Trong giới crypto, nhà tạo lập thị trường dường như luôn đứng đầu chuỗi thức ăn. Họ được xem là "những người chiến thắng mang tính hệ thống" cùng với các nền tảng giao dịch, và được những người ngoài cuộc hình dung như những "cây bơm" không chịu rủi ro về hướng đi nhưng có thể thu lợi nhuận từ mọi biến động của thị trường.
Tuy nhiên, khi thực sự bước chân vào ngành này, bạn sẽ thấy một bức tranh hoàn toàn khác và khắc nghiệt: một số người cháy tài khoản chỉ sau một đêm trong điều kiện thị trường cực đoan, một số khác rời bỏ thị trường trong tuyệt vọng vì một sai lầm lần trong kiểm soát rủi ro, và nhiều người khác buộc phải tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh của mình giữa bối cảnh lợi nhuận giảm một nửa, các cuộc chiến giá cả không hiệu quả và sự khan hiếm tài sản chất lượng.
Cuộc sống của nhà tạo lập thị trường crypto không hề hào nhoáng.
Trong hai năm qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một cuộc thanh lọc âm thầm nhưng tàn khốc. Khi lợi nhuận khổng lồ giảm dần và các quy định ngày thắt chặt, năng lực tuân thủ, hệ thống kiểm soát rủi ro và chuyên môn công nghệ đã thay thế các hoạt động táo bạo và Grayscale trước đây trở thành ngưỡng sinh tồn mới. Đây không còn là cuộc chơi "ai táo bạo nhất sẽ kiếm được tiền", mà là một cuộc cạnh tranh sinh tồn lâu dài, chuyên nghiệp và không khoan nhượng.
Qua các cuộc phỏng vấn độ sâu với một số nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một đánh giá nhất quán đã được đưa ra: nhà tạo lập thị trường crypto ngày nay không còn đơn thuần là " nhà cung cấp thanh khoản", mà đang phát triển thành một mô hình lai ghép giữa "nhà đầu tư thị trường thứ cấp+ nhà quản lý rủi ro+ cơ sở hạ tầng".
Khi thủy triều rút, sự cạnh tranh trở lại với tính hợp lý, rủi ro được phơi bày hoàn toàn, ai sẽ rời bỏ cuộc chơi? Và ai sẽ ở lại?
Từ "kinh doanh chênh lệch giá tự phát" đến "kinh doanh có tính thể chế hóa cao"
Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, " nhà tạo lập thị trường crypto " theo nghĩa hiện đại gần như không tồn tại.
Thời điểm đó, hoạt động tạo lập thị trường giống như một cơn sốt giao dịch chênh lệch giá ngầm. Vay mượn, bán tháo, bổ sung và hoàn trả vốn... bán tháo token khi thanh khoản dồi dào và tích lũy dần trong giai đoạn dài hạn. Ranh giới giữa các nền tảng giao dịch, nhóm dự án và nhà tạo lập thị trường cực kỳ mờ nhạt, và các hoạt động như thao túng giá cả và giao dịch giả tạo, vốn được coi là tội phạm nghiêm trọng trong tài chính truyền thống, lại rất phổ biến vào thời điểm đó.
Nhưng thời gian đang không ngừng loại bỏ mô hình này.
Đa số những người được phỏng vấn đều nhất trí rằng nhà tạo lập thị trường năm 2017 dựa vào sự táo bạo và sự bất đối xứng thông tin; trong khi đó, nhà tạo lập thị trường ngày nay dựa vào hệ thống, kiểm soát rủi ro và tuân thủ quy định.
Cốt lõi của sự thay đổi không chỉ đơn thuần là "nâng cấp lối chơi", mà là một sự chuyển biến cơ bản trong cấu trúc nền tảng của ngành công nghiệp. Trước đây, việc nhà tạo lập thị trường"tuân thủ luật lệ" có thể là một lựa chọn đạo đức; giờ đây, đó là vấn đề sống còn.
Joseph, một đối tác đầu tư tại Klein Labs, tiết lộ rằng tất cả việc kinh doanh hiện tại của họ đều phải xoay quanh "kiểm toán". Các điều khoản hợp đồng, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch và báo cáo giao hàng đã chuyển từ "tùy chọn" thành "cấu hình mặc định". Kết quả là, chi phí tuân thủ hiện chiếm từ 30% đến 50% tổng chi phí hoạt động.
Khi các nền tảng giao dịch đẩy nhanh quy trình tuân thủ, các con đường tài trợ dự án trở nên minh bạch hơn và các câu chuyện về quy định trở nên phổ biến hơn, logic tồn tại của nhà tạo lập thị trường đang buộc phải tái cấu trúc. Mô hình cũ, không được kiểm soát của "hoạt động hộp đen + định hướng kết quả" đang bị loại bỏ một cách có hệ thống.
Một dấu hiệu rõ ràng là ngày càng nhiều nhà tạo lập thị trường đang tích hợp "Quy định là trên hết" vào câu chuyện thương hiệu của họ và không còn né tránh điều đó nữa.
Sự thay đổi về nhân vật cũng sâu sắc không kém. Trong giai đoạn đầu, nhà tạo lập thị trường chỉ đơn thuần là lớp thực thi; nhóm dự án cung cấp vốn và token, còn nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đặt lệnh. Giờ đây, nhà tạo lập thị trường giống như những đối tác cấp hai hơn.
"Việc chúng tôi có nhận một dự án hay không giờ đây giống như một quyết định đầu tư. Các yếu tố cơ bản của dự án, cấu trúc thanh khoản, cấu hình nền tảng giao dịch và phạm vi biến động đều được đánh giá định lượng trước," Joseph nói. "Những dự án có giá trị vốn hóa thị trường thậm chí không nằm trong top 1000 có thể thậm chí không tư cách để được xem xét."
Lý do rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng duy nhất có thể xóa sạch toàn bộ ngân sách rủi ro cả năm nhà tạo lập thị trường . Theo nghĩa này, tạo lập thị trường không còn đơn thuần là "kinh doanh phí dịch vụ" nữa, mà là một cuộc chơi dài hạn xoay quanh việc đối mặt rủi ro.
Dĩ nhiên, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tự phát chưa hoàn toàn biến mất, nhưng nó đã bị thu hẹp lại.
Trong bóng tối của ngành công nghiệp này, các hoạt động rủi ro cao, đầy rủi ro và Grayscale vẫn tồn tại, nhưng việc mở rộng quy mô ngày càng khó khăn, và không gian tồn tại của chúng đang bị thu hẹp đến mức cực điểm. Khi các nền tảng giao dịch, các nhóm dự án và tâm lý thị trường đều ưu tiên "thanh khoản ổn định", những người không tuân thủ các quy tắc sẽ trở thành rủi ro hệ thống.
Trong lĩnh vực tạo lập thị trường crypto hiện nay, "tuân thủ luật lệ" lần đầu tiên chuyển từ một ràng buộc đạo đức thành một lợi thế cạnh tranh cốt lõi.
Lợi nhuận quá mức đang biến mất.
So với thị trường bò trước đây, các nhóm dự án đã giảm đáng kể ngân sách dành cho nhà tạo lập thị trường. "Dữ liệu cho thấy một số dự án thậm chí đã giảm ngân sách token của họ tới 50% trong năm nay so với vòng trước", Vicent, Giám đốc CNTT của Kronos Labs, nhận xét.
Nhưng đây không chỉ là vấn đề "cắt giảm ngân sách"; động lực sâu xa hơn đến từ sự thay đổi trong tư duy của khách hàng (chủ đầu tư dự án).
Các nhóm dự án đã cải thiện đáng kể sự hiểu biết của họ về việc kinh doanh thị trường. Họ bắt đầu hiểu được biên lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường và không còn hài lòng với những cam kết thanh khoản mơ hồ. Thay vào đó, họ yêu cầu các chỉ số hiệu suất chính (KPI) có thể định lượng được, logic thực hiện rõ ràng và giải thích độ sâu về hiệu quả của từng cách sử dụng vốn.
Tóm lại, ít tiền hơn, yêu cầu cao hơn.
Đối diện áp lực này, nhà tạo lập thị trường hàng đầu đã không mù quáng tham gia vào cuộc chiến giá cả. Vicent nhấn mạnh rằng tạo lập thị trường là một ngành phụ thuộc rất nhiều vào hệ thống, kiểm soát rủi ro và kinh nghiệm. Một khi giá chào bán giảm xuống dưới chi phí bù đắp rủi ro, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt không chỉ với sự sụt giảm lợi nhuận mà còn là một cuộc khủng hoảng sinh tồn. Do đó, khi tỷ lệ rủi ro - lợi nhuận không cân bằng, họ thà từ bỏ.
Điều này có nghĩa là thị trường không bị phá hủy hoàn toàn bởi "những người chơi giá thấp", mà thay vào đó, một nhóm những người sống sót kiên trì với mức giá thấp nhất đã được chọn lọc.
Một hiện tượng khác đang nổi lên là khách hàng chất lượng cao rất khan hiếm, và các dự án "đuôi dài" không mang lại lợi nhuận.
Ông Reele của ATH-Labs nhận định: "Số lượng dự án có giá trị tạo lập thị trường thực sự ít hơn nhiều so với số lượng nhà tạo lập thị trường trên thị trường."Lượng lớn dự án "đuôi dài", do thiếu độ sâu thị trường hoặc cơ hội chênh lệch giá, khó có thể tạo ra lợi nhuận bền vững ngay cả khi đáp ứng chỉ báo tạo lập thị trường.
Điều này dẫn đến tình trạng điển hình "quá nhiều nhà sư, quá ít cháo": nhà tạo lập thị trường hàng đầu đổ xô vào các dự án chất lượng cao, trong khi đội ngũ nhỏ và vừa chỉ có thể cạnh tranh trong các dự án nhỏ lẻ với lợi nhuận ít ỏi và rủi ro cực kỳ cao.
Trong bối cảnh này, việc kinh doanh thị trường đang dần biến chất từ một "trung tâm lợi nhuận" đơn thuần thành một "cánh cửa xây dựng mối quan hệ". Nhiều nhà tạo lập thị trường thị trường coi hoạt động này như một bước đệm để thiết lập các mối quan hệ đối tác lâu dài, sử dụng nó như điểm khởi đầu để tham gia vào quản lý Treasury , giao dịch OTC, các sản phẩm cấu trúc, và thậm chí trở thành cố vấn thị trường thứ cấp hoặc nhà quản lý tài sản.
Nói cách khác, lợi nhuận thực sự ngày càng không nằm ở "phí tạo lập thị trường", mà ở cấu trúc tiếp theo. Điều này cũng giải thích tại sao nhiều nhà tạo lập thị trường vẫn đang hoạt động đồng thời mở rộng lĩnh vực đầu tư, quản lý tài sản, tư vấn và các lĩnh vực việc kinh doanh khác. Họ không tự chuyển đổi mình, mà đang tìm kiếm "không gian sinh tồn" cho hoạt động kinh doanh cốt lõi đã bị thu hẹp.
Tái cấu trúc ngành: Sự tan rã của bàn chơi bài poker
Trong chu kỳ trước, sự cạnh tranh giữa nhà tạo lập thị trường chủ yếu diễn ra trên cùng một sàn giao dịch, với cùng một nền tảng giao dịch, cùng một loại sản phẩm và cùng chỉ báo thanh khoản .
Tuy nhiên, năm nay, bàn chơi poker sẽ được tháo dỡ.
Sự xuất hiện của các lĩnh vực mới như tạo lập thị trường Chuỗi, phái sinh và token hóa cổ phiếu đang làm thay đổi một cách có hệ thống bối cảnh cạnh tranh của nhà tạo lập thị trường.
Về mặt lý thuyết, việc tạo lập thị trường Chuỗi thường được gắn mác là "mở và phi tập trung", nhưng trên thực tế, rào cản gia nhập lại đang ngày càng tăng. Sự không chắc chắn về thanh khoản thực tế, những hạn chế của hoàn cảnh thực thi và rủi ro bình thường hóa của hợp đồng thông minh khiến nó trở thành một lĩnh vực đòi hỏi kỹ năng hoàn toàn khác biệt, chứ không phải là một yếu tố thay đổi cuộc chơi.
So với hoạt động tạo lập thị trường Chuỗi, hoạt động tạo lập thị trường phái sinh lại có những đặc điểm trái ngược. Nó có rào cản gia nhập cao, nhưng một khi đã thiết lập được vị thế, nó sẽ có một "hệ thống bảo vệ" cực kỳ mạnh mẽ.
Trong hoạt động tạo lập thị trường phái sinh, thị trường phái sinh đòi hỏi kiểm soát rủi ro và quản lý vị thế cực kỳ nghiêm ngặt. Điều này đương nhiên tạo lợi thế cho nhà tạo lập thị trường thị trường tổ chức với vốn lớn hơn, nhiều kinh nghiệm hơn trong kiểm soát rủi ro và hệ thống hoàn thiện hơn. Các nhà đầu tư mới không phải là không có cơ hội trong lĩnh vực này, nhưng biên độ sai sót là cực kỳ thấp.
Đối với việc token hóa cổ phiếu, mặc dù được xem là một xu hướng quan trọng kết nối tài chính truyền thống, nhưng nó vẫn đang ở giai đoạn đầu về mặt tạo lập thị trường. Thách thức cốt lõi nằm ở sự phức tạp của các cấu trúc phòng ngừa rủi ro và thanh toán, dẫn đến việc hầu hết nhà tạo lập thị trường áp dụng phương pháp "nghiên cứu trước, tham gia thận trọng".
Nói cách khác, đây là một lĩnh vực có tiềm năng cực kỳ cao, nhưng mô hình tạo lập thị trường ổn định vẫn chưa được thiết lập.
Theo Reele, những hướng đi mới trong việc tạo lập thị trường này không chỉ định hình lại cấu trúc ngành mà còn tạo áp lực cho sự đổi mới. Mặc dù lượng khách hàng đã giảm, họ vẫn cần phải thích ứng với những động lực thị trường mới liên tục xuất hiện trong thời gian ngắn và cung cấp cho các chủ dự án những chiến lược tạo lập thị trường tốt hơn.
"Ngành công nghiệp nhà tạo lập thị trường đang chuyển từ 'thị trường thống nhất' sang một hệ sinh thái có cấu trúc gồm 'phát triển song song đa hướng'. Cạnh tranh giữa nhà tạo lập thị trường đang chuyển từ 'sự hội nhập đồng nhất' sang sự khác biệt về năng lực đa hướng," Reele cho biết.
Hệ thống bảo vệ thị trường crypto của nhà tạo lập thị trường
Khi kỷ nguyên lợi nhuận khổng lồ lùi xa, nhân vật chuyển sang những người chơi tích cực hơn, và phân khúc thị trường đa dạng hóa, một thực tế dần trở nên rõ ràng: cạnh tranh giữa nhà tạo lập thị trường không còn là về "ai năng nổ hơn", mà là về "ai ít mắc sai lầm hơn".
Ở giai đoạn này, điều thực sự làm nên sự khác biệt của chúng tôi không phải là một lợi thế đơn lẻ, mà là toàn bộ các năng lực mang tính hệ thống, rất khó để sao chép.
Các khả năng của hệ thống ở đây bao gồm một hệ thống giao dịch ổn định, một hệ thống kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt, khả năng nghiên cứu mạnh mẽ, tuân thủ quy định và kiểm toán , v.v., tất cả cùng nhau tạo nên hệ thống niềm tin của nhà tạo lập thị trường crypto .
Joseph tiết lộ rằng chi phí tín dụng và tuân thủ quy định phát sinh trong việc xây dựng hệ thống tin cậy này hiện là những khoản chi phí lớn nhất. Mặc dù ngành công nghiệp nhà tạo lập thị trường crypto đã là một thị trường cạnh tranh khốc liệt, nhưng những người mới tham gia có thể không nhất thiết có nhiều kinh nghiệm hơn nhà tạo lập thị trường lâu năm trong việc xây dựng sự đồng thuận và uy tín, cũng như quản lý rủi ro .
Sự biến động lớn trên thị trường crypto vào ngày 11 tháng 10 năm 2025 là một ví dụ điển hình. Vicent cho rằng sự kiện lần phản ánh thực tế tốc độ lan truyền của đòn bẩy và thanh lý hiện nay nhanh hơn nhiều so với các cơ chế phản ứng kiểm soát rủi ro truyền thống; ngành công nghiệp đang trải qua quá trình phân hóa nhanh chóng, đội ngũ có cơ sở hạ tầng và khả năng kiểm soát rủi ro không đầy đủ sẽ bị loại bỏ, và thị trường sẽ phát triển theo hướng tập trung và thể chế hóa hơn.
"Việc tạo lập thị trường giờ đây là một dự án mang tính hệ thống. Đội ngũ có thể thực sự tồn tại lâu dài không phải là những đội tránh né mọi rủi ro , mà là đội ngũ ngay từ đầu đã nhận định rằng sự sàng lọc sẽ xảy ra và chuẩn bị sẵn sàng cho điều đó," Vincent nói.
Tóm lại, hệ thống bảo vệ thực sự nhà tạo lập thị trường nằm ở việc họ "không dựa vào việc mắc phải những sai lầm chết người" ở nhiều nút quan trọng. Điều này dẫn đến một kết quả tưởng chừng như trái ngược với trực giác trong ngành: nhà tạo lập thị trường thành công nhất là những người thận trọng nhất, có tổ chức nhất và có hệ thống nhất.
Khi thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh toàn diện và quản lý rủi ro được thể chế hóa, nhà tạo lập thị trường crypto không còn là "những nhà kinh doanh chênh lệch giá nhỏ lẻ" nữa, mà đóng một nhân vật cơ bản không thể thiếu nhưng bị hạn chế nghiêm ngặt trong hệ thống tài chính crypto .
Logic sinh tồn của nó ngày càng tiến gần hơn đến lĩnh vực tài chính truyền thống, hoạt động chính xác như các ông lớn giao dịch tần suất cao trên Phố Wall, nhưng nó lại ở trong một "rừng tối" không bao giờ đóng cửa 24/7 và có độ biến động gấp mười lần so với Nasdaq.
Đây không chỉ là sự quay trở lại với nền tài chính truyền thống, mà còn là sự tiến hóa của loài người trong hoàn cảnh khắc nghiệt.
