Hãy bán OP trước khi token BASE được ra mắt.
Bài viết bởi: @13300RPM, Four Pillars
Biên soạn bởi: AididiaoJP, Foresight News
Điểm chính
- Thu nhập tập trung cao độ: Năm 2025, Base đóng góp khoảng 71% thu nhập từ trình tự mã hóa của Superchain. Xu hướng tập trung này đang ngày càng gia tăng, trong khi đó khoản thanh toán của Coinbase cho Optimism vẫn cố định ở mức 2,5%.
- Sự chênh lệch giữa giá cả và hệ sinh thái: Token OP đã giảm mạnh 93% so với lịch sử(4,84 đô la xuống còn 0,32 đô la), trong khi tổng giá trị khóa vị thế(TVL) của Base tăng trưởng 48% trong cùng kỳ (3,1 tỷ đô la lên 5 tỷ đô la). Thị trường đã nhận ra rằng tăng trưởng của Base không mang lại lợi ích cho người nắm giữ OP, nhưng vẫn chưa xem xét đến rủi ro Base có thể rút khỏi thị trường.
- Không có rào cản kỹ thuật: OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, nghĩa là Coinbase có thể fork bất cứ lúc nào. Hiện tại, mối liên kết duy nhất giữ Base trên Superchain là quyền quản trị, và một token BASE với quyền quản trị độc lập sẽ hoàn toàn cắt đứt mối liên kết này.
- Một liên minh mong manh: Optimism đã tặng Base 118 triệu token OP để đảm bảo mối quan hệ đối tác lâu dài, nhưng giới hạn quyền biểu quyết của mình ở mức 9% tổng lượng cung ứng. Đây không phải là sự cộng hưởng thực sự, mà chỉ là một cổ phần thiểu số với "quyền rút lui". Nếu việc đàm phán lại dẫn đến giá giảm, việc Coinbase từ bỏ phần thu nhập của mình để đổi lấy món quà này sẽ là một thỏa thuận đáng giá.
Mạng lưới L2 của Coinbase, Base, đã đóng góp khoảng 71% thu nhập từ trình tự mã hóa của Superchain vào năm 2025, nhưng chỉ trả 2,5% trong đó cho Optimism Collective. OP Stack, được cấp phép theo giấy phép mã nguồn mở MIT, hầu như không cung cấp bất kỳ biện pháp bảo vệ pháp lý hoặc kỹ thuật nào ngăn Coinbase đe dọa rút lui để đàm phán lại các điều khoản hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập, khiến tư cách thành viên Superchain trở nên vô nghĩa. người nắm giữ phải chịu sự phụ thuộc thu nhập vào một đối tác giao dịch duy nhất với rủi ro giảm giá đáng kể, một thực tế mà chúng tôi cho rằng thị trường vẫn chưa hiểu rõ.
1. Lấy 71% thu nhập và chỉ phải trả 2,5% "tiền thuê".
Khi Optimism ký kết thỏa thuận ban đầu với Base, họ cho rằng không một Chuỗi nào có thể thống trị hệ sinh thái kinh tế Superchain, dẫn đến sự mất cân bằng trong việc chia sẻ thu nhập . Việc chia sẻ phí được tính dựa trên mức cao hơn giữa "2,5% thu nhập Chuỗi " hoặc "15% lợi nhuận Chuỗi(thu nhập trừ chi phí gas L1)", điều này có vẻ hợp lý đối với một hệ sinh thái Rollup hợp tác và đa dạng.
Nhưng giả định này đã sai. Năm 2025, Base tạo ra thu nhập Chuỗi là 74 triệu đô la, chiếm hơn 71% tổng phí trình tự Chuỗi OP, nhưng chỉ trả 2,5% cho Optimism Collective. Điều này có nghĩa là Coinbase đã thu được giá trị gấp 28 lần so với số tiền trả giá. Đến tháng 10 năm 2025, TVL của Base đã đạt 5 tỷ đô la (tăng trưởng 48% trong sáu tháng), trở thành Ethereum L2 đầu tiên vượt qua ngưỡng này. Vị trí chủ đạo của nó chỉ tăng lên kể từ đó.
Cơ chế trợ cấp làm trầm trọng thêm sự mất cân bằng này. Trong khi Base thống trị việc tạo ra thu nhập, mainnet OP, nơi chia sẻ 100% lợi nhuận với Collective, lại phải gánh chịu gánh nặng quá lớn về đóng góp cho hệ sinh thái. Về bản chất, mainnet OP đang trợ cấp cho sự gắn kết chính trị của liên minh này, trong khi trong đó viên lớn nhất lại đóng thị phần ít nhất.
Các khoản phí này đi về đâu? Theo tài liệu chính thức của Optimism , thu nhập từ phần mềm giải trình tự chuỗi khối (sequencer) được chuyển vào quỹ của Optimism Collective. Đến nay, quỹ này đã tích lũy được hơn 34 triệu đô la từ phí Superchain, nhưng số tiền này vẫn chưa được sử dụng hoặc phân bổ cho bất kỳ dự án cụ thể nào.
Cơ chế "bánh đà" được hình dung (phí tài trợ cho hàng hóa công cộng → hàng hóa công cộng lớn mạnh hệ sinh thái → hệ sinh thái tạo ra nhiều phí hơn) thậm chí còn chưa bắt đầu quay. Các dự án hiện tại như RetroPGF và các khoản tài trợ hệ sinh thái được tài trợ bằng việc phát hành token OP mới, chứ không phải bằng ETH trong kho bạc. Điều này rất quan trọng vì nó làm suy yếu giá trị cốt lõi của việc tham gia Superchain. Base đóng góp khoảng 1,85 triệu đô la hàng năm vào kho bạc, nhưng kho bạc này không mang lại lợi nhuận kinh tế trực tiếp cho Chuỗi thành viên trả phí.
Mức độ tham gia quản trị cũng nói lên rất nhiều điều. Base đã công bố "Tuyên bố của Base về việc tham gia quản trị Optimism " vào tháng 1 năm 2024. Kể từ đó, không có hoạt động công khai nào: không có Đề án, không có thảo luận trên diễn đàn và không có sự tham gia quản trị nào rõ ràng. Là Chuỗi đóng góp hơn 70% giá trị kinh tế của Superchain, Base rõ ràng vắng mặt trong các quy trình quản trị mà họ tuyên bố tham gia. Ngay cả diễn đàn quản trị của chính Optimism cũng hiếm khi đề cập đến Base. Giá trị "quản trị chung" mà cả hai bên cùng hướng đến dường như chỉ là lời nói suông.
Do đó, "giá trị" của tư cách Superchain vẫn hoàn toàn hướng đến tương lai — khả năng tương tác trong tương lai, ảnh hưởng quản trị trong tương lai và hiệu ứng mạng lưới trong tương lai. Đối với các công ty niêm yết công khai chịu trách nhiệm trước cổ đông, "giá trị tương lai" khó có thể thuyết phục khi chi phí hiện tại là cụ thể và liên tục phát sinh.
Câu hỏi quan trọng nhất là: Liệu Coinbase có động lực kinh tế nào để duy trì hiện trạng hay không? Và điều gì sẽ xảy ra khi họ quyết định không cần đến nó nữa?
2. Khả năng xảy ra "fork" bất cứ lúc nào.
Đây là thực tế pháp lý đằng sau tất cả các mối quan hệ Superchain: OP Stack là một tài sản công cộng theo giấy phép MIT. Bất kỳ ai trên thế giới đều có thể sao chép, fork hoặc triển khai nó miễn phí, mà không cần bất kỳ sự cho phép nào.
Vậy điều gì giữ Chuỗi như Base, Mode, Worldcoin và Zora trong Superchain? Theo tài liệu của Optimism , câu trả lời nằm ở sê-ri"ràng buộc mềm": tham gia quản trị chung, nâng cấp và bảo mật chung, quỹ hệ sinh thái và tính hợp pháp của thương hiệu Superchain. Chuỗi tự nguyện tham gia, chứ không phải bị ép buộc.
Chúng tôi tin rằng sự phân biệt này rất quan trọng khi đánh giá rủi ro của các chất OP.
Hãy tưởng tượng Coinbase sẽ mất gì fork: quyền tham gia quản trị Optimism , thương hiệu "Superchain" và kênh phối hợp nâng cấp giao thức.
Hãy xem xét những gì họ sẽ giữ lại: 100% giá trị TVL 5 tỷ đô la, tất cả người dùng, tất cả các ứng dụng được triển khai trên hệ thống cơ sở và hơn 74 triệu đô la thu nhập từ phần mềm giải trình tự gen hàng năm.
Để "các ràng buộc mềm" hoạt động hiệu quả, Base cần nhận được thứ gì đó từ Optimism mà nó không thể tự xây dựng hoặc mua được. Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy Base đang xây dựng sự độc lập này. Vào tháng 12 năm 2025, Base đã ra mắt một cầu nối xuyên chuỗi trực tiếp đến Solana , sử dụng cơ sở hạ tầng của Coinbase và được xây dựng trên Chainlink CCIP, thay vì dựa vào giải pháp tương tác của Superchain. Điều này cho thấy Base không chờ đợi giải pháp tương tác của Superchain.
Chúng tôi không khẳng định Coinbase sẽ fork ngày mai. Điều chúng tôi muốn chỉ ra là bản thân giao thức MIT là một "lựa chọn thoát hiểm" hoàn chỉnh, và những hành động gần đây của Coinbase cho thấy họ đang tích cực giảm sự phụ thuộc vào giá trị do Superchain cung cấp. Một token BASE với quản trị độc lập sẽ hoàn thành quá trình chuyển đổi này, giảm bớt những "ràng buộc mềm" từ những ràng buộc có ý nghĩa xuống chỉ còn là những liên kết mang tính hình thức.
Đối với người nắm giữ OP, câu hỏi rất đơn giản: nếu lý do duy nhất để giữ Base trên Superchain chỉ là vỏ bọc của một "liên minh hệ sinh thái", điều gì sẽ xảy ra khi Coinbase quyết định rằng trò hề này không còn đáng giá nữa?
3. Các cuộc đàm phán đã bắt đầu.
"Hãy bắt đầu khám phá" - đây là cụm từ tiêu chuẩn được mọi L2 sử dụng từ 6 đến 12 tháng trước khi token chính thức.
Vào tháng 9 năm 2025, Jesse Pollak đã thông báo tại hội nghị BaseCamp rằng Base đang "bắt đầu nghiên cứu" việc phát hành Token gốc. Ông thận trọng nói thêm rằng "hiện tại chưa có kế hoạch cụ thể nào" và Coinbase "không có ý định công bố ngày phát hành trong thời gian tới". Điều này đáng chú ý vì cho đến cuối năm 2024, Coinbase đã tuyên bố rõ ràng rằng họ không có kế hoạch phát hành token Base. Thông báo lần , được đưa ra vài tháng sau khi mạng Ink của Kraken công bố kế hoạch phát hành token Ink , báo hiệu một sự thay đổi trong bối cảnh cạnh tranh của token hóa L2.
Chúng tôi cho rằng cách diễn đạt này cũng quan trọng không kém nội dung. Pollak mô tả token là "một đòn bẩy mạnh mẽ mở rộng quyền quản trị, đảm bảo khích lệ quán cho nhà phát triển và mở ra những hướng thiết kế mới." Đây không phải là những thuật ngữ trung tính. Nâng cấp giao thức, thông số phí, trợ cấp hệ sinh thái, lựa chọn trình tự - đây chính xác là những lĩnh vực hiện đang được Superchain quản lý. Một token BASE có quyền quản trị đối với các quyết định này sẽ chồng chéo với quyền quản trị của Optimism , trong khi Coinbase sẽ nắm giữ quyền lực kinh tế lớn hơn.
Để hiểu tại sao token BASE lại thay đổi căn bản các mối quan hệ, trước tiên cần phải hiểu cơ chế quản trị hiện tại của Superchain.
Tổ chức Optimism Collective có hai viện.
- Hội đồng Token( Người nắm giữ OP): Biểu quyết về nâng cấp giao thức, cấp phát và Đề án quản trị.
- Hội đồng Công dân (người nắm giữ huy hiệu): Biểu quyết về việc phân bổ quỹ RetroPGF.
Quyền nâng cấp của Base được kiểm soát bởi ví đa chữ ký 2/2, với Base và Tổ chức Optimism là các bên ký kết — không bên nào có thể đơn phương nâng cấp hợp đồng của Base. Sau khi được triển khai đầy đủ, Hội đồng Bảo mật sẽ thực hiện nâng cấp "theo hướng dẫn của ban quản trị Optimism ".
Cấu trúc này trao cho Optimism quyền kiểm soát chung đối với Base, thay vì quyền kiểm soát đơn phương. Cơ chế đa chữ ký 2/2 hoạt động như một cơ chế kiểm soát và cân bằng: Optimism không thể ép buộc nâng cấp mà Base không muốn, nhưng Base cũng không thể tự nâng cấp mà không có chữ ký của Optimism .
Nếu Coinbase quyết định đi theo con đường của token quản trị L2 khác như ARB và OP, xung đột cấu trúc là điều không thể tránh khỏi. Nếu người nắm giữ BASE bỏ phiếu về nâng cấp giao thức, quyết định của bên nào sẽ được ưu tiên – quản trị BASE hay quản trị OP? Nếu BASE có chương trình cấp vốn riêng, tại sao các nhà phát triển của BASE lại phải chờ RetroPGF? Nếu quản trị BASE kiểm soát việc lựa chọn trình tự, thì chữ ký đa chữ ký 2/2 sẽ giữ lại quyền lực gì?
Điều quan trọng là, cơ chế quản trị Optimism không thể ngăn Base phát hành một token có phạm vi quản trị chồng chéo. Luật Chuỗi quy định các tiêu chuẩn bảo vệ người dùng và khả năng tương tác, nhưng không hạn chế những gì người quản trị Chuỗi có thể làm với token của riêng họ. Coinbase có thể ra mắt token BASE của mình vào ngày mai, trao cho họ toàn quyền quản trị đối với giao thức Base, và biện pháp duy nhất mà Optimism có thể sử dụng sẽ là gây áp lực chính trị—một "ràng buộc mềm" ngày càng kém hiệu quả.
Một khía cạnh thú vị khác là ràng buộc của việc là một công ty niêm yết công khai. Đây sẽ là lần đầu tiên một công ty niêm yết công khai dẫn đầu sự kiện tạo token. Các đợt phát hành token và airdrop truyền thống nhằm mục đích tối đa hóa giá trị token cho các nhà đầu tư cá nhân và đội ngũ sáng lập. Tuy nhiên, Coinbase có trách nhiệm pháp lý đối với các cổ đông của COIN. Bất kỳ kế hoạch phân bổ token nào cũng phải chứng minh rằng nó làm tăng giá trị doanh nghiệp của Coinbase.
Đây là một bước ngoặt lớn. Coinbase không thể chỉ đơn thuần airdrop token miễn phí để tối đa hóa sự ủng hộ của cộng đồng. Họ cần một cấu trúc có thể thúc đẩy giá trị cổ phần của COIN. Một phương pháp điều này là tận dụng token BASE để đàm phán lại tỷ lệ chia sẻ thu nhập thấp hơn từ Superchain, từ đó tăng lợi nhuận giữ lại của Base và cuối cùng cải thiện báo cáo tài chính của Coinbase.
4. Phản bác về "rủi ro danh tiếng"
Lý lẽ phản bác mạnh mẽ nhất đối với quan điểm của chúng tôi là Coinbase, với tư cách là một công ty niêm yết công khai, tự định vị mình là hình mẫu về "tuân thủ và hợp tác" trong không gian crypto . Fork OP Stack để tiết kiệm hàng triệu đô la phí chia sẻ thu nhập hàng năm có vẻ keo kiệt và làm tổn hại đến hình ảnh thương hiệu được xây dựng cẩn thận của họ. Lập luận này đáng được xem xét nghiêm túc.
Superchain thực sự mang lại giá trị thực. Lộ trình phát triển của nó bao gồm khả năng giao tiếp Chuỗi chuỗi gốc, và tổng giá trị bị khóa của tất cả các blockchain Ethereum L2 đã đạt đỉnh điểm khoảng 55,5 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2025. Nền tảng này được hưởng lợi từ khả năng kết hợp với mainnet OP, Unichain và Worldchain. Việc từ bỏ hiệu ứng mạng lưới này sẽ phải trả giá.
Ngoài ra, còn có khoản tài trợ 118 triệu token OP. Để củng cố "liên minh lâu dài", Quỹ Optimism đã trao cho Base cơ hội nhận khoảng 118 triệu token OP trong vòng sáu năm. Tại thời điểm đạt được thỏa thuận, khoản tài trợ này trị giá khoảng 175 triệu đô la.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cách phòng thủ này hiểu sai mối đe dọa thực sự. Giả định ngược lại là một fork công khai, cứng rắn. Một con đường khả thi hơn là một cuộc đàm phán lại ôn hòa: Coinbase tận dụng token để đảm bảo các điều khoản thuận lợi hơn trong Superchain. Cuộc đàm phán này khó có thể trở thành tin tức bên ngoài các diễn đàn quản trị.
Hãy xem xét lập luận về khả năng tương tác. Base đã tự xây dựng cầu nối của riêng mình với Solana bằng CCIP, độc lập với giải pháp tương tác của Optimism . Họ không chờ đợi giải pháp tương tác của Superchain. Họ đang xây dựng cơ sở hạ tầng xuyên Chuỗi của riêng mình song song. Khi bạn tự giải quyết vấn đề, ràng buộc mềm về "nâng cấp và bảo mật chung" trở nên ít quan trọng hơn.
Giờ hãy xem xét các khoản trợ cấp OP. Quyền sử dụng các khoản trợ cấp này để bỏ phiếu hoặc ủy quyền của Base bị giới hạn ở mức 9% lượng cung ứng cổ phần có thể bỏ phiếu. Đây không phải là ràng buộc độ sâu, mà chỉ là cổ phần thiểu số với quyền quản trị hạn chế. Coinbase không thể kiểm soát Optimism với 9% cổ phần, nhưng Optimism cũng không thể kiểm soát Base bằng cổ phần đó. Ở mức giá hiện tại (khoảng 0,32 đô la), toàn bộ khoản trợ cấp 118 triệu đô la có giá trị xấp xỉ 38 triệu đô la. Nếu sau khi đàm phán lại, thị trường chứng kiến giá OP giảm 30% do kỳ vọng thu nhập của Base giảm, thì khoản lỗ trên sổ sách của Coinbase đối với khoản trợ cấp này là không đáng kể so với việc hủy bỏ vĩnh viễn hoặc giảm đáng kể việc chia sẻ thu nhập.
Việc giảm tỷ lệ phần trăm thu nhập hàng năm hơn 74 triệu đô la của Coinbase từ 2,5% xuống 0,5% sẽ giúp công ty tiết kiệm vĩnh viễn hơn 1,4 triệu đô la mỗi năm. So với đó, việc giảm giá trị khoản tài trợ OP một lần khoảng 10 triệu đô la là một con số nhỏ.
Các nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến chính trị của Superchain. Họ quan tâm đến TVL (Tổng giá trị bị khóa) của Base, khối lượng giao dịch và lợi nhuận của Coinbase. Việc đàm phán lại tỷ lệ phân chia thu nhập sẽ không làm biến động giá cổ phiếu COIN. Nó chỉ đơn giản xuất hiện như một bản cập nhật quản trị thường lệ trên diễn đàn Optimism và làm cho hệ số biên lợi nhuận việc kinh doanh L2 của Coinbase trông khả quan hơn một chút.
5. Một nguồn thu nhập duy nhất với "lựa chọn rút lui"
Chúng tôi cho rằng rằng thị trường vẫn chưa xem OP là một tài sản có rủi ro đối tác giao dịch , nhưng thực tế là nó nên được xem như vậy.
Giá trị của token đã giảm 93% so với lịch sử là 4,84 đô la xuống còn khoảng 0,32 đô la, với giá trị vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 620 triệu đô la. Thị trường rõ ràng đã định giá lại OP theo chiều hướng giảm, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn chưa phản ánh đầy đủ rủi ro cấu trúc tiềm ẩn trong mô hình kinh tế của Superchain.
Sự phân hóa thị trường nói lên rất nhiều điều. Giá trị bị khóa (TVL) của Base đã tăng vọt từ 3,1 tỷ đô la vào tháng 1 năm 2025 lên đỉnh điểm hơn 5,6 tỷ đô la vào tháng 10. Base đang thắng thế, trong khi người nắm giữ OP thì không. Sự chú ý của người tiêu dùng gần như hoàn toàn chuyển sang Base, và mặc dù có các đối tác mới tham gia, mainnet OP vẫn tụt hậu về mức độ thu hút người dùng phổ biến.
Superchain có vẻ là một tập thể phi tập trung. Tuy nhiên, về mặt kinh tế, nó phụ thuộc rất nhiều vào một đối tác giao dịch duy nhất, người có động cơ mạnh mẽ để đối tác giao dịch.
Xét về sự tập trung thu nhập : Base đóng góp hơn 71% thu nhập từ phần mềm sequencer trong Optimism Collective. Lý do mainnet đóng góp nhiều như vậy không phải vì tốc tăng trưởng nhanh chóng, mà vì nó chia sẻ 100% lợi nhuận, trong khi Base chỉ chia sẻ 2,5% hoặc 15%.
Bây giờ chúng ta hãy xem xét cấu trúc lợi nhuận bất đối xứng mà người nắm giữ OP phải đối mặt:
- Nếu Base vẫn duy trì và tăng trưởng: OP thu được 2,5% trong đó lợi nhuận. Base giữ lại 97,5%.
- Nếu Base đàm phán lại mức phí xuống khoảng 0,5%, OP sẽ mất khoảng 80% thu nhập từ Base. Nhà cung cấp dịch vụ kinh tế lớn nhất của Superchain sẽ trở nên không đáng kể.
- Nếu Base rút lui hoàn toàn: OP sẽ mất đi động lực kinh tế của mình chỉ sau một đêm.
Trong cả ba kịch bản, lợi nhuận tiềm năng là có giới hạn, trong khi rủi ro có thể là vô hạn. Bạn nắm giữ vị thế mua bullish trong một dòng thu nhập , trong khi bên trả tiền lớn nhất kiểm soát toàn bộ token, bao gồm cả tùy chọn thoái vốn cho giao thức MIT và một token có thể thiết lập quyền quản trị độc lập bất cứ lúc nào.
Thị trường dường như đã phản ánh vào giá cả thực tế rằng "tăng trưởng của Base sẽ không mang lại lợi ích đáng kể cho người nắm giữ OP". Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng thị trường vẫn chưa tính đến rủi ro rút lui — tức là khả năng Coinbase sẽ sử dụng token BASE làm đòn bẩy để đàm phán lại các điều khoản, hoặc tệ hơn, dần dần và hoàn toàn rút khỏi quyền quản trị Superchain.
