luật CLARITY) đã được Hạ viện thông qua, và các nhà lập pháp Thượng viện hiện đang chuẩn bị cho phiên thảo luận vào tháng Giêng để quyết định liệu dự luật này có trở thành một bộ quy tắc bền vững hay chỉ là một bản dự thảo đầy tham vọng khác mà lại thất bại vì những trường hợp ngoại lệ của chính nó.
Đối với bất kỳ ai đang cố gắng hiểu điều gì thực sự đang bị Stake, hai điều khoản sau đây đóng vai trò quan trọng nhất. Một là điều khoản loại trừ, liệt kê một danh sách dài các hoạt động tài chính phi tập trung không phải là trung gian và không nên bị quản lý như vậy chỉ đơn giản vì mã vận hành, các nút mạng, ví điện tử, giao diện hoặc nhóm thanh khoản. Điều khoản còn lại là điều khoản ưu tiên, coi "hàng hóa kỹ thuật số" là "chứng khoán được bảo hiểm", một cụm từ nghe có vẻ như kiến thức pháp lý vụn vặt cho đến khi bạn nhận ra nó được thiết kế để chấm dứt một loạt các yêu cầu khác nhau giữa các tiểu bang mà các công ty tiền điện tử đã lảng tránh trong nhiều năm.
Lời hứa của dự luật rất rõ ràng: chấm dứt cuộc chiến tranh giành quyền lực giữa SEC và Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC), làm rõ khi nào giao dịch thứ cấp là "giống" và khi nào không phải là chào bán chứng khoán, và tạo ra một lộ trình đăng ký cho các sàn giao dịch thực sự xử lý thanh khoản tiền điện tử. Rủi ro cũng rõ ràng: những vấn đề khó khăn nhất trong việc điều chỉnh tiền điện tử là những vấn đề thực tiễn: điều gì được coi là "DeFi" trong thế giới phức tạp của giao diện người dùng, khóa quản trị và việc thâu tóm quản trị; và điều gì còn lại của việc bảo vệ nhà đầu tư một khi luật liên bang bắt đầu đẩy các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang ra khỏi con đường chính.
Phân bổ cho DeFi
Nếu bạn muốn một mô tả đơn giản nhất về lập trường của Đạo luật CLARITY đối với DeFi, thì đó là: Quốc hội đang cố gắng ngăn chặn các cơ quan quản lý coi cơ sở hạ tầng như một sàn giao dịch.
Trong điều khoản loại trừ DeFi của dự luật, một người không bị điều chỉnh bởi Đạo luật chỉ vì thực hiện các hoạt động duy trì hoạt động của blockchain và các giao thức DeFi : biên soạn và chuyển tiếp giao dịch; tìm kiếm, sắp xếp trình tự hoặc xác thực; vận hành một nút hoặc dịch vụ oracle; cung cấp băng thông; xuất bản hoặc duy trì một giao thức; vận hành hoặc tham gia vào một Bể thanh khoản cho các giao dịch giao ngay; hoặc cung cấp phần mềm (bao gồm cả ví) cho phép người dùng tự quản lý tài sản của mình.
Những động từ đó không phải là ngẫu nhiên. Chúng phản ánh trực tiếp các hoạt động mà trên thực tế đã trở thành những điểm nghẽn về mặt pháp lý trong sự phát triển của DeFi: ai là người "ở giữa" một giao dịch, ai là người "tạo điều kiện" cho nó, ai là người "kiểm soát" nó, và ai có thể bị gây áp lực để áp đặt các nghĩa vụ tuân thủ mà chính giao thức không thể thực hiện được.
Trong những năm gần đây, hệ thống pháp luật Hoa Kỳ thường giải quyết vấn đề này bằng cách tìm kiếm một thực thể dễ nhận biết, chẳng hạn như một nhóm được thành lập, một tổ chức, một nhà điều hành Front-End , và sau đó lập luận rằng thực thể dễ nhận biết đó về cơ bản là doanh nghiệp. Ngôn ngữ về DeFi trong Đạo luật CLARITY là một nỗ lực nhằm đảo ngược logic đó và vạch ra một ranh giới rõ ràng: việc phân phối phần mềm và vận hành mạng lưới, tự bản thân chúng, không phải là hoạt động kinh doanh được điều chỉnh của việc vận hành một thị trường.
Có một điều quan trọng cần lưu ý, và nó không hề bị che giấu ở phần lề. Điều khoản loại trừ này không ảnh hưởng đến thẩm quyền chống gian lận và chống thao túng. Dự luật nêu rõ rằng điều khoản loại trừ không áp dụng cho các quyền hạn đó, có nghĩa là SEC và Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) vẫn giữ khả năng truy tố hành vi lừa đảo ngay cả khi đối tượng tự nhận mình chỉ là "phần mềm", "chỉ là người trung gian" hoặc "chỉ là giao diện người dùng".
Sự khác biệt giữa việc được quản lý như một trung gian và việc bị truy tố vì gian lận nghe có vẻ rõ ràng, nhưng đó chính là nơi mà các cuộc tranh chấp thường nảy sinh. Câu hỏi về cấu trúc thị trường là: liệu các nhà xây dựng và vận hành DeFi có nên bị yêu cầu đăng ký, giám sát thị trường và thực hiện các chương trình tuân thủ như các sàn giao dịch truyền thống hay không? Câu hỏi về việc thực thi là: khi có điều gì đó không ổn (khi việc ra mắt Token có tính chất lừa đảo, khi một pool bị thao túng, khi người nội bộ Xả cho nhà đầu tư nhỏ lẻ), các cơ quan quản lý có thể đưa ai ra tòa và dựa trên lý thuyết nào?
Dự luật, như hiện tại, cố gắng thu hẹp phạm vi câu hỏi thứ nhất trong khi vẫn giữ nguyên câu hỏi thứ hai. Nhưng nó cũng tạo ra những tranh chấp ranh giới mới mà các thượng nghị sĩ sẽ phải đối mặt trong quá trình thảo luận.
Hãy xem xét cụm từ “cung cấp giao diện người dùng cho phép người dùng đọc và truy cập dữ liệu” về một hệ thống blockchain. Ngôn ngữ này tạo ra một vùng an toàn cho một giao diện cơ bản, nhưng thực tế thương mại của DeFi cho thấy nhiều giao diện người dùng không chỉ là những bảng điều khiển thụ động; chúng định tuyến lệnh, chọn cài đặt mặc định, tích hợp danh sách chặn và định hình sự dịch chuyển thanh khoản. Vậy ranh giới giữa “giao diện người dùng” và “vận hành một sàn giao dịch” nằm ở đâu? Dự luật không trả lời đầy đủ câu hỏi đó. Nó chủ yếu nói với các cơ quan quản lý rằng họ không thể cho rằng việc vận hành một giao diện người dùng biến bạn thành một bên trung gian, và để lại những trường hợp khó khăn hơn cho các quy định, việc thực thi trong tương lai và bất kỳ tiêu chuẩn nào mà tòa án lựa chọn áp dụng.
Giờ hãy xem xét các nhóm thanh khoản. Điều khoản loại trừ đề cập đến việc vận hành hoặc tham gia vào một Bể thanh khoản để thực hiện các giao dịch giao ngay. Đó là một tuyên bố quá rộng trong một thế giới mà việc cung cấp thanh khoản có thể Không cần cho phép, được tận dụng tối đa thông qua các động lực bên ngoài và đôi khi bị chi phối bởi các cuộc bỏ phiếu quản trị do những người nội bộ nắm giữ. Đó cũng là một tuyên bố mà các nhà phê bình có thể hiểu là Quốc hội đang mở rộng cho DeFi mà không yêu cầu trước một câu trả lời đáng tin cậy về các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ: công khai thông tin, kiểm soát xung đột lợi ích, giảm thiểu rủi ro MEV và bồi thường khi có sự cố xảy ra.
Đạo luật CLARITY đề cập đến những mối lo ngại đó ở những nơi khác, bao gồm các nghiên cứu và báo cáo về DeFi, và nó lồng ghép một chương trình hiện đại hóa tổng thể. Nhưng các nghiên cứu không phải là rào cản, và xung đột chính trị khó có thể biến mất: các thượng nghị sĩ muốn Hoa Kỳ "thắng" trong lĩnh vực đổi mới tiền điện tử có xu hướng coi việc loại bỏ trung gian của DeFi là mục tiêu; các thượng nghị sĩ lo ngại về thiệt hại cho người tiêu dùng có xu hướng coi việc loại bỏ trung gian là một cách để trốn tránh trách nhiệm. Điều khoản ngoại lệ chính là nơi những quan điểm này xung đột.
Chiến thuật tấn công phủ đầu
Động thái của Đạo luật CLARITY về mặt luật tiểu bang vô cùng đơn giản: nó sẽ coi "hàng hóa kỹ thuật số" là "chứng khoán được bảo hộ".
Chứng khoán được bảo hiểm là một loại chứng khoán theo luật liên bang nhằm hạn chế khả năng của các tiểu bang trong việc áp đặt các yêu cầu đăng ký hoặc đủ điều kiện riêng đối với một số loại chứng khoán nhất định. Nói một cách đơn giản, đó là sự can thiệp của liên bang nhằm ngăn chặn năm mươi phiên bản khác nhau của cùng một bộ quy tắc làm bóp nghẹt thị trường quốc gia. Điều này rất quan trọng bởi vì, ngoài những công ty lớn nhất và tuân thủ nghiêm ngặt nhất, thị trường tiền điện tử buộc phải hoạt động trong một thế giới mà các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang vẫn có thể yêu cầu nộp hồ sơ, áp đặt các điều kiện hoặc theo đuổi các hành động dường như không liên quan đến những gì SEC và Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) đang làm ở Washington.
Dự luật cũng bao gồm một quy tắc giải thích bảo lưu một số thẩm quyền hiện có của tiểu bang đối với các chứng khoán và tài sản được đề cập: ngôn ngữ này nhắc nhở rằng "quyền ưu tiên" không bao giờ tuyệt đối trong thực tế, đặc biệt là khi có cáo buộc gian lận.
Tại sao điều này lại quan trọng vào lúc này? Bởi vì cấu trúc thị trường không chỉ đơn thuần là việc cơ quan liên bang nào thắng thế. Nó còn liên quan đến việc liệu phạm vi quản lý có khả thi đối với các doanh nghiệp phải tuân thủ hay không. Một sàn giao dịch crypto có thể mất nhiều năm để đàm phán về các yêu cầu của liên bang mà vẫn phải đối mặt với sự không chắc chắn từ tiểu bang này sang tiểu bang khác, ảnh hưởng đến việc niêm yết, sản phẩm và phân phối. Các đơn vị lưu ký có thể được yêu cầu xây dựng một hệ thống tuân thủ đáp ứng yêu cầu của một cơ quan quản lý, nhưng lại phát hiện ra rằng cách giải thích khác của một tiểu bang khác lại khiến hoạt động tương tự trở nên rủi ro. Ngay cả các nhà phát hành Token đang cố gắng chuyển đổi từ "chế độ gây quỹ" sang "chế độ mạng lưới phi tập trung" cũng có thể gặp phải sự giám sát của tiểu bang, vốn coi mỗi giao dịch bán là một vấn đề chứng khoán dai dẳng.
Điều khoản ưu tiên của CLARITY được thiết kế để giảm bớt sự hỗn loạn đó, nhưng nó đi kèm với một sự đánh đổi không thể tránh khỏi: nó thu hẹp vai trò của các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang vào thời điểm mà nhiều người bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng cho rằng việc thực thi pháp luật của tiểu bang là một trong số ít công cụ có thể nhanh chóng chống lại các vụ lừa đảo và hành vi lạm dụng. Đối với những người ủng hộ, một thị trường thống nhất cần có các quy tắc thống nhất. Đối với những người chỉ trích, điều khoản ưu tiên có thể giống như một lời hứa về sự rõ ràng đạt được bằng cách làm suy yếu tuyến phòng thủ gần nhất cho các nhà đầu tư cá nhân.
Đây cũng là nơi mà cấu trúc định nghĩa của dự luật trở nên không chỉ mang tính học thuật. Điều khoản ưu tiên dựa trên thuật ngữ “hàng hóa kỹ thuật số”. CLARITY cố gắng xây dựng một hệ thống phân loại tách biệt (1) hợp đồng đầu tư có thể đã được sử dụng để bán token khỏi (2) chính các token khi chúng được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Bản tóm tắt từng phần của ủy ban Hạ viện mô tả ý định của dự luật: hàng hóa kỹ thuật số được bán theo hợp đồng đầu tư không nên được coi là hợp đồng đầu tư, và một số giao dịch thứ cấp không nên được coi là một phần của giao dịch chứng khoán ban đầu.
Nếu cấu trúc đó được duy trì, điều khoản ưu tiên sẽ có hiệu lực: nó áp dụng cho những thứ mà Quốc hội muốn được đối xử như một loại hàng hóa. Nếu cấu trúc đó thất bại và tòa án hoặc cơ quan quản lý quyết định rằng phần lớn các token vẫn là chứng khoán, thì điều khoản ưu tiên sẽ không còn là một sự bác bỏ rõ ràng mà trở thành một ranh giới gây tranh cãi khác.
Đó là lý do tại sao phiên thảo luận tháng Giêng lại quan trọng hơn cả tiêu đề “SEC đấu với Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC)”. Tại phiên thảo luận này, các thượng nghị sĩ sẽ quyết định xem có nên siết chặt định nghĩa, thu hẹp các vùng an toàn, bổ sung điều kiện cho DeFi hay sửa đổi phạm vi quyền ưu tiên để trấn an các cơ quan quản lý tiểu bang và những người bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng hay không. Đây cũng là nơi các thượng nghị sĩ phải giải quyết những câu hỏi chưa được giải đáp mà chính dự luật đặt ra.
Một câu hỏi chưa được giải đáp là liệu định nghĩa về “DeFi” được dựa trên công nghệ hay thực tế kinh doanh. Điều khoản loại trừ đủ rộng để bảo vệ cơ sở hạ tầng cốt lõi, nhưng cũng có thể được hiểu quá rộng đến mức các nhà điều hành tinh vi có thể cố gắng che đậy các chức năng trung gian truyền thống thông qua một loạt các tuyên bố chính thức: “chúng tôi chỉ cung cấp giao diện người dùng”, “chúng tôi chỉ công bố mã nguồn”, “chúng tôi chỉ tham gia vào các pool”. Dự luật duy trì quyền chống gian lận, nhưng chống gian lận không giống với chế độ cấp phép, và nó không thể thay thế cho một bộ quy tắc hoạt động ổn định.
Một câu hỏi chưa được giải đáp khác là “sự rõ ràng” sẽ trở thành hiện thực trên thị trường nhanh đến mức nào. Bản tóm tắt của ủy ban Hạ viện lưu ý rằng SEC và Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) được yêu cầu ban hành các quy định cần thiết trong khung thời gian nhất định, thường là trong vòng 360 ngày kể từ khi ban hành luật, trừ khi có quy định khác, trong khi các điều khoản khác có ngày hiệu lực bị trì hoãn gắn liền với quá trình ban hành quy định. Nói cách khác, ngay cả khi dự luật được thông qua, thị trường vẫn trải qua một năm ban hành quy định, và giai đoạn chuyển tiếp là nơi rủi ro thực thi thường cao nhất vì các công ty đang hoạt động trong khi bộ máy hành chính đang soạn thảo quy định.
Và rồi còn một câu hỏi chưa được giải đáp mang tính nhân văn hơn: liệu Washington có thể duy trì sự đồng thuận lưỡng đảng đủ lâu để hoàn thành công việc hay không. Cuộc bỏ phiếu tại Hạ viện có kết quả chênh lệch đủ lớn để báo hiệu đà tiến triển. Nhưng các thượng nghị sĩ đã đàm phán về cấu trúc thị trường trong nhiều năm, và càng gần đến việc luật được thông qua, mỗi trường hợp ngoại lệ càng biến thành cuộc đấu tranh giữa các nhóm cử tri: DeFi so với bảo vệ nhà đầu tư, tính thống nhất của liên bang so với quyền hạn của tiểu bang, và cuộc đấu tranh quyền lực ngầm giữa các cơ quan không muốn nhường lại lãnh địa của mình.
Về bản chất, Đạo luật CLARITY là nỗ lực của Quốc hội nhằm thay thế một thập kỷ ứng biến bằng một kế hoạch bài bản.
Việc loại trừ DeFi là việc Quốc hội nói rằng bản đồ quy định không nên coi cơ sở hạ tầng là trung gian. Điều khoản ưu tiên là việc Quốc hội nói rằng bản đồ quy định không nên bị chia nhỏ thành năm mươi phiên bản cạnh tranh nhau. Liệu hai lựa chọn đó có trở thành một bộ quy tắc mạch lạc hay một loạt các kẽ hở và vụ kiện mới phụ thuộc vào những gì các thượng nghị sĩ sẽ làm khi họ ngồi lại vào tháng Giêng và bắt đầu chỉnh sửa các từ ngữ sẽ quyết định, cho chu kỳ tiếp theo, "quy định về tiền điện tử" thực sự có nghĩa là gì.
