Bản chất của stablecoin đã thay đổi. Chúng không còn chỉ là một thành phần kỹ thuật trong thế giới tiền điện tử, mà đang dần phát triển thành một biến số tài chính cần được hệ thống xem xét nghiêm túc. Câu hỏi không còn là "có nên sử dụng chúng hay không", mà là "làm thế nào để quản lý chúng"; không còn là "công nghệ có khả thi hay không", mà là "hệ thống có thể hỗ trợ chúng hay không".
Tác giả: Liu Honglin, Luật sư , Mankiw Blockchain Legal Services
Ảnh bìa: Ảnh của Logan Voss trên Unsplash
giới thiệu
Ban đầu, stablecoin không có một câu chuyện lớn nào đáng kể.
Nó chỉ đơn thuần là một "công cụ nội bộ" trong thế giới tiền điện tử: đóng vai trò là đơn vị tính toán trên các sàn giao dịch, nền tảng cho tính thanh khoản trong DeFi, và phương tiện thanh toán trong các giao dịch trên chuỗi. Việc tạo ra nó giống như một giải pháp kỹ thuật – đối mặt với một hệ thống tài sản có tính biến động cao, mọi người cần một điểm neo giá tương đối ổn định để cho phép giao dịch, cho vay và thanh toán bù trừ tiếp tục hoạt động. Do đó, stablecoin neo giá của chúng vào đồng đô la Mỹ, khiến một hệ thống có tính biến động cao trông có vẻ, ít nhất là một phần, "giống như một thị trường bình thường".
Trong một thời gian dài, điều này chỉ xảy ra trong thế giới tiền điện tử. Stablecoin giải quyết các vấn đề đặc thù của thị trường tiền điện tử, và những rủi ro, thất bại cũng như thành công của chúng đều được xem là "hiện tượng nội sinh" của hệ sinh thái mới nổi này. Từ góc nhìn của hệ thống tài chính truyền thống, nó giống như một sản phẩm phụ của công nghệ - có quy mô hạn chế, sử dụng khép kín và tác động có thể kiểm soát được.
Nhưng trong hai năm qua, những ranh giới này đã bắt đầu mờ đi. Stablecoin dần dần vượt ra khỏi lĩnh vực tiền điện tử và ngày càng xuất hiện nhiều hơn trong các tài liệu của các tổ chức quốc tế, ngân hàng trung ương và các cơ quan quản lý, được đặt trong khuôn khổ các cuộc thảo luận về thanh toán xuyên biên giới, ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ. Câu hỏi không còn đơn giản là "nó dễ sử dụng đến mức nào?", mà là "nó sẽ tác động đến hệ thống như thế nào?". Sự thay đổi này không phải do một đột biến công nghệ, mà là do quy mô và cường độ sử dụng của nó đã vượt qua một điểm quan trọng: khi một công cụ thanh toán liên tục xuất hiện trong dòng vốn xuyên biên giới, thị trường nước ngoài và các giao dịch thực tế ở một số nền kinh tế mới nổi, nó không còn chỉ là một sự sắp xếp công nghệ không đáng kể, mà bắt đầu có những tác động lan tỏa.
Chính vào thời điểm này, bản chất của stablecoin đã thay đổi. Chúng không còn chỉ là một thành phần kỹ thuật trong thế giới tiền điện tử, mà dần dần phát triển thành một biến số tài chính cần được hệ thống xem xét nghiêm túc. Câu hỏi không còn là "có nên sử dụng hay không", mà là "làm thế nào để quản lý nó"; không còn là "công nghệ có khả thi hay không", mà là "hệ thống có thể hỗ trợ nó hay không".
Từ thời điểm này trở đi, stablecoin bước vào một giai đoạn hoàn toàn mới — lần đầu tiên, chúng thực sự đứng trước ngưỡng cửa "vượt qua vực thẳm".
Đây chính là lý do tại sao bài viết này giới thiệu quan điểm của cuốn sách *Vượt Qua Vực Thẳm*. Lý do *Vượt Qua Vực Thẳm* được trích dẫn nhiều lần trong lịch sử công nghệ và kinh doanh không phải vì nó nhấn mạnh tầm quan trọng của sự đổi mới, mà vì nó nắm bắt được một sự thật đáng suy ngẫm hơn: rủi ro lớn nhất của các công nghệ mới thường không nằm ở giai đoạn đầu, mà ở giai đoạn giữa của quá trình chuyển đổi sang ứng dụng rộng rãi. Những người tiên phong sẵn sàng chấp nhận rủi ro và thử nghiệm khi hệ thống còn chưa hoàn hảo; mặt khác, họ muốn có ranh giới rõ ràng về trách nhiệm, rủi ro có thể chuyển giao và được bồi thường trong trường hợp xảy ra sự cố. "Vực thẳm" trong lĩnh vực tài chính và thanh toán thậm chí còn sâu hơn, bởi vì những gì được giao dịch ở đây không phải là thông tin, mà là tài sản, tín dụng và trách nhiệm.
Do đó, việc bài viết này thảo luận về "stablecoin lấp đầy khoảng trống" không tương đương với việc bàn luận liệu chúng có thay thế tiền tệ pháp định hay không, càng không phải là liệu chúng có phải là "tiền tệ thế hệ tiếp theo" hay không. Bài viết này tập trung vào một câu hỏi có thể kiểm chứng và có ý nghĩa quan trọng hơn về mặt thể chế: liệu stablecoin có thể phát triển từ một công cụ phục vụ thị trường tiền điện tử thành một phương thức thanh toán và quyết toán được chấp nhận trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hành hay không? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta phải chuyển cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm được gì" sang "hệ thống cho phép gì và hệ thống cần gì", và sử dụng dữ liệu có thể truy vết và các khuôn khổ pháp lý để phân tích ranh giới thực sự của nó. Toàn bộ bài viết sẽ được trình bày theo một lộ trình rõ ràng:
Chương 1: Xác định vấn đề và triển vọng nghiên cứu;
Chương Hai đưa ra các tiêu chuẩn thể chế để "thu hẹp khoảng cách" và các thỏa thuận tiền tệ công cộng;
Chương Ba sử dụng dữ liệu trên chuỗi và dữ liệu thị trường từ hai năm qua để mô tả sự hình thành và những hạn chế của thị trường stablecoin giai đoạn đầu;
Chương Bốn phân tích những thiếu sót về mặt thể chế mà stablecoin phải đối mặt thành ba hạn chế: tính tương đương, tính linh hoạt và tính toàn vẹn.
Chương năm so sánh cách các biện pháp điều chỉnh của EU, Mỹ và Hồng Kông xây dựng những cầu nối thể chế với "khả năng chịu tải hạn chế".
Chương Sáu sử dụng chiến lược "quả bowling" để giải thích trong những tình huống nào stablecoin có nhiều khả năng đạt được những đột phá một phần đầu tiên;
Chương 7 thảo luận về cách cấu trúc của hệ thống tài chính sẽ được sắp xếp lại một khi quá trình nhúng một phần diễn ra;
Chương 8 quay trở lại bối cảnh Trung Quốc, làm rõ các ranh giới thể chế, các lộ trình tuân thủ thực tiễn và các vai trò chuyên môn khả thi;
Chương Chín sau đó tổng hợp những quan sát này thành một khuôn khổ đánh giá để theo dõi bền vững.
Báo cáo nghiên cứu này nhằm mục đích trình bày không phải một quan điểm cảm tính, mà là một tập hợp các kết luận có thể kiểm chứng được: tương lai của stablecoin giống như một quá trình đàm phán thể chế và điều chỉnh cấu trúc. Liệu nó có thể thu hẹp khoảng cách hay không phụ thuộc vào khả năng chuyển đổi "tự chấp nhận rủi ro" thành "được thể chế chấp nhận", "niềm tin thị trường" thành "cấu trúc trách nhiệm có thể kiểm soát" và "hiệu quả công nghệ" thành "cơ sở hạ tầng pháp lý" trong các kịch bản giới hạn.
Chương 1 Bối cảnh nghiên cứu và định nghĩa vấn đề
1.1 Bối cảnh thể chế và thực tiễn của Stablecoin, đối tượng nghiên cứu.
Trong nghiên cứu về hệ thống tài chính và thanh toán quốc tế, stablecoin đã dần phát triển từ một hình thức kỹ thuật trong lĩnh vực tiền điện tử thành một chủ đề nghiên cứu có ý nghĩa rõ ràng đối với chính sách công trong những năm gần đây. Sự chuyển biến này không phải do một bước đột phá mang tính cách mạng trong công nghệ của stablecoin, mà là do quy mô sử dụng thực tế, hiệu ứng lan tỏa chức năng và tác động tiềm tàng lên hệ thống của chúng đã đạt đến mức mà các cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế không thể phớt lờ.
Theo các nghiên cứu và tài liệu chính sách do Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) công bố từ năm 2024 đến năm 2025 về ổn định tài chính, công nghệ tài chính (fintech) và hệ thống thanh toán, hoạt động giao dịch liên quan đến stablecoin đã đạt quy mô đáng kể tại một số hành lang thanh toán xuyên biên giới, thị trường mới nổi và các kịch bản sử dụng nhiều tài sản tiền điện tử. Mặc dù thị phần của nó trong tổng thanh toán toàn cầu vẫn còn hạn chế, nhưng tốc độ tăng trưởng và mức độ tập trung ứng dụng của nó cao hơn đáng kể so với hầu hết các hình thức tài sản tiền điện tử khác.
Không giống như các tài sản tiền điện tử có tính biến động cao, stablecoin không được thiết kế để tăng giá trị mà là để xây dựng lại một phương tiện giữ giá trị ổn định trong môi trường kỹ thuật số bằng cách neo vào tiền tệ pháp định hoặc các tài sản có độ biến động thấp. Do đó, stablecoin đã nhanh chóng đảm nhận các chức năng định giá giao dịch, phương tiện thanh toán và trung tâm thanh khoản trong hệ sinh thái tiền điện tử, hình thành một lớp thanh toán và quyết toán song song với hệ thống tiền gửi ngân hàng truyền thống.
Quan trọng hơn, việc sử dụng stablecoin rõ ràng đã lan sang những lĩnh vực gây lo ngại cho hệ thống tài chính truyền thống. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nhiều lần nhấn mạnh trong các báo cáo kinh tế thường niên và các nghiên cứu liên quan rằng sự phát triển của stablecoin đã đặt ra những thách thức chính sách mới đối với kiến trúc hệ thống thanh toán, giám sát dòng vốn xuyên biên giới và các thỏa thuận về chủ quyền tiền tệ. Trong bối cảnh này, stablecoin không còn chỉ là vấn đề kỹ thuật "có nên cho phép sử dụng hay không", mà là vấn đề thể chế "làm thế nào để tích hợp chúng vào khuôn khổ quản trị tài chính hiện có".
1.2 Lựa chọn góc nhìn nghiên cứu: Từ thảo luận kỹ thuật đến áp dụng trong tổ chức
Các nghiên cứu hiện có về stablecoin có thể được chia thành hai loại chính: một loại tập trung vào các lợi thế về công nghệ và hiệu quả, chẳng hạn như chi phí thấp, tốc độ cao và khả năng lập trình; loại còn lại tập trung vào các rủi ro tiềm tàng, bao gồm sự ổn định tài chính, rửa tiền và trốn tránh lệnh trừng phạt, cũng như các mối đe dọa đối với chủ quyền tiền tệ. Mặc dù cả hai loại đều cung cấp thông tin quan trọng, nhưng chúng vẫn chưa giải thích đầy đủ một hiện tượng dai dẳng: stablecoin rất phổ biến trên thị trường tiền điện tử, nhưng lại chậm được chấp nhận rộng rãi trong các chủ thể kinh tế khác.
Để hiểu rõ hơn về khoảng cách này, bài báo này giới thiệu khung phân tích vòng đời áp dụng công nghệ được đề xuất trong cuốn sách *Vượt Qua Khoảng Cách*. Kể từ khi được xuất bản vào những năm 1990, cuốn sách này đã trở thành một trong những tác phẩm kinh điển có ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực công nghệ, vốn đầu tư mạo hiểm và nghiên cứu đổi mới, được sử dụng rộng rãi để giải thích hiện tượng "đình trệ giai đoạn giữa" mà công nghệ thông tin, sản phẩm internet và thậm chí cả fintech gặp phải trong quá trình thương mại hóa. Tác giả của nó, Jeffrey Moore, từ lâu đã tham gia nghiên cứu về chiến lược doanh nghiệp công nghệ cao và sự lan tỏa đổi mới, và khái niệm "khoảng cách" của ông đã trở thành một công cụ phân tích tiêu chuẩn để phân tích sự gián đoạn về thể chế và thị trường trong quá trình các công nghệ mới chuyển từ thị trường ngách sang thị trường chính thống.
Ý tưởng cốt lõi của lý thuyết này là sự thất bại trong việc áp dụng rộng rãi các công nghệ mới thường không phải do tính chưa hoàn thiện của bản thân công nghệ, mà là do sự khác biệt về cấu trúc giữa các nhóm người dùng khác nhau về khả năng chấp nhận rủi ro, trách nhiệm được kỳ vọng và sự phụ thuộc vào các biện pháp bảo vệ của thể chế. Những người tiên phong thường sẵn sàng sử dụng các công nghệ mới trước tiên vì họ có thể tự gánh chịu chi phí thất bại và không phụ thuộc vào sự chứng thực của các thể chế bên ngoài; tuy nhiên, khi công nghệ cố gắng thâm nhập vào phạm vi rộng hơn của các chủ thể kinh tế, các yếu tố quyết định không còn là hiệu quả hay chức năng, mà là liệu trách nhiệm có rõ ràng hay không, liệu rủi ro có thể chuyển giao được hay không và liệu niềm tin vào thể chế đã được thiết lập hay chưa.
Việc áp dụng khuôn khổ phân tích này vào nghiên cứu về stablecoin giúp giải thích một thực tế từ lâu đã bị đánh giá thấp: sự thành công của stablecoin trên thị trường tiền điện tử bản địa không nhất thiết có nghĩa là chúng đã sẵn sàng mở rộng sang hệ thống kinh tế thực. Hạn chế cốt lõi hiện nay mà stablecoin đang phải đối mặt không phải là "thiếu kiến thức thị trường" hay "quy định không rõ ràng", mà là chúng chưa hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng từ "được một số ít thực thể sử dụng với rủi ro riêng" sang "được đa số các thực thể kinh tế chấp nhận trong khuôn khổ thể chế".
1.3 Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp tiếp cận
Dựa trên bối cảnh nêu trên, nghiên cứu này tiến hành phân tích một cách có hệ thống xoay quanh ba vấn đề.
Trước hết, xét từ góc độ vòng đời tiếp nhận công nghệ, stablecoin hiện đang ở giai đoạn phát triển nào và cấu trúc người dùng chính của nó sở hữu những đặc điểm nhận dạng nào?
Thứ hai, trong quá trình mở rộng của stablecoin từ việc phục vụ thị trường tiền điện tử thuần túy sang các doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công trong nền kinh tế thực, chúng phải đối mặt với những khía cạnh thể chế cụ thể nào về mặt "khoảng cách"?
Thứ ba, liệu khuôn khổ pháp lý hiện hành và các thông lệ ngành đang dần hình thành có tạo ra các điều kiện thực tiễn để thu hẹp khoảng cách này hay không, và những hạn chế cũng như giới hạn vốn có của chúng là gì?
Về mặt phương pháp luận, bài viết này sẽ kết hợp các báo cáo nghiên cứu từ các tổ chức quốc tế, tài liệu từ các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý, các tiết lộ trong ngành và phân tích dữ liệu trên chuỗi để kiểm chứng chéo các giai đoạn phát triển và các ràng buộc thể chế của stablecoin, đồng thời giữ lại các điểm truy cập nguồn có thể kiểm chứng tại các điểm đánh giá quan trọng để người đọc có thể theo dõi chúng.
Chương Hai: Khung lý thuyết: Áp dụng công nghệ và các thỏa thuận tiền tệ công cộng
2.1 Chu kỳ áp dụng công nghệ và niềm tin của tổ chức
Lý thuyết "Vượt qua vực thẳm" chỉ ra rằng bước ngoặt quan trọng nhất trong quá trình phổ biến công nghệ xảy ra giữa những người tiên phong và đa số người dùng. Nhóm người tiên phong thường có kiến thức chuyên môn và khả năng chịu rủi ro cao, sẵn sàng sử dụng các công nghệ mới ngay cả khi chưa có các thể chế hoàn thiện; nhóm đa số người dùng dựa nhiều hơn vào các sản phẩm đã hoàn thiện, sự phân công trách nhiệm rõ ràng và các đảm bảo thể chế có thể dự đoán được.
Sự khác biệt này không bắt nguồn từ trình độ hiểu biết công nghệ khác nhau, mà là từ các nguồn tin tưởng khác nhau trong các tổ chức. Sự khác biệt này đặc biệt rõ rệt trong lĩnh vực tài chính và thanh toán, nơi các công nghệ liên quan trực tiếp đến bảo mật tài sản, trách nhiệm pháp lý và quản trị công. Ngưỡng chấp nhận thường không được quyết định bởi "sự dễ sử dụng", mà bởi "ai chịu trách nhiệm nếu có sự cố xảy ra, việc truy cứu trách nhiệm được thực hiện như thế nào và liệu có biện pháp khắc phục nào hay không".
2.2 Tiêu chuẩn thể chế đối với các thỏa thuận tiền tệ công
Trong nghiên cứu về hệ thống tiền tệ và thanh toán, BIS đã đề xuất một bộ tiêu chí cốt lõi để đánh giá xem một hình thức tiền tệ có thể đảm nhiệm các chức năng thanh toán rộng rãi hay không. Trong nghiên cứu về hình thức tương lai của hệ thống tiền tệ và các báo cáo kinh tế thường niên, BIS tóm tắt các thỏa thuận tiền tệ công đủ điều kiện thành ba khía cạnh thể chế có liên quan mật thiết với nhau:
Thứ nhất là nguyên tắc tương đương tiền tệ, đòi hỏi các hình thức tiền tệ khác nhau phải duy trì tỷ giá tương đương một đối một trong thanh toán và quyết toán, và không được chịu sự chiết khấu mang tính hệ thống do các tổ chức phát hành hoặc người vận chuyển khác nhau gây ra;
Thứ hai là tính đàn hồi, đòi hỏi nguồn cung tiền phải có khả năng điều chỉnh trong các tình huống căng thẳng để ngăn hệ thống thanh toán bị sụp đổ do thiếu thanh khoản;
Thứ ba là tính liêm chính, đòi hỏi hệ thống tiền tệ phải được tích hợp hiệu quả với các cơ chế quản trị như chống rửa tiền, thực thi lệnh trừng phạt và bảo vệ người tiêu dùng.
Khung lý thuyết này không nhắm vào bất kỳ lộ trình công nghệ cụ thể nào, mà xuất phát từ bản tóm tắt kinh nghiệm vận hành lâu dài của hệ thống tiền tệ hiện đại. Giá trị của nó không nằm ở việc xác định "công nghệ nào tiên tiến hơn", mà ở việc giải thích "phương án nào có nhiều khả năng được áp dụng về mặt thể chế hơn".
2.3 Định nghĩa của các tổ chức về "khoảng trống" stablecoin
Trong nghiên cứu này, "stablecoin thu hẹp khoảng cách" được định nghĩa là sự chuyển đổi thể chế sau: stablecoin được chuyển đổi từ một công cụ mang giá trị kỹ thuật chủ yếu phục vụ người dùng tiền điện tử thành một phương thức thanh toán và quyết toán có thể được nhiều thực thể kinh tế hơn trong hệ thống tài chính và thanh toán hiện có coi là đáng tin cậy về mặt thể chế, có trách nhiệm pháp lý và có khả năng mở rộng.
Điểm mấu chốt của sự chuyển đổi này không nằm ở tốc độ giao dịch hay lợi thế về chi phí, mà là liệu stablecoin có thể tiếp cận hoặc đáp ứng các yêu cầu tối thiểu của các thỏa thuận tiền tệ công cộng về tính tương đương, tính linh hoạt và tính toàn vẹn hay không. Nói cách khác, "bước nhảy vọt" thực sự không phải là việc người dùng chuyển từ một nhóm nhỏ sang nhóm người dùng chính thống, mà là việc trách nhiệm chuyển từ "tự nguyện" sang "được các tổ chức chấp nhận".
Chương 3 Thị trường ban đầu của Stablecoin
3.1 Vai trò chức năng của Stablecoin trong hệ thống tiền điện tử
Trong nền kinh tế tiền điện tử, stablecoin đã thiết lập một vị thế nền tảng rõ ràng và vững chắc. Vai trò của chúng từ lâu đã vượt ra ngoài phạm trù "một loại tài sản có độ biến động thấp", và gần gũi hơn với việc định giá, thanh toán và tính thanh khoản cơ bản của toàn bộ hệ thống. Từ góc độ cấu trúc trên chuỗi và hành vi sử dụng, vị thế này không bắt nguồn từ hiệu suất giá hay thứ hạng vốn hóa thị trường, mà được phản ánh trực tiếp trong quy mô phát hành, cường độ sử dụng và vị trí chức năng của chúng.
Xét về tổng nguồn cung, dựa trên sự kết hợp giữa dữ liệu từ các nền tảng on-chain như DeFiLlama và số liệu thống kê ngành, lưu thông stablecoin toàn cầu cho thấy xu hướng mở rộng cấu trúc rõ rệt từ năm 2023 đến năm 2025: Đầu năm 2023, tổng nguồn cung stablecoin xấp xỉ 120 tỷ USD. Sau giai đoạn suy giảm do ngành giảm nợ vào năm 2022, nó đã phục hồi vào năm 2024 và ổn định ở mức khoảng 230 tỷ USD từ cuối năm 2024 đến nửa đầu năm 2025, đạt mức 250 tỷ USD - 300 tỷ USD theo một số phương pháp thống kê. Sự thay đổi này cho thấy stablecoin không còn chỉ là công cụ ngắn hạn biến động theo tâm lý thị trường, mà đã hình thành nguồn cung cấu trúc bền vững vượt trên mức trung bình lịch sử.
Trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi), vai trò cơ bản của stablecoin đặc biệt rõ rệt. Theo thống kê của DeFiLlama, từ năm 2023 đến năm 2025, stablecoin luôn chiếm từ 30% đến 50% tổng giá trị bị khóa (TVL) của các giao thức DeFi, và đóng vai trò quan trọng trong việc định giá và thanh toán ở các module cốt lõi như cho vay, giao dịch phi tập trung, thanh lý và phân phối lợi nhuận. Trong nhiều giao thức DeFi phổ biến, stablecoin đóng vai trò là tài sản thế chấp quan trọng ở phía tài sản và là đơn vị chuẩn ở phía nợ và thanh lý, với tần suất luân chuyển và thanh toán quỹ cao hơn đáng kể so với hầu hết các tài sản tiền điện tử không phải stablecoin.
Ở cấp độ sử dụng trên chuỗi rộng hơn, "đặc tính lớp thanh toán" của stablecoin càng trở nên rõ ràng hơn. Theo dõi dữ liệu trên chuỗi hàng năm của Chainalysis từ năm 2023 đến năm 2024, khối lượng giao dịch thanh toán trên chuỗi hàng năm của stablecoin đã đạt đến hàng nghìn tỷ đô la, vượt xa số lượng lưu hành danh nghĩa của chúng. Về số lượng giao dịch, các giao dịch liên quan đến stablecoin chiếm từ 40% đến 60% tổng khối lượng giao dịch trên chuỗi trong hầu hết các năm; trong một số năm và khu vực, khối lượng thanh toán của chúng thậm chí còn vượt qua các tài sản tiền điện tử có vốn hóa thị trường cao như Bitcoin hoặc Ethereum. Đặc điểm sử dụng "giao dịch lớn, nắm giữ ít" này cho thấy rõ ràng rằng stablecoin chủ yếu được sử dụng làm công cụ thanh toán, bù trừ và chuyển khoản xuyên biên giới, chứ không phải là tài sản rủi ro được nắm giữ để đầu tư dài hạn.
Sự phân chia chức năng này cũng đúng trong các nền tảng giao dịch tập trung. Cho dù trên thị trường giao ngay hay thị trường phái sinh, stablecoin đã trở thành đơn vị tính toán và phương tiện thanh toán chính, đóng vai trò là liên kết cơ bản giữa các thị trường tài sản tiền điện tử khác nhau. Từ góc độ cấu trúc thị trường, lĩnh vực stablecoin thể hiện mô hình tập trung cao độ: stablecoin định giá bằng USD chiếm hơn 90% tổng vốn hóa thị trường stablecoin, với USDT và USDC tạo thành thế độc quyền lâu dài, cùng nhau nắm giữ 80%-90% thị phần cốt lõi của thị trường stablecoin tính đến nửa đầu năm 2025. Sự tập trung này càng củng cố hiệu ứng mạng lưới của stablecoin như một công cụ định giá và thanh toán thống nhất.
Xét về quy mô tổng thể, cường độ sử dụng và cấu trúc thị trường của stablecoin, rõ ràng vai trò của chúng trong hệ sinh thái tiền điện tử không phải là gánh chịu rủi ro giá cả hay tạo ra lợi nhuận vượt trội, mà là cung cấp một nền tảng thanh toán ổn định cho giao dịch tài sản rủi ro, các hoạt động đòn bẩy và các hoạt động tài chính trên chuỗi. Theo nghĩa này, stablecoin đã đạt được vị thế chức năng tương tự như một "lớp tiền cơ sở" trong nền kinh tế tiền điện tử: chúng có thể không phải là tài sản rủi ro, nhưng chúng cấu thành cơ sở hạ tầng cốt lõi cho hoạt động của thị trường tài sản rủi ro.
3.2 Sự hình thành và những hạn chế của các thị trường thời kỳ đầu
Mặc dù stablecoin đã thiết lập được các trường hợp sử dụng trưởng thành và không thể thiếu trong hệ sinh thái tiền điện tử, giai đoạn thành công này nên được hiểu là "sự hình thành thị trường ban đầu" hơn là "vượt qua vực thẳm" về mặt công nghệ hoặc thể chế. Việc sử dụng rộng rãi stablecoin không có nghĩa là chúng đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một công cụ công nghệ chuyên biệt thành một hình thức tài chính chính thống.
Nhận định này chủ yếu xuất phát từ đặc điểm cấu trúc của các điều kiện tiên quyết để sử dụng. Ở giai đoạn hiện tại, người dùng chính của stablecoin vẫn là người dùng tiền điện tử bản địa, các nền tảng giao dịch tiền điện tử, các giao thức DeFi và một số tổ chức chuyên nghiệp. Các thực thể này thường có hiểu biết kỹ thuật vững chắc và khả năng chịu đựng cao đối với các rủi ro vận hành trên chuỗi, rủi ro tín dụng đối tác và sự không chắc chắn về pháp lý và quy định. Trong hầu hết các trường hợp sử dụng, những rủi ro này không được chuyển giao cho các tổ chức mà chủ yếu do chính các cá nhân hoặc tổ chức gánh chịu; việc stablecoin có được địa vị pháp lý rõ ràng hay có các cơ chế cứu trợ công cộng hay không không phải là những cân nhắc cốt lõi trong quyết định sử dụng của họ.
Thứ hai, xét từ góc độ cấu trúc thị trường, việc "sử dụng trưởng thành" các stablecoin được xây dựng dựa trên một hệ thống phát hành tập trung cao độ. Mặc dù stablecoin thể hiện đặc điểm phi tập trung mạnh mẽ về mặt chức năng, nhưng việc phát hành và quản trị của chúng lại phụ thuộc rất nhiều vào một vài thực thể hàng đầu. Như đã đề cập trước đó, các stablecoin định giá bằng USD nắm giữ vị trí thống trị tuyệt đối trên thị trường, với USDT và USDC từ lâu đã tạo thành cấu trúc "độc quyền kép", cùng nhau kiểm soát 80%-90% thị phần cốt lõi của thị trường stablecoin. Điều này có nghĩa là hoạt động ổn định của hệ thống stablecoin phụ thuộc rất nhiều vào việc quản lý dự trữ, cơ chế quy đổi, cấu trúc pháp lý và khả năng tuân thủ của một vài nhà phát hành.
Cấu trúc này có thể chấp nhận được trong giai đoạn đầu của thị trường. Một mặt, hệ thống phát hành tập trung cao độ củng cố hiệu ứng mạng lưới, cho phép stablecoin nhanh chóng trở thành công cụ định giá và thanh toán thống nhất; mặt khác, người dùng ban đầu không yêu cầu các tổ chức phát hành phải đảm nhận các trách nhiệm tương tự như các tổ chức tài chính công, cũng như không yêu cầu họ phải có chức năng quản lý rủi ro hệ thống hoặc ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, chính cấu trúc "tầm quan trọng chức năng tập trung cao độ và trách nhiệm thể chế tương đối hạn chế" này đã giúp stablecoin duy trì được sự thành công trong giai đoạn thị trường do những người dùng tiên phong thống trị.
Điểm này chính là một hạn chế quan trọng khi stablecoin mở rộng sang hệ thống kinh tế rộng lớn hơn. Không giống như thị trường tiền điện tử truyền thống, logic ra quyết định của các doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công không dựa trên "khả năng gánh chịu rủi ro", mà phụ thuộc rất nhiều vào các biện pháp bảo vệ thể chế, trách nhiệm pháp lý và cơ chế phân bổ rủi ro rõ ràng. Đối với các thực thể này, hiệu quả của một công cụ thanh toán không phải là tiêu chí duy nhất; quan trọng hơn, trong trường hợp xảy ra những tình huống cực đoan, liệu rủi ro có thể được hấp thụ bởi các thể chế hay không, trách nhiệm có được xác định rõ ràng hay không và các biện pháp khắc phục có khả thi hay không?
Do đó, sự thành công bước đầu của stablecoin trên thị trường không thể tự động được suy rộng ra tính khả thi của chúng trong hệ thống kinh tế rộng lớn hơn. Vấn đề mà "thu hẹp khoảng cách" hướng đến giải quyết chính là sự chuyển đổi từ một công cụ được sử dụng bởi một số ít các tổ chức chuyên nghiệp trong điều kiện thể chế chưa hoàn thiện sang một phương thức tài chính được đa số các thực thể kinh tế chấp nhận trong một khuôn khổ thể chế rõ ràng. Sự chuyển đổi này không thể chỉ đơn giản được thực hiện bằng cách mở rộng việc sử dụng; nó chắc chắn sẽ liên quan đến việc tái cấu trúc thể chế sâu rộng hơn và các phản ứng về mặt pháp lý.
Chương 4 Khoảng cách thể chế của Stablecoin: Ba ràng buộc của các thỏa thuận tiền tệ công cộng
Việc liệu stablecoin có thể chuyển từ thị trường tiền điện tử thuần túy sang nền kinh tế thực rộng lớn hơn hay không không phụ thuộc vào việc chúng nhanh hơn, rẻ hơn hay "vượt trội về mặt kỹ thuật" trong các tình huống cụ thể. Rào cản thực sự đến từ một câu hỏi cơ bản hơn: liệu chúng có thể được coi là một phương thức thanh toán và giải quyết được chấp nhận về mặt thể chế trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hành hay không?
Theo nghĩa này, "khoảng cách" mà stablecoin phải đối mặt không nằm ở trải nghiệm người dùng hay kiến thức thị trường, mà bắt nguồn từ sự căng thẳng về cấu trúc giữa chúng và hệ thống tiền tệ hiện đại. Để hiểu được sự căng thẳng này, cuộc thảo luận cần chuyển từ so sánh công nghệ sang các chuẩn mực thể chế, đặt stablecoin trở lại trong khuôn khổ phân tích quản trị tiền tệ và tài chính quốc tế.
4.1 Khung phân tích: Các tiêu chuẩn thể chế cho các thỏa thuận tiền tệ công
Trong nghiên cứu về hình thức tương lai của hệ thống tiền tệ, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một khung phân tích được trích dẫn rộng rãi để xác định liệu một hệ thống tiền tệ có đủ điều kiện thể chế để thực hiện các chức năng thanh toán và quyết toán rộng rãi hay không. Khung phân tích này không tập trung vào các lộ trình công nghệ, mà tập trung vào ba yêu cầu thể chế cơ bản: tính duy nhất của tiền tệ, tính linh hoạt và tính toàn vẹn.
Giá trị cốt lõi của khuôn khổ này nằm ở việc chuyển hướng cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm được gì" sang "hệ thống phải đảm bảo điều gì". Theo tiêu chuẩn này, sự khác biệt giữa stablecoin và tiền của ngân hàng trung ương hoặc ngân hàng thương mại không còn là sự khác biệt về hiệu suất, mà là sự khác biệt dựa trên các thuộc tính thể chế.
4.2 Khoảng cách đầu tiên: Những thách thức của các ràng buộc tương đương và tính thống nhất tiền tệ
Trong hệ thống tài chính hiện đại, sự cùng tồn tại của các hình thức tiền tệ khác nhau mà không có sự phân tầng hệ thống không dựa trên sự chênh lệch giá thị trường tự phát, mà dựa trên một tập hợp các thỏa thuận thể chế được hỗ trợ bởi khu vực công. Tiền gửi ngân hàng thương mại, tiền điện tử và tiền mặt được công chúng coi là tương đương vì cuối cùng chúng đều được tích hợp trong cùng một hệ thống thanh toán bù trừ, với ngân hàng trung ương đóng vai trò là người quyết toán cuối cùng và cung cấp điểm tựa tín dụng.
Trong nghiên cứu về "sự thống nhất tiền tệ", Ngân hàng Trung ương châu Âu đã nhiều lần nhấn mạnh rằng sự vận hành ổn định của hệ thống thanh toán phụ thuộc vào kỳ vọng chung của công chúng rằng "một đơn vị tiền tệ luôn có giá trị ngang nhau". Một khi kỳ vọng này bị phá vỡ, sẽ xuất hiện sự chênh lệch giá trị giữa các công cụ thanh toán khác nhau, hiệu ứng mạng lưới thanh toán sẽ suy yếu nhanh chóng, và rủi ro tài chính có thể gia tăng do sự thay đổi niềm tin.
Ngược lại, sự tương đương của các stablecoin chính thống hiện nay chủ yếu dựa vào các thỏa thuận dựa trên thị trường: chất lượng và tính thanh khoản của tài sản dự trữ, khả năng của nhà phát hành trong việc thực hiện các cam kết mua lại và niềm tin của thị trường vào hiệu quả liên tục của các thỏa thuận này. Mặc dù một số nhà phát hành đã củng cố niềm tin bằng cách tăng cường tính minh bạch trong việc công bố thông tin và giới thiệu các đánh giá hoặc kiểm toán của bên thứ ba, nhưng từ góc độ thể chế, đây vẫn là một cơ chế tương đương dựa trên thị trường chứ không phải là một cơ chế tương đương được cam kết công khai.
Sự khác biệt này có thể không rõ ràng trong điều kiện bình thường, nhưng nó đặc biệt quan trọng khi gặp áp lực. Phân tích ổn định tài chính của IMF chỉ ra rằng một khi thị trường đặt ra câu hỏi về tài sản dự trữ, cấu trúc lưu ký hoặc các thỏa thuận pháp lý, giá stablecoin có thể nhanh chóng lệch khỏi mức neo, và sự ổn định của chúng phụ thuộc rất nhiều vào việc các điều kiện bên ngoài có tiếp tục duy trì hay không.
Do đó, xét về mặt tương đương, stablecoin hiện chưa có được sự đảm bảo về mặt thể chế như tiền tệ của ngân hàng hoặc ngân hàng trung ương, và khả năng chấp nhận của chúng vốn dĩ mang tính điều kiện.
4.3 Khoảng trống thứ hai: Thiếu các ràng buộc linh hoạt và hỗ trợ thanh khoản
Tính linh hoạt là một đặc điểm thể chế quan trọng phân biệt hệ thống tiền tệ hiện đại với tiền hàng hóa hoặc tiền dự trữ toàn phần. Thông qua cơ chế tái chiết khấu của ngân hàng trung ương, các hoạt động thị trường mở và chức năng người cho vay cuối cùng, nguồn cung tiền có thể được điều chỉnh trong trường hợp xảy ra cú sốc, nhờ đó ngăn chặn hệ thống thanh toán bị gián đoạn do thiếu hụt thanh khoản.
Trong nhiều nghiên cứu, BIS đã khẳng định rõ ràng rằng tính ổn định của một hệ thống thanh toán không đòi hỏi đồng tiền phải được bảo đảm hoàn toàn bằng tài sản mọi lúc, mà chỉ cần có nguồn thanh khoản đáng tin cậy vào những thời điểm quan trọng.
Từ góc độ thiết kế, hầu hết các stablecoin đều áp dụng mô hình được bảo đảm hoàn toàn hoặc ở mức cao bằng tài sản, với cấu trúc gần giống với các ngân hàng nhỏ hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Sự sắp xếp này giúp hạn chế sự mở rộng tín dụng trong điều kiện bình thường, nhưng nó cũng mang lại những ràng buộc rõ ràng về mặt thể chế: trong trường hợp không có sự hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương hoặc cơ chế tương đương, hệ thống stablecoin chỉ có thể dựa vào tính thanh khoản của tài sản dự trữ khi đối mặt với các đợt rút tiền tập trung hoặc các cú sốc thị trường. Một khi tính thanh khoản của các tài sản dự trữ này bị hạn chế, tính ổn định của nó sẽ nhanh chóng bị thử thách.
Trong nghiên cứu về tiền kỹ thuật số, IMF chỉ ra rằng việc thiếu hỗ trợ linh hoạt khiến stablecoin không phù hợp để hoạt động như một công cụ ổn định kinh tế ở cấp độ vĩ mô. Chúng có thể đóng vai trò bổ sung cho các công cụ thanh toán, nhưng khó có thể trở thành một thành phần cốt lõi của hệ thống cung ứng tiền tệ.
4.4 Khoảng trống thứ ba: Việc lồng ghép chưa đầy đủ các ràng buộc về tính toàn vẹn và quản trị
Hệ thống tiền tệ hiện đại không chỉ đơn thuần là tập hợp các công cụ thanh toán, mà là một mạng lưới các thể chế gắn bó chặt chẽ với quản trị quốc gia và hợp tác quốc tế. Chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, thực thi lệnh trừng phạt và bảo vệ người tiêu dùng không phải là những yếu tố tùy chọn, mà là điều kiện tiên quyết để một loại tiền tệ được chấp nhận rộng rãi.
Cả BIS và IMF đều nhấn mạnh trong nhiều nghiên cứu rằng tính toàn vẹn của hệ thống tiền tệ có liên quan trực tiếp đến tính hợp pháp và bền vững của hệ thống tài chính. Một hình thức tiền tệ không thể được điều tiết hiệu quả, khó thực thi và có ranh giới trách nhiệm không rõ ràng, khó có thể được các thể chế công nhận, ngay cả khi về mặt kỹ thuật nó khả thi.
Mặc dù một số nhà phát hành stablecoin đã đầu tư nguồn lực đáng kể vào việc tuân thủ pháp luật trong những năm gần đây, hệ thống stablecoin nói chung vẫn còn tụt hậu đáng kể so với hệ thống tài chính truyền thống về việc phân định trách nhiệm pháp lý, hợp tác quản lý xuyên biên giới và thực thi pháp luật. Đặc biệt trong các trường hợp sử dụng xuyên biên giới, vẫn tồn tại những bất đồng giữa các khu vực pháp lý khác nhau về bản chất pháp lý và thẩm quyền quản lý của stablecoin, khiến việc thiết lập một cấu trúc quản trị ổn định và có thể dự đoán được trở nên khó khăn.
Trong phân tích về thanh toán xuyên biên giới và stablecoin, IMF chỉ ra rằng việc thiếu hụt cơ chế quản trị không phải là vấn đề thứ yếu, mà là một trong những rủi ro cốt lõi về mặt thể chế đối với stablecoin, và cũng là yếu tố mà các cơ quan quản lý lo ngại nhất khi đánh giá tác động hệ thống của chúng.
4.5 Tóm tắt: Bản chất thể chế của sự phân chia
Tóm lại, "khoảng cách" mà stablecoin phải đối mặt không bắt nguồn từ một rủi ro đơn lẻ hay một khiếm khuyết cục bộ, mà là từ một khoảng cách mang tính hệ thống giữa chúng và các thỏa thuận tiền tệ công cộng trên ba khía cạnh thể chế: tính tương đương, tính bền vững và tính toàn vẹn. Khoảng cách này không phủ nhận giá trị thực tiễn của stablecoin trong các trường hợp cụ thể, nhưng nó chỉ rõ rằng, ở giai đoạn hiện tại, chúng chưa thể được coi là một thỏa thuận tiền tệ được thể chế hóa hoàn toàn và được chấp nhận rộng rãi.
Tương lai của stablecoin không phụ thuộc vào việc công nghệ có tiếp tục phát triển hay không, mà phụ thuộc vào việc liệu chúng có thể dần thu hẹp khoảng cách thể chế đã đề cập ở trên thông qua thiết kế thể chế và các phản ứng pháp lý hay không, và ở mức độ nào.
Chương 5 Sự hình thành các cầu nối thể chế: Phân tích so sánh các phản ứng pháp lý đối với stablecoin
Như Chương Bốn đã chứng minh, stablecoin không chỉ đối mặt với một rủi ro duy nhất, mà là một loạt các hạn chế về cấu trúc bắt nguồn từ hệ thống tiền tệ hiện đại. Trong bối cảnh này, liệu stablecoin có thể tiếp tục mở rộng ứng dụng của chúng hay không không còn phụ thuộc chủ yếu vào chiến lược thị trường hay khả năng công nghệ của nhà phát hành, mà ngày càng phụ thuộc vào sự sẵn lòng và phương pháp của khu vực công trong việc tích hợp chúng vào hệ thống quản trị tài chính hiện có.
Trong hai năm qua, một sự chuyển đổi quan trọng đã diễn ra: các nền kinh tế lớn và các trung tâm tài chính quốc tế đang chuyển từ cảnh báo rủi ro sớm và các tuyên bố dựa trên nguyên tắc sang các thỏa thuận pháp lý và quy định có thể thực thi. Sự chuyển đổi này không có nghĩa là stablecoin đang được định nghĩa lại là "sự đổi mới về bảo mật", mà là các cơ quan quản lý đang bắt đầu trả lời một câu hỏi thực tế hơn - với việc không thể loại bỏ các lỗ hổng thể chế, liệu chúng có thể được giới hạn trong phạm vi hoạt động có thể kiểm soát, có trách nhiệm giải trình và can thiệp kịp thời thông qua việc thiết kế quy tắc hay không?
Theo nghĩa này, các phản ứng pháp lý đó tạo thành một "cầu nối thể chế" trong quá trình giúp stablecoin thu hẹp khoảng cách.
5.1 Logic tổng thể của phản ứng thể chế: từ quan sát đến "bao gồm có điều kiện"
Từ góc độ luật so sánh và quy định so sánh, các hệ thống pháp luật khác nhau có những khác biệt đáng kể về thiết kế thể chế, nhưng logic cơ bản của chúng lại rất nhất quán.
Thứ nhất, stablecoin không còn đơn thuần được phân loại dưới thuật ngữ chung "tài sản tiền điện tử", mà thay vào đó được xác định là một thỏa thuận tài chính đặc biệt có thể đảm nhiệm các chức năng thanh toán và quyết toán. Sự thay đổi về định vị này thể hiện sự chuyển hướng trọng tâm quản lý từ biến động giá cả và bảo vệ nhà đầu tư sang các vấn đề cơ bản hơn về an ninh hệ thống thanh toán và ổn định tài chính.
Thứ hai, trọng tâm của việc điều tiết nhìn chung đã chuyển lên phía thượng nguồn. Ban đầu, trọng tâm đã chuyển từ việc chủ yếu điều tiết các nền tảng giao dịch và thị trường thứ cấp sang một cách tiếp cận mang tính hệ thống để điều tiết việc phát hành, dự trữ, mua lại và các cấu trúc quản trị. Các cơ quan quản lý không còn chỉ quan tâm đến "ai đang giao dịch", mà là "ai cam kết về tính tương đương, ai quản lý rủi ro và ai chịu trách nhiệm trong những tình huống cực đoan".
Quan trọng hơn, cách thức diễn đạt các mục tiêu quản lý đã thay đổi. Các quốc gia lớn không còn cố gắng "loại bỏ mọi rủi ro của stablecoin" thông qua quy định, mà thay vào đó là thiết kế các hệ thống đảm bảo hoạt động của chúng nằm trong khuôn khổ quản trị có thể dự đoán được, có trách nhiệm giải trình và mang tính đột phá.
Theo nghĩa này, tiền đề ngầm của "những cầu nối thể chế" không phải là để khuyến khích sự mở rộng, mà là để ngăn chặn tổn thất và cung cấp một mạng lưới an toàn: cây cầu không phải để làm cho xe chạy nhanh hơn, mà để đảm bảo rằng trong trường hợp xảy ra tai nạn, nó biết ai chịu trách nhiệm, cách phanh và liệu có thể kéo xe đi được hay không.
5.2 Cách tiếp cận của EU: Giải quyết các vấn đề về tính tương đương và tính toàn vẹn bằng các quy tắc toàn diện
Trong số các khu vực pháp lý lớn, EU đã đưa ra phản ứng thể chế có hệ thống nhất đối với stablecoin, với Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) là một ví dụ điển hình. Đặc điểm cốt lõi của khuôn khổ này không phải là định hướng công nghệ, mà là sự phân tầng thể chế.
MiCA không cố gắng áp dụng một tiêu chuẩn duy nhất cho tất cả các stablecoin. Thay vào đó, nó liên kết trực tiếp cường độ quản lý với rủi ro thể chế bằng cách phân biệt giữa "Token tham chiếu tài sản" (ART) và "Token tiền điện tử" (EMT). Hàm ý về mặt thể chế là liệu một stablecoin có gây ra rủi ro cho cộng đồng hay không phụ thuộc vào phương pháp neo giữ, quy mô sử dụng và tầm quan trọng hệ thống tiềm tàng của nó, chứ không phải là liệu blockchain đó có "phi tập trung" hay không.
Về mặt tương đương, MiCA cố gắng chuyển đổi cam kết tương đương của stablecoin từ vấn đề niềm tin thị trường thành nghĩa vụ thể chế có thể thực thi bằng cách đưa ra các yêu cầu rõ ràng về chất lượng, thành phần, phân tách quyền lưu ký và tần suất công bố thông tin về tài sản dự trữ. Quan trọng hơn, việc đặt ra các yêu cầu cao hơn về vốn, tính thanh khoản và quản trị đối với các stablecoin "quan trọng" phản ánh rõ sự nhạy cảm của các nhà quản lý EU đối với vấn đề thống nhất tiền tệ: một khi stablecoin chiếm vị trí chủ chốt trong hệ thống thanh toán, sự ổn định của nó không còn là mối quan tâm riêng tư của nhà phát hành nữa.
Về tính toàn diện, MiCA tích hợp một cách có hệ thống các biện pháp chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, bảo vệ người tiêu dùng và hợp tác quản lý xuyên biên giới vào khuôn khổ pháp lý, đồng thời tăng cường khả năng thực thi thông qua sự phối hợp ở cấp độ EU. Mục tiêu của nó không phải là thúc đẩy sự mở rộng quy mô lớn của stablecoin, mà là ngăn chặn việc lợi dụng kẽ hở pháp lý trong các lĩnh vực mà ranh giới giữa các thể chế bị mờ nhạt.
5.3 Cách tiếp cận của Hoa Kỳ: Định hình lại ranh giới chức năng của stablecoin xung quanh đồng đô la Mỹ
Không giống như luật pháp có hệ thống của EU, phản ứng thể chế của Mỹ đối với stablecoin mang tính định hướng chức năng và dần dần hơn. Trong các cuộc thảo luận chính sách của Mỹ, stablecoin hầu như luôn được xem xét trong bối cảnh hệ thống thanh toán bằng đô la và vai trò quốc tế của đồng đô la.
Vấn đề cốt lõi trong các cuộc thảo luận về quy định tại Mỹ không phải là liệu stablecoin có "giống chứng khoán" hay không, mà là liệu rủi ro của chúng, nếu được sử dụng rộng rãi cho thanh toán, có đang tiến gần đến rủi ro của tiền ngân hàng hoặc các công cụ thanh toán được quản lý khác hay không. Câu hỏi này quyết định trực tiếp mức độ và phương thức can thiệp của cơ quan quản lý.
Về mặt thiết kế thể chế, Hoa Kỳ không cố gắng giải quyết vấn đề tính linh hoạt thông qua chính các stablecoin. Thay vào đó, nước này có xu hướng gián tiếp thu hẹp không gian rủi ro hệ thống bằng cách hạn chế các loại nhà phát hành, tăng cường an ninh của tài sản dự trữ và nhấn mạnh mối liên hệ với hệ thống ngân hàng. Điều này có nghĩa là, trong bối cảnh của Hoa Kỳ, stablecoin được định vị như một sự đổi mới trong lớp thanh toán được tích hợp vào hệ thống tài chính đô la hiện có, chứ không phải là một cơ chế cung ứng tiền tệ độc lập. Chức năng điều tiết kinh tế vĩ mô của chúng vẫn do ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng đảm nhiệm. Điều đáng chú ý là quy định về stablecoin của Hoa Kỳ vẫn thể hiện đặc điểm của nhiều thể chế hoạt động song song, với các trò chơi lập pháp và quản lý đan xen. Sự không chắc chắn này làm tăng chi phí tuân thủ trong ngắn hạn, nhưng nó cũng phản ánh một khía cạnh khác của cách tiếp cận thể chế của Hoa Kỳ: dành chỗ cho sự điều chỉnh trong quá trình phát triển thể chế mà không vội vàng đưa ra câu trả lời cuối cùng.
5.4 Cách tiếp cận của Hồng Kông: Một "cầu nối thử nghiệm" tập trung vào trách nhiệm của bên phát hành
Trong hệ thống tài chính nói tiếng Trung, cách tiếp cận quản lý của Hồng Kông đối với stablecoin mang ý nghĩa đặc biệt. Tính độc đáo của nó không nằm ở lập trường khoan dung hay quyết liệt, mà ở việc tập trung mạnh mẽ vào trách nhiệm của nhà phát hành với tư cách là trụ cột thể chế.
Các nhà quản lý Hồng Kông đã định nghĩa rõ ràng việc phát hành stablecoin là một hoạt động được quản lý và, thông qua hệ thống cấp phép, bao gồm quản lý dự trữ tập trung, cơ chế quy đổi, quản trị doanh nghiệp và kiểm soát rủi ro ở cấp độ tổ chức phát hành. Ý nghĩa của thiết kế này rất rõ ràng: uy tín của hệ thống stablecoin phụ thuộc trước hết vào sự tồn tại của một trung tâm trách nhiệm được quản lý, có trách nhiệm giải trình và ràng buộc về mặt pháp lý.
Bằng cách đưa các nhà phát hành vào hệ thống chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố và quản lý tài chính, cách tiếp cận của Hồng Kông cung cấp một phản hồi trực tiếp về mặt hoàn thiện, giúp xoa dịu những lo ngại của các nhà quản lý về "khoảng trống quản trị". Từ góc độ rộng hơn, mô hình Hồng Kông không phải là theo đuổi sự mở rộng nhanh chóng, mà đóng vai trò như một thử nghiệm thể chế—quan sát hiệu suất thực tế của stablecoin trong các kịch bản thanh toán, quyết toán và giao dịch xuyên biên giới dưới các điều kiện quản lý nghiêm ngặt, cung cấp kinh nghiệm có thể kiểm chứng cho các lựa chọn chính sách tiếp theo.
5.5 Phân tích so sánh: Hiệu quả và giới hạn của các cầu nối thể chế
Việc kết hợp ba phương pháp này cho thấy rằng các quốc gia lớn không cố gắng loại bỏ tất cả các lỗ hổng về mặt thể chế trong lĩnh vực stablecoin cùng một lúc, mà thay vào đó ưu tiên giải quyết những rủi ro thực tế nhất trên nhiều khía cạnh khác nhau.
EU đang tập trung vào sự tương đương và tính toàn vẹn, Mỹ nhấn mạnh các giới hạn chức năng của hệ thống tiền tệ hiện có, và Hồng Kông đang tăng cường quản trị thông qua trách nhiệm của nhà phát hành. Những thiết kế thể chế này đang xây dựng một số cầu nối có trọng lượng hạn chế cho stablecoin, cho phép chúng tham gia vào một số tình huống thực tế trong điều kiện được kiểm soát.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhấn mạnh là những cầu nối này không có nghĩa là "vượt qua hoàn toàn". Hiệu quả của chúng phụ thuộc rất nhiều vào mức độ thực hiện, phản hồi của thị trường và mức độ phối hợp quy định xuyên biên giới. Một khi quy mô sử dụng, tác động lan tỏa hoặc rủi ro vượt quá mong đợi, bản thân các cầu nối thể chế có thể nhanh chóng được củng cố, hạn chế hoặc thậm chí bị dỡ bỏ.
Do đó, Chương 5 không tiết lộ quá trình "chấp nhận" stablecoin, mà chỉ nêu cách stablecoin được phép tồn tại ở mức độ hạn chế dưới sự giám sát của các tổ chức. Đây cũng là tiền đề để hiểu cách tiếp cận "Ưu tiên kịch bản" của Chương 6: không gian để stablecoin phát triển không được quyết định bởi công nghệ, mà bởi sự mở rộng dần dần về sự khoan dung của các tổ chức.
Chương Sáu: Kịch bản quân bowling: Ứng dụng thực tế của stablecoin trong việc thu hẹp khoảng cách
Trong khuôn khổ phân tích của cuốn sách "Vượt Qua Vực Thẳm", một quan sát thường bị bỏ qua nhưng lại mang tính giải thích cao là các công nghệ thực sự tạo nên bước đột phá hầu như không bao giờ được triển khai thông qua "triển khai toàn diện". Thay vào đó, chúng thường vượt qua những trở ngại lớn nhất trong một vài kịch bản tập trung cao độ, rồi dần dần lan rộng sang các nhu cầu liền kề.
Chiến lược này được ví von như "đường đi của các quân bowling": thay vì cố gắng hạ gục toàn bộ hàng quân cùng một lúc, nó sẽ hạ gục hàng quân có khả năng tạo ra phản ứng dây chuyền cao nhất trước tiên. Áp dụng phương pháp này vào lĩnh vực stablecoin có nghĩa là trọng tâm của cuộc thảo luận phải thay đổi. Câu hỏi không còn là "liệu stablecoin nói chung có đáp ứng các yêu cầu thể chế của các thỏa thuận tiền tệ công cộng hay không", mà là: với điều kiện các ràng buộc thể chế hiện có chưa được loại bỏ hoàn toàn, trong những kịch bản cụ thể nào thì các điều kiện cho "những bước nhảy vọt ban đầu" là có thể chấp nhận được về mặt thể chế, có thể hấp thụ rủi ro và có thể kiểm chứng giá trị?
6.1 Tiêu chí thực tế để lựa chọn bối cảnh
Trong giai đoạn đầu khi hệ thống chưa hoàn toàn trưởng thành, việc liệu stablecoin có được chấp nhận hay không thường không phụ thuộc vào việc chúng có "hiệu quả hơn" về mặt lý thuyết hay không, mà phụ thuộc vào việc ba điều kiện thực tế hơn có được đáp ứng đồng thời hay không.
Trước hết, liệu chi phí ma sát của hệ thống hiện tại có đủ cao không? Chỉ khi nào những trở ngại của các con đường truyền thống về chi phí, tốc độ hoặc khả năng tiếp cận đã kìm hãm đáng kể các hoạt động thương mại thì lợi thế về hiệu quả của stablecoin mới có thể vượt qua những bất ổn về mặt thể chế của chúng.
Thứ hai, liệu rủi ro có chủ yếu do các tổ chức chuyên nghiệp gánh chịu hay không. Nếu rủi ro có thể được giới hạn trong phạm vi các doanh nghiệp, tổ chức tài chính hoặc các tổ chức khác có khả năng xác định và hấp thụ rủi ro, thì mối lo ngại của các cơ quan quản lý về sự lan tỏa chính sách sẽ giảm đáng kể.
Thứ ba, liệu có các giao diện rõ ràng cho trách nhiệm và việc tuân thủ hay không? Ngay cả khi hệ thống chưa hoàn toàn thống nhất, stablecoin vẫn có thể chiếm được một phần thị trường nhất định miễn là các bên chịu trách nhiệm được xác định và giải trình rõ ràng, và các nghĩa vụ tuân thủ có thể được lồng ghép vào các quy trình quản lý hiện hành.
Dựa trên các tiêu chí nêu trên, các "kịch bản khả thi thực tế" được các tổ chức quốc tế và cơ quan quản lý nhắc đi nhắc lại trong năm qua chủ yếu thuộc ba loại sau.
6.2 Thanh toán B2B xuyên biên giới: Tích hợp công cụ trong môi trường có nhiều rào cản
Trong tất cả các kịch bản ứng dụng, thanh toán B2B xuyên biên giới được coi là một trong những lĩnh vực có tiềm năng đột phá thực tế nhất đối với stablecoin. Điều này không phải do tính mới lạ của công nghệ, mà là do những ma sát cấu trúc lâu dài trong hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống.
Theo một nghiên cứu chung về thanh toán xuyên biên giới do Ngân hàng Thế giới và BIS thực hiện năm 2024–2025, các phương thức thanh toán B2B xuyên biên giới truyền thống vẫn gặp phải các vấn đề như chu kỳ thanh toán dài (2–5 ngày làm việc), nhiều lớp trung gian và phí không minh bạch ở hầu hết các tuyến giao dịch, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi và thương mại giữa các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Những trở ngại này tạo ra cơ hội thực tiễn cho các công cụ thanh toán phi ngân hàng.
Trong kịch bản này, stablecoin không xuất hiện như "vật thay thế tiền tệ", mà thay vào đó được tích hợp như các thành phần tối ưu hóa trong quy trình thanh toán. Từ góc độ tương đương, các bên tham gia giao dịch không yêu cầu stablecoin phải có tính ổn định giá trị dài hạn, vô điều kiện, mà chỉ tập trung vào việc liệu chúng có duy trì mối quan hệ neo giá trong suốt thời gian thực hiện hợp đồng hay không. Phán đoán tương đương "dựa trên giao dịch" này khác biệt về cơ bản so với yêu cầu về tính duy nhất của tiền tệ trong thanh toán bán lẻ hoặc nắm giữ công khai.
Về mặt tính linh hoạt, thanh toán B2B xuyên biên giới cố tình tránh các vấn đề liên quan đến nguồn cung tiền tệ vĩ mô. Quy mô sử dụng stablecoin được xác định bởi các hoạt động thương mại cụ thể, chứ không phải đóng vai trò là cơ chế điều tiết ngược chu kỳ hay người bảo đảm thanh khoản. Tính linh hoạt về nguồn cung của nó bị thu hẹp trong logic thương mại, do đó làm giảm các yêu cầu về hỗ trợ thanh khoản công cộng từ phía các tổ chức.
Về mặt tính toàn vẹn, nền tảng quản trị của kịch bản này tương đối rõ ràng. Các bên tham gia thường là các doanh nghiệp hoặc trung gian tài chính đã nằm trong khuôn khổ pháp lý, nguồn gốc giao dịch rõ ràng, và các trách nhiệm chống rửa tiền, sàng lọc lệnh trừng phạt và tuân thủ có thể được phân bổ trước. Stablecoin không tạo thành một mạng lưới thanh toán độc lập với các quy tắc hiện hành mà được tích hợp trong các quy trình tuân thủ hiện có.
Chính trong những điều kiện bị hạn chế nghiêm ngặt này mà stablecoin thể hiện tính khả dụng "ma sát thể chế thấp" trong các giao dịch B2B xuyên biên giới. Điều này không có nghĩa là chúng đã vượt qua tất cả các rào cản thể chế, mà chỉ là trong các cấu trúc kinh doanh cụ thể, một số rào cản có thể được tạm thời vượt qua.
6.3 Quản lý quỹ doanh nghiệp và thanh toán liên tổ chức: Vùng đệm thể chế không công khai
So với thương mại xuyên biên giới, việc sử dụng stablecoin trong quản lý quỹ doanh nghiệp và các kịch bản thanh toán liên tổ chức càng làm suy yếu "tính chất tiền tệ" của chúng.
Trong kịch bản này, stablecoin thường được sử dụng trong nội bộ các tập đoàn, giữa các tổ chức đối tác lâu dài hoặc giữa các nút cơ sở hạ tầng tài chính cụ thể, hoạt động giống như các công cụ thanh toán nội bộ hoặc bán nội bộ. Theo một nghiên cứu năm 2024 về các công cụ thanh toán kỹ thuật số của IMF và một số ngân hàng trung ương, yêu cầu cốt lõi đối với các công cụ thanh toán trong ứng dụng doanh nghiệp không phải là "liệu nó có phải là tiền tệ hợp pháp hay không", mà là "liệu nó có thể kiểm soát, đối chiếu và kiểm toán được hay không".
Môi trường khép kín hoặc bán khép kín này cho phép tích hợp việc định giá stablecoin vào hệ thống kiểm soát tài chính và quản lý rủi ro của chính công ty, mà không cần dựa vào sự bảo lãnh tín dụng công khai. Trong bối cảnh này, stablecoin là một lựa chọn công nghệ thanh toán hơn là một lựa chọn hình thức tiền tệ.
Về mặt tính linh hoạt, các ứng dụng này cũng cố tình tránh vai trò kinh tế vĩ mô. Các doanh nghiệp sử dụng stablecoin để nâng cao hiệu quả phân bổ vốn và kéo dài thời gian thanh toán, chứ không phải để mở rộng tín dụng hay phân bổ tài sản. Do đó, cơ chế cung ứng của chúng tự nhiên được "phi vĩ mô hóa", không còn liên quan đến trách nhiệm thanh khoản của ngân hàng trung ương.
Về mặt tính toàn vẹn, các kịch bản cấp doanh nghiệp thực sự có khả năng tích hợp vào thể chế mạnh mẽ hơn. Các giao dịch liên quan thường đã phải tuân thủ các nghĩa vụ kiểm toán, thuế và báo cáo quy định; sự ra đời của stablecoin không tạo ra không gian mới cho tính ẩn danh, mà chỉ đơn thuần thay đổi phương tiện thanh toán. Điều này cho phép các cơ quan quản lý tập trung vào năng lực, bảo đảm dự trữ và cấu trúc lưu ký của nhà phát hành, thay vì chính mạng lưới giao dịch.
Do đó, "tính khả thi" của kịch bản này không xuất phát từ việc giải quyết khoảng cách thể chế, mà là từ việc giảm thiểu khoảng cách đó xuống mức có thể kiểm soát được.
6.4 Nhu cầu đô la hóa tại các thị trường mới nổi: Vượt qua chứ không phải băng qua
Việc sử dụng stablecoin ở các thị trường mới nổi tuân theo một logic hoàn toàn khác. Theo Báo cáo về việc áp dụng tiền điện tử toàn cầu năm 2024–2025 của Chainalysis, stablecoin được sử dụng rộng rãi như một phương tiện lưu trữ giá trị và để chuyển tiền xuyên biên giới ở một số nền kinh tế có lạm phát cao, kiểm soát vốn hoặc cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém, và chức năng thực tế của chúng gần giống với một "công cụ đô la hóa phi chính thức".
Hiện tượng này không phải là kết quả của thiết kế thể chế, mà là phản ứng tự phát của thị trường trước sự bất ổn của đồng tiền địa phương và những hạn chế của các kênh thanh toán. Từ góc độ tương đương, người dùng quan tâm đến sự ổn định tương đối hơn là các đảm bảo thể chế; từ góc độ linh hoạt, stablecoin đóng vai trò phòng ngừa rủi ro ở cấp độ cá nhân; và về tính toàn vẹn, kịch bản này cho thấy rõ sự thiếu hụt trong việc tích hợp quản trị, đây cũng chính là mô hình sử dụng mà các cơ quan quản lý lo ngại nhất.
Do đó, kịch bản này được mô tả chính xác hơn là một "lối đi tắt" để vượt qua khoảng trống thể chế hơn là một sự vượt qua thực sự. Nó củng cố tính cấp thiết của chính sách đối với vấn đề stablecoin, nhưng nó không phải là một con đường có thể được hệ thống quản lý chủ động sao chép hoặc công nhận.
6.5 Tại sao thanh toán bán lẻ không phải là lĩnh vực ưu tiên để tạo đột phá?
Trái với trực giác, thanh toán bán lẻ cho người tiêu dùng thông thường chính là kịch bản mà stablecoin ít có khả năng chiếm ưu thế nhất.
Thứ nhất, xét từ góc độ hiệu quả, thanh toán bán lẻ là một trong những lĩnh vực có chi phí ma sát thấp nhất trong hệ thống tài chính hiện nay. Nghiên cứu Hệ thống Thanh toán năm 2024 của BIS và Ngân hàng Thế giới chỉ ra rằng tại các nền kinh tế lớn, thanh toán bán lẻ chủ yếu là điện tử, với các hệ thống thanh toán tức thời có phạm vi phủ sóng rộng, tỷ lệ lỗi thấp và chi phí người dùng gần như bằng không. Tại Trung Quốc, EU và một số thị trường mới nổi, tốc độ thanh toán bán lẻ gần như tức thời, và stablecoin mang lại hiệu quả biên rất hạn chế trong các kịch bản bán lẻ địa phương.
Thứ hai, xét từ góc độ thể chế, thanh toán bán lẻ có những yêu cầu cao nhất về tính tương đương, bảo vệ người tiêu dùng và cơ chế giải quyết khiếu nại. Một số nghiên cứu chung của IMF và BIS đã chỉ rõ rằng, một khi các công cụ thanh toán được công chúng sử dụng rộng rãi, các tiêu chuẩn quản lý của chúng sẽ nhanh chóng hội tụ với các tiêu chuẩn của tiền gửi ngân hàng hoặc tiền điện tử. Điều này có nghĩa là stablecoin cần phải đảm nhận gần như toàn bộ trách nhiệm của các cơ chế tiền tệ công cộng trong thanh toán bán lẻ, và đây chính là phần mà hiện tại chúng đang gặp khó khăn nhất trong việc đáp ứng.
Thứ hai, xét về cấu trúc sử dụng, việc sử dụng stablecoin tần suất cao không tập trung vào tiêu dùng bán lẻ. Phân loại giao dịch trên chuỗi của Chainalysis năm 2024 cho thấy stablecoin chủ yếu được sử dụng cho chuyển khoản xuyên biên giới, thanh toán trao đổi, tương tác DeFi và chuyển tiền giữa các tổ chức, trong khi tỷ lệ thanh toán tiêu dùng hàng ngày vẫn còn tương đối thấp.
Quan trọng hơn, thanh toán bán lẻ trực tiếp chuyển rủi ro sang người tiêu dùng thông thường, đòi hỏi các cơ quan quản lý phải dự đoán các kịch bản xấu nhất và đảm bảo các biện pháp khắc phục rõ ràng trong trường hợp nhà phát hành gặp sự cố hoặc hệ thống trục trặc. Cấu trúc chia sẻ rủi ro này khiến thanh toán bán lẻ trở thành lĩnh vực có mức độ dung sai pháp lý thấp nhất.
6.6 Tóm tắt: Tập trung vào kịch bản trước, thay vì thay thế hệ thống
Phân tích trên cho thấy sự phát triển của stablecoin trong thực tế không đi theo con đường truyền thống "trước tiên trở thành tiền tệ hợp lệ, sau đó mới gia nhập hệ thống thanh toán". Thay vào đó, quá trình phát triển thực tế của nó gần giống với việc được sử dụng như một công cụ trong các tình huống có mức độ ma sát thể chế cao, và sau đó tự chịu các ràng buộc thể chế trong quá trình sử dụng.
Lý do tại sao thanh toán B2B xuyên biên giới và quản lý quỹ doanh nghiệp trở thành những kịch bản ứng dụng đầu tiên cho stablecoin không phải vì các lĩnh vực này có yêu cầu pháp lý thấp hơn, mà vì rủi ro có thể được giới hạn trong một vài thực thể chuyên nghiệp, trách nhiệm có thể được phân bổ trước thông qua hợp đồng và cấu trúc tuân thủ, và chi phí thất bại sẽ không trực tiếp đổ lên công chúng. Trong những điều kiện này, stablecoin không cần phải đảm nhận đầy đủ các chức năng của tiền tệ công cộng để chứng minh giá trị thực sự về hiệu quả thanh toán và khả năng tiếp cận.
Ngược lại hoàn toàn, có những kịch bản thanh toán bán lẻ tiếp cận trực tiếp với công chúng. Trong lĩnh vực này, tính tương đương, tính linh hoạt và tính toàn vẹn không phải là những yêu cầu có thể "tạm thời gác lại", mà là những điều kiện tiên quyết cho sự tồn tại của bất kỳ công cụ thanh toán nào. Đó là lý do tại sao thanh toán bán lẻ không phải là lĩnh vực đầu tiên mà stablecoin đột phá; thay vào đó, nó trở thành lĩnh vực có ranh giới thể chế rõ ràng nhất và mức độ dung sai pháp lý thấp nhất.
Sự so sánh này cho thấy bản chất thực sự của con đường mở rộng stablecoin: nó không mở rộng bằng cách đáp ứng các tiêu chuẩn thể chế của hệ thống tiền tệ công cộng nói chung, mà là thông qua một quá trình tiến hóa dần dần, bị hạn chế và có điều kiện cao, dọc theo một vài kịch bản ứng dụng có nhiều rào cản, chuyên biệt và tiềm ẩn rủi ro cao. Stablecoin không "thay thế hệ thống", mà chỉ được sử dụng một cách hạn chế trong những khoảng trống mà hệ thống cho phép.
Theo nghĩa này, việc liệu stablecoin có thể "vượt qua vực thẳm" hay không không bao giờ là một câu hỏi có câu trả lời duy nhất cho mọi trường hợp, mà phụ thuộc vào: trong những tình huống nào các tổ chức sẵn sàng nhượng bộ trước tiên, trong khi rủi ro vẫn có thể kiểm soát được.
Chương Bảy: Sau Khi Vượt Qua Vực Thẳm: Tác Động Cấu Trúc của Stablecoin lên Hệ Thống Tài Chính
Nếu như phần phân tích trước được hiểu là cuộc thảo luận về việc liệu stablecoin có khả năng thu hẹp khoảng cách hay không, thì chương này tập trung vào một câu hỏi mang tính thể chế hơn: một khi stablecoin được tích hợp vào một số kịch bản quan trọng, chúng sẽ thay đổi cấu trúc hoạt động của hệ thống tài chính như thế nào, thay vì chỉ đơn thuần bổ sung một lựa chọn công nghệ mới?
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là chương này không bàn về việc thay thế hoàn toàn hệ thống hiện có bằng stablecoin, mà là một loạt các điều chỉnh cấu trúc không thể bỏ qua sau khi stablecoin được đưa vào một số quy trình thanh toán và chuyển tiền một cách hạn chế, gián tiếp và mang tính công cụ, dựa trên lộ trình thực tế đã được xác định trước đó.
7.1 Thay đổi trong cấu trúc thanh toán và quyết toán: Lớp quyết toán được "loại bỏ về mặt kỹ thuật" khỏi hệ thống tài khoản.
Trong hệ thống tài chính truyền thống, hệ thống tài khoản gắn bó chặt chẽ với thanh toán và bù trừ: tài khoản đóng vai trò vừa là giấy tờ tùy thân vừa là nền tảng cho việc bù trừ và quyết toán cuối cùng. Cấu trúc này đảm bảo cả khả năng kiểm soát quản trị và xác định hiệu quả thanh toán cũng như phạm vi hoạt động.
Việc tích hợp stablecoin vào các giao dịch thanh toán B2B xuyên biên giới và chuyển khoản giữa các tổ chức lần đầu tiên thể hiện sự nới lỏng có hệ thống mối liên kết này ở cấp độ công nghệ. Mấu chốt không nằm ở "việc có sử dụng blockchain hay không", mà ở chỗ chức năng thanh toán được tách ra thành một lớp công nghệ có thể tối ưu hóa độc lập: các mối quan hệ tài khoản vẫn tồn tại trong hệ thống ngân hàng, nhưng một số quy trình thanh toán bù trừ giờ đây có thể được hoàn thành mà không cần phụ thuộc vào giờ làm việc của ngân hàng hoặc thông qua nhiều tầng ngân hàng đại lý.
Tác động thực sự của sự thay đổi này nằm ở chỗ hệ thống thanh toán đang bắt đầu thể hiện cấu trúc phân lớp gồm "lớp tài khoản - lớp thanh toán - lớp tuân thủ". Lớp tài khoản tiếp tục thực hiện các chức năng xác minh danh tính và lưu giữ tài sản, lớp tuân thủ tiếp tục tích hợp các yêu cầu về quy định và kiểm soát rủi ro, trong khi lớp thanh toán có chỗ cho việc nâng cấp công nghệ và thuê ngoài trong các trường hợp cụ thể. Stablecoin không phủ nhận hệ thống tài khoản, mà đang định hình lại việc triển khai công nghệ của lớp thanh toán.
7.2 Định vị lại vai trò của ngân hàng: Từ "kênh thanh toán" thành "điểm giao diện thể chế"
Trong những câu chuyện ban đầu về stablecoin, các ngân hàng thường được miêu tả là những trung gian có thể bị bỏ qua. Tuy nhiên, trong các ứng dụng thể chế hóa, stablecoin không làm giảm tầm quan trọng của ngân hàng; ngược lại, chúng đã thay đổi cách thức mà ngân hàng trở nên cần thiết.
Khi các stablecoin bước vào khuôn khổ pháp lý được quản lý, hoạt động của chúng trở nên phụ thuộc rất nhiều vào một số chức năng cốt lõi của ngân hàng: lưu ký tài sản dự trữ, kênh gửi và rút tiền pháp định, hợp tác kiểm toán, và giao diện tuân thủ và trừng phạt. Điều này có nghĩa là giá trị của ngân hàng không còn chủ yếu được phản ánh ở "việc họ có kiểm soát được con đường thanh toán hay không", mà là ở khả năng đóng vai trò là giao diện đáng tin cậy giữa các tổ chức và công nghệ.
Ý nghĩa sâu xa hơn của sự thay đổi này nằm ở việc vai trò của các ngân hàng chuyển từ "người thực hiện thanh toán" sang "người cung cấp các biện pháp bảo vệ thể chế". Trong các cấu trúc liên quan đến stablecoin, ngân hàng không còn là kênh thiết yếu cho mọi giao dịch, nhưng chúng vẫn là điểm tựa quan trọng cho tính hợp pháp, trách nhiệm giải trình và khả năng can thiệp của toàn bộ hệ thống. Sự chuyển đổi này không làm suy yếu hệ thống ngân hàng, mà ngược lại khẳng định vai trò không thể thay thế của nó trong quản trị tài chính.
7.3 Tác động thực tiễn của chủ quyền tiền tệ: Từ "Liệu nó có thay thế các yếu tố khác hay không" đến "Cách thức sử dụng nó"
Tác động của stablecoin đối với chủ quyền tiền tệ thường bị hiểu sai là "liệu chúng có thay thế đồng tiền địa phương hay không". Tuy nhiên, trên thực tế, sự thay đổi thể chế quan trọng hơn không phải là mối quan hệ thay thế, mà là sự dịch chuyển cấu trúc trong việc lựa chọn đồng tiền thanh toán.
Với việc các stablecoin thống trị thị trường đô la Mỹ, việc sử dụng chúng trong các giao dịch xuyên biên giới, quản lý quỹ tổ chức và thị trường mới nổi đang củng cố một cách khách quan vị thế thanh toán của đô la trong môi trường kỹ thuật số. Sự củng cố này không đạt được thông qua chính sách chính thức, mà là thông qua các lựa chọn thị trường liên quan đến hiệu quả, khả năng tiếp cận và tính chắc chắn của thanh toán.
Kết quả không phải là sự hình thành một "hệ thống tiền tệ song song", mà là sự thay đổi trong kỳ vọng của những người tham gia giao dịch về "đồng tiền thanh toán mặc định" trong các tình huống cụ thể. Đó là lý do tại sao các nền kinh tế lớn e ngại stablecoin không phải vì chúng thách thức vị thế tiền tệ hợp pháp của họ, mà vì chúng có thể tạo ra sự phụ thuộc không thể đảo ngược vào các quy trình thanh toán quan trọng.
7.4 Những thay đổi từ góc nhìn ổn định tài chính: Rủi ro không biến mất, mà chỉ được phân bổ lại.
Việc tích hợp stablecoin vào các thể chế không có nghĩa là rủi ro tài chính được loại bỏ, mà chỉ là vị trí và hình thức của rủi ro được chuyển dịch.
Trong giai đoạn tiền điện tử sơ khai, rủi ro chủ yếu thể hiện ở sự biến động giá, lỗi công nghệ và sự sụp đổ của các dự án riêng lẻ. Tuy nhiên, trong giai đoạn thể chế hóa, rủi ro tập trung hơn vào cấu trúc phát hành, các thỏa thuận quản trị và các nút cơ sở hạ tầng. Bối cảnh phát hành stablecoin tập trung cao độ cho phép một vài thực thể nắm giữ tầm quan trọng hệ thống ở cấp độ thanh toán; việc quản lý dự trữ, sai sót tuân thủ hoặc tranh chấp pháp lý của họ đều có thể nhanh chóng khuếch đại tác động của chúng thông qua mạng lưới thanh toán.
Do đó, thách thức chính mà stablecoin đặt ra không nằm ở việc chúng có nguy hiểm hay không, mà là liệu các rủi ro đã được xác định rõ ràng hay chưa, liệu đã có bên chịu trách nhiệm được định nghĩa rõ ràng hay chưa, và liệu có các công cụ can thiệp được thể chế hóa hay chưa. Đây chính là lý do cơ bản tại sao trọng tâm quản lý đã chuyển từ hành vi người dùng sang các nhà phát hành và lớp cơ sở hạ tầng.
7.5 Tác động lâu dài đến ngành công nghiệp Web3: Khả năng tuân thủ thay thế khả năng kể chuyện
Khi các stablecoin dần được ứng dụng vào nền kinh tế thực tế, tác động của chúng đến ngành công nghiệp Web3 không nằm ở cuộc tranh luận về các lộ trình công nghệ, mà nằm ở sự thay đổi cơ bản trong logic đằng sau sự thành công của dự án.
Ở giai đoạn sơ khai của tiền điện tử, sự phát triển của một dự án Web3 thường phụ thuộc vào ba yếu tố: liệu khái niệm công nghệ có đủ mới lạ, liệu các ưu đãi từ token có đủ mạnh, và liệu tốc độ mở rộng thị trường có đủ nhanh hay không. Ở giai đoạn này, các dự án hiếm khi bị hỏi về "trách nhiệm pháp lý", "tuân thủ quy định" hoặc "ai sẽ cứu trợ họ trong những tình huống cực đoan", bởi vì đối tượng mục tiêu chính của họ đã có khả năng chấp nhận rủi ro cao.
Tuy nhiên, lập luận này trở nên không thể chấp nhận được khi stablecoin được sử dụng cho các giao dịch xuyên biên giới, quản lý quỹ doanh nghiệp hoặc các tình huống kinh doanh thực tế khác. Những người tham gia thực tế không quan tâm đến việc một dự án có "câu chuyện phi tập trung hoàn chỉnh" hay không, mà quan tâm đến một loạt các câu hỏi rất cụ thể: ai là chủ sở hữu hợp pháp của quỹ, ai quản lý tài sản dự trữ, liệu có thể truy cứu trách nhiệm trong trường hợp tranh chấp hay không, và liệu có giao diện rõ ràng để cơ quan quản lý can thiệp hay không.
Điều này có nghĩa là năng lực cạnh tranh cốt lõi của các dự án Web3 đang chuyển từ "khả năng thu hút vốn đầu tư" sang "khả năng được hệ thống chấp nhận". Thiết kế tuân thủ, cấu trúc quản trị, cơ chế kiểm toán và khả năng giao tiếp với các cơ quan quản lý đang dần trở thành điều kiện tiên quyết để một dự án có thể được ứng dụng trong thực tế.
Từ góc nhìn này, lộ trình phát triển của stablecoin cho thấy Web3 không hoàn toàn hướng tới việc phi thể chế hóa, mà đang dần dần kết hợp với hệ thống quản trị tài chính hiện có trong các lĩnh vực trọng yếu liên quan đến thanh toán, quyết toán và cơ sở hạ tầng. Xu hướng này đang tạo ra sự khác biệt rõ rệt trong ngành: một số dự án tiếp tục duy trì ở giai đoạn thử nghiệm với độ biến động và rủi ro cao; những dự án khác đang tích cực định hình lại vị thế của mình xoay quanh các cấu trúc tuân thủ, lưu ký và trách nhiệm giải trình, cố gắng trở thành những thành phần hữu ích trong hệ thống tài chính thực sự.
7.6 Tóm tắt: Stablecoin không mang đến cuộc cách mạng, mà chỉ là sự sắp xếp lại cấu trúc tài chính.
Tóm lại, sau khi thu hẹp một số khoảng cách về thể chế, tác động của stablecoin đối với hệ thống tài chính giống với sự sắp xếp lại cấu trúc hơn là một sự biến động hệ thống. Các yếu tố cốt lõi của sự điều chỉnh này bao gồm việc tách rời công nghệ ở lớp thanh toán, định vị lại vai trò của ngân hàng, những thay đổi tinh tế trong việc lựa chọn đồng tiền thanh toán và sự dịch chuyển trọng tâm trong quản trị rủi ro.
Những thay đổi này không nhất thiết làm suy yếu sự ổn định của hệ thống tài chính hiện có, nhưng chúng đòi hỏi các cơ quan quản lý, các tổ chức tài chính và những người tham gia thị trường phải suy nghĩ lại về mối quan hệ giữa "tiền tệ", "thanh toán" và "cơ sở hạ tầng". Chính theo nghĩa này mà những tác động cấu trúc được tiết lộ trong Chương Bảy tạo thành một tiền đề quan trọng để hiểu vấn đề stablecoin trong bối cảnh Trung Quốc ở Chương Tám.
Chương 8: Stablecoin trong bối cảnh Trung Quốc: Giới hạn thể chế, lộ trình tuân thủ và những khả năng thực tế
Cuộc thảo luận xoay quanh việc liệu stablecoin có thể "thu hẹp khoảng cách" hay không cần phải thay đổi phương pháp phân tích khi được xem xét trong bối cảnh Trung Quốc. Trong môi trường thể chế này, vấn đề cốt lõi không phải là liệu công nghệ đã trưởng thành hay chưa, liệu các kịch bản có tồn tại hay không, hay liệu có nhu cầu thị trường hay không, mà là liệu cơ chế stablecoin có thể được tích hợp vào cấu trúc quản trị tiền tệ và tài chính hiện có hay không.
Do đó, đối với Trung Quốc, vấn đề stablecoin không phải là sự lựa chọn giữa "đón nhận đổi mới" hay không, mà là một vấn đề thể chế về cách xử lý các biến số tài chính ngoại sinh. Chỉ khi dựa trên tiền đề này, cuộc thảo luận liên quan mới có ý nghĩa thực tiễn.
8.1 Các điều kiện tiên quyết về thể chế đối với quản trị tiền tệ và tài chính của Trung Quốc
Trong hệ thống quản trị tài chính của Trung Quốc, tiền tệ và thanh toán không phải là cơ sở hạ tầng trung lập, mà là những công cụ thể chế cốt lõi, gắn liền sâu sắc với việc kiểm soát kinh tế vĩ mô, ổn định tài chính và các mục tiêu quản trị quốc gia. Vị thế pháp lý của đồng Nhân dân tệ với tư cách là đồng tiền hợp pháp duy nhất, việc mở cửa dần dần tài khoản vốn trên cơ sở kiểm soát toàn diện, và chức năng phục vụ của hệ thống thanh toán trong phòng chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, và phòng ngừa và kiểm soát rủi ro tạo thành những ràng buộc cơ bản của hệ thống này.
Trong khuôn khổ thể chế này, bất kỳ hình thức nào thể hiện đặc điểm của "tiền ảo" hay "công cụ thanh toán đa dạng", có khả năng bỏ qua hệ thống ngân hàng, làm suy yếu quản lý dòng vốn hoặc trở thành phương tiện lưu trữ giá trị thực tế, đều sẽ phải chịu sự giám sát chặt chẽ của cơ quan quản lý. Đây không phải là thái độ nhắm vào một con đường công nghệ cụ thể, mà xuất phát từ vị thế thể chế của hệ thống tiền tệ trong bối cảnh Trung Quốc. Do đó, việc thảo luận về stablecoin ở Trung Quốc đương nhiên không phải là vấn đề phổ biến công nghệ, mà là vấn đề tương thích thể chế.
8.2 Giới hạn thể chế của Stablecoin trong bối cảnh Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ thể chế hiện hành, rõ ràng là các stablecoin phải đối mặt với không gian thể chế cực kỳ hạn chế nếu chúng cố gắng thâm nhập thị trường đại lục với tư cách là công cụ thanh toán công khai, đơn vị tính toán hoặc phương tiện lưu trữ giá trị.
Về mặt chức năng, một khi các stablecoin được neo vào ngoại tệ hoặc tài sản nước ngoài được sử dụng rộng rãi để thanh toán hoặc nắm giữ, chúng có thể thay thế tiền tệ pháp định trong một số trường hợp nhất định. Về mặt cấu trúc, đặc điểm thanh khoản xuyên biên giới của chúng cũng có thể làm suy yếu các cơ chế quản lý ngoại hối và kiểm soát tài khoản vốn hiện có. Sự kết hợp giữa các chức năng và cấu trúc này khiến việc coi stablecoin là một "công cụ công nghệ trung lập" trở nên khó khăn.
Do đó, stablecoin không có các điều kiện thể chế để tồn tại như một công cụ thanh toán phổ quát hoặc một hình thức tài sản được nắm giữ công khai ở Trung Quốc đại lục. Kết luận này không phải là một đánh giá chủ quan, mà là một suy luận trực tiếp từ logic quản trị tiền tệ và tài chính hiện hành.
8.3 Vượt ra ngoài “điều không thể”: Không gian đích thực cho thảo luận
Tuy nhiên, việc xác định rõ ràng ranh giới thể chế không làm giảm tầm quan trọng của tất cả các cuộc thảo luận liên quan. Ngược lại, chỉ sau khi "tính bất khả thi" được xác định rõ ràng, người ta mới nhận ra những vấn đề nào vẫn đáng để nghiên cứu.
Trong bối cảnh Trung Quốc, lý do cơ bản khiến stablecoin gây ra căng thẳng thể chế nằm ở chức năng tiền tệ và thanh toán tiềm năng của chúng. Do đó, khi stablecoin bị cố tình tước bỏ những chức năng này, tác động thể chế của chúng cũng thay đổi. Vấn đề thực sự cần thảo luận không phải là khả năng stablecoin đóng vai trò "tiền tệ", mà là liệu chúng có còn tồn tại như một phương án thanh toán hoặc đối chiếu kỹ thuật sau khi bị phi tiền tệ hóa, ngừng công khai và giải mã danh tính hay không.
Ví dụ, trong thương mại xuyên biên giới hoặc kinh doanh quốc tế, nếu stablecoin chỉ được sử dụng như một phương tiện thanh toán trong một hệ thống nước ngoài tuân thủ quy định, mà không trực tiếp giao dịch với công chúng trong nước hoặc thay thế cho tiền tệ địa phương, thì bản chất thể chế của chúng đã thay đổi về cơ bản. Trong trường hợp này, trọng tâm của cuộc thảo luận không còn là chủ quyền tiền tệ hay an ninh thanh toán, mà là làm thế nào để hiểu và quản lý sự tồn tại của một cơ sở hạ tầng tài chính bên ngoài.
8.4 Cách tiếp cận của Hồng Kông: Như một giao diện thể chế hơn là một mô hình
Trong bối cảnh đó, các thông lệ thể chế của Hồng Kông liên quan đến stablecoin thường được gán cho ý nghĩa biểu tượng quá mức. Tuy nhiên, từ một góc nhìn thận trọng hơn, giá trị của mô hình Hồng Kông không nằm ở việc liệu nó có thể được nhân rộng ở Trung Quốc đại lục hay không, mà nằm ở việc liệu nó có thể đóng vai trò như một giao diện thể chế minh bạch cao độ hay không.
Hồng Kông đã chính thức đưa việc phát hành stablecoin vào khuôn khổ pháp lý được cấp phép của mình. Bằng cách điều tiết tập trung các nhà phát hành, tài sản dự trữ, các thỏa thuận lưu ký và nghĩa vụ chuộc lại, Hồng Kông không cố gắng trả lời câu hỏi "liệu stablecoin có tương lai hay không", mà là "nếu stablecoin đã xuất hiện, liệu chúng có thể được kiểm soát trong một khuôn khổ thể chế có tính pháp lý, trách nhiệm giải trình và dễ can thiệp hay không?".
Với môi trường hoạt động đặc trưng bởi dòng vốn tự do, hệ thống pháp luật thông luật và thị trường tài chính quốc tế hóa cao, các giả định về quy định của Hồng Kông khác biệt đáng kể so với đại lục. Do đó, vai trò phù hợp hơn của Hồng Kông là một mô hình quan sát bên ngoài, hơn là một chương trình thí điểm cho các chính sách của đại lục. Bằng cách quan sát hiệu quả hoạt động thực tế của stablecoin trong khuôn khổ thể chế của Hồng Kông, các nhà quản lý và người tham gia thị trường đại lục có thể đánh giá cụ thể hơn về hồ sơ rủi ro, trường hợp sử dụng và chi phí quản lý của chúng mà không cần phải giả định trước việc chuyển giao thể chế.
8.5 Phân công lao động giữa Stablecoin và Nhân dân tệ kỹ thuật số
Trong bối cảnh Trung Quốc, các cuộc thảo luận về stablecoin chắc chắn liên quan đến đồng nhân dân tệ kỹ thuật số như một biến số thể chế không thể tránh khỏi. Tuy nhiên, chỉ xem hai loại tiền này như một "cuộc cạnh tranh giữa các phương pháp công nghệ khác nhau" là một cách hiểu sai lầm. Điều thực sự cần so sánh không phải là công nghệ nền tảng hay trải nghiệm người dùng, mà là liệu mục tiêu quản trị và vai trò thể chế của chúng có phù hợp với nhau hay không.
Ngay từ khi ra đời, đồng nhân dân tệ kỹ thuật số đã được tích hợp sâu rộng vào hệ thống quản trị tiền tệ và tài chính hiện có của Trung Quốc. Mục tiêu thể chế của nó không phải là tạo ra một hình thức tiền tệ mới, mà là củng cố vị thế của đồng tiền hợp pháp thông qua số hóa, tối ưu hóa cơ sở hạ tầng thanh toán và tăng cường khả năng thực thi chính sách tiền tệ, chống rửa tiền và các yêu cầu quản lý tài chính trong môi trường kỹ thuật số. Nói cách khác, đồng nhân dân tệ kỹ thuật số là một công cụ thể chế phục vụ cho hoạt động ổn định của hệ thống tiền tệ hiện có; giá trị cốt lõi của nó không nằm ở "việc nó có tiện lợi hơn hay không", mà nằm ở "việc nó có dễ kiểm soát hơn, dễ quản lý hơn và dễ dàng tích hợp hơn vào các mục tiêu quản trị hay không".
Mặt khác, stablecoin lại có điểm xuất phát về mặt thể chế và logic tiến hóa hoàn toàn khác. Bất kể công nghệ của chúng phát triển như thế nào, các ứng dụng cốt lõi của chúng luôn xoay quanh thanh toán xuyên biên giới, thanh toán quốc tế và hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số, nhằm giảm thiểu ma sát trong thanh toán giữa các khu vực pháp lý và vượt qua các nút thắt về hiệu quả của mạng lưới ngân hàng đại lý truyền thống. Vị trí chức năng này quyết định rằng stablecoin vốn dĩ mang tính ngoại sinh: chúng không phục vụ chính sách tiền tệ của bất kỳ quốc gia nào, mà tồn tại như một cơ chế thanh toán dựa trên thị trường trong hệ thống tài chính toàn cầu.
Do đó, không có sự cạnh tranh trực tiếp giữa hai loại này, không có loại nào thay thế loại kia. Đồng nhân dân tệ kỹ thuật số giải quyết vấn đề làm thế nào để hệ thống tiền tệ trong nước có thể tiếp tục hoạt động hiệu quả trong môi trường kỹ thuật số; mặt khác, stablecoin cố gắng giải quyết những ma sát cấu trúc lâu dài trong các giao dịch toàn cầu hóa và dòng vốn xuyên biên giới. Chúng hoạt động trên các con đường thể chế khác nhau, giải quyết các loại vấn đề khác nhau và gánh vác những trách nhiệm khác nhau.
Theo nghĩa này, đối với Trung Quốc, vị thế hợp lý hơn của stablecoin không phải là một hình thức sản phẩm có thể được đưa vào hệ thống nội địa để cạnh tranh với đồng nhân dân tệ kỹ thuật số, mà là một biến số tài chính bên ngoài cần được hiểu, đánh giá và quản lý. Nó có thể ảnh hưởng đến các phương thức thanh toán xuyên biên giới, dòng vốn ra nước ngoài và sự phát triển của các quy tắc tài chính quốc tế, nhưng nó không phải là một hướng đi đổi mới mà hệ thống tiền tệ nội địa của Trung Quốc có thể tự do lựa chọn hoặc lấy làm chuẩn mực.
Chính trong khuôn khổ phân công lao động thể chế này mà thái độ của Trung Quốc đối với stablecoin tự nhiên nghiêng về "quan sát thận trọng và quản lý rủi ro" hơn là "cạnh tranh công nghệ hay thay thế con đường phát triển". Chỉ bằng cách làm rõ tiền đề này, các cuộc thảo luận về stablecoin trong bối cảnh Trung Quốc mới tránh được sự nhầm lẫn về mặt khái niệm hoặc đánh giá sai.
8.6 Ý nghĩa thực tiễn của các lộ trình tuân thủ: Ảnh hưởng đối với các bên tham gia thị trường
Trong bối cảnh Trung Quốc, đánh giá phổ biến và sai lệch nhất về stablecoin là chúng được hiểu như một hình thức sản phẩm có thể sao chép, quảng bá và thậm chí phát hành trên quy mô lớn ở Trung Quốc đại lục, từ đó đánh đồng cơ hội kinh doanh với "phát hành token, thu hút khách hàng hoặc thống trị các kịch bản thanh toán". Tuy nhiên, con đường này là không thực tế trong khuôn khổ pháp lý hiện hành. Nếu stablecoin cố gắng thâm nhập vào lĩnh vực thanh toán công cộng hoặc nắm giữ rộng rãi, các thuộc tính tiền tệ, thanh toán bù trừ và vốn xuyên biên giới của chúng sẽ chồng chéo nhau ở mức độ cao, đồng thời kích hoạt nhiều mục tiêu pháp lý liên quan đến chủ quyền tiền tệ, an ninh thanh toán, dòng vốn và ổn định tài chính. Hiệu ứng pháp lý chồng chéo này quyết định rằng stablecoin không có không gian để phát triển tự do như một sản phẩm đổi mới ở Trung Quốc đại lục.
Trên cơ sở đó, một chiến lược khả thi và hợp lý hơn cho những người tham gia thị trường không phải là "tham gia vào việc phát hành hoặc quảng bá", mà là xem stablecoin như một biến số cơ sở hạ tầng tài chính bên ngoài đang được thể chế hóa trên toàn cầu. Cơ hội đầu tư thực sự không nằm ở việc "tạo ra stablecoin", mà là ở việc xác định các vai trò có thể được đảm nhiệm, thực hiện và kiểm toán trong quá trình tuân thủ quy định về stablecoin ở các khu vực pháp lý khác nhau.
Cụ thể hơn, nhu cầu nổi bật đầu tiên là về chuyên môn trong lĩnh vực "chuyển đổi thể chế" và "giao diện tuân thủ". Hiện chưa có khuôn mẫu thống nhất toàn cầu nào cho quy định về stablecoin: EU tăng cường tính tương đương và tính toàn vẹn thông qua quy định được phân loại và khung pháp lý về tầm quan trọng hệ thống; Mỹ nhấn mạnh sự tích hợp với các hệ thống ngân hàng và thanh toán hiện có; và Hồng Kông đã xây dựng một cấu trúc pháp lý có tính trách nhiệm cao xoay quanh trách nhiệm của nhà phát hành, quản lý dự trữ và nghĩa vụ chuộc lại. Đối với các công ty hoạt động toàn cầu và xuyên biên giới, chi phí thực sự không nằm ở việc triển khai kỹ thuật, mà nằm ở việc trả lời một loạt câu hỏi thực tiễn cao dưới các hệ thống pháp luật khác nhau: ai là bên chịu trách nhiệm, tài sản dự trữ được phân tách và lưu giữ như thế nào, quyền chuộc lại được thực thi hợp pháp ra sao, và trách nhiệm pháp lý được truy cứu như thế nào trong những trường hợp cực đoan? Khả năng thực sự khan hiếm nằm ở việc có thể phân tích các yêu cầu pháp lý này thành các thiết kế thể chế và khung pháp lý tuân thủ có thể thực thi được, có khả năng chịu được sự giám sát chặt chẽ từ các ngân hàng, tổ chức thanh toán và các cơ quan quản lý.
Thứ hai, một ứng dụng thực tiễn hơn nằm ở việc "triển khai kỹ thuật" của thanh toán xuyên biên giới và quản lý quỹ doanh nghiệp. Trong nhiều tình huống kinh doanh thực tế, các công ty không cần một sản phẩm stablecoin được công khai; điều họ cần là một con đường tài trợ xuyên biên giới khả dụng, có thể kiểm soát và đối chiếu được: cách thức dòng tiền luân chuyển giữa các thực thể trong nước và nước ngoài, cách tích hợp với các hệ thống ngân hàng hiện có, cách hình thành một chuỗi tài liệu có thể giải thích được ở cấp độ tài chính và kế toán, và cách đạt được một vòng khép kín ở cấp độ tuân thủ liên quan đến bối cảnh giao dịch, đối tác, sử dụng quỹ và sàng lọc lệnh trừng phạt. Stablecoin thường chỉ đóng vai trò là phương tiện thanh toán hoặc công cụ cầu nối trong bối cảnh này; giá trị của chúng không nằm ở việc "loại bỏ trung gian", mà ở khả năng tích hợp liền mạch vào các hệ thống tài chính, thuế, kiểm toán và kiểm soát rủi ro của công ty.
Thứ hai, đối với các tổ chức phục vụ các công ty Trung Quốc "vươn ra toàn cầu", các vấn đề liên quan đến stablecoin thường phát sinh một cách cụ thể và "pháp lý" hơn. Các công ty không quan tâm đến "liệu nó có tiên tiến hay không", mà quan tâm đến "liệu nó có an toàn, có thể kiểm soát được và liệu có các phương án giải quyết trong trường hợp xảy ra sự cố hay không". Điều này đòi hỏi các nhà cung cấp dịch vụ phải chuyển đổi các rủi ro liên quan đến stablecoin từ những bất ổn chính sách trừu tượng thành các cấu trúc pháp lý và thỏa thuận hợp đồng cụ thể. Ví dụ: làm thế nào để thiết kế các điều khoản tiền tệ thanh toán và rủi ro tỷ giá hối đoái; làm thế nào để khẳng định quyền chuộc lại khi các đối tác hoặc nhà phát hành gặp rủi ro; làm thế nào để áp dụng các quy tắc phân tách và ưu tiên trong khu vực pháp lý nơi đặt tài sản dự trữ; làm thế nào để đánh giá tính khả thi của các địa điểm giải quyết tranh chấp và các biện pháp khắc phục tạm thời; và làm thế nào để sắp xếp hoạt động kinh doanh liên tục trong trường hợp bị trừng phạt hoặc bị kích hoạt các quy định chống rửa tiền. Giá trị chuyên nghiệp thực sự đến từ các giải pháp thể chế có thể xét xử, có thể thực thi và có thể kiểm toán được, chứ không phải những khẩu hiệu tuân thủ mang tính khái niệm.
Do đó, trong khuôn khổ thể chế đã nêu, ý nghĩa của stablecoin đối với các bên tham gia thị trường Trung Quốc gần giống với sự thay đổi trong một loạt các biến số môi trường bên ngoài: nó có thể thay đổi các lựa chọn công nghệ cho thanh toán xuyên biên giới, thay đổi trọng tâm giám sát quy định nước ngoài đối với dòng tiền, và có thể định hình lại các yêu cầu tuân thủ đối với các ngân hàng và tổ chức thanh toán, nhưng khó có khả năng trở thành một lĩnh vực sản phẩm có thể phát triển tự do trên thị trường đại lục trong tương lai gần. Việc xem stablecoin như một biến số bên ngoài cần được hiểu, tích hợp và quản lý, thay vì một công cụ đổi mới nội bộ, là thực tế hơn và phù hợp hơn với logic thực sự của quá trình tiến hóa dài hạn "thu hẹp khoảng cách".
8.7 Tóm tắt: Việc thiết lập ranh giới rõ ràng là điều cần thiết cho một cuộc thảo luận hiệu quả.
Phân tích trên cho thấy rằng, trong bối cảnh Trung Quốc, các cuộc thảo luận về stablecoin không dựa trên tính khả thi về công nghệ hay nhu cầu thị trường, mà dựa trên các ranh giới thể chế rõ ràng và có thể thực thi. Trong những ranh giới này, stablecoin không có chỗ đứng để tồn tại như tiền tệ công cộng, công cụ thanh toán phổ quát hoặc phương tiện lưu trữ giá trị. Sự căng thẳng về thể chế của chúng không bắt nguồn từ các lộ trình công nghệ, mà từ sự không tương thích cơ bản của chúng với các cấu trúc quản trị tiền tệ và tài chính hiện có.
Tuy nhiên, việc xác định rõ ràng các ranh giới không làm giảm giá trị nghiên cứu. Ngược lại, chỉ sau khi phạm vi của "điều không thể" được xác định rõ ràng thì những câu hỏi vẫn đáng để thảo luận mới thực sự xuất hiện. Trong bối cảnh Trung Quốc, ý nghĩa thực tiễn của stablecoin chủ yếu nằm ngoài những ranh giới này: với tư cách là một biến số tài chính bên ngoài đang được thể chế hóa trên toàn cầu, nó tiếp tục định hình cách thức hoạt động của tài chính quốc tế thông qua các khoản thanh toán xuyên biên giới, các hoạt động tài chính ngoài khơi và so sánh thể chế của các khung pháp lý khác nhau, và ngược lại, ảnh hưởng đến sự hiểu biết của các quốc gia về hệ thống thanh toán và cơ sở hạ tầng tài chính.
Do đó, thái độ hợp lý của Trung Quốc đối với stablecoin không phải là sự lựa chọn nhị phân "chấp nhận hay từ chối", mà là sự hiểu biết về quản lý ưu tiên sự ổn định thể chế: Trung Quốc không coi chúng là công cụ đổi mới có thể nhân rộng trong nội bộ, cũng không bỏ qua tác động cấu trúc của chúng đối với môi trường bên ngoài. Stablecoin cần được quan sát, đánh giá và tích hợp, chứ không phải được lý tưởng hóa hay đơn giản là từ chối.
Kết luận: Liệu stablecoin có thể thu hẹp khoảng cách này?
Trở lại câu hỏi cốt lõi được đặt ra ngay từ đầu nghiên cứu này: Liệu stablecoin có đang chuyển từ thị trường tiền điện tử thuần túy sang hệ thống kinh tế thực tế, hoàn thành một bước nhảy vọt quan trọng vượt qua "vực thẳm" hay không? Dựa trên khung lý thuyết, so sánh thể chế và phân tích kịch bản ứng dụng được trình bày ở trên, có thể rút ra một kết luận rõ ràng nhưng thận trọng.
Thứ nhất, stablecoin vẫn chưa hoàn toàn vượt qua được rào cản. Từ góc độ các tiêu chuẩn thể chế đối với các thỏa thuận tiền tệ công cộng, chúng vẫn còn tụt hậu so với tiền tệ của ngân hàng trung ương và ngân hàng thương mại về tính tương đương, tính linh hoạt và tính đầy đủ. Khoảng cách này không thể được thu hẹp thông qua tối ưu hóa công nghệ trong ngắn hạn; thay vào đó, nó bắt nguồn từ sự tích hợp thể chế hạn chế của stablecoin trong hệ thống tiền tệ: chúng thiếu sự bảo đảm tín dụng công cộng, các chức năng điều tiết kinh tế vĩ mô và một khuôn khổ quản trị thống nhất, do đó khó có thể đảm nhận vai trò tiền tệ áp dụng phổ biến cho công chúng.
