Bản chất của stablecoin đã thay đổi. Chúng không còn chỉ là một thành phần kỹ thuật trong thế giới tiền điện tử, mà đang dần phát triển thành một biến số tài chính cần được hệ thống xem xét nghiêm túc. Câu hỏi không còn là "có nên sử dụng chúng hay không", mà là "làm thế nào để quản lý chúng"; không còn là "công nghệ có khả thi hay không", mà là "hệ thống có thể hỗ trợ chúng hay không".
Tác giả: Liu Honglin, Luật sư , Mankiw Blockchain Legal Services
Ảnh bìa: Ảnh của Logan Voss trên Unsplash
giới thiệu
Ban đầu, stablecoin không có một câu chuyện lớn nào đáng kể.
Nó chỉ đơn thuần là một "công cụ nội bộ" trong thế giới tiền điện tử: đóng vai trò là đơn vị tính toán trên các sàn giao dịch, nền tảng cho tính thanh khoản trong DeFi, và phương tiện thanh toán trong các giao dịch trên chuỗi. Việc tạo ra nó giống như một giải pháp kỹ thuật – đối mặt với một hệ thống tài sản có tính biến động cao, mọi người cần một điểm neo giá tương đối ổn định để cho phép giao dịch, cho vay và thanh toán bù trừ tiếp tục hoạt động. Do đó, stablecoin neo giá của chúng vào đồng đô la Mỹ, khiến một hệ thống có tính biến động cao trông có vẻ, ít nhất là một phần, "giống như một thị trường bình thường".
Trong một thời gian dài, điều này chỉ xảy ra trong thế giới tiền điện tử. Stablecoin giải quyết các vấn đề đặc thù của thị trường tiền điện tử, và những rủi ro, thất bại cũng như thành công của chúng đều được xem là "hiện tượng nội sinh" của hệ sinh thái mới nổi này. Từ góc nhìn của hệ thống tài chính truyền thống, nó giống như một sản phẩm phụ của công nghệ - có quy mô hạn chế, sử dụng khép kín và tác động có thể kiểm soát được.
Nhưng trong hai năm qua, những ranh giới này đã bắt đầu mờ đi. Stablecoin dần dần vượt ra khỏi lĩnh vực tiền điện tử và ngày càng xuất hiện nhiều hơn trong các tài liệu của các tổ chức quốc tế, ngân hàng trung ương và các cơ quan quản lý, được đặt trong khuôn khổ các cuộc thảo luận về thanh toán xuyên biên giới, ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ. Câu hỏi không còn đơn giản là "nó dễ sử dụng đến mức nào?", mà là "nó sẽ tác động đến hệ thống như thế nào?". Sự thay đổi này không phải do một đột biến công nghệ, mà là do quy mô và cường độ sử dụng của nó đã vượt qua một điểm quan trọng: khi một công cụ thanh toán liên tục xuất hiện trong dòng vốn xuyên biên giới, thị trường nước ngoài và các giao dịch thực tế ở một số nền kinh tế mới nổi, nó không còn chỉ là một sự sắp xếp công nghệ không đáng kể, mà bắt đầu có những tác động lan tỏa.
Chính vào thời điểm này, bản chất của stablecoin đã thay đổi. Chúng không còn chỉ là một thành phần kỹ thuật trong thế giới tiền điện tử, mà dần dần phát triển thành một biến số tài chính cần được hệ thống xem xét nghiêm túc. Câu hỏi không còn là "có nên sử dụng hay không", mà là "làm thế nào để quản lý nó"; không còn là "công nghệ có khả thi hay không", mà là "hệ thống có thể hỗ trợ nó hay không".
Từ thời điểm này trở đi, stablecoin bước vào một giai đoạn hoàn toàn mới — lần đầu tiên, chúng thực sự đứng trước ngưỡng cửa "vượt qua vực thẳm".
Đây chính là lý do tại sao bài viết này giới thiệu quan điểm của cuốn sách *Vượt Qua Vực Thẳm*. Lý do *Vượt Qua Vực Thẳm* được trích dẫn nhiều lần trong lịch sử công nghệ và kinh doanh không phải vì nó nhấn mạnh tầm quan trọng của sự đổi mới, mà vì nó nắm bắt được một sự thật đáng suy ngẫm hơn: rủi ro lớn nhất của các công nghệ mới thường không nằm ở giai đoạn đầu, mà ở giai đoạn giữa của quá trình chuyển đổi sang ứng dụng rộng rãi. Những người tiên phong sẵn sàng chấp nhận rủi ro và thử nghiệm khi hệ thống còn chưa hoàn hảo; mặt khác, họ muốn có ranh giới rõ ràng về trách nhiệm, rủi ro có thể chuyển giao và được bồi thường trong trường hợp xảy ra sự cố. "Vực thẳm" trong lĩnh vực tài chính và thanh toán thậm chí còn sâu hơn, bởi vì những gì được giao dịch ở đây không phải là thông tin, mà là tài sản, tín dụng và trách nhiệm.
Do đó, việc bài viết này thảo luận về "stablecoin lấp đầy khoảng trống" không tương đương với việc bàn luận liệu chúng có thay thế tiền tệ pháp định hay không, càng không phải là liệu chúng có phải là "tiền tệ thế hệ tiếp theo" hay không. Bài viết này tập trung vào một câu hỏi có thể kiểm chứng và có ý nghĩa quan trọng hơn về mặt thể chế: liệu stablecoin có thể phát triển từ một công cụ phục vụ thị trường tiền điện tử thành một phương thức thanh toán và quyết toán được chấp nhận trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hành hay không? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta phải chuyển cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm được gì" sang "hệ thống cho phép gì và hệ thống cần gì", và sử dụng dữ liệu có thể truy vết và các khuôn khổ pháp lý để phân tích ranh giới thực sự của nó. Toàn bộ bài viết sẽ được trình bày theo một lộ trình rõ ràng:
Chương 1: Xác định vấn đề và triển vọng nghiên cứu;
Chương Hai đưa ra các tiêu chuẩn thể chế để "thu hẹp khoảng cách" và các thỏa thuận tiền tệ công cộng;
Chương Ba sử dụng dữ liệu trên chuỗi và dữ liệu thị trường từ hai năm qua để mô tả sự hình thành và những hạn chế của thị trường stablecoin giai đoạn đầu;
Chương Bốn phân tích những thiếu sót về mặt thể chế mà stablecoin phải đối mặt thành ba hạn chế: tính tương đương, tính linh hoạt và tính toàn vẹn.
Chương năm so sánh cách các biện pháp điều chỉnh của EU, Mỹ và Hồng Kông xây dựng những cầu nối thể chế với "khả năng chịu tải hạn chế".
Chương Sáu sử dụng chiến lược "quả bowling" để giải thích trong những tình huống nào stablecoin có nhiều khả năng đạt được những đột phá một phần đầu tiên;
Chương 7 thảo luận về cách cấu trúc của hệ thống tài chính sẽ được sắp xếp lại một khi quá trình nhúng một phần diễn ra;
Chương 8 quay trở lại bối cảnh Trung Quốc, làm rõ các ranh giới thể chế, các lộ trình tuân thủ thực tiễn và các vai trò chuyên môn khả thi;
Chương Chín sau đó tổng hợp những quan sát này thành một khuôn khổ đánh giá để theo dõi bền vững.
Báo cáo nghiên cứu này nhằm mục đích trình bày không phải một quan điểm cảm tính, mà là một tập hợp các kết luận có thể kiểm chứng được: tương lai của stablecoin giống như một quá trình đàm phán thể chế và điều chỉnh cấu trúc. Liệu nó có thể thu hẹp khoảng cách hay không phụ thuộc vào khả năng chuyển đổi "tự chấp nhận rủi ro" thành "được thể chế chấp nhận", "niềm tin thị trường" thành "cấu trúc trách nhiệm có thể kiểm soát" và "hiệu quả công nghệ" thành "cơ sở hạ tầng pháp lý" trong các kịch bản giới hạn.
Chương 1 Bối cảnh nghiên cứu và định nghĩa vấn đề
1.1 Bối cảnh thể chế và thực tiễn của Stablecoin, đối tượng nghiên cứu.
Trong nghiên cứu về hệ thống tài chính và thanh toán quốc tế, stablecoin đã dần phát triển từ một hình thức kỹ thuật trong lĩnh vực tiền điện tử thành một chủ đề nghiên cứu có ý nghĩa rõ ràng đối với chính sách công trong những năm gần đây. Sự chuyển biến này không phải do một bước đột phá mang tính cách mạng trong công nghệ của stablecoin, mà là do quy mô sử dụng thực tế, hiệu ứng lan tỏa chức năng và tác động tiềm tàng lên hệ thống của chúng đã đạt đến mức mà các cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế không thể phớt lờ.
Theo các nghiên cứu và tài liệu chính sách do Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) công bố từ năm 2024 đến năm 2025 về ổn định tài chính, công nghệ tài chính (fintech) và hệ thống thanh toán, hoạt động giao dịch liên quan đến stablecoin đã đạt quy mô đáng kể tại một số hành lang thanh toán xuyên biên giới, thị trường mới nổi và các kịch bản sử dụng nhiều tài sản tiền điện tử. Mặc dù thị phần của nó trong tổng thanh toán toàn cầu vẫn còn hạn chế, nhưng tốc độ tăng trưởng và mức độ tập trung ứng dụng của nó cao hơn đáng kể so với hầu hết các hình thức tài sản tiền điện tử khác.
Không giống như các tài sản tiền điện tử có tính biến động cao, stablecoin không được thiết kế để tăng giá trị mà là để xây dựng lại một phương tiện giữ giá trị ổn định trong môi trường kỹ thuật số bằng cách neo vào tiền tệ pháp định hoặc các tài sản có độ biến động thấp. Do đó, stablecoin đã nhanh chóng đảm nhận các chức năng định giá giao dịch, phương tiện thanh toán và trung tâm thanh khoản trong hệ sinh thái tiền điện tử, hình thành một lớp thanh toán và quyết toán song song với hệ thống tiền gửi ngân hàng truyền thống.
Quan trọng hơn, việc sử dụng stablecoin rõ ràng đã lan sang những lĩnh vực gây lo ngại cho hệ thống tài chính truyền thống. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nhiều lần nhấn mạnh trong các báo cáo kinh tế thường niên và các nghiên cứu liên quan rằng sự phát triển của stablecoin đã đặt ra những thách thức chính sách mới đối với kiến trúc hệ thống thanh toán, giám sát dòng vốn xuyên biên giới và các thỏa thuận về chủ quyền tiền tệ. Trong bối cảnh này, stablecoin không còn chỉ là vấn đề kỹ thuật "có nên cho phép sử dụng hay không", mà là vấn đề thể chế "làm thế nào để tích hợp chúng vào khuôn khổ quản trị tài chính hiện có".
1.2 Lựa chọn góc nhìn nghiên cứu: Từ thảo luận kỹ thuật đến áp dụng trong tổ chức
Các nghiên cứu hiện có về stablecoin có thể được chia thành hai loại chính: một loại tập trung vào các lợi thế về công nghệ và hiệu quả, chẳng hạn như chi phí thấp, tốc độ cao và khả năng lập trình; loại còn lại tập trung vào các rủi ro tiềm tàng, bao gồm sự ổn định tài chính, rửa tiền và trốn tránh lệnh trừng phạt, cũng như các mối đe dọa đối với chủ quyền tiền tệ. Mặc dù cả hai loại đều cung cấp thông tin quan trọng, nhưng chúng vẫn chưa giải thích đầy đủ một hiện tượng dai dẳng: stablecoin rất phổ biến trên thị trường tiền điện tử, nhưng lại chậm được chấp nhận rộng rãi trong các chủ thể kinh tế khác.
Để hiểu rõ hơn về khoảng cách này, bài báo này giới thiệu khung phân tích vòng đời áp dụng công nghệ được đề xuất trong cuốn sách *Vượt Qua Khoảng Cách*. Kể từ khi được xuất bản vào những năm 1990, cuốn sách này đã trở thành một trong những tác phẩm kinh điển có ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực công nghệ, vốn đầu tư mạo hiểm và nghiên cứu đổi mới, được sử dụng rộng rãi để giải thích hiện tượng "đình trệ giai đoạn giữa" mà công nghệ thông tin, sản phẩm internet và thậm chí cả fintech gặp phải trong quá trình thương mại hóa. Tác giả của nó, Jeffrey Moore, từ lâu đã tham gia nghiên cứu về chiến lược doanh nghiệp công nghệ cao và sự lan tỏa đổi mới, và khái niệm "khoảng cách" của ông đã trở thành một công cụ phân tích tiêu chuẩn để phân tích sự gián đoạn về thể chế và thị trường trong quá trình các công nghệ mới chuyển từ thị trường ngách sang thị trường chính thống.
Ý tưởng cốt lõi của lý thuyết này là sự thất bại trong việc áp dụng rộng rãi các công nghệ mới thường không phải do tính chưa hoàn thiện của bản thân công nghệ, mà là do sự khác biệt về cấu trúc giữa các nhóm người dùng khác nhau về khả năng chấp nhận rủi ro, trách nhiệm được kỳ vọng và sự phụ thuộc vào các biện pháp bảo vệ của thể chế. Những người tiên phong thường sẵn sàng sử dụng các công nghệ mới trước tiên vì họ có thể tự gánh chịu chi phí thất bại và không phụ thuộc vào sự chứng thực của các thể chế bên ngoài; tuy nhiên, khi công nghệ cố gắng thâm nhập vào phạm vi rộng hơn của các chủ thể kinh tế, các yếu tố quyết định không còn là hiệu quả hay chức năng, mà là liệu trách nhiệm có rõ ràng hay không, liệu rủi ro có thể chuyển giao được hay không và liệu niềm tin vào thể chế đã được thiết lập hay chưa.
Việc áp dụng khuôn khổ phân tích này vào nghiên cứu về stablecoin giúp giải thích một thực tế từ lâu đã bị đánh giá thấp: sự thành công của stablecoin trên thị trường tiền điện tử bản địa không nhất thiết có nghĩa là chúng đã sẵn sàng mở rộng sang hệ thống kinh tế thực. Hạn chế cốt lõi hiện nay mà stablecoin đang phải đối mặt không phải là "thiếu kiến thức thị trường" hay "quy định không rõ ràng", mà là chúng chưa hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng từ "được một số ít thực thể sử dụng với rủi ro riêng" sang "được đa số các thực thể kinh tế chấp nhận trong khuôn khổ thể chế".
1.3 Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp tiếp cận
Dựa trên bối cảnh nêu trên, nghiên cứu này tiến hành phân tích một cách có hệ thống xoay quanh ba vấn đề.
Trước hết, xét từ góc độ vòng đời tiếp nhận công nghệ, stablecoin hiện đang ở giai đoạn phát triển nào và cấu trúc người dùng chính của nó sở hữu những đặc điểm nhận dạng nào?
Thứ hai, trong quá trình mở rộng của stablecoin từ việc phục vụ thị trường tiền điện tử thuần túy sang các doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công trong nền kinh tế thực, chúng phải đối mặt với những khía cạnh thể chế cụ thể nào về mặt "khoảng cách"?
Thứ ba, liệu khuôn khổ pháp lý hiện hành và các thông lệ ngành đang dần hình thành có tạo ra các điều kiện thực tiễn để thu hẹp khoảng cách này hay không, và những hạn chế cũng như giới hạn vốn có của chúng là gì?
Về mặt phương pháp luận, bài viết này sẽ kết hợp các báo cáo nghiên cứu từ các tổ chức quốc tế, tài liệu từ các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý, các tiết lộ trong ngành và phân tích dữ liệu trên chuỗi để kiểm chứng chéo các giai đoạn phát triển và các ràng buộc thể chế của stablecoin, đồng thời giữ lại các điểm truy cập nguồn có thể kiểm chứng tại các điểm đánh giá quan trọng để người đọc có thể theo dõi chúng.
Chương Hai: Khung lý thuyết: Áp dụng công nghệ và các thỏa thuận tiền tệ công cộng
2.1 Chu kỳ áp dụng công nghệ và niềm tin của tổ chức
Lý thuyết "Vượt qua vực thẳm" chỉ ra rằng bước ngoặt quan trọng nhất trong quá trình phổ biến công nghệ xảy ra giữa những người tiên phong và đa số người dùng. Nhóm người tiên phong thường có kiến thức chuyên môn và khả năng chịu rủi ro cao, sẵn sàng sử dụng các công nghệ mới ngay cả khi chưa có các thể chế hoàn thiện; nhóm đa số người dùng dựa nhiều hơn vào các sản phẩm đã hoàn thiện, sự phân công trách nhiệm rõ ràng và các đảm bảo thể chế có thể dự đoán được.
Sự khác biệt này không bắt nguồn từ trình độ hiểu biết công nghệ khác nhau, mà là từ các nguồn tin tưởng khác nhau trong các tổ chức. Sự khác biệt này đặc biệt rõ rệt trong lĩnh vực tài chính và thanh toán, nơi các công nghệ liên quan trực tiếp đến bảo mật tài sản, trách nhiệm pháp lý và quản trị công. Ngưỡng chấp nhận thường không được quyết định bởi "sự dễ sử dụng", mà bởi "ai chịu trách nhiệm nếu có sự cố xảy ra, việc truy cứu trách nhiệm được thực hiện như thế nào và liệu có biện pháp khắc phục nào hay không".
2.2 Tiêu chuẩn thể chế đối với các thỏa thuận tiền tệ công
Trong nghiên cứu về hệ thống tiền tệ và thanh toán, BIS đã đề xuất một bộ tiêu chí cốt lõi để đánh giá xem một hình thức tiền tệ có thể đảm nhiệm các chức năng thanh toán rộng rãi hay không. Trong nghiên cứu về hình thức tương lai của hệ thống tiền tệ và các báo cáo kinh tế thường niên, BIS tóm tắt các thỏa thuận tiền tệ công đủ điều kiện thành ba khía cạnh thể chế có liên quan mật thiết với nhau:
Thứ nhất là nguyên tắc tương đương tiền tệ, đòi hỏi các hình thức tiền tệ khác nhau phải duy trì tỷ giá tương đương một đối một trong thanh toán và quyết toán, và không được chịu sự chiết khấu mang tính hệ thống do các tổ chức phát hành hoặc người vận chuyển khác nhau gây ra;
Thứ hai là tính đàn hồi, đòi hỏi nguồn cung tiền phải có khả năng điều chỉnh trong các tình huống căng thẳng để ngăn hệ thống thanh toán bị sụp đổ do thiếu thanh khoản;
Thứ ba là tính liêm chính, đòi hỏi hệ thống tiền tệ phải được tích hợp hiệu quả với các cơ chế quản trị như chống rửa tiền, thực thi lệnh trừng phạt và bảo vệ người tiêu dùng.
Khung lý thuyết này không nhắm vào bất kỳ lộ trình công nghệ cụ thể nào, mà xuất phát từ bản tóm tắt kinh nghiệm vận hành lâu dài của hệ thống tiền tệ hiện đại. Giá trị của nó không nằm ở việc xác định "công nghệ nào tiên tiến hơn", mà ở việc giải thích "phương án nào có nhiều khả năng được áp dụng về mặt thể chế hơn".
2.3 Định nghĩa của các tổ chức về "khoảng trống" stablecoin
Trong nghiên cứu này, "stablecoin thu hẹp khoảng cách" được định nghĩa là sự chuyển đổi thể chế sau: stablecoin được chuyển đổi từ một công cụ mang giá trị kỹ thuật chủ yếu phục vụ người dùng tiền điện tử thành một phương thức thanh toán và quyết toán có thể được nhiều thực thể kinh tế hơn trong hệ thống tài chính và thanh toán hiện có coi là đáng tin cậy về mặt thể chế, có trách nhiệm pháp lý và có khả năng mở rộng.
Điểm mấu chốt của sự chuyển đổi này không nằm ở tốc độ giao dịch hay lợi thế về chi phí, mà là liệu stablecoin có thể tiếp cận hoặc đáp ứng các yêu cầu tối thiểu của các thỏa thuận tiền tệ công cộng về tính tương đương, tính linh hoạt và tính toàn vẹn hay không. Nói cách khác, "bước nhảy vọt" thực sự không phải là việc người dùng chuyển từ một nhóm nhỏ sang nhóm người dùng chính thống, mà là việc trách nhiệm chuyển từ "tự nguyện" sang "được các tổ chức chấp nhận".
Chương 3 Thị trường ban đầu của Stablecoin
3.1 Vai trò chức năng của Stablecoin trong hệ thống tiền điện tử
Trong nền kinh tế tiền điện tử, stablecoin đã thiết lập một vị thế nền tảng rõ ràng và vững chắc. Vai trò của chúng từ lâu đã vượt ra ngoài phạm trù "một loại tài sản có độ biến động thấp", và gần gũi hơn với việc định giá, thanh toán và tính thanh khoản cơ bản của toàn bộ hệ thống. Từ góc độ cấu trúc trên chuỗi và hành vi sử dụng, vị thế này không bắt nguồn từ hiệu suất giá hay thứ hạng vốn hóa thị trường, mà được phản ánh trực tiếp trong quy mô phát hành, cường độ sử dụng và vị trí chức năng của chúng.
Xét về tổng nguồn cung, dựa trên sự kết hợp giữa dữ liệu từ các nền tảng on-chain như DeFiLlama và số liệu thống kê ngành, lưu thông stablecoin toàn cầu cho thấy xu hướng mở rộng cấu trúc rõ rệt từ năm 2023 đến năm 2025: Đầu năm 2023, tổng nguồn cung stablecoin xấp xỉ 120 tỷ USD. Sau giai đoạn suy giảm do ngành giảm nợ vào năm 2022, nó đã phục hồi vào năm 2024 và ổn định ở mức khoảng 230 tỷ USD từ cuối năm 2024 đến nửa đầu năm 2025, đạt mức 250 tỷ USD - 300 tỷ USD theo một số phương pháp thống kê. Sự thay đổi này cho thấy stablecoin không còn chỉ là công cụ ngắn hạn biến động theo tâm lý thị trường, mà đã hình thành nguồn cung cấu trúc bền vững vượt trên mức trung bình lịch sử.
Trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi), vai trò cơ bản của stablecoin đặc biệt rõ rệt. Theo thống kê của DeFiLlama, từ năm 2023 đến năm 2025, stablecoin luôn chiếm từ 30% đến 50% tổng giá trị bị khóa (TVL) của các giao thức DeFi, và đóng vai trò quan trọng trong việc định giá và thanh toán ở các module cốt lõi như cho vay, giao dịch phi tập trung, thanh lý và phân phối lợi nhuận. Trong nhiều giao thức DeFi phổ biến, stablecoin đóng vai trò là tài sản thế chấp quan trọng ở phía tài sản và là đơn vị chuẩn ở phía nợ và thanh lý, với tần suất luân chuyển và thanh toán quỹ cao hơn đáng kể so với hầu hết các tài sản tiền điện tử không phải stablecoin.
Ở cấp độ sử dụng trên chuỗi rộng hơn, "đặc tính lớp thanh toán" của stablecoin càng trở nên rõ ràng hơn. Theo dõi dữ liệu trên chuỗi hàng năm của Chainalysis từ năm 2023 đến năm 2024, khối lượng giao dịch thanh toán trên chuỗi hàng năm của stablecoin đã đạt đến hàng nghìn tỷ đô la, vượt xa số lượng lưu hành danh nghĩa của chúng. Về số lượng giao dịch, các giao dịch liên quan đến stablecoin chiếm từ 40% đến 60% tổng khối lượng giao dịch trên chuỗi trong hầu hết các năm; trong một số năm và khu vực, khối lượng thanh toán của chúng thậm chí còn vượt qua các tài sản tiền điện tử có vốn hóa thị trường cao như Bitcoin hoặc Ethereum. Đặc điểm sử dụng "giao dịch lớn, nắm giữ ít" này cho thấy rõ ràng rằng stablecoin chủ yếu được sử dụng làm công cụ thanh toán, bù trừ và chuyển khoản xuyên biên giới, chứ không phải là tài sản rủi ro được nắm giữ để đầu tư dài hạn.
Sự phân chia chức năng này cũng đúng trong các nền tảng giao dịch tập trung. Cho dù trên thị trường giao ngay hay thị trường phái sinh, stablecoin đã trở thành đơn vị tính toán và phương tiện thanh toán chính, đóng vai trò là liên kết cơ bản giữa các thị trường tài sản tiền điện tử khác nhau. Từ góc độ cấu trúc thị trường, lĩnh vực stablecoin thể hiện mô hình tập trung cao độ: stablecoin định giá bằng USD chiếm hơn 90% tổng vốn hóa thị trường stablecoin, với USDT và USDC tạo thành thế độc quyền lâu dài, cùng nhau nắm giữ 80%-90% thị phần cốt lõi của thị trường stablecoin tính đến nửa đầu năm 2025. Sự tập trung này càng củng cố hiệu ứng mạng lưới của stablecoin như một công cụ định giá và thanh toán thống nhất.
Xét về quy mô tổng thể, cường độ sử dụng và cấu trúc thị trường của stablecoin, rõ ràng vai trò của chúng trong hệ sinh thái tiền điện tử không phải là gánh chịu rủi ro giá cả hay tạo ra lợi nhuận vượt trội, mà là cung cấp một nền tảng thanh toán ổn định cho giao dịch tài sản rủi ro, các hoạt động đòn bẩy và các hoạt động tài chính trên chuỗi. Theo nghĩa này, stablecoin đã đạt được vị thế chức năng tương tự như một "lớp tiền cơ sở" trong nền kinh tế tiền điện tử: chúng có thể không phải là tài sản rủi ro, nhưng chúng cấu thành cơ sở hạ tầng cốt lõi cho hoạt động của thị trường tài sản rủi ro.
3.2 Sự hình thành và những hạn chế của các thị trường thời kỳ đầu
Mặc dù stablecoin đã thiết lập được các trường hợp sử dụng trưởng thành và không thể thiếu trong hệ sinh thái tiền điện tử, giai đoạn thành công này nên được hiểu là "sự hình thành thị trường ban đầu" hơn là "vượt qua vực thẳm" về mặt công nghệ hoặc thể chế. Việc sử dụng rộng rãi stablecoin không có nghĩa là chúng đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một công cụ công nghệ chuyên biệt thành một hình thức tài chính chính thống.
Nhận định này chủ yếu xuất phát từ đặc điểm cấu trúc của các điều kiện tiên quyết để sử dụng. Ở giai đoạn hiện tại, người dùng chính của stablecoin vẫn là người dùng tiền điện tử bản địa, các nền tảng giao dịch tiền điện tử, các giao thức DeFi và một số tổ chức chuyên nghiệp. Các thực thể này thường có hiểu biết kỹ thuật vững chắc và khả năng chịu đựng cao đối với các rủi ro vận hành trên chuỗi, rủi ro tín dụng đối tác và sự không chắc chắn về pháp lý và quy định. Trong hầu hết các trường hợp sử dụng, những rủi ro này không được chuyển giao cho các tổ chức mà chủ yếu do chính các cá nhân hoặc tổ chức gánh chịu; việc stablecoin có được địa vị pháp lý rõ ràng hay có các cơ chế cứu trợ công cộng hay không không phải là những cân nhắc cốt lõi trong quyết định sử dụng của họ.
Thứ hai, xét từ góc độ cấu trúc thị trường, việc "sử dụng trưởng thành" các stablecoin được xây dựng dựa trên một hệ thống phát hành tập trung cao độ. Mặc dù stablecoin thể hiện đặc điểm phi tập trung mạnh mẽ về mặt chức năng, nhưng việc phát hành và quản trị của chúng lại phụ thuộc rất nhiều vào một vài thực thể hàng đầu. Như đã đề cập trước đó, các stablecoin định giá bằng USD nắm giữ vị trí thống trị tuyệt đối trên thị trường, với USDT và USDC từ lâu đã tạo thành cấu trúc "độc quyền kép", cùng nhau kiểm soát 80%-90% thị phần cốt lõi của thị trường stablecoin. Điều này có nghĩa là hoạt động ổn định của hệ thống stablecoin phụ thuộc rất nhiều vào việc quản lý dự trữ, cơ chế quy đổi, cấu trúc pháp lý và khả năng tuân thủ của một vài nhà phát hành.
Cấu trúc này có thể chấp nhận được trong giai đoạn đầu của thị trường. Một mặt, hệ thống phát hành tập trung cao độ củng cố hiệu ứng mạng lưới, cho phép stablecoin nhanh chóng trở thành công cụ định giá và thanh toán thống nhất; mặt khác, người dùng ban đầu không yêu cầu các tổ chức phát hành phải đảm nhận các trách nhiệm tương tự như các tổ chức tài chính công, cũng như không yêu cầu họ phải có chức năng quản lý rủi ro hệ thống hoặc ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, chính cấu trúc "tầm quan trọng chức năng tập trung cao độ và trách nhiệm thể chế tương đối hạn chế" này đã giúp stablecoin duy trì được sự thành công trong giai đoạn thị trường do những người dùng tiên phong thống trị.
Điểm này chính là một hạn chế quan trọng khi stablecoin mở rộng sang hệ thống kinh tế rộng lớn hơn. Không giống như thị trường tiền điện tử truyền thống, logic ra quyết định của các doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công không dựa trên "khả năng gánh chịu rủi ro", mà phụ thuộc rất nhiều vào các biện pháp bảo vệ thể chế, trách nhiệm pháp lý và cơ chế phân bổ rủi ro rõ ràng. Đối với các thực thể này, hiệu quả của một công cụ thanh toán không phải là tiêu chí duy nhất; quan trọng hơn, trong trường hợp xảy ra những tình huống cực đoan, liệu rủi ro có thể được hấp thụ bởi các thể chế hay không, trách nhiệm có được xác định rõ ràng hay không và các biện pháp khắc phục có khả thi hay không?
Do đó, sự thành công bước đầu của stablecoin trên thị trường không thể tự động được suy rộng ra tính khả thi của chúng trong hệ thống kinh tế rộng lớn hơn. Vấn đề mà "thu hẹp khoảng cách" hướng đến giải quyết chính là sự chuyển đổi từ một công cụ được sử dụng bởi một số ít các tổ chức chuyên nghiệp trong điều kiện thể chế chưa hoàn thiện sang một phương thức tài chính được đa số các thực thể kinh tế chấp nhận trong một khuôn khổ thể chế rõ ràng. Sự chuyển đổi này không thể chỉ đơn giản được thực hiện bằng cách mở rộng việc sử dụng; nó chắc chắn sẽ liên quan đến việc tái cấu trúc thể chế sâu rộng hơn và các phản ứng về mặt pháp lý.
Chương 4 Khoảng cách thể chế của Stablecoin: Ba ràng buộc của các thỏa thuận tiền tệ công cộng
Việc liệu stablecoin có thể chuyển từ thị trường tiền điện tử thuần túy sang nền kinh tế thực rộng lớn hơn hay không không phụ thuộc vào việc chúng nhanh hơn, rẻ hơn hay "vượt trội về mặt kỹ thuật" trong các tình huống cụ thể. Rào cản thực sự đến từ một câu hỏi cơ bản hơn: liệu chúng có thể được coi là một phương thức thanh toán và giải quyết được chấp nhận về mặt thể chế trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hành hay không?
Theo nghĩa này, "khoảng cách" mà stablecoin phải đối mặt không nằm ở trải nghiệm người dùng hay kiến thức thị trường, mà bắt nguồn từ sự căng thẳng về cấu trúc giữa chúng và hệ thống tiền tệ hiện đại. Để hiểu được sự căng thẳng này, cuộc thảo luận cần chuyển từ so sánh công nghệ sang các chuẩn mực thể chế, đặt stablecoin trở lại trong khuôn khổ phân tích quản trị tiền tệ và tài chính quốc tế.
4.1 Khung phân tích: Các tiêu chuẩn thể chế cho các thỏa thuận tiền tệ công
Trong nghiên cứu về hình thức tương lai của hệ thống tiền tệ, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một khung phân tích được trích dẫn rộng rãi để xác định liệu một hệ thống tiền tệ có đủ điều kiện thể chế để thực hiện các chức năng thanh toán và quyết toán rộng rãi hay không. Khung phân tích này không tập trung vào các lộ trình công nghệ, mà tập trung vào ba yêu cầu thể chế cơ bản: tính duy nhất của tiền tệ, tính linh hoạt và tính toàn vẹn.
Giá trị cốt lõi của khuôn khổ này nằm ở việc chuyển hướng cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm được gì" sang "hệ thống phải đảm bảo điều gì". Theo tiêu chuẩn này, sự khác biệt giữa stablecoin và tiền của ngân hàng trung ương hoặc ngân hàng thương mại không còn là sự khác biệt về hiệu suất, mà là sự khác biệt dựa trên các thuộc tính thể chế.
4.2 Khoảng cách đầu tiên: Những thách thức của các ràng buộc tương đương và tính thống nhất tiền tệ
Trong hệ thống tài chính hiện đại, sự cùng tồn tại của các hình thức tiền tệ khác nhau mà không có sự phân tầng hệ thống không dựa trên sự chênh lệch giá thị trường tự phát, mà dựa trên một tập hợp các thỏa thuận thể chế được hỗ trợ bởi khu vực công. Tiền gửi ngân hàng thương mại, tiền điện tử và tiền mặt được công chúng coi là tương đương vì cuối cùng chúng đều được tích hợp trong cùng một hệ thống thanh toán bù trừ, với ngân hàng trung ương đóng vai trò là người quyết toán cuối cùng và cung cấp điểm tựa tín dụng.
Trong nghiên cứu về "sự thống nhất tiền tệ", Ngân hàng Trung ương châu Âu đã nhiều lần nhấn mạnh rằng sự vận hành ổn định của hệ thống thanh toán phụ thuộc vào kỳ vọng chung của công chúng rằng "một đơn vị tiền tệ luôn có giá trị ngang nhau". Một khi kỳ vọng này bị phá vỡ, sẽ xuất hiện sự chênh lệch giá trị giữa các công cụ thanh toán khác nhau, hiệu ứng mạng lưới thanh toán sẽ suy yếu nhanh chóng, và rủi ro tài chính có thể gia tăng do sự thay đổi niềm tin.
Ngược lại, sự tương đương của các stablecoin chính thống hiện nay chủ yếu dựa vào các thỏa thuận dựa trên thị trường: chất lượng và tính thanh khoản của tài sản dự trữ, khả năng của nhà phát hành trong việc thực hiện các cam kết mua lại và niềm tin của thị trường vào hiệu quả liên tục của các thỏa thuận này. Mặc dù một số nhà phát hành đã củng cố niềm tin bằng cách tăng cường tính minh bạch trong việc công bố thông tin và giới thiệu các đánh giá hoặc kiểm toán của bên thứ ba, nhưng từ góc độ thể chế, đây vẫn là một cơ chế tương đương dựa trên thị trường chứ không phải là một cơ chế tương đương được cam kết công khai.
Sự khác biệt này có thể không rõ ràng trong điều kiện bình thường, nhưng nó đặc biệt quan trọng khi gặp áp lực. Phân tích ổn định tài chính của IMF chỉ ra rằng một khi thị trường đặt ra câu hỏi về tài sản dự trữ, cấu trúc lưu ký hoặc các thỏa thuận pháp lý, giá stablecoin có thể nhanh chóng lệch khỏi mức neo, và sự ổn định của chúng phụ thuộc rất nhiều vào việc các điều kiện bên ngoài có tiếp tục duy trì hay không.
Do đó, xét về mặt tương đương, stablecoin hiện chưa có được sự đảm bảo về mặt thể chế như tiền tệ của ngân hàng hoặc ngân hàng trung ương, và khả năng chấp nhận của chúng vốn dĩ mang tính điều kiện.
4.3 Khoảng trống thứ hai: Thiếu các ràng buộc linh hoạt và hỗ trợ thanh khoản
Tính linh hoạt là một đặc điểm thể chế quan trọng phân biệt hệ thống tiền tệ hiện đại với tiền hàng hóa hoặc tiền dự trữ toàn phần. Thông qua cơ chế tái chiết khấu của ngân hàng trung ương, các hoạt động thị trường mở và chức năng người cho vay cuối cùng, nguồn cung tiền có thể được điều chỉnh trong trường hợp xảy ra cú sốc, nhờ đó ngăn chặn hệ thống thanh toán bị gián đoạn do thiếu hụt thanh khoản.
Trong nhiều nghiên cứu, BIS đã khẳng định rõ ràng rằng tính ổn định của một hệ thống thanh toán không đòi hỏi đồng tiền phải được bảo đảm hoàn toàn bằng tài sản mọi lúc, mà chỉ cần có nguồn thanh khoản đáng tin cậy vào những thời điểm quan trọng.
Từ góc độ thiết kế, hầu hết các stablecoin đều áp dụng mô hình được bảo đảm hoàn toàn hoặc ở mức cao bằng tài sản, với cấu trúc gần giống với các ngân hàng nhỏ hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Sự sắp xếp này giúp hạn chế sự mở rộng tín dụng trong điều kiện bình thường, nhưng nó cũng mang lại những ràng buộc rõ ràng về mặt thể chế: trong trường hợp không có sự hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương hoặc cơ chế tương đương, hệ thống stablecoin chỉ có thể dựa vào tính thanh khoản của tài sản dự trữ khi đối mặt với các đợt rút tiền tập trung hoặc các cú sốc thị trường. Một khi tính thanh khoản của các tài sản dự trữ này bị hạn chế, tính ổn định của nó sẽ nhanh chóng bị thử thách.
Trong nghiên cứu về tiền kỹ thuật số, IMF chỉ ra rằng việc thiếu hỗ trợ linh hoạt khiến stablecoin không phù hợp để hoạt động như một công cụ ổn định kinh tế ở cấp độ vĩ mô. Chúng có thể đóng vai trò bổ sung cho các công cụ thanh toán, nhưng khó có thể trở thành một thành phần cốt lõi của hệ thống cung ứng tiền tệ.
4.4 Khoảng trống thứ ba: Việc lồng ghép chưa đầy đủ các ràng buộc về tính toàn vẹn và quản trị
Hệ thống tiền tệ hiện đại không chỉ đơn thuần là tập hợp các công cụ thanh toán, mà là một mạng lưới các thể chế gắn bó chặt chẽ với quản trị quốc gia và hợp tác quốc tế. Chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, thực thi lệnh trừng phạt và bảo vệ người tiêu dùng không phải là những yếu tố tùy chọn, mà là điều kiện tiên quyết để một loại tiền tệ được chấp nhận rộng rãi.
Cả BIS và IMF đều nhấn mạnh trong nhiều nghiên cứu rằng tính toàn vẹn của hệ thống tiền tệ có liên quan trực tiếp đến tính hợp pháp và bền vững của hệ thống tài chính. Một hình thức tiền tệ không thể được điều tiết hiệu quả, khó thực thi và có ranh giới trách nhiệm không rõ ràng, khó có thể được các thể chế công nhận, ngay cả khi về mặt kỹ thuật nó khả thi.
Mặc dù một số nhà phát hành stablecoin đã đầu tư nguồn lực đáng kể vào việc tuân thủ pháp luật trong những năm gần đây, hệ thống stablecoin nói chung vẫn còn tụt hậu đáng kể so với hệ thống tài chính truyền thống về việc phân định trách nhiệm pháp lý, hợp tác quản lý xuyên biên giới và thực thi pháp luật. Đặc biệt trong các trường hợp sử dụng xuyên biên giới, vẫn tồn tại những bất đồng giữa các khu vực pháp lý khác nhau về bản chất pháp lý và thẩm quyền quản lý của stablecoin, khiến việc thiết lập một cấu trúc quản trị ổn định và có thể dự đoán được trở nên khó khăn.
Trong phân tích về thanh toán xuyên biên giới và stablecoin, IMF chỉ ra rằng việc thiếu hụt cơ chế quản trị không phải là vấn đề thứ yếu, mà là một trong những rủi ro cốt lõi về mặt thể chế đối với stablecoin, và cũng là yếu tố mà các cơ quan quản lý lo ngại nhất khi đánh giá tác động hệ thống của chúng.
4.5 Tóm tắt: Bản chất thể chế của sự phân chia
Tóm lại, "khoảng cách" mà stablecoin phải đối mặt không bắt nguồn từ một rủi ro đơn lẻ hay một khiếm khuyết cục bộ, mà là từ một khoảng cách mang tính hệ thống giữa chúng và các thỏa thuận tiền tệ công cộng trên ba khía cạnh thể chế: tính tương đương, tính bền vững và tính toàn vẹn. Khoảng cách này không phủ nhận giá trị thực tiễn của stablecoin trong các trường hợp cụ thể, nhưng nó chỉ rõ rằng, ở giai đoạn hiện tại, chúng chưa thể được coi là một thỏa thuận tiền tệ được thể chế hóa hoàn toàn và được chấp nhận rộng rãi.
Tương lai của stablecoin không phụ thuộc vào việc công nghệ có tiếp tục phát triển hay không, mà phụ thuộc vào việc liệu chúng có thể dần thu hẹp khoảng cách thể chế đã đề cập ở trên thông qua thiết kế thể chế và các phản ứng pháp lý hay không, và ở mức độ nào.
Chương 5 Sự hình thành các cầu nối thể chế: Phân tích so sánh các phản ứng pháp lý đối với stablecoin
Như Chương Bốn đã chứng minh, stablecoin không chỉ đối mặt với một rủi ro duy nhất, mà là một loạt các hạn chế về cấu trúc bắt nguồn từ hệ thống tiền tệ hiện đại. Trong bối cảnh này, liệu stablecoin có thể tiếp tục mở rộng ứng dụng của chúng hay không không còn phụ thuộc chủ yếu vào chiến lược thị trường hay khả năng công nghệ của nhà phát hành, mà ngày càng phụ thuộc vào sự sẵn lòng và phương pháp của khu vực công trong việc tích hợp chúng vào hệ thống quản trị tài chính hiện có.
Trong hai năm qua, một sự chuyển đổi quan trọng đã diễn ra: các nền kinh tế lớn và các trung tâm tài chính quốc tế đang chuyển từ cảnh báo rủi ro sớm và các tuyên bố dựa trên nguyên tắc sang các thỏa thuận pháp lý và quy định có thể thực thi. Sự chuyển đổi này không có nghĩa là stablecoin đang được định nghĩa lại là "sự đổi mới về bảo mật", mà là các cơ quan quản lý đang bắt đầu trả lời một câu hỏi thực tế hơn - với việc không thể loại bỏ các lỗ hổng thể chế, liệu chúng có thể được giới hạn trong phạm vi hoạt động có thể kiểm soát, có trách nhiệm giải trình và can thiệp kịp thời thông qua việc thiết kế quy tắc hay không?
Theo nghĩa này, các phản ứng pháp lý đó tạo thành một "cầu nối thể chế" trong quá trình giúp stablecoin thu hẹp khoảng cách.
5.1 Logic tổng thể của phản ứng thể chế: từ quan sát đến "bao gồm có điều kiện"
Từ góc độ luật so sánh và quy định so sánh, các hệ thống pháp luật khác nhau có những khác biệt đáng kể về thiết kế thể chế, nhưng logic cơ bản của chúng lại rất nhất quán.
Thứ nhất, stablecoin không còn đơn thuần được phân loại dưới thuật ngữ chung "tài sản tiền điện tử", mà thay vào đó được xác định là một thỏa thuận tài chính đặc biệt có thể đảm nhiệm các chức năng thanh toán và quyết toán. Sự thay đổi về định vị này thể hiện sự chuyển hướng trọng tâm quản lý từ biến động giá cả và bảo vệ nhà đầu tư sang các vấn đề cơ bản hơn về an ninh hệ thống thanh toán và ổn định tài chính.
Thứ hai, trọng tâm của việc điều tiết nhìn chung đã chuyển lên phía thượng nguồn. Ban đầu, trọng tâm đã chuyển từ việc chủ yếu điều tiết các nền tảng giao dịch và thị trường thứ cấp sang một cách tiếp cận mang tính hệ thống để điều tiết việc phát hành, dự trữ, mua lại và các cấu trúc quản trị. Các cơ quan quản lý không còn chỉ quan tâm đến "ai đang giao dịch", mà là "ai cam kết về tính tương đương, ai quản lý rủi ro và ai chịu trách nhiệm trong những tình huống cực đoan".
Quan trọng hơn, cách thức diễn đạt các mục tiêu quản lý đã thay đổi. Các quốc gia lớn không còn cố gắng "loại bỏ mọi rủi ro của stablecoin" thông qua quy định, mà thay vào đó là thiết kế các hệ thống đảm bảo hoạt động của chúng nằm trong khuôn khổ quản trị có thể dự đoán được, có trách nhiệm giải trình và mang tính đột phá.
Theo nghĩa này, tiền đề ngầm của "những cầu nối thể chế" không phải là để khuyến khích sự mở rộng, mà là để ngăn chặn tổn thất và cung cấp một mạng lưới an toàn: cây cầu không phải để làm cho xe chạy nhanh hơn, mà để đảm bảo rằng trong trường hợp xảy ra tai nạn, nó biết ai chịu trách nhiệm, cách phanh và liệu có thể kéo xe đi được hay không.
5.2 Cách tiếp cận của EU: Giải quyết các vấn đề về tính tương đương và tính toàn vẹn bằng các quy tắc toàn diện
Trong số các khu vực pháp lý lớn, EU đã đưa ra phản ứng thể chế có hệ thống nhất đối với stablecoin, với Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) là một ví dụ điển hình. Đặc điểm cốt lõi của khuôn khổ này không phải là định hướng công nghệ, mà là sự phân tầng thể chế.
MiCA không cố gắng áp dụng một tiêu chuẩn duy nhất cho tất cả các stablecoin. Thay vào đó, nó liên kết trực tiếp cường độ quản lý với rủi ro thể chế bằng cách phân biệt giữa "Token tham chiếu tài sản" (ART) và "Token tiền điện tử" (EMT). Hàm ý về mặt thể chế là liệu một stablecoin có gây ra rủi ro cho cộng đồng hay không phụ thuộc vào phương pháp neo giữ, quy mô sử dụng và tầm quan trọng hệ thống tiềm tàng của nó, chứ không phải là liệu blockchain đó có "phi tập trung" hay không.
Về mặt tương đương, MiCA cố gắng chuyển đổi cam kết tương đương của stablecoin từ vấn đề niềm tin thị trường thành nghĩa vụ thể chế có thể thực thi bằng cách đưa ra các yêu cầu rõ ràng về chất lượng, thành phần, phân tách quyền lưu ký và tần suất công bố thông tin về tài sản dự trữ. Quan trọng hơn, việc đặt ra các yêu cầu cao hơn về vốn, tính thanh khoản và quản trị đối với các stablecoin "quan trọng" phản ánh rõ sự nhạy cảm của các nhà quản lý EU đối với vấn đề thống nhất tiền tệ: một khi stablecoin chiếm vị trí chủ chốt trong hệ thống thanh toán, sự ổn định của nó không còn là mối quan tâm riêng tư của nhà phát hành nữa.
Về tính toàn diện, MiCA tích hợp một cách có hệ thống các biện pháp chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, bảo vệ người tiêu dùng và hợp tác quản lý xuyên biên giới vào khuôn khổ pháp lý, đồng thời tăng cường khả năng thực thi thông qua sự phối hợp ở cấp độ EU. Mục tiêu của nó không phải là thúc đẩy sự mở rộng quy mô lớn của stablecoin, mà là ngăn chặn việc lợi dụng kẽ hở pháp lý trong các lĩnh vực mà ranh giới giữa các thể chế bị mờ nhạt.
5.3 Cách tiếp cận của Hoa Kỳ: Định hình lại ranh giới chức năng của stablecoin xung quanh đồng đô la Mỹ
Không giống như luật pháp có hệ thống của EU, phản ứng thể chế của Mỹ đối với stablecoin mang tính định hướng chức năng và dần dần hơn. Trong các cuộc thảo luận chính sách của Mỹ, stablecoin hầu như luôn được xem xét trong bối cảnh hệ thống thanh toán bằng đô la và vai trò quốc tế của đồng đô la.
Vấn đề cốt lõi trong các cuộc thảo luận về quy định tại Mỹ không phải là liệu stablecoin có "giống chứng khoán" hay không, mà là liệu rủi ro của chúng, nếu được sử dụng rộng rãi cho thanh toán, có đang tiến gần đến rủi ro của tiền ngân hàng hoặc các công cụ thanh toán được quản lý khác hay không. Câu hỏi này quyết định trực tiếp mức độ và phương thức can thiệp của cơ quan quản lý.
Về mặt thiết kế thể chế, Hoa Kỳ không cố gắng giải quyết vấn đề tính linh hoạt thông qua chính các stablecoin. Thay vào đó, nước này có xu hướng gián tiếp thu hẹp không gian rủi ro hệ thống bằng cách hạn chế các loại nhà phát hành, tăng cường an ninh của tài sản dự trữ và nhấn mạnh mối liên hệ với hệ thống ngân hàng. Điều này có nghĩa là, trong bối cảnh của Hoa Kỳ, stablecoin được định vị như một sự đổi mới trong lớp thanh toán được tích hợp vào hệ thống tài chính đô la hiện có, chứ không phải là một cơ chế cung ứng tiền tệ độc lập. Chức năng điều tiết kinh tế vĩ mô của chúng vẫn do ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng đảm nhiệm. Điều đáng chú ý là quy định về stablecoin của Hoa Kỳ vẫn thể hiện đặc điểm của nhiều thể chế hoạt động song song, với các trò chơi lập pháp và quản lý đan xen. Sự không chắc chắn này làm tăng chi phí tuân thủ trong ngắn hạn, nhưng nó cũng phản ánh một khía cạnh khác của cách tiếp cận thể chế của Hoa Kỳ: dành chỗ cho sự điều chỉnh trong quá trình phát triển thể chế mà không vội vàng đưa ra câu trả lời cuối cùng.
5.4 Cách tiếp cận của Hồng Kông: Một "cầu nối thử nghiệm" tập trung vào trách nhiệm của bên phát hành
Trong hệ thống tài chính nói tiếng Trung, cách tiếp cận quản lý của Hồng Kông đối với stablecoin mang ý nghĩa đặc biệt. Tính độc đáo của nó không nằm ở lập trường khoan dung hay quyết liệt, mà ở việc tập trung mạnh mẽ vào trách nhiệm của nhà phát hành với tư cách là trụ cột thể chế.
Các nhà quản lý Hồng Kông đã định nghĩa rõ ràng việc phát hành stablecoin là một hoạt động được quản lý và, thông qua hệ thống cấp phép, bao gồm quản lý dự trữ tập trung, cơ chế quy đổi, quản trị doanh nghiệp và kiểm soát rủi ro ở cấp độ tổ chức phát hành. Ý nghĩa của thiết kế này rất rõ ràng: uy tín của hệ thống stablecoin phụ thuộc trước hết vào sự tồn tại của một trung tâm trách nhiệm được quản lý, có trách nhiệm giải trình và ràng buộc về mặt pháp lý.
Bằng cách đưa các nhà phát hành vào hệ thống chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố và quản lý tài chính, cách tiếp cận của Hồng Kông cung cấp một phản hồi trực tiếp về mặt hoàn thiện, giúp xoa dịu những lo ngại của các nhà quản lý về "khoảng trống quản trị". Từ góc độ rộng hơn, mô hình Hồng Kông không phải là theo đuổi sự mở rộng nhanh chóng, mà đóng vai trò như một thử nghiệm thể chế—quan sát hiệu suất thực tế của stablecoin trong các kịch bản thanh toán, quyết toán và giao dịch xuyên biên giới dưới các điều kiện quản lý nghiêm ngặt, cung cấp kinh nghiệm có thể kiểm chứng cho các lựa chọn chính sách tiếp theo.
5.5 Phân tích so sánh: Hiệu quả và giới hạn của các cầu nối thể chế
Việc kết hợp ba phương pháp này cho thấy rằng các quốc gia lớn không cố gắng loại bỏ tất cả các lỗ hổng về mặt thể chế trong lĩnh vực stablecoin cùng một lúc, mà thay vào đó ưu tiên giải quyết những rủi ro thực tế nhất trên nhiều khía cạnh khác nhau.
EU đang tập trung vào sự tương đương và tính toàn vẹn, Mỹ nhấn mạnh các giới hạn chức năng của hệ thống tiền tệ hiện có, và Hồng Kông đang tăng cường quản trị thông qua trách nhiệm của nhà phát hành. Những thiết kế thể chế này đang xây dựng một số cầu nối có trọng lượng hạn chế cho stablecoin, cho phép chúng tham gia vào một số tình huống thực tế trong điều kiện được kiểm soát.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhấn mạnh là những cầu nối này không có nghĩa là "vượt qua hoàn toàn". Hiệu quả của chúng phụ thuộc rất nhiều vào mức độ thực hiện, phản hồi của thị trường và mức độ phối hợp quy định xuyên biên giới. Một khi quy mô sử dụng, tác động lan tỏa hoặc rủi ro vượt quá mong đợi, bản thân các cầu nối thể chế có thể nhanh chóng được củng cố, hạn chế hoặc thậm chí bị dỡ bỏ.
Do đó, Chương 5 không tiết lộ quá trình "chấp nhận" stablecoin, mà chỉ nêu cách stablecoin được phép tồn tại ở mức độ hạn chế dưới sự giám sát của các tổ chức. Đây cũng là tiền đề để hiểu cách tiếp cận "Ưu tiên kịch bản" của Chương 6: không gian để stablecoin phát triển không được quyết định bởi công nghệ, mà bởi sự mở rộng dần dần về sự khoan dung của các tổ chức.
Chương Sáu: Kịch bản quân bowling: Ứng dụng thực tế của stablecoin trong việc thu hẹp khoảng cách
Trong khuôn khổ phân tích của cuốn sách "Vượt Qua Vực Thẳm", một quan sát thường bị bỏ qua nhưng lại mang tính giải thích cao là các công nghệ thực sự tạo nên bước đột phá hầu như không bao giờ được triển khai thông qua "triển khai toàn diện". Thay vào đó, chúng thường vượt qua những trở ngại lớn nhất trong một vài kịch bản tập trung cao độ, rồi dần dần lan rộng sang các nhu cầu liền kề.
Chiến lược này được ví von như "đường đi của các quân bowling": thay vì cố gắng hạ gục toàn bộ hàng quân cùng một lúc, nó sẽ hạ gục hàng quân có khả năng tạo ra phản ứng dây chuyền cao nhất trước tiên. Áp dụng phương pháp này vào lĩnh vực stablecoin có nghĩa là trọng tâm của cuộc thảo luận phải thay đổi. Câu hỏi không còn là "liệu stablecoin nói chung có đáp ứng các yêu cầu thể chế của các thỏa thuận tiền tệ công cộng hay không", mà là: với điều kiện các ràng buộc thể chế hiện có chưa được loại bỏ hoàn toàn, trong những kịch bản cụ thể nào thì các điều kiện cho "những bước nhảy vọt ban đầu" là có thể chấp nhận được về mặt thể chế, có thể hấp thụ rủi ro và có thể kiểm chứng giá trị?
6.1 Tiêu chí thực tế để lựa chọn bối cảnh
Trong giai đoạn đầu khi hệ thống chưa hoàn toàn trưởng thành, việc liệu stablecoin có được chấp nhận hay không thường không phụ thuộc vào việc chúng có "hiệu quả hơn" về mặt lý thuyết hay không, mà phụ thuộc vào việc ba điều kiện thực tế hơn có được đáp ứng đồng thời hay không.
Trước hết, liệu chi phí ma sát của hệ thống hiện tại có đủ cao không? Chỉ khi nào những trở ngại của các con đường truyền thống về chi phí, tốc độ hoặc khả năng tiếp cận đã kìm hãm đáng kể các hoạt động thương mại thì lợi thế về hiệu quả của stablecoin mới có thể vượt qua những bất ổn về mặt thể chế của chúng.
Thứ hai, liệu rủi ro có chủ yếu do các tổ chức chuyên nghiệp gánh chịu hay không. Nếu rủi ro có thể được giới hạn trong phạm vi các doanh nghiệp, tổ chức tài chính hoặc các tổ chức khác có khả năng xác định và hấp thụ rủi ro, thì mối lo ngại của các cơ quan quản lý về sự lan tỏa chính sách sẽ giảm đáng kể.
Thứ ba, liệu có các giao diện rõ ràng cho trách nhiệm và việc tuân thủ hay không? Ngay cả khi hệ thống chưa hoàn toàn thống nhất, stablecoin vẫn có thể chiếm được một phần thị trường nhất định miễn là các bên chịu trách nhiệm được xác định và giải trình rõ ràng, và các nghĩa vụ tuân thủ có thể được lồng ghép vào các quy trình quản lý hiện hành.
Dựa trên các tiêu chí nêu trên, các "kịch bản khả thi thực tế" được các tổ chức quốc tế và cơ quan quản lý nhắc đi nhắc lại trong năm qua chủ yếu thuộc ba loại sau.
6.2 Thanh toán B2B xuyên biên giới: Tích hợp công cụ trong môi trường có nhiều rào cản
Trong tất cả các kịch bản ứng dụng, thanh toán B2B xuyên biên giới được coi là một trong những lĩnh vực có tiềm năng đột phá thực tế nhất đối với stablecoin. Điều này không phải do tính mới lạ của công nghệ, mà là do những ma sát cấu trúc lâu dài trong hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống.
Theo một nghiên cứu chung về thanh toán xuyên biên giới do Ngân hàng Thế giới và BIS thực hiện năm 2024–2025, các phương thức thanh toán B2B xuyên biên giới truyền thống vẫn gặp phải các vấn đề như chu kỳ thanh toán dài (2–5 ngày làm việc), nhiều lớp trung gian và phí không minh bạch ở hầu hết các tuyến giao dịch, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi và thương mại giữa các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Những trở ngại này tạo ra cơ hội thực tiễn cho các công cụ thanh toán phi
