Nguồn: Nghiên cứu về xây dựng tường gạch
Tác giả: Carlos Gonzalez Campo
Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews
Quan điểm chính
- Bức tranh tổng thể của Solana DEX sẽ phân hóa dựa trên độ chín muồi tài sản : Các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) sẽ tiếp tục thống trị thị trường tài sản ngắn hạn, có thanh khoản cao, trong khi các AMM thụ động sẽ ngày càng tập trung vào tài sản dài hạn và các đợt phát hành token mới.
Chiến lược thành công của hai loại AMM này khá khác nhau : cả hai đều có thể hưởng lợi từ việc tích hợp theo chiều dọc, nhưng theo hướng ngược nhau. Các AMM thụ động tiếp cận người dùng dễ dàng hơn thông qua các nền tảng phát hành token(như Pump - PumpSwap , MetaDAO - Futarchy AMM), trong khi các AMM chủ động mở rộng xuống phía dưới, tập trung vào các dịch vụ tiếp nhận giao dịch (như HumidiFi - Nozomi ).
HumidiFi dẫn đầu phân khúc AMM tạo lập thị trường chủ động với khoảng 65% thị thị phần, phần lớn khối lượng giao dịch tập trung vào cặp giao dịch SOL-USDC và SOL-USDT. Chi phí cập nhật lệnh oracle của nó thuộc hàng tốt nhất trong cùng phân khúc, thể hiện hiệu suất chênh lệch đánh dấu giá thị trường vượt trội so với các đối thủ như SolFi và Tessera, cũng như các AMM thụ động.
- Mô hình AMM thụ động độc lập đã lỗi thời. Những người chiến thắng trong tương lai của "AMM thụ động" sẽ không còn được coi là các AMM thuần túy, mà là các nền tảng phát hành token tích hợp AMM theo chiều dọc như một lớp lợi nhuận—ví dụ, trở thành bệ phóng như Pump, hoặc nền tảng ICO như MetaDAO.
- Các sàn giao dịch phi tập trung ( DEX) không thuộc bất kỳ loại nào nêu trên sẽ phải đối mặt với sự suy giảm tăng trưởng mang tính cấu trúc . Các giao thức không phải là nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) cũng không phải là nền tảng phát hành tích hợp theo chiều dọc (đặc biệt là Raydium và Orca) đang ở thế bất lợi về cấu trúc và có thể trở thành kẻ thua cuộc trong xu hướng này.
Định giá nên phản ánh cả chất lượng việc kinh doanh và sự tích lũy giá trị token . Các bội số như tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) chỉ có ý nghĩa trong bối cảnh triển vọng tăng trưởng và khả năng thu hồi giá trị đáng tin cậy bởi người nắm giữ token . WET là một ví dụ điển hình: nó dường như bị định giá thấp so với các công ty cùng ngành, nhưng giá giao dịch của nó vẫn phản ánh sự định giá thấp này do sự không chắc chắn xung quanh việc trao quyền cho token trong dài hạn.
Lời tựa
Vào tháng 2 năm 2025, chúng tôi đã công bố báo cáo về bối cảnh cạnh tranh Solana DEX. Vào thời điểm đó, khối lượng giao dịch DEX đạt mức cao lịch sử, và chúng tôi (nhìn lại) đã sử dụng khung thời gian 90 ngày quá mức, bao gồm cả những giai đoạn biến động mạnh: sự phục hồi sau cuộc bầu cử Mỹ vào quý 4 năm 2024, cơn sốt meme Trump vào tháng 1, và sự tăng vọt do LIBRA thúc đẩy vào tháng 2. Vào thời điểm đó, Raydium là DEX hàng đầu, nắm giữ khoảng 50% thị thị phần, và phần lớn khối lượng giao dịch DEX trên Solana đến từ các đồng tiền meme.
Ngày nay, bối cảnh đã thay đổi về cơ bản. Sự trỗi dậy của các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) đã định hình lại cấu trúc thị trường, với sự tập trung khối lượng giao dịch chuyển từ các meme sang cặp giao dịch SOL-USD. Mặc dù Lifinity là đơn vị tiên phong trong mô hình AMM, nhưng phải đến khi SolFi ra mắt vào cuối tháng 10 năm 2024, AMM mới bắt đầu bùng nổ và chiếm một thị phần đáng kể khối lượng giao dịch trong cặp giao dịch tiền có tính thanh khoản cao.
Trong khi các AMM chủ động tạo lập thị trường tiếp tục thống trị dòng vốn cho tài sản khối lượng giao dịch ngắn hạn, các AMM thụ động đang phải đối mặt với những khó khăn ngày càng tăng, bị đẩy sang tài sản lượng giao dịch dài hạn và khối lượng giao dịch phụ thuộc vào việc phát hành. Việc Pump ra mắt AMM của mình vào tháng 3 năm 2025 là một ví dụ điển hình cho sự phụ thuộc này: ngay khi Pump chuyển token tốt nghiệp của mình sang AMM riêng, Raydium đã mất đi nguồn khối lượng giao dịch và thu nhập lớn nhất, và thị thị phần của nó đã giảm kể từ đó. Vì thanh khoản trong các AMM thụ động phần lớn đã trở nên phổ biến, các AMM có khả năng tồn tại cao nhất sẽ là những giao thức kiểm soát việc phát hành và dòng lệnh .
Dựa trên cấu trúc thị trường mới này, báo cáo này xem xét lại bức tranh tổng quan về DEX của Solana, cập nhật vị thế cạnh tranh và định giá của nó, đồng thời nêu rõ quan điểm của chúng tôi về các giao thức có khả năng giành chiến thắng cao nhất.
Chuyên môn hóa: Tài sản có chu kỳ ngắn so với tài sản có chu kỳ dài
Vị trí chủ đạo của Solana trong lĩnh vực DEX sẽ tiếp tục khác biệt dựa trên mức độ trưởng thành tài sản.
Các nhà tạo lập thị trường năng động (AMM) sẽ thống trị tài sản khối lượng giao dịch nhỏ (tức là các thị trường thanh khoản cao), bao gồm cả stablecoin SOL và cặp giao dịch stablecoin .
Ngược lại, các AMM thụ động như Meteora và Raydium vẫn hiệu quả hơn trong việc quản lý thanh khoản cho tài sản có số lượng giao dịch ít. Các AMM chủ động tạo lập thị trường hầu như không tồn tại trong lĩnh vực này vì việc chủ động quản lý thanh khoản cho tài sản mới mà không có giá oracle theo thời gian thực là quá rủi ro đối với họ.
Luồng lệnh: Thực hiện so với Phát hành
Các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) thiếu giao diện người dùng và do đó dựa vào các công cụ tổng hợp như Jupiter và DFlow để tương tác với các hợp đồng của họ và thực hiện giao dịch thông qua các nhóm thanh khoản của họ. Nói cách khác, các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) cần các công cụ tổng hợp để có được luồng lệnh.
Biểu đồ bên dưới cho thấy hơn 95% khối lượng giao dịch của HumidiFi đến từ các công cụ tổng hợp DEX, và các nhà tạo lập thị trường tự do (AMM) năng động khác như Tessera, GoonFi và SolFi cũng thể hiện các mô hình tương tự.
Mặt khác, chưa đến một phần ba chiếm tỷ lệ giao dịch của các AMM thụ động đến từ các nhà tổng hợp.
Các AMM thụ động không thể cạnh tranh với các AMM chủ động trong việc thực hiện giá đối với tài sản lớn, và vì thanh khoản của tài sản phân khúc thị trường thấp đã trở nên khá phổ biến, nên chúng phải cạnh tranh trên các kênh phân phối .
Tóm lại:
Các nền tảng tạo lập thị trường chủ động (AMM) phải cạnh tranh về việc thực hiện giá, với các bộ tổng hợp định tuyến lệnh đến các sàn giao dịch cung cấp độ trượt giá thấp nhất. Như được trình bày chi tiết hơn ở phần sau của báo cáo, sắp xếp giao dịch rất quan trọng đối với các AMM (có thể được coi là nhà tạo lập thị trường) vì họ cần cạnh tranh để cập nhật báo giá trước khi người mua có thể thực hiện giao dịch chênh lệch giá. Do đó, các AMM có thể hưởng lợi từ việc chuyển hướng xuống phía hạ nguồn và tập trung vào các dịch vụ thực hiện giao dịch.
Các AMM thụ động phải cạnh tranh trên các kênh phát hành, có nghĩa là chúng cần tích hợp theo chiều dọc, nếu không sẽ dần mất đi tầm quan trọng. Không giống như các AMM chủ động tạo lập thị trường, các AMM thụ động cần tiếp cận người dùng thông qua các nền tảng phát hành token như Pump-PumpSwap và MetaDAO-Futarchy AMM.
Chúng tôi cho rằng rằng các AMM thụ động tồn tại lâu dài cuối cùng sẽ không còn được coi là AMM thuần túy nữa . Chức năng chính của chúng sẽ chuyển sang các nền tảng phát hành token—chẳng hạn như launchpad hoặc nền tảng ICO—trong khi bản thân AMM chỉ đóng vai trò là công cụ cơ bản để kiếm tiền token. Meteora có thể là một ngoại lệ, nhưng thành công của nó phần lớn dựa vào việc phân phối lưu lượng truy cập do Jupiter mang lại. Dưới đây là một số ví dụ điển hình nhất về xu hướng này:
- Bơm (bo mạch khởi động) — PumpSwap
- MetaDAO (nền tảng ICO) — Futarchy AMM
Nền tảng DTF (ICO) của Jupiter – Meteora
HumidiFi là ví dụ rõ ràng nhất về một AMM (Active Market Making - Thị trường tự động) tích hợp theo chiều dọc, hưởng lợi từ Nozomi, một dịch vụ tiếp nhận giao dịch được xây dựng bởi cùng một đội ngũ cốt lõi (Temporal).
Sự khác biệt cơ bản giữa các AMM chủ động tạo lập thị trường và các AMM truyền thống đòi hỏi phải có phân tích cạnh tranh độc lập.
Nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM): Địa vị của HumidiFi
Nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) là một spot sàn giao dịch giao ngay quản lý thanh khoản một cách chủ động thông qua cập nhật oracle . Mỗi AMM được vận hành bởi một nhà tạo lập thị trường độc lập (không có nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài) sử dụng phương pháp giao dịch được tối ưu hóa cao để cập nhật giá oracle, dẫn đến việc điều chỉnh giá lần mỗi giây. Với hơn mười AMM hiện có ra mắt Solana , chúng hiện chiếm hơn 50% tổng khối lượng giao dịch spot trên Chuỗi .
Như đã đề cập trước đó, Lifinity là AMM tạo lập thị trường chủ động đầu tiên, tiên phong trong các khái niệm về thanh khoản thanh khoản sở hữu và điều chỉnh giá dựa trên oracle. Tuy nhiên, sau khi Ellipsis Labs (đội ngũ đứng sau Phoenix) ra mắt SolFi vào cuối tháng 10 năm 2024, thị thị phần của Lifinity đã giảm nhanh chóng và khối lượng giao dịch tiếp tục giảm. Lifinity đã ngừng hoạt động vào ngày 20 tháng 11 năm 2025, một quyết định cho thấy sự cạnh tranh khốc liệt như thế nào trong lĩnh vực AMM tạo lập thị trường chủ động.
Như biểu đồ trên cho thấy, SolFi chiếm gần một nửa khối lượng giao dịch của nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) trong quý 1 và quý 2 năm 2025, nhưng HumidiFi nhanh chóng vươn lên dẫn đầu sau khi ra mắt vào tháng 6 năm 2025. Hiện tại, HumidiFi dẫn đầu khối lượng giao dịch của nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) với 65% thị thị phần , tiếp theo là Tessera (18%) và GoonFi (7%).
Đội ngũ kỹ thuật cốt lõi đứng sau HumidiFi là Temporal, một trong đội ngũ có năng lực kỹ thuật cao nhất trên Solana .
Temporal cũng vận hành các sản phẩm khác ở cấp độ cơ sở hạ tầng, bao gồm Nozomi (một dịch vụ tiếp nhận giao dịch) và Harmonic (một hệ thống xây dựng khối được thiết kế để cạnh tranh với Jito). Bên cạnh những đóng góp của Temporal, đồng sáng lập HumidiFi, Kevin Pang, người trước đây từng làm việc tại Jump, Paradigm và Symbolic Capital Partners, mang đến chuyên môn giao dịch tần suất cao vô cùng quý giá cho AMM tạo lập thị trường năng động này.
HumidiFi minh họa cho quan điểm của chúng tôi: không giống như các AMM thụ động cần phải chuyển xuống phía dưới và kiểm soát người dùng cuối để nắm bắt luồng lệnh, các AMM tạo lập thị trường chủ động phù hợp hơn để chuyển xuống phía dưới vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng đóng gói và sắp xếp. Ngăn xếp cơ sở hạ tầng của Temporal bổ sung rất tốt cho HumidiFi, tăng cường khả năng tối ưu hóa việc sử dụng tài nguyên tính toán cho việc cập nhật oracle và phân phối giao dịch.
Mặc dù HumidiFi có 18 nhóm thanh khoản đang hoạt động, nhưng khoảng 98% khối lượng giao dịch của nó đến từ cặp giao dịch SOL-USDC (83,3%) và SOL-USDT (14,4%).
Giao dịch chênh lệch giá CEX/DEX đang chuyển hướng sang giao dịch Chuỗi...
Theo Dan Smith, trưởng bộ phận dữ liệu tại Blockworks, một trong những hiệu ứng thứ cấp thú vị nhất của việc nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) chi phối khối lượng giao dịch SOL-USD là liên kết CEX trong hoạt động chênh lệch giá CEX<>DEX đang chuyển sang hoạt động trên Chuỗi.
Tình hình trong quá khứ là:
1. Giá Chuỗi chuỗi là 120 đô la, và giá Binance tăng vọt lên 125 đô la.
2. Robot giao dịch chênh lệch giá CEX<>DEX sẽ mua vào trên Chuỗi và bán trên Binance.
3. Robot giao dịch chênh lệch giá thu được khoản chênh lệch giá 5 đô la.
Tình hình hiện tại là:
1. Giá Chuỗi chuỗi là 120 đô la, và giá Binance tăng vọt lên 125 đô la.
2. Các nhà tạo lập thị trường tích cực (AMM) nhanh chóng cập nhật giá của họ để phản ánh mức giá 125 đô la trên Binance .
3. Các robot giao dịch chênh lệch giá giờ đây có thể tự động mua vào từ các báo giá trễ Chuỗi và bán cho các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM).
4. Robot giao dịch chênh lệch giá thu được lợi nhuận 5 đô la từ sự chênh lệch giá.
Vì cả các sàn giao dịch trên Chuỗi với cơ chế định giá chậm trễ và các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) đều hoạt động trên Chuỗi, nên giao dịch chênh lệch giá giờ đây có thể được hoàn tất một cách nguyên tử trong một giao dịch duy nhất, giảm thiểu rủi ro cho các nhà giao dịch. Do đó, số lượng bot giao dịch chênh lệch giá tận dụng Khoản vay nhanh để nắm bắt những cơ hội này đã tăng lên.
Biểu đồ bên dưới cho thấy mối quan hệ rất chặt chẽ giữa tỷ lệ phần trăm khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) thông qua Nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) (trục bên trái) và tỷ lệ phần trăm khối lượng giao dịch của các sàn DEX thuộc về giao dịch chênh lệch giá vòng tròn (trục bên phải). Ở đây, chúng ta định nghĩa giao dịch chênh lệch giá vòng tròn là các giao dịch trong đó token đầu vào và đầu ra giống nhau, bao gồm các giao dịch chênh lệch giá đã đề cập ở trên.
Xu hướng này cho thấy các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) hiện đang có khối lượng giao dịch trên cặp SOL-USD cao hơn so với cặp giao dịch tập trung (CEX ). Biểu đồ bên dưới cho thấy trong bốn tuần qua, khối lượng giao dịch SOL-USD trung bình hàng tuần của HumidiFi đã vượt quá 9 tỷ đô la, vượt qua Binance để trở thành sàn giao dịch lớn nhất.
Tiến trình Oracle
Các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) điều chỉnh đường cong giá của họ thông qua cập nhật oracle, làm cho báo giá của họ "mới hơn" so với các AMM thụ động. Vì việc cập nhật oracle ít tốn tài nguyên tính toán hơn so với các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường trong các AMM chủ động có thể cập nhật các tham số nhóm thanh khoản nội bộ của họ lần mỗi giây, do đó cho phép họ cung cấp mức chênh lệch giá hẹp hơn so với các AMM thụ động tổng hợp thanh khoản.
Các giao dịch cập nhật oracle này được tối ưu hóa cao để tiêu thụ càng ít đơn vị tính toán càng tốt. Vì các giao dịch trong một khối sắp xếp theo phí ưu tiên trả cho mỗi CU, nên việc cập nhật oracle nhẹ hơn cho phép các giao dịch đạt được sắp xếp cao hơn trong khối với tổng phí giao dịch thấp hơn. Sắp xếp giao dịch rất quan trọng vì có một cuộc đua cập nhật báo giá trước khi người mua có thể tận dụng chênh lệch giá. Biểu đồ bên dưới cho thấy HumidiFi đã tối ưu hóa mạnh mẽ các lệnh cập nhật oracle của mình, giảm tính toán xuống còn 47 CU, giảm hơn 85% so với khi ra mắt vào tháng 6.
Tuy nhiên, biểu đồ trên chỉ xem xét lượng CU tiêu thụ bởi chính lệnh cập nhật oracle. Một chỉ báo phù hợp hơn là tổng lượng CU của các giao dịch, bởi vì nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) dựa vào các giao dịch hoàn chỉnh để cập nhật oracle, bao gồm bất kỳ lệnh gọi chương trình bổ sung và chi phí xử lý tài khoản nào cần thiết để thực hiện cập nhật.
Bảng dưới đây cho thấy HumidiFi đã giảm số lượng giao dịch cập nhật oracle xuống dưới 500 CU, thấp nhất trong số các đối thủ cạnh tranh. Ngoài HumidiFi, chỉ có Tessera và GoonFi có số lượng giao dịch dưới 1000 CU.
Mặc dù lần giao dịch cập nhật oracle có giá khoảng 0,0016 đô la, HumidiFi trung bình thực hiện khoảng 6 lần cập nhật mỗi ngày (khoảng 70 cập nhật mỗi lần!) kể từ khi giảm tổng số phép tính xuống dưới 500 CU. Với tốc độ này, HumidiFi chi khoảng 9.000 đến 10.000 đô la mỗi ngày cho phí đóng gói giao dịch (phí cơ bản + phí ưu tiên + tiền boa cho Jito).
Thu nhập của HumidiFi
Mặc dù thu nhập của HumidiFi không được công khai, chúng ta có thể ước tính bằng cách quan sát sự tăng trưởng lượng token nắm giữ kể từ khi thành lập. Ý tưởng cốt lõi là vì HumidiFi về cơ bản hoạt động như một sàn tạo lập thị trường (chỉ có một nhà cung cấp thanh khoản trong một AMM tạo lập thị trường chủ động), nên mỗi giao dịch với nó đều có người thắng và người thua. Theo thời gian, sự thay đổi lượng token nắm giữ ròng của nhà tạo lập thị trường phản ánh lợi nhuận và thua lỗ từ giao dịch. Do đó, chúng ta có thể theo dõi khối lượng giao dịch ròng tích lũy của token khác nhau từ góc nhìn của HumidiFi như một chỉ báo cho thu nhập của nó.
Biểu đồ bên dưới cho thấy khối lượng giao dịch ròng tích lũy của HumidiFi trên SOL (98% khối lượng giao dịch của công ty đến từ loại tiền này), ước tính khoảng 25.000 SOL tính đến ngày 2 tháng 12 năm 2025. Bằng cách đo lường sự thay đổi hàng ngày trong lượng SOL tồn kho của HumidiFi và nhân số dư này với giá SOL hàng ngày, chúng tôi ước tính thu nhập giao dịch tích lũy của công ty từ khi thành lập vào tháng 6 năm 2025 đến ngày 2 tháng 12 là khoảng 4,1 triệu đô la, tương đương với thu nhập gộp trung bình hàng ngày khoảng 24.000 đô la.
Phương pháp trên ước tính lợi nhuận và thua lỗ từ các giao dịch Chuỗi. Tuy nhiên, nếu HumidiFi phòng ngừa rủi ro cho lượng hàng tồn kho của mình trên một sàn giao dịch tập trung (CEX), và tỷ lệ phí tài trợ, phí giao dịch, cũng như lợi nhuận và thua lỗ từ việc phòng ngừa rủi ro diễn ra ngoài Chuỗi, thì các ước tính có thể khác với thu nhập thực tế.
Một lưu ý quan trọng khác là các ước tính trên phản ánh thu nhập gộp. Sau khi trừ đi 9.000 đến 10.000 đô la mỗi ngày oracle, thu nhập ròng ước tính của HumidiFi vào khoảng 14.000 đến 15.000 đô la mỗi ngày. Một lần nữa, đây chỉ là ước tính dựa trên dữ liệu hiện có Chuỗi . Một ước tính thu nhập chính xác hơn sẽ cần phải kết hợp bất kỳ hoạt động phòng ngừa rủi ro ngoài Chuỗi nào, như đã đề cập trước đó.
Đánh dấu tích chênh lệch thẻ: Thanh khoản chủ động so với thanh khoản thụ động
Đánh dấu bán là chỉ báo chất lượng thực hiện lệnh và sự lựa chọn bất lợi nhà tạo lập thị trường , và là một công cụ đánh giá hữu ích cho các AMM (Advanced Market Maker) hoạt động tạo lập thị trường chủ động, cạnh tranh với nhau bằng cùng một chiến lược (cung cấp thanh khoản hàng đầu trung tính delta sổ lệnh ).
Trong phân tích này, đội ngũ dữ liệu của chúng tôi chỉ tập trung vào cặp giao dịch SOL-USDC được giao dịch trên HumidiFi, SolFi và Tessera. Giá thực hiện Chuỗi chuỗi được so sánh với giá trung điểm SOL-USDC Binance sau mỗi 30 giây kể từ khi thực hiện giao dịch.
Công thức tính lãi lỗ là: `(( Giá trung điểm hợp đồng tương lai Binance– Giá thực hiện) / Giá thực hiện) * Hướng nhà tạo lập thị trường* Khối lượng giao dịch tính bằng USD`.
Ở đây, hướng nhà tạo lập thị trường được xác định từ góc nhìn nhà tạo lập thị trường: +1 khi một nhà tạo lập thị trường (AMM) đang hoạt động mua vào SOL (người nhận lệnh bán SOL cho nhà tạo lập đó), và -1 khi một nhà tạo lập thị trường (AMM) đang hoạt động bán SOL (người nhận lệnh mua vào SOL từ nhà tạo lập đó). Hơn nữa, cần lưu ý rằng việc sử dụng điểm giữa Binance làm tham khảo có thể gây ra sự khác biệt về cơ sở giao dịch giữa các sàn và sự không khớp về thời gian với việc thực hiện giao dịch Chuỗi; do đó, sự khác biệt về đánh dấu nên được hiểu theo hướng giao dịch, chứ không phải là sự phân tích chính xác về lợi nhuận và thua lỗ thực tế.
Thời gian phân tích là từ ngày 1 tháng 10 đến ngày 22 tháng 11 năm 2025.
Tổng lợi nhuận/thua lỗ tích lũy cho thấy nhà tạo lập thị trường đang thực hiện giao dịch linh hoạt/không độc hại, và giá di chuyển theo hướng có lợi cho nhà tạo lập thị trường trong vòng 30 giây sau giao dịch. Ngược lại, tổng lợi nhuận/thua lỗ tích lũy cho thấy sự lựa chọn bất lợi, có nghĩa là giá di chuyển theo hướng không có lợi cho nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) sau giao dịch.
Biểu đồ bên dưới cho thấy trong giai đoạn này, lợi nhuận và thua lỗ 30 giây của các AMM tạo lập thị trường chủ động là tích cực, cho thấy các AMM tạo lập thị trường chủ động này đã tránh được lưu lượng truy cập độc hại và thu được lợi nhuận từ người dùng lành mạnh. Chúng tôi cũng bao gồm dữ liệu tổng hợp từ các AMM thụ động trên Solana , cho thấy đánh dấu tạo ra lợi nhuận của các AMM tạo lập thị trường chủ động vượt trội hơn đáng kể so với các thế hệ trước.
SOL - Thanh khoản thụ động trong đồng đô la Mỹ: Một trò chơi chắc chắn sẽ thất bại
Phân tích đánh dấu và chênh lệch giá của chúng tôi cho thấy rằng quản lý thanh khoản chủ động có thể bảo vệ các quỹ khỏi những kẻ "ăn bám" cố gắng kiếm lời từ tài sản bị định giá sai.
Kết luận cho thấy phần lớn khối lượng giao dịch SOL-USD trên các AMM thụ động truyền thống không phải là lưu lượng người dùng "tự nhiên", mà là giao dịch chênh lệch giá nhắm vào các mức giá lỗi thời. Đường cong giá của một AMM thụ động sẽ luôn chậm hơn so với giá tham khảo thay đổi nhanh chóng trong một AMM tạo lập thị trường chủ động. Độ trễ này tạo ra cơ hội về mặt kỹ thuật cho các bot giao dịch chênh lệch giá can thiệp và giao dịch với nhóm thanh khoản thụ động khi xảy ra sai lệch giá.
Nhìn vào cơ cấu khối lượng giao dịch của các AMM truyền thống, Orca vẫn ghi nhận hơn 50% khối lượng giao dịch đến từ cặp giao dịch SOL- stablecoin . Trong khi đó, Meteora và Raydium (cả hai sàn giao dịch trước đây đều ưu tiên memecoin) đã chứng kiến tăng khối lượng giao dịch SOL- stablecoin trong những tháng gần đây, phù hợp với xu hướng tăng trưởng thị phần chênh lệch giá đã đề cập trước đó.
Điều đáng chú ý là các AMM mới hơn như PumpSwap của Pump hoặc Futarchy AMM của MetaDAO không thiết lập bất kỳ nhóm thanh khoản hoạt động nào cho cặp giao dịch thanh khoản cao như stablecoin SOL.
Ở mức độ chi tiết hơn, biểu đồ dòng lệnh bên dưới cho thấy ít nhất 85% khối lượng giao dịch stablecoin SOL của Orca có thể được quy cho hoạt động của "MEV bot". Tuy nhiên, phần lớn lưu lượng truy cập dường như bắt nguồn từ bot tạo lập thị trường công khai của Wintermute, chứ không phải là hoạt động đầu cơ chênh lệch giá nhắm vào các báo giá lỗi thời.
Trong trường hợp không có khích lệ và giả sử các bên tham gia đang tìm kiếm lợi nhuận một cách hợp lý, vốn của nhà cung cấp thanh khoản (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN ) trên các AMM truyền thống đối với cặp giao dịch thanh khoản cao (SOL- stablecoin, stablecoin-to stablecoin, BTC- stablecoin , v.v.) sẽ tự nhiên giảm trong những tháng tới.
Tuy nhiên, các AMM truyền thống vẫn có thể đóng nhân vật quan trọng đối với tài sản biến động ngắn hạn. Cụ thể, chúng đóng vai trò là thanh khoản dự phòng, luôn sẵn có ngay cả khi các AMM tạo lập thị trường chủ động rút thanh khoản trong thời kỳ căng thẳng.
Sự kết thúc của DEX độc lập
Mặc dù đây là báo cáo về DEX, một trong quan điểm lõi mà chúng tôi muốn truyền tải là, ngoài các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM), mô hình DEX độc lập đã lỗi thời . Các nhà đầu tư crypto từ trước đến nay thường phân tích các giao thức một cách riêng lẻ, một phần vì Ethereum lịch sử luôn tạo ra những người chiến thắng rõ ràng trong từng lĩnh vực: Aave trong vay mượn , Uniswap trong DEX, Lido trong LST, v.v.
Việc áp dụng cùng một tư duy đó cho Solana là điều tự nhiên, nhưng nó sẽ không hiệu quả. Thứ nhất, sự cạnh tranh trên Solana khốc liệt hơn nhiều so với Ethereum, và hiếm khi thấy một giao thức nào duy trì được vị trí chủ đạo lâu dài trong lĩnh vực của mình. Thứ hai, như chúng tôi đã chỉ ra trong suốt báo cáo, cấu trúc thị trường của Solana đã đẩy các AMM thụ động truyền thống hướng tới tài sản"đuôi dài", nơi chúng có thể được sử dụng để hỗ trợ thanh khoản ngay từ ngày đầu tiên và cho phép hình thành giá Chuỗi .
Vấn đề là các DEX thiếu hệ thống bảo vệ, hoặc ít nhất là không tự thân có được điều đó. Với thanh khoản của AMM ngày càng trở nên phổ biến, việc ra mắt một AMM mới với nguồn thanh khoản ổn định hoặc tập trung là không đáng kể. Để thu hút dòng lệnh như một DEX truyền thống, bạn phải ở gần người dùng cuối nhất, điều đó có nghĩa là bạn phải kiểm soát kênh phát hành, từ đó trở thành lớp phát hành token.
Theo logic này, chúng ta sẽ không còn xem "Winner Spot DEX" là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) nữa, mà là token. Mô hình này có thể có hai hình thức:
1. Các nền tảng khởi chạy tốc độ dòng chảy cao (ví dụ: Pump) dành cho các đồng tiền meme.
2. Các nền tảng ICO cho phép huy động vốn Chuỗi cho các dự án hợp pháp hơn (như MetaDAO và DTF của Jupiter).
Bảng khởi động
Chúng tôi đã đề cập rất nhiều đến các nền tảng khởi chạy (launchboard) trước đây, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc kiểm soát mối quan hệ người dùng thông qua giao diện người dùng ưu tiên thiết bị di động, lấy người dùng làm trung tâm. Tuy nhiên, một quan điểm chúng tôi chưa đề cập rõ ràng là sự bùng nổ của các nền tảng khởi chạy đã Sự lật đổ các hệ thống tiếp thị tự động (AMM) thụ động ở mức độ gần như tương đương với các hệ thống AMM chủ động tạo lập thị trường, mặc dù thông qua các con đường khác nhau.
Các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) đã chiếm lĩnh thị thị phần trong tài sản khối lượng giao dịch nhỏ. Trong khi đó, các nền tảng phát hành token (launchpad) đã trở thành lớp phát hành token cho tài sản khối lượng giao dịch lớn, kiểm soát việc phát hành và dòng lệnh của tài sản này. Bằng chứng cho Sự lật đổ này là ba AMM thụ động chính trên Solana(Raydium, Orca và Meteora) đều đã ra mắt các sản phẩm liên quan đến launchpad trong năm qua.
Raydium :
Sau khi Pump ra mắt AMM PumpSwap và cắt đứt dòng token tốt nghiệp của Raydium , Raydium đã đáp trả bằng LaunchLab, một giải pháp nhãn trắng cho phép tích hợp dễ dàng tạo ra các launchboard riêng của họ. Raydium tính phí chương trình 25 điểm cơ bản trên khối lượng giao dịch của bất kỳ launchboard bên thứ ba nào được xây dựng bằng LaunchLab, và các token tốt nghiệp sẽ được chuyển hướng đến AMM của Raydium.
Khách hàng nổi bật nhất Raydium là Bonk. Mặc dù LaunchLab đã giành lại được một thị phần thông qua Bonkfun vào tháng 7 năm 2025, Pump vẫn duy trì vị trí chủ đạo, liên tục nắm giữ hơn 90% thị thị phần. LaunchLab gần đây đã giành lại được một thị phần, nhưng trong bối cảnh thiếu một chất xúc tác cấu trúc rõ ràng, các mô hình lịch sử cho thấy tăng trưởng như vậy có nhiều khả năng chỉ mang tính chất nhất thời hơn là bền vững.
Cá voi sát thủ:
Từ trước đến nay, Orca luôn gặp khó khăn trong việc chiếm được một thị phần đáng kể khối lượng giao dịch meme.
Từ năm 2023, hơn 50% khối lượng giao dịch hàng tháng của Orca đến từ cặp giao dịch SOL-USD, phần còn lại ngày càng được phân bổ đều cho token dự án, hoán đổi stablecoin, BTC-USD và token lai. Vị thế này đã đặt Orca vào thế khó trong hơn một năm: nó đã mất vị trí vào tay Raydium khi việc phát hành meme coin do Pump thúc đẩy tăng tốc trong quý 1 năm 2024; và luận điểm kỳ vọng tăng giá chính của giao thức ( vị trí chủ đạo của nó trong SOL-USD và cặp giao dịch thanh khoản cao khác) cũng bị suy yếu khi các nhà tạo lập thị trường tích cực (AMM) tiếp quản toàn bộ thanh khoản ngắn hạn. Vào tháng 7 năm 2025, Orca đã ra mắt Wavebreak launchpad, được quảng cáo là "công nghệ chống bot độc quyền", với TUNA của DeFiTuna là sản phẩm chào bán ban đầu. Tuy nhiên, ngoài sự chú ý ban đầu sau khi ra mắt, Wavebreak hầu như không có hoạt động nào kể từ cuối tháng 8 năm 2025.
Meteora:
Meteora hoạt động với sự hợp tác chặt chẽ với đội ngũ Jupiter, vốn đã trở thành cổng giao dịch cho hầu hết người dùng bán lẻ thực hiện các giao dịch Chuỗi. Để mở rộng phạm vi sản phẩm, Meteora đã hợp tác với Moonshot vào tháng 8 năm 2024 để giới thiệu nền tảng khởi chạy (launchpad).
Vào tháng 4 năm 2025, Meteora đã ra mắt đường cong liên kết động, một giao thức thu 20% phí giao dịch từ các hoạt động trên nền tảng launchboard. Kể từ đó, đội ngũ đã thu hút thêm các đối tác mới, bao gồm Believe, BAGS và Jup Studio. Tuy nhiên, các hoạt động trên nền tảng launchboard của Meteora dường như vẫn theo mô hình tương tự như LaunchLab và Wavebreak. Mặc dù đã có sự phục hồi thông qua việc phát hành token trong quý 2 và quý 3 năm 2025, nhưng lượng sử dụng giảm kể từ tháng 9.
Bơm:
Như đã đề cập ở trên, Pump vẫn là nền tảng khởi nghiệp vị trí chủ đạo ưu thế vượt trội.
Chúng tôi đã thảo luận chi tiết về vấn đề này trong các nghiên cứu trước đây, vì vậy ở đây chúng ta sẽ tập trung vào những khía cạnh thú vị nhất. Pump có thể được coi là hiện thân đầu tiên của lý thuyết DEX tích hợp theo chiều dọc; nó được xây dựng từ trên xuống dưới, bắt đầu từ việc phát hành, chứ không phải ngược lại. Sau khi đảm bảo các kênh phát hành và luồng lệnh thông qua nền tảng ra mắt của mình, Pump đã giới thiệu AMM thụ động để nắm bắt hoạt động giao dịch tiếp theo. Sự tích hợp này đa dạng hóa đáng kể các nguồn thu nhập của Pump, vượt ra ngoài việc chỉ dựa vào cơ chế đường cong trái phiếu. Như biểu đồ bên dưới cho thấy, Pump hiện kiếm tiền từ hoạt động trên token, với phí AMM hiện đóng góp hơn 20% tổng thu nhập của nó.
Nền tảng ICO
Trong năm qua, việc trừng phạt token lượng lưu thông thấp trên thị trường thanh khoản và hoàn cảnh pháp lý thuận lợi hơn đã cùng nhau thúc đẩy sự hồi sinh của ICO. Không giống như các nền tảng phát hành memecoin dựa trên việc phát hành và lưu hành token nhanh chóng, các nền tảng ICO được thẩm định, trong khi cũng hy vọng vào việc phát hành liên tục, lại chú trọng hơn vào chất lượng và uy tín của người sáng lập, cũng như việc giữ chân người sáng lập và nhà đầu tư lâu dài.
MetaDAO:
Chúng tôi tiếp tục giữ vững lập trường ủng hộ MetaDAO, cho rằng đây là giao thức có vị thế tốt nhất để giành chiến thắng trên thị trường này. Như chúng tôi đã tóm tắt trong báo cáo tháng 9: "MetaDAO được xây dựng dựa trên các nguyên tắc cơ bản và khác biệt đáng kể so với các giải pháp khác trên thị trường. Đặc biệt, MetaDAO hướng đến giải quyết một trong những vấn đề quan trọng nhất trong ngành hiện nay: quyền của người nắm giữ token có thể được thực thi."
Không giống như các nền tảng gọi vốn khác, MetaDAO không có đường cong ràng buộc. Thay vào đó, nó kiếm tiền từ ICO thông qua phí giao dịch trên hệ thống tạo lập thị trường tự động Futarchy AMM và các vị thế nhà cung cấp thanh khoản (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) trên Meteora. Hệ thống Futarchy AMM tính phí 0,5% trên khối lượng giao dịch, ban đầu được chia đều giữa MetaDAO và dự án gây quỹ (ví dụ: 0,25% cho MetaDAO và 0,25% cho Avici). Vào ngày 28 tháng 12, thông qua thỏa thuận chung với đội ngũ, tỷ lệ chia sẻ doanh thu đã được điều chỉnh lại để toàn bộ 0,5% hiện thuộc về MetaDAO.
Kể từ khi ra mắt AMM Futarchy vào ngày 10 tháng 10, MetaDAO đã tạo ra thu nhập 2,4 triệu đô la, trong đó khoảng 60% đến từ AMM Futarchy và 40% từ các vị thế NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN Meteora của nó. MetaDAO có lẽ là hiện thân rõ ràng nhất cho lý thuyết "sự diệt vong của các AMM độc lập" của chúng tôi. Không ai coi MetaDAO là một AMM thực sự. Tuy nhiên, AMM Futarchy hoạt động như lớp lợi nhuận chính của giao thức, nhờ vào quyền kiểm soát của MetaDAO đối với lớp phát hành token và các kênh phân phối liên quan.
Sao Mộc và Meteora:
Vào ngày 3 tháng 12, Jupiter đã ra mắt nền tảng hình thành token phi tập trung của mình, với WET của HumidiFi là dự án đầu tiên. Các dự án được ra mắt thông qua DTF phải trải qua quá trình xem xét và sàng lọc của đội ngũ Jupiter, làm nổi bật sự khác biệt phương pháp giữa các nền tảng ra mắt token có lưu lượng lớn và các nền tảng ICO được kiểm duyệt.
Việc bán WET sẽ được thực hiện theo nhiều giai đoạn dựa trên nguyên tắc ai đến trước được phục vụ trước. Hai giai đoạn đầu tiên được định giá ở mức 50 triệu đô la sau khi pha loãng hoàn toàn, trong khi đợt chào bán công khai được định giá ở mức 69 triệu đô la sau khi pha loãng hoàn toàn. Đáng chú ý, Jupiter cho biết các đợt phát hành trong tương lai có thể xem xét các cơ chế bán hàng khác. Sau khi đợt bán kết thúc, bất kỳ thị phần còn lại nào sẽ được khóa một cách minh bạch bằng Jup Lock, và một nhóm thanh khoản sẽ được tạo ngay lập tức trên Meteora từ một phần lợi nhuận từ việc bán để đảm bảo thanh khoản token .
Mặc dù những nỗ lực của Meteora trên thị trường nền tảng ra mắt token không thành công, chúng tôi cho rằng mối quan hệ của nó với Jupiter giúp nó có vị thế tốt hơn so với Raydium và Orca, mang lại cho nó các kênh phân phối và khả năng phát triển việc kinh doanh vượt trội. Ví dụ, Meteora đã được chọn làm địa điểm ưu tiên cho các đợt ra mắt token nổi bật như Trump hay WLFI, mặc dù khối lượng giao dịch và thu nhập do token này tạo ra có tính chu kỳ cao.
Khung định giá
Mặc dù việc định giá token Solana DEX dựa trên tỷ lệ giá trên doanh số trong quá khứ lịch sử dễ dàng, nhưng những so sánh đơn lẻ như vậy lại có giá trị thực tiễn hạn chế. Việc chỉ đơn giản đánh dấu một tài sản là "rẻ nhất" trong cùng loại bỏ qua thực tế rằng thị trường giao dịch spot Solana vẫn đang phát triển nhanh chóng, và tăng trưởng trong tương lai sẽ được quyết định bởi nơi khối lượng giao dịch tập trung, chứ không phải nơi nó đã tích lũy lịch sử. Do đó, hiểu được hướng đi của cấu trúc thị trường là điều kiện tiên quyết cho bất kỳ phân tích định giá có ý nghĩa nào. Hơn nữa, không phải tất cả token đều có giá trị như nhau; một số token cung cấp sự bảo vệ mạnh mẽ hơn cho người nắm giữ token so với token .
Đối với các nhà đầu tư muốn nắm bắt tiềm năng tăng giá từ mô hình giao dịch giao spot Solana , chúng tôi nhận thấy có hai hướng đi chính:
1. Các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) nên tiếp tục củng cố thị phần của họ trong tài sản khối lượng giao dịch nhỏ . Mặc dù cặp giao dịch SOL-USD hiện đang chiếm phần lớn khối lượng giao dịch, chúng tôi kỳ vọng AMM cũng sẽ thống trị các danh mục khác đang trở nên quan trọng đối với Solana trong những tháng tới, chẳng hạn như cổ phiếu token hóa.
2. Sở hữu nền tảng phát hành token với các AMM tích hợp theo chiều dọc, trong đó AMM chủ yếu đóng vai trò là lớp thu lợi nhuận cho việc phát hành. Tùy thuộc vào mức độ rủi ro mà nhà đầu tư dự kiến, chiến lược này có thể được thể hiện thông qua các nền tảng khởi chạy có dòng tiền lớn (như Pump) hoặc các nền tảng ICO cho phép hình thành vốn Chuỗi(như MetaDAO). Với hoàn cảnh thị trường hiện tại, chúng tôi lạc quan hơn về triển vọng tăng trưởng của các nền tảng ICO đối với các dự án hợp pháp.
Trong bối cảnh này, ngày càng khó để biện minh cho quan điểm kỳ vọng tăng giá dài hạn đối với các DEX không thuộc bất kỳ loại nào nêu trên (ví dụ rõ ràng nhất là Raydium và Orca).
Tỷ lệ giá trên doanh thu
Biểu đồ bên dưới cho thấy tỷ lệ giá trên giá trị vốn hóa thị trường hóa thị trường lưu hành của token được đề cập trong báo cáo này. Kết luận đáng chú ý đầu tiên là RAY và ORCA đã trở nên đắt hơn theo thời gian ( thu nhập giảm nhanh hơn so với định giá), dẫn đến tỷ lệ P/S hiện tại lần lượt là 10x và 14x. Ngược lại, PUMP và MET đang được giao dịch ở mức P/S khoảng 4x và 6x, mặc dù có vị thế tốt hơn về phát hành và triển vọng tăng trưởng.
Khi ước tính tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của WET, chúng tôi đã ngoại suy thu nhập của HumidiFi bằng cách áp dụng mức hoa hồng 0,5 điểm cơ bản (0,005%) cho khối lượng giao dịch. Mặc dù giả định này cung cấp một tham khảo hướng cho các so sánh tương tự, nhưng ước tính này không hoàn toàn chính xác vì chênh lệch giá thực tế của HumidiFi có thể biến động đáng kể theo điều kiện thị trường. Trong khuôn khổ này, tỷ lệ P/S của HumidiFi xấp xỉ 2.
META, với tỷ lệ giá trên doanh thu xấp xỉ 36, là token "đắt nhất" trong nhóm của nó - điều này hoàn toàn khẳng định quan điểm các quyết định không nên chỉ dựa trên bội số lịch sử . Chúng tôi cho rằng rằng, với việc META bảo vệ rõ ràng quyền lợi của người nắm giữ token và triển vọng tăng trưởng trong tương lai, mức giá cao hơn so với token không sở hữu là hợp lý. Chúng tôi đã công bố mô hình định giá dự báo cho META trước đây.
Tuy nhiên, tỷ lệ giá trên doanh thu hiện tại của META ở mức khoảng 36 lần cao hơn đáng kể so với mức trung bình lịch sử(khoảng 15 lần), cho thấy thị trường đã phản ánh vào giá cả sê-ri các yếu tố xúc tác gần đây. META tăng khoảng 40% trong tuần qua, thúc đẩy sự mở rộng bội số định giá, trong khi thu nhập gần đây của công ty thực tế đã giảm trong tháng qua do sự chậm lại tạm thời trong hoạt động ICO. Nhìn về phía trước, những diễn biến sau đây được kỳ vọng sẽ thúc đẩy sự phục hồi thu nhập của công ty:
- Tỷ lệ chia sẻ phí của Futarchy AMM đã tăng từ 0,25% lên 0,50%;
- Theo Đề án tổng hợp, khoảng 90% thanh khoản META đang được chuyển từ Meteora DAMM v1 sang Futarchy AMM;
- Đợt phát hành ICO Ranger sắp tới (dự kiến ra mắt vào ngày 6 tháng 1 năm 2026).
Những yếu tố xúc tác này, cùng với cơ chế phát hành không cần giấy phép và cơ chế STAMP sắp tới, dự kiến sẽ giúp tỷ lệ giá trên doanh thu dần trở lại mức ổn định hơn trong những tháng tới khi thu nhập quay trở lại quỹ đạo tăng trưởng.
Tỷ lệ giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV) trên thu nhập thu
Trên cơ sở giá trên mỗi cổ phiếu (P/S) đã pha loãng hoàn toàn, META và RAY là những cổ phiếu đắt nhất trong nhóm. Đối với Raydium , xét đến triển vọng khối lượng giao dịch trong tương lai khó khăn hơn và thiếu khả năng kiểm soát bền vững đối với lớp phát hành, chúng tôi khó có thể biện minh cho mức giá cao của nó. Ngược lại, MET, WET và PUMP có hệ số định giá thấp nhất trong nhóm, lần lượt là 12x, 9x và 7x.
Lựa chọn bất lợi của token thanh khoản
Nhìn chung, chúng tôi ghi nhận số trung vị là 8 lần và tỷ lệ định giá/ thu nhập sau khi pha loãng hoàn toàn là 15 lần. Mặc dù các bội số này thoạt nhìn có vẻ thấp, lý do chính dẫn đến sự chiết khấu nằm ở sự không chắc chắn xung quanh quyền của người nắm giữ token và động lực nguồn cung.
Các nhà đầu tư muốn đầu tư vào việc kinh doanh có nền tảng vững chắc, nhưng họ cũng muốn được đảm bảo rằng việc nắm giữ token mang lại quyền sở hữu việc kinh doanh đó. Cụ thể, họ muốn được đảm bảo rằng đội ngũ quản lý sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất của dự án và người nắm giữ token, và rằng token cung cấp một quyền sở hữu đáng tin cậy đối với dòng tiền, tài sản còn lại và các biện pháp pháp lý.
Chúng tôi cho rằng META có giá trị cao hơn so với các tài sản cùng loại vì đây là một trong số ít tài sản đáp ứng đồng thời hai tiêu chí: nền tảng việc kinh doanh vững chắc và là một token có khả năng đầu tư với giá trị tích lũy đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi dự đoán tỷ lệ P/S hiện tại khoảng 36x sẽ giảm xuống khoảng 20x khi tăng trưởng thu nhập tăng tốc trở lại trong những tuần tới. Nếu không, sự tăng giá gần đây sẽ khó có thể được biện minh chỉ dựa trên các yếu tố cơ bản.
RAY cũng là một token có thể đầu tư. Raydium đạt 38/40 điểm trong khung đánh giá tính minh bạch token, cho thấy dự án đã công khai đầy đủ các nguồn thu nhập, quyền sở hữu cổ phần và token, các nhà cung cấp dịch vụ tư vấn và các thành viên cốt lõi đội ngũ. Nó cũng có lượng lưu thông cao, và đội ngũ sử dụng phí hoán đổi 12% để mua lại RAY theo chương trình.
Vấn đề của Raydium nằm ở sự mất cân bằng cơ bản giữa hệ số định giá cao so với các đối thủ và triển vọng tăng trưởng của nó. Thu nhập giảm giảm so với định giá, và trong bối cảnh thiếu một chất xúc tác cấu trúc rõ ràng, khó có thể khẳng định xu hướng này sẽ đảo ngược. Cần lưu ý rằng Orca cũng đối mặt với những vấn đề cấu trúc tương tự như Raydium; mặc dù có thể bảo vệ Orca như một token đáng đầu tư, nhưng triển vọng tăng trưởng của nó cũng bị hạn chế tương tự.
Một quan sát thú vị là, ngoài token sở hữu, tín hiệu đáng tin cậy duy nhất từ đội ngũ thể hiện sự quan tâm của họ đối với token là việc mua lại (RAY, PUMP, ORCA, MET) – mặc dù đây không phải là cách sử dụng vốn tối ưu. Pump đã chi khoảng 230 triệu đô la để mua lại khoảng 17% nguồn cung lưu thông, nhưng token này vẫn đang giao dịch ở mức P/S khoảng 3 lần lịch sử. Trong khi đó, Meteora đã chi khoảng 12 triệu đô la để mua lại gần 3% tổng lượng cung ứng MET, và tỷ lệ P/S giao dịch của token này cao hơn một chút, ở mức 5 lần.
Ngay cả khi bạn đưa ra những lý do thuyết phục về triển vọng tăng trưởng của Pump và Meteora với tư cách là việc kinh doanh , cả hai token đều phải đối mặt với những thách thức có thể biện minh cho việc giao dịch với giá thấp hơn giá trị thực. Đối với Pump, vẫn chưa rõ giá trị được phân bổ như thế nào giữa token và cổ phần cho những người tham gia thị trường công khai, và liệu người nắm giữ token có quyền đối với kho bạc của Pump hay không. Đối với Meteora, khoảng 7,2 triệu mở khóa token hàng tháng như một phần của phân bổ dự trữ cho đội ngũ và hệ sinh thái, điều này có thể dẫn đến áp lực bán ra. Ví dụ, với mức định giá hiện tại là 280 triệu đô la, việc mở khóa này có thể dẫn đến áp lực bán ra 2 triệu đô la mỗi tháng.
Tuy nhiên, mặc dù những thách thức mà hai token này phải đối mặt có thể biện minh cho việc chúng được giao dịch với giá thấp, nhưng thực tế là RAY và ORCA đang được giao dịch với giá cao hơn gấp đôi so với PUMP và MET, trong khi triển vọng tăng trưởng thậm chí còn thấp hơn, có thể cho thấy sự định giá sai trên thị trường và tạo ra những cơ hội hấp dẫn cho các cặp token có giá trị tương đối cao.
Cuối cùng, WET của HumidiFi cũng đối mặt với vấn đề tương tự. HumidiFi là DEX vị trí chủ đạo và tăng trưởng nhanh nhất trên Solana , và về mặt lý thuyết, WET là nguồn thanh khoản duy nhất để tiếp cận với nhà tạo lập thị trường tích cực (AMM). Tuy nhiên, các nhà đầu tư phải (ở một mức độ nào đó một cách mù quáng) tin tưởng rằng đội ngũ sẽ không bỏ rơi token này.
Về mặt tiện ích của token, người dùng có thể stake WET để nhận lại phí giao dịch, và đội ngũ đã tuyên bố rõ ràng rằng "WET không phải và không nên được coi là một khoản đầu tư." Nếu lợi ích dài hạn đội ngũ phù hợp với token, thì có thể dễ dàng lập luận rằng WET hiện đang bị định giá thấp, bất chấp lượng lưu thông thấp. Tuy nhiên, vấn đề là những người tham gia thị trường công khai không thể xác định liệu WET là một meme coin hay một token có thể đầu tư với khả năng tích lũy giá trị đáng tin cậy. Do đó, giá giao dịch của nó thấp hơn so với mức đáng lẽ phải có.
Tuy nhiên, xét đến chất lượng và thành tích của Temporal với tư cách là một nhà phát triển lâu dài trong hệ sinh thái Solana, chúng tôi cho rằng đội ngũ này có nhiều khả năng theo đuổi tăng trưởng và tích lũy giá trị phù hợp với WET. Đây là một đánh giá chủ quan và cần được tiếp cận một cách thận trọng. Mặc dù vậy, trên cơ sở rủi ro/lợi nhuận, chúng tôi cho rằng WET có tiềm năng tăng trưởng lớn hơn RAY, ORCA, PUMP và MET, ít nhất là trong ngắn hạn, trước khi giai đoạn mở khóa bắt đầu vào tháng 6 năm 2026.
rủi ro
Mỗi dự án mà chúng tôi có quan điểm đóng góp đều có một tập hợp rủi ro riêng, được nêu chi tiết bên dưới:
- HumidiFi : Như đã đề cập trước đó, rủi ro đầu tư chính vẫn là sự thiếu rõ ràng về việc tích lũy giá trị WET. Bên cạnh thiết kế token, địa vị cạnh tranh của HumidiFi trong lĩnh vực tạo lập thị trường chủ động (AMM) cũng tiềm ẩn rủi ro. Cho đến nay, HumidiFi đã được hưởng lợi từ chuyên môn kỹ thuật sâu rộng và sự tích hợp theo chiều dọc của Temporal ở lớp cơ sở hạ tầng. Tuy nhiên, một lợi thế quyết định của các AMM hiện nay là khả năng kết hợp Chuỗi: vì cả sàn định giá dựa trên độ trễ và AMM đều nằm Chuỗi, nên giao dịch chênh lệch giá có thể được thực hiện một cách nguyên tử trong một giao dịch duy nhất, giảm đáng kể rủi ro thực thi. Về vấn đề này, sản phẩm RFQ có thể kết hợp mới được Titan giới thiệu gần đây có thể thu hẹp khoảng cách giữa RFQ và AMM, có khả năng gây áp lực lên thị thị phần của AMM trong những tháng tới.
- Pump : Bỏ qua các vấn đề token đã thảo luận trước đó, vị trí chủ đạo của Pump trong phân khúc nền tảng khởi chạy dòng chảy cao là không thể phủ nhận. Vấn đề quan trọng hơn là tính bền vững của thu nhập , với mối lo ngại phổ biến là các memecoin có thể đang trong thời kỳ suy thoái dài hạn. Dữ liệu Chuỗi cho thấy, bất chấp sự suy yếu chung của thị trường, thu nhập vẫn duy trì ổn định trong vài ngày qua, dao động quanh mức 900.000 đô la mỗi ngày. Tuy nhiên, điều này cũng đặt ra câu hỏi về chất lượng dữ liệu và tính bền vững. Hoạt động đường cong ràng buộc hiện tại vẫn có vẻ khả quan, với khoảng 1-2 triệu giao dịch mỗi ngày. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều nghi ngờ về việc liệu nhu cầu này có được trợ cấp từ bên ngoài hay không, một tuyên bố, mặc dù vẫn mang tính suy đoán, chắc chắn làm tăng thêm sự không chắc chắn xung quanh triển vọng thu nhập dài hạn.
- MetaDAO : Mặc dù chúng tôi vẫn lạc quan về MetaDAO và cho rằng đây là nền tảng ICO khác biệt nhất, nhưng rủi ro thực thi vẫn còn tồn tại, đặc biệt là về tốc độ phát hành. Trong các giả định cơ bản của chúng tôi từ tháng 9, chúng tôi dự đoán khoảng năm ICO mỗi tháng. Tính đến thời điểm hiện tại, hơn một tháng sau lần phát hành cuối cùng, MetaDAO không có ICO nào được lên kế hoạch cho tháng 12 năm 2025. Tuy nhiên, các ICO của Ranger sẽ giúp thúc đẩy tăng trưởng thu nhập trở lại. Đã có những cuộc tranh luận liên tục trong nội bộ và công khai tại MetaDAO về việc liệu có nên duy trì mô hình sàng lọc hoàn toàn hay thử nghiệm với các đợt phát hành không cần cấp phép. Chúng tôi cho rằng rằng mặc dù phương án sau tiềm ẩn rủi ro chất lượng dự án thấp hơn, nhưng đó là một thử nghiệm cần thiết để tăng thông lượng và xác thực mở rộng của nền tảng, và có khả năng là hướng đi mà đội ngũ sẽ lựa chọn cuối cùng. Chúng tôi cũng cho rằng rằng STAMP của Colosseum sẽ mang lại khối lượng phát hành ổn định, chất lượng cao cho MetaDAO, bổ sung cho các đợt phát hành không cần cấp phép.
- Meteora : Mặc dù Meteora rõ ràng được hưởng lợi từ các kênh phát hành của Jupiter, nhưng một điểm khác biệt quan trọng là hai giao thức này duy trì token riêng biệt. Do đó, không rõ bao nhiêu phần trăm tăng trưởng do giao diện người dùng thúc đẩy của Jupiter cuối cùng đến từ MET chứ không phải JUP. Ngay cả khi lợi ích đội ngũ rất tương đồng, nếu Meteora vẫn chủ yếu được định vị là cơ sở hạ tầng thanh khoản phía máy chủ, trong khi Jupiter thu hút phần lớn lưu lượng người dùng và giá trị ở cấp độ giao diện, thì hệ số nhân thấp hơn của MET có thể là hợp lý.
Kết luận cuối cùng
Báo cáo này phác thảo bức tranh hiện tại về giao dịch spot Solana . Kết luận cốt lõi là chúng tôi dự đoán thị trường sẽ tiếp tục phân hóa: các nhà tạo lập thị trường chủ động (AMM) sẽ tiếp tục thống trị thị trường ngắn hạn, có thanh khoản cao, trong khi các AMM thụ động sẽ ngày càng tập trung vào tài sản dài hạn và các đợt phát hành token mới.
Cả các AMM chủ động tạo lập thị trường và các AMM thụ động đều có thể hưởng lợi từ việc tích hợp theo chiều dọc, nhưng theo hai hướng hoàn toàn trái ngược nhau.
Các AMM thụ động đang tiến gần hơn đến người dùng thông qua các nền tảng phát hành token(như Pump-PumpSwap và MetaDAO-Futarchy AMM); trong khi các AMM chủ động tạo lập thị trường đang mở rộng lên phía thượng nguồn trong Chuỗi cung ứng, tập trung vào các dịch vụ thanh toán giao dịch (như HumidiFi-Nozomi). Những kẻ thua cuộc trong xu hướng này sẽ là các AMM truyền thống có quyền kiểm soát hạn chế đối với người dùng cuối và thiếu dòng lệnh bền vững được thúc đẩy bởi việc phát hành token.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me
