Thị trường Altcoin đã phải chịu đựng tình trạng cung vượt cầu do bong bóng huy động vốn năm 2021-2022, dẫn đến tình trạng thua thiệt toàn diện do lượng phát hành lưu thông thấp. Những nỗ lực của Meme và MetaDAO đã thất bại trong việc giải quyết tận gốc sự mất cân bằng cơ chế. Trong tương lai, cần có một cơ chế phát hành hợp lý, quản trị minh bạch và phát hành có chọn lọc để tái thiết lập sự cân bằng, và sự phục hồi được kỳ vọng sau khi vượt qua cú sốc nguồn cung hiện tại.

Tác giả và nguồn bài viết: Momir @IOSG

Thị trường Altcoin đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất trong năm nay. Để hiểu lý do tại sao, chúng ta cần nhìn lại những quyết định được đưa ra vài năm trước. Bong bóng gọi vốn năm 2021-2022 đã tạo ra hàng loạt dự án huy động được rất nhiều tiền. Giờ đây, các dự án này đang phát hành token, dẫn đến một vấn đề cơ bản: nguồn cung khổng lồ đang tràn ngập thị trường, trong khi nhu cầu lại rất thấp.

Vấn đề không chỉ nằm ở việc cung vượt cầu; tệ hơn nữa, các cơ chế cơ bản gây ra tình trạng này hầu như không thay đổi kể từ khi chúng hình thành. Các dự án tiếp tục phát hành token bất chấp nhu cầu thị trường, coi việc phát hành token là một bước cần thiết hơn là một lựa chọn chiến lược. Với nguồn vốn đầu tư mạo hiểm đang cạn kiệt và đầu tư thị trường sơ cấp đang thu hẹp, nhiều đội ngũ đang sử dụng việc phát hành token như nguồn tài trợ duy nhất hoặc là cách để tạo ra cơ hội thoái vốn cho người nội bộ.

Bài viết này sẽ đi sâu vào "tình thế tiến thoái lưỡng nan bốn điểm thua" đang làm suy yếu thị trường Altcoin, xem xét lý do tại sao các cơ chế khắc phục trong quá khứ đã thất bại và đề xuất các chiến lược tái cân bằng khả thi.

1. Vấn đề lưu thông máu thấp: Một cuộc chơi không có lợi cho tất cả mọi người

Trong ba năm qua, toàn bộ ngành công nghiệp đã dựa vào một cơ chế có nhiều thiếu sót nghiêm trọng: phát hành token có lượng lưu hành thấp. Các dự án phát hành token với lượng lưu thông cực kỳ thấp, thường chỉ ở mức phần trăm một chữ số, nhằm duy trì một cách giả tạo giá trị định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) cao. Logic ở đây có vẻ hợp lý: nguồn cung ít hơn đồng nghĩa với giá cả ổn định hơn.

Tuy nhiên, lượng cung thấp sẽ không kéo dài mãi mãi. Khi nguồn cung được giải phóng dần, giá cả chắc chắn sẽ giảm mạnh. Những người ủng hộ ban đầu sẽ trở thành nạn nhân; dữ liệu cho thấy hầu hết token đều hoạt động kém hiệu quả kể từ khi ra mắt.

Điểm tinh vi nhất là việc lượng hàng tồn kho thấp tạo ra tình huống mà ai cũng cảm thấy mình đang được giá hời, nhưng trên thực tế, ai cũng đang mất tiền:

• Sàn giao dịch tập trung từng nghĩ rằng họ có thể bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ bằng cách yêu cầu thanh khoản thấp và tăng cường kiểm soát, nhưng thay vào đó, họ lại gây ra sự bất mãn trong cộng đồng và dẫn đến hiệu suất giá tiền điện tử kém.
• Ban đầu, người nắm giữ token cho rằng "lưu thông thấp" sẽ ngăn chặn các nhà đầu tư nội bộ bán tháo token của họ, nhưng thay vì đạt được hiệu quả hình thành giá, họ lại phản tác dụng do sự ủng hộ ban đầu. Khi thị trường yêu cầu các nhà đầu tư nội bộ chỉ nắm giữ không quá 50% token, định giá thị trường sơ cấp bị đẩy lên mức méo mó, điều này buộc các nhà đầu tư nội bộ phải dựa vào chiến lược lưu thông thấp để duy trì sự ổn định nhất định.
• Các chủ đầu tư dự án tin rằng việc thao túng tình trạng thanh khoản thấp có thể duy trì định giá cao và giảm thiểu sự pha loãng cổ phần, nhưng nếu thực tiễn này trở thành xu hướng, nó sẽ phá hủy khả năng huy động vốn của toàn ngành.
• Các nhà đầu tư mạo hiểm từng nghĩ rằng họ có thể định giá vị thế giữ ở giá trị vốn hóa thị trường của token có lượng lưu hành thấp và tiếp tục huy động vốn, nhưng khi những điểm yếu trong chiến lược bị phơi bày, các kênh tài chính trung và dài hạn của họ đã bị cắt đứt.

Một ma trận bốn điểm thua hoàn hảo. Ai cũng nghĩ mình đang chơi một trò chơi lớn, nhưng bản thân trò chơi lại bất lợi cho tất cả người tham gia.

2. Phản ứng của thị trường: Meme coin và MetaDAO

Thị trường đã lần cố gắng đột phá, và lần lần đều cho thấy thiết kế token phức tạp đến mức nào.

Vòng 1: Thí nghiệm đồng xu meme

Meme Coin là một đòn phản công chống lại việc phát hành token được hỗ trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm với số lượng phát hành thấp. Khẩu hiệu của nó rất đơn giản và hấp dẫn: 100% lưu hành ngay từ ngày đầu tiên, không có vốn đầu tư mạo hiểm, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhà đầu tư bán lẻ sẽ không bị lừa đảo trong cuộc chơi này.

Thực tế còn tăm tối hơn nhiều. Thiếu các cơ chế lọc, thị trường tràn ngập token không được kiểm duyệt. Thương nhân tài chính đơn lẻ, nặc danh đã thay thế đội ngũ đầu tư mạo hiểm, điều này không chỉ không mang lại sự công bằng mà còn tạo ra hoàn cảnh hơn 98% người tham gia mất tiền. Token trở thành công cụ lừa đảo, người nắm giữ bị mất trắng chỉ trong vài phút hoặc vài giờ ra mắt.

Sàn giao dịch tập trung đang rơi vào thế khó xử. Nếu họ không niêm yết Meme , người dùng sẽ giao dịch trực tiếp trên Chuỗi; nếu meme niêm yết, họ sẽ bị đổ lỗi nếu giá sụp đổ. Người nắm giữ token sẽ chịu thiệt hại nhiều nhất. Người thắng cuộc thực sự chỉ là đội ngũ phát hành token và các nền tảng như Pump.fun.

Vòng hai: Chế độ MetaDAO

MetaDAO đại diện cho nỗ lực lớn lần của thị trường, đảo chiều hoàn toàn sang thái cực khác—cực kỳ chú trọng bảo vệ người nắm giữ token.

Thực tế là có những lợi ích:

• Những người nắm giữ tiền điện tử đã giành được quyền kiểm soát, khiến việc triển khai vốn trở nên hấp dẫn hơn.
• Các thành viên nội bộ chỉ có thể rút tiền nếu đạt được các chỉ số KPI cụ thể.
• Các phương pháp tài chính mới được phát triển trong hoàn cảnh nguồn vốn khan hiếm.
• Mức định giá ban đầu tương đối thấp, và ngưỡng gia nhập thị trường cũng công bằng hơn.

Tuy nhiên, MetaDAO đã điều chỉnh quá mức, dẫn đến những vấn đề mới:

Các nhà sáng lập mất quá nhiều quyền kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra một "thị trường hàng kém chất lượng dành cho nhà sáng lập" — đội ngũ có năng lực và biết chọn lọc sẽ tránh mô hình này, và chỉ đội ngũ tuyệt vọng mới chấp nhận nó.

Token được ra mắt ở giai đoạn rất sớm, dẫn đến sự biến động lớn, nhưng cơ chế sàng lọc thậm chí còn sơ sài hơn cả chu kỳ đầu tư mạo hiểm.

Cơ chế phát hành không giới hạn khiến việc niêm yết MetaDAO trên sàn giao dịch lớn gần như bất khả thi. MetaDAO về cơ bản không tương thích với sàn giao dịch tập trung kiểm soát phần lớn thanh khoản . Không thể niêm yết trên sàn giao dịch tập trung, token bị mắc kẹt trong một thị trường với thanh khoản kiệt.

Lần chu kỳ cải tiến đều hướng đến giải quyết một vấn đề cho một bên, và mỗi chu kỳ đều chứng minh rằng thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Tuy nhiên, chúng ta vẫn đang tìm kiếm một giải pháp cân bằng có thể tính đến lợi ích của tất cả các bên tham gia chính: sàn giao dịch, người nắm giữ token, nhóm dự án và nhà đầu tư.

Quá trình tiến hóa vẫn tiếp diễn, và sẽ không có mô hình bền vững nào cho đến khi tìm được sự cân bằng. Sự cân bằng này không phải là làm hài lòng tất cả mọi người, mà là vạch ra ranh giới rõ ràng giữa các hành vi gây hại và các quyền hợp pháp.

3. Dung dịch cân bằng nên có dạng như thế nào?

sàn giao dịch tập trung

Điều cần phải chấm dứt: Yêu cầu thời gian khóa vị thế kéo dài để cản trở hình thành giá thông thường. Khóa vị thế, tưởng chừng như mang tính bảo vệ, thực chất lại ngăn cản thị trường tìm ra mức giá công bằng.

Những người có quyền yêu cầu: tính dự đoán được của lịch trình phát hành token và một cơ chế trách nhiệm giải trình hiệu quả. Trọng tâm nên chuyển từ việc khóa thời gian tùy ý sang việc mở khóa dựa trên KPI, sử dụng các chu kỳ phát hành ngắn hơn, thường xuyên hơn và liên kết với tiến độ thực tế.

Người nắm giữ token

Điều cần chấm dứt: Việc điều chỉnh thái quá do thiếu quyền lực lịch sử, dẫn đến kiểm soát quá mức, làm mất lòng các nhân tài hàng đầu, sàn giao dịch và các nhà đầu tư mạo hiểm. Việc yêu cầu khóa vị thế dài hạn đồng nhất cho tất cả người nội bộ bỏ qua sự khác biệt giữa nhân vật và cản trở hình thành giá hợp lý. Việc ám ảnh về cái gọi là ngưỡng "thần kỳ"vị thế giữ ("người nội bộ không được vượt quá 50%") tạo ra môi trường thuận lợi cho việc thao túng thị trường có tính thanh khoản thấp.

Quyền yêu cầu: một quyền mạnh mẽ về thông tin và tính minh bạch trong hoạt động. Người nắm giữ token cần hiểu rõ các hoạt động việc kinh doanh đằng sau token , định kì được cập nhật về tiến độ và thách thức, cũng như biết rõ tình trạng thực tế của nguồn vốn dự trữ và phân bổ nguồn lực. Họ có quyền đảm bảo rằng giá trị không bị mất đi thông qua các hoạt động mờ ám hoặc cấu trúc thay thế, và token phải được nắm giữ bởi người nắm giữ trí tuệ chính, đảm bảo giá trị được tạo ra thuộc về người nắm giữ token. Cuối cùng, người nắm giữ token cần có quyền kiểm soát hợp lý đối với việc phân bổ ngân sách, đặc biệt là đối với các khoản chi tiêu lớn, nhưng không nên can thiệp vào các hoạt động hàng ngày.

Đảng dự án

Điều cần chấm dứt: Phát hành token mà không có tín hiệu rõ ràng về sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường hoặc việc sử dụng token thực tế. Quá nhiều đội ngũ coi token như một hình thức vốn chủ sở hữu kém hấp dẫn hơn—chỉ thấp hơn lần bậc so với vốn đầu rủi ro —nhưng lại thiếu sự bảo vệ pháp lý. Việc phát hành token không nên chỉ vì "tất cả các dự án crypto đều làm vậy" hoặc vì họ đang cạn kiệt tiền.

Những người có quyền yêu cầu: khả năng đưa ra các quyết định chiến lược, thực hiện những canh bạc táo bạo và quản lý các hoạt động hàng ngày, mà không cần phải trình lên DAO để phê duyệt mọi thứ. Nếu họ muốn chịu trách nhiệm về kết quả, họ phải có quyền thực thi.

Vốn đầu tư mạo hiểm

• Điều cần chấm dứt: việc ép buộc mọi dự án đầu tư phải phát hành token, bất kể tính hợp lý của nó. Không phải mọi công ty crypto đều cần token, và việc ép buộc phát hành token để đánh dấu vị thế giữ hoặc tạo cơ hội thoái vốn đã làm thị trường tràn ngập các dự án chất lượng thấp. Các nhà đầu tư mạo hiểm cần phải nghiêm khắc hơn và đánh giá thực tế hơn xem công ty nào thực sự phù hợp với mô hình token .
• Những người có quyền yêu cầu: Vốn đầu tư vào các dự án crypto giai đoạn đầu rủi ro cực cao xứng đáng nhận được lợi nhuận tương xứng. Vốn đầu tư rủi ro cao cần được đền bù xứng đáng khi đặt cược đúng. Điều này có nghĩa là tỷ lệ sở hữu cổ phần hợp lý, kế hoạch phân bổ vốn công bằng phản ánh sự đóng góp và rủi ro, và quyền không bị chỉ trích khi thoái vốn thành công.

Ngay cả khi tìm được con đường cân bằng, thời điểm vẫn là yếu tố then chốt. Triển vọng ngắn hạn vẫn còn nhiều thách thức.

4. 12 tháng tiếp theo: Làn sóng cuối cùng của những cú sốc nguồn cung

12 tháng tới có thể sẽ là làn sóng dư cung cuối cùng trong vòng bùng nổ đầu tư mạo hiểm cuối cùng.

Sau khi vượt qua giai đoạn tiêu hóa này, mọi thứ sẽ tốt hơn.

• Đến cuối năm 2026, các dự án từ vòng gọi vốn trước đó hoặc sẽ hoàn tất việc phát hành token hoặc sẽ vỡ nợ.
• Chi phí tài chính vẫn ở mức cao, hạn chế sự hình thành các dự án mới. Số lượng các dự án đầu tư mạo hiểm đang chờ phát hành token đã giảm đáng kể.
• Việc định giá thị trường sơ cấp đã trở lại mức hợp lý, làm giảm áp lực sử dụng tính thanh khoản thấp để duy trì mức định giá cao.

Những quyết định được đưa ra ba năm trước đã định hình nên bối cảnh thị trường hiện nay. Những quyết định được đưa ra ngày hôm nay sẽ quyết định hướng đi của thị trường trong hai hoặc ba năm tới.

Tuy nhiên, ngoài chu kỳ cung ứng, toàn bộ mô hình token còn phải đối mặt với những mối đe dọa sâu sắc hơn.

5. Khủng hoảng hiện sinh: Chợ Chanh

Mối đe dọa lớn nhất về lâu dài là Altcoin trở thành "thị trường hàng kém chất lượng" - những người tham gia có năng lực bị loại bỏ, và chỉ những người không còn lựa chọn nào khác mới tham gia.

Các con đường tiến hóa khả thi:

Các dự án thất bại vẫn tiếp tục phát hành token để có được thanh khoản hoặc duy trì hoạt động, ngay cả khi sản phẩm của họ hoàn toàn không phù hợp với thị trường. Chừng nào các dự án còn được kỳ vọng phát hành token, bất kể thành công hay thất bại, thì các dự án thất bại sẽ tiếp tục tràn ngập thị trường.

Các dự án thành công, khi chứng kiến ​​tình hình khó khăn, đã chọn cách rút lui. Khi đội ngũ xuất sắc nhận thấy hiệu suất token vẫn trì trệ, họ có thể chuyển sang cấu trúc vốn chủ sở hữu truyền thống. Nếu họ có thể thành công với tư cách là các công ty vốn chủ sở hữu, tại sao lại phải chịu đựng sự khó khăn của thị trường token? Nhiều dự án thiếu lý do thuyết phục để phát hành token; đối với hầu hết các dự án lớp ứng dụng, token đang chuyển từ một nhu cầu thiết yếu sang một lựa chọn tùy chọn.

Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường token sẽ bị chi phối bởi các dự án thất bại không còn lựa chọn nào khác – những "sản phẩm lỗi" không được ưa chuộng.

Bất chấp nhiều rủi ro, tôi vẫn lạc quan.

6. Tại sao token vẫn có thể thắng?

Bất chấp nhiều thách thức, tôi vẫn tin rằng kịch bản xấu nhất về một thị trường hàng kém chất lượng sẽ không xảy ra. Các cơ chế lý thuyết trò chơi độc đáo mà token cung cấp là điều mà cấu trúc vốn chủ sở hữu đơn thuần không thể đạt được.

Thúc đẩy tăng trưởng thông qua phân bổ quyền sở hữu. Token cho phép các chiến lược phân bổ chính xác và tạo ra vòng xoáy tăng trưởng mà hình thức sở hữu cổ phần truyền thống không thể đạt được. Cơ chế vận hành token của Ethana, giúp thúc đẩy nhanh chóng tăng trưởng người dùng và tạo ra mô hình kinh tế giao thức bền vững, là minh chứng tốt nhất cho điều này.

Tạo dựng một cộng đồng nhiệt huyết và trung thành với hệ thống bảo vệ. Khi được thực hiện đúng cách, token có thể xây dựng cộng đồng với những lợi ích thực sự—người tham gia trở nên gắn bó và trung thành với hệ sinh thái. Hyperliquid là một ví dụ: cộng đồng nhà giao dịch của họ đã trở thành những người tham gia độ sâu, tạo ra hiệu ứng mạng lưới và lòng trung thành mà không thể nào tái tạo được nếu không có token.

Token có thể thúc đẩy tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với mô hình vốn chủ sở hữu, đồng thời mở ra vô vàn khả năng cho thiết kế dựa trên lý thuyết trò chơi, khai phá những cơ hội to lớn nếu được thực hiện đúng cách. Khi được vận hành hiệu quả, các cơ chế này thực sự mang tính đột phá.

7. Dấu hiệu tự điều chỉnh

Bất chấp nhiều khó khăn, thị trường đang cho thấy những dấu hiệu điều chỉnh:

Sàn giao dịch hàng đầu đã trở nên cực kỳ chọn lọc. Các yêu cầu để phát hành và niêm yết token mới đã được thắt chặt đáng kể. Sàn giao dịch đang tăng cường kiểm soát chất lượng, và đánh giá trước khi niêm yết token mới trở nên nghiêm ngặt hơn nhiều.

Các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang phát triển. Những đổi mới của MetaDAO, quyền sở hữu trí tuệ của DAO (tham khảo các tranh chấp quản trị của Uniswap và Aave ), và các đổi mới quản trị khác cho thấy cộng đồng đang tích cực nỗ lực tạo ra một kiến ​​trúc tốt hơn.

Thị trường đang học hỏi, dù chậm và đầy khó khăn, nhưng quả thực nó đang học hỏi.

Nhận biết vị trí của chu kỳ

Thị trường crypto có tính chu kỳ cao, và hiện tại chúng ta đang ở đáy. Chúng ta đang phải gánh chịu những hậu quả tiêu cực của thị trường bò vốn đầu tư mạo hiểm năm 2021-2022, chu kỳ thổi phồng, đầu tư quá mức và cấu trúc không phù hợp.

Nhưng chu kỳ luôn xoay chuyển. Hai năm sau, sau khi các dự án từ năm 2021-2022 đã được hoàn thiện, sau khi nguồn cung token mới giảm do hạn chế về nguồn vốn, và sau khi các tiêu chuẩn tốt hơn được phát triển thông qua thử nghiệm và sai sót — động thái thị trường sẽ cải thiện đáng kể.

Câu hỏi then chốt là liệu các dự án thành công sẽ quay trở lại mô hình token hay chuyển hẳn sang cấu trúc vốn chủ sở hữu. Câu trả lời phụ thuộc vào việc ngành công nghiệp có thể giải quyết được các vấn đề liên quan đến phân bổ lại quyền lợi và sàng lọc dự án hay không.

8. Con đường phá vỡ khuôn mẫu

Thị trường Altcoin đang đứng trước ngã ba đường. Tình thế tiến thoái lưỡng nan tồn tại đối với cả bốn bên – sàn giao dịch, người nắm giữ token, nhóm phát triển dự án và các nhà đầu tư mạo hiểm – tạo ra một điều kiện thị trường không bền vững, nhưng đây không phải là ngõ cụt.

12 tháng tới sẽ rất khó khăn, với đợt cung ứng cuối cùng dự kiến ​​diễn ra vào năm 2021-2022. Nhưng sau giai đoạn thích nghi, ba yếu tố có thể thúc đẩy sự phục hồi: các tiêu chuẩn tốt hơn được phát triển từ những thử nghiệm và sai lầm đầy khó khăn, một cơ chế điều chỉnh lợi ích được tất cả các bên chấp nhận, và việc phát hành token có chọn lọc—chỉ phát hành khi có giá trị gia tăng thực sự.

Câu trả lời phụ thuộc vào những lựa chọn chúng ta đưa ra ngày hôm nay. Ba năm nữa, khi nhìn lại năm 2026, chúng ta sẽ xây dựng điều gì, cũng giống như cách chúng ta nhìn lại năm 2021-2022 hiện nay?