Tác giả: Dovey Wan , Đối tác sáng lập, Primitive Ventures
Biên soạn bởi: Da Yu
Năm 2025, ngành công nghiệp crypto đã đạt được gần như tất cả các mục tiêu dự kiến. Nhìn lên, đây lẽ ra phải là một năm tuyệt vời.
Nhưng tại sao nó lại có cảm giác thiếu sức sống đến vậy?
Việc "giá không tăng" không có nghĩa là mọi chuyện đã kết thúc. Bitcoin đã đạt mức cao kỷ lục mới. Nhưng bầu không khí, tâm lý, sự xác nhận nội bộ, việc crypto khác cũng tăng theo, và sự nhiệt tình nhà đầu tư bán lẻ đều đã thay đổi. Có lẽ điều đáng lo ngại nhất là, tài sản từng "hàng đầu cho dòng tiền nóng" này giờ đây đã mất đi sức hấp dẫn về hiệu ứng gia tăng tài sản và tính biến động.
Tài sản crypto liên quan hiện không còn biến động đồng bộ với Bitcoin và Ethereum như trong các chu kỳ trước đây:
1. Memecoins dẫn đầu danh sách từ quý 4 năm 2024 đến quý 1 năm 2025, và sự ra mắt của token Trump càng thúc đẩy xu hướng này.
2. Giá cổ phiếu crypto đạt đỉnh điểm vào khoảng thời gian Circle IPO và bắt đầu giảm từ tháng 5 đến tháng 8 năm 2025.
3. Hầu hết Altcoin chưa bao giờ hình thành một xu hướng bền vững. Trong các đợt tăng, có sự bất đối xứng, trong khi trong các đợt giảm giá, nó hoàn toàn do tất cả các bên tham gia quyết định.
Khi phóng to hình ảnh, tình hình càng trở nên kỳ lạ hơn.
Bất chấp hoàn cảnh chính sách thuận lợi, Bitcoin dự kiến sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn hầu hết tài sản tài chính truyền thống chính thống trong năm 2025, bao gồm vàng, cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Hồng Kông, cổ phiếu loại A và thậm chí cả một số chỉ số chuẩn trái phiếu.
(Bitcoin hoạt động cực kỳ kém so với tài sản khác)
Đây là lần đầu tiên hiệu suất Bitcoin tách biệt hoàn toàn khỏi tất cả các loại tài sản khác.
Sự khác biệt này rất quan trọng: giá đã đạt mức cao kỷ lục, nhưng điều này chưa được xác nhận nội bộ, trong khi các thị trường khác đang hoạt động tốt hơn. Điều này cho thấy một sự thật đơn giản nhưng đáng lo ngại: Chuỗi cung ứng thanh khoản của Bitcoin đã trải qua một sự thay đổi đáng kể, với chu kỳ quyết toán bốn năm ban đầu bị thay đổi bởi các yếu tố lớn hơn trên các thị trường khác.
Do đó, chúng ta sẽ đi sâu vào việc ai mua vào ở mức giá cao nhất, ai đã rời khỏi thị trường và giá chạm đáy ở đâu.
Khoảng cách rất lớn: Hoạt động trên bờ so với hoạt động ngoài khơi
Chúng ta đã trải qua ba giai đoạn khác nhau trong chu kỳ này—
Giai đoạn A (tháng 11 năm 2024 đến tháng 1 năm 2025): Chiến thắng bầu cử của Trump và hoàn cảnh pháp lý thuận lợi hơn đã kích hoạt tâm lý FOMO (sợ bỏ lỡ cơ hội) trong cả giới đầu tư trong nước và quốc tế. Giá Bitcoin lần đầu tiên vượt mốc 100.000 đô la.
Giai đoạn B (tháng 4 đến giữa tháng 8 năm 2025): Sau đợt bán tháo để giảm đòn bẩy, BTC đã tiếp tục đà tăng và vượt qua mốc 120.000 đô la.
Giai đoạn C (đầu tháng 10 năm 2025): BTC đạt mức cao nhất lịch sử hiện tại vào đầu tháng 10, sau đó trải qua một đợt giảm giá đột ngột vào ngày 10 tháng 10 và bước vào giai đoạn điều chỉnh.
Ở mỗi giai đoạn, chúng ta đều nhận thấy sự khác biệt đáng kể giữa mua vào tại Mỹ và bán hàng ở nước ngoài.
Spot: Mua vào vào trong nước để đón giá đột phá, bán ra nước ngoài để tận dụng sức mạnh của giá cao hơn.
Coinbase Premium vẫn duy trì mức tăng trưởng tích cực trong các giai đoạn A, B và C. Nhu cầu mua cao chủ yếu đến từ các quỹ spot trong nước.
Số dư BTC trên Coinbase có xu hướng giảm trong suốt giai đoạn này. Lượng hàng tồn kho khả dụng giảm ở phía Mỹ.
Với sự phục hồi giá trong Giai đoạn B và Giai đoạn C, số dư Binance đã tăng lên đáng kể. Người nắm giữ spot ở nước ngoài đã bổ sung lượng hàng tồn kho của họ, có khả năng làm tăng áp lực bán.
Hợp đồng tương lai: Đòn bẩy ngoài khơi tăng, vị thế trong nước giảm.
Khối lượng hợp đồng mở ngoài khơi (Binance nền tảng giao dịch ngoài khơi khác) đã tăng mạnh trong giai đoạn B và C. Tỷ lệ đòn bẩy tăng. Ngay cả sau ngày 10 tháng 10, tỷ lệ đòn bẩy đã nhanh chóng giảm trở lại và phục hồi về mức hoặc vượt qua mức đỉnh trước đó.
Kể từ đầu năm 2025, khối lượng hợp đồng mở trên thị trường nội địa (CME) đã giảm. Các nhà đầu tư tổ chức không tăng mức độ rủi ro bất chấp số lượng hợp đồng đạt mức cao kỷ lục.
Đồng thời, sự biến động và chuyển động giá Bitcoin đã có sự khác biệt rõ rệt.
Vào tháng 8 năm 2025, khi giá Bitcoin lần đầu tiên vượt qua mốc 120.000 đô la, DVOL đang tiến gần đến mức đáy cục bộ. Thị trường quyền chọn đã không bù đắp đầy đủ cho rủi ro hiện hữu.
Mỗi "đỉnh" dường như phản ánh sự khác biệt giữa các nhà giao dịch trong nước và nước ngoài. Khi các quỹ giao spot trong nước đẩy giá vượt qua ngưỡng, các nhà giao dịch spot nước ngoài sẽ tận dụng cơ hội để bán ra. Khi vốn đòn bẩy nước ngoài đuổi theo đà tăng, các nhà giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn trong nước sẽ giảm vị thế giữ và đứng ngoài cuộc.
Khách hàng tiềm năng ở đâu? Ai khác có thể tiếp quản?
Glassnode ước tính rằng lượng Bitcoin do các doanh nghiệp và các công cụ kiểu DAT nắm giữ sẽ tăng từ khoảng 197.000 vào đầu năm 2023 lên khoảng 1,08 triệu vào cuối năm 2025, tăng ròng khoảng 890.000 trong vòng hai năm. DAT đã trở thành một trong những phương tiện đầu tư có cấu trúc lớn nhất trong hệ thống Bitcoin .
Một lĩnh vực khác thường bị hiểu sai là ETF. Đến cuối năm 2025, các ETF Bitcoin spot của Mỹ nắm giữ khoảng 1,36 triệu Bitcoin, tăng trưởng khoảng 23% so với năm trước, tương đương khoảng 6,8% tổng nguồn cung lưu thông.
Các nhà đầu tư tổ chức (những người nộp báo cáo 13F) nắm giữ chưa đến một phần tư tổng số ETF, và hầu hết trong đó là Quỹ phòng hộ và cố vấn đầu tư, rõ ràng không phải là các thành viên gia đình "bàn tay kim cương" nổi tiếng.
Cái chết của nhà đầu tư bán lẻ
Kể từ đầu năm 2025, dữ liệu giao dịch từ Binance, Coinbase và sàn giao dịch hàng đầu khác cho thấy rõ ràng rằng tâm lý nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ vẫn yếu sau khi ông Trump bán tháo các "đồng tiền meme" của mình.
Hơn nữa, kể từ đầu năm 2024, tâm lý xã hội chung của các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ thực tế đã bearish.
Kể từ khi đạt đỉnh điểm vào năm 2021, lưu lượng truy cập tổng thể của trang web đã giảm.
Giá Bitcoin đạt mức cao kỷ lục nhưng lưu lượng truy cập không giảm xuống mức trước đó.
Bạn có thể đọc thêm về chủ đề này trong bài viết của chúng tôi năm ngoái : "Khách hàng cận biên là ai?"
Chiến lược của sàn giao dịch cũng đã được điều chỉnh cho phù hợp. Đối diện chi phí thu hút khách hàng cao và hoạt động thấp của người dùng hiện có, sàn giao dịch đã chuyển từ "phấn đấu tăng trưởng" sang "giữ chân vốn hiện có thông qua các sản phẩm lợi nhuận và giao dịch đa tài sản(niêm yết tích cực cổ phiếu Mỹ, vàng và ngoại hối)".
Ở những nơi khác, thị trường bò.
Hiệu ứng "giàu có" thực sự vào năm 2025 không được phản ánh trong lĩnh vực crypto: chỉ số S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), chỉ số Hang Seng (+30%), Hàn Quốc(+75%), và thậm chí cả thị trường chứng khoán A-shares đều tăng 19%, tất cả đều đạt tăng trưởng mạnh mẽ. Vàng (+70%) và bạc (+144%) cũng chứng kiến tăng đáng kể, khiến "vàng kỹ thuật số" có vẻ hơi nực cười khi so sánh.
Cổ phiếu trí tuệ nhân tạo, giao dịch 0DTE (giao dịch trong ngày) và các mặt hàng như vàng và bạc đã làm giảm thêm sức hấp dẫn của nó.
Tiền của các nhà đầu cơ không được chuyển hướng sang các khoản đầu tư thay thế. Nhiều người đã rút toàn bộ vốn và quay trở lại thị trường chứng khoán đầy biến động, trong khi các nhà đầu cơ mới vui vẻ thu được lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Mỹ hoặc thị trường chứng khoán trong nước của họ.
Ngay cả nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc cũng bán tháo Upbit và thay vào đó đặt cược vào chỉ số KOSPI và cổ phiếu Mỹ: Khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày của Upbit trong năm 2025 giảm khoảng 80% so với năm 2024. Trong cùng kỳ, chỉ số KOSPI tăng hơn 75%. Nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc mua vào ròng khoảng 31 tỷ đô la cổ phiếu Mỹ.
Ai là người xả rác nhiều nhất?
Mỗi chu kỳ đều có những người bán hàng đầu, những người bán ra ở mức đỉnh cục bộ, nhưng điều thú vị là thời điểm bán ra trong chu kỳ này trùng khớp với thời điểm phân kỳ RS.
Trước đây, Bitcoin có mối tương quan chặt chẽ với hiệu suất của các cổ phiếu công nghệ Mỹ cho đến khoảng tháng 8 năm 2025, khi nó bắt đầu tụt hậu đáng kể so với Bitcoin và Nvidia, tiếp theo là sự sụp đổ vào ngày 10 tháng 10, và cho đến nay vẫn chưa bù đắp được khoảng cách trước đó.
Ngay trước khi sự khác biệt này xảy ra, vào cuối tháng 7, Galaxy đã tiết lộ trong báo cáo tài chính và các cuộc họp báo rằng họ đã thực hiện lệnh bán hơn 80.000 Bitcoin thay mặt cho một người nắm giữ lâu năm. Giao dịch này đã đưa hiện tượng " cá voi thời Satoshi Nakamoto thu lợi nhuận" ra trước công chúng.
Công ty khai thác mỏ bán tài sản để tài trợ cho các khoản chi tiêu vốn vào trí tuệ nhân tạo.
Từ sự kiện giảm nửa Bitcoin năm 2024 đến cuối năm 2025, lượng Bitcoin dự trữ của thợ đào đã giảm mạnh nhất kể từ năm 2021. Đến cuối năm, lượng dự trữ khoảng 1,806 triệu Bitcoin. Tỷ lệ băm) giảm khoảng 15% so với năm trước.
Theo "Kế hoạch chuyển vốn AI", thợ đào đã chuyển khoảng 5,6 tỷ đô la Bitcoin đến sàn giao dịch để tài trợ cho việc xây dựng các trung tâm dữ liệu AI.
Các công ty như Bitfarms, Hut 8, Cipher và Iren đang chuyển đổi các địa điểm thành các khu công viên trí tuệ nhân tạo và điện toán hiệu năng cao, ký kết các hợp đồng điện toán kéo dài từ 10 đến 15 năm, và coi điện năng và đất đai là "vàng trong thời đại trí tuệ nhân tạo".
Riot là đại diện cho HODL (giữ chặt tiền điện tử), và công ty này đã thông báo vào tháng 4 năm 2025 rằng họ sẽ bắt đầu bán tất cả số tiền điện tử được khai thác mỗi tháng.
Ước tính đến cuối năm 2027, khoảng 20% công suất điện khai thác có thể được chuyển hướng sang các tác vụ trí tuệ nhân tạo (AI).
Trung Quốc đã áp dụng các biện pháp thậm chí còn nghiêm khắc hơn. Vào tháng 12 năm 2025, Tân Cương một lần nữa trở thành mục tiêu của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và nhiều bộ ngành khác nhau. Khoảng 400.000 máy đào ASIC đã bị buộc phải ngừng hoạt động, khiến tỷ lệ băm toàn cầu giảm từ 8% đến 10% chỉ trong vài ngày.
Cá voi xám: Hậu quả Bitcoin
Tương tự như tác động đáng kể của vụ lừa đảo PlusToken trong chu kỳ năm 2021, một số vụ lừa đảo và đánh bạc quy mô lớn trong năm 2025, bao gồm cả mô hình Ponzi/mạng lưới giáo phái của Qian Zhimin và vụ án của nhóm Cambodian Prince Group/Chen Zhi, có khả năng sẽ là động lực chính thúc đẩy giá Bitcoin tăng vọt.
Cả hai vụ việc đều liên quan đến việc thu giữ hàng chục nghìn Bitcoin, với tổng số lượng lên tới hoặc vượt quá 100.000 đồng Bitcoin bất hợp pháp.
Điều này cũng có thể làm tăng áp lực bán ra từ phía chính phủ, đồng thời kìm hãm đáng kể các thị trường xám lớn nắm giữ Bitcoin dài hạn. Điều này có thể tạo ra áp lực bán ra trong ngắn hạn và trung hạn, nhưng nhìn chung là tích cực trong dài hạn.
Triển vọng năm 2026
Theo cấu trúc mới này, "chu kỳ giảm nửa nửa bốn năm" ban đầu không còn là con đường tự hoàn thành khả thi nữa.
Giai đoạn tiếp theo của chế độ sẽ chủ yếu được thúc đẩy bởi hai trục chính.
Các lĩnh vực chuyên ngành: thanh khoản vĩ mô và điều kiện tín dụng, lãi suất, lập trường tài chính và chu kỳ đầu tư AI.
Phân tích theo chiều ngang: Định giá và mức phí bảo hiểm của DAT, ETF và tài sản Bitcoin khác
Những người chiến thắng sớm trong Bitcoin, bao gồm các nhà đầu tư kỳ cựu, thợ đào và các "cá voi xám" châu Á, đang phân phối token cho người nắm giữ ETF thụ động, các cấu trúc DAT và nguồn vốn quốc gia dài hạn.
Quỹ đạo phát triển của Bitcoin dường như tương tự như của nhóm cổ phiếu FAANG trong giai đoạn 2013-2020: thị trường đang dần chuyển từ các chiến lược đầu tư có hệ Hệ số cao do các nhà đầu tư cá nhân và quỹ tăng trưởng ban đầu thống trị sang các chiến lược phân bổ thụ động do các quỹ chỉ số, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư quốc gia thống trị.
Bitcoin hiện là một tài sản crypto dễ tiếp cận mà không cần bất kỳ sự tiếp xúc vật lý crypto . Bạn có thể mua nó thông qua tài khoản môi giới, quản lý nó như một quỹ ETF, với hệ thống kế toán minh bạch và khả năng giải thích cho ủy ban đầu tư người giao dịch chỉ trong năm câu.
Giá trị định giá của hầu hết tài sản crypto khác không dựa trên tiện ích thực tế hoặc tính hợp pháp của chúng trên thị trường vật chất và Phố Wall.
Chúng ta luôn mong chờ một thị trường bò mới, nhưng sẽ thật tuyệt nếu thị trường bò lần không chỉ xoay quanh tăng giá mà còn cả tăng tiện ích, điều này có thể chuyển đổi tính hợp pháp của kỷ nguyên ETF thành nhu cầu Chuỗi, từ việc nắm giữ thụ động sang sử dụng lợi nhuận và mang lại lợi nhuận thực sự, chứ không chỉ là một câu chuyện liên tục thay đổi.
Nếu điều này xảy ra, những "nhà đầu tư trung thành" hiện nay sẽ không còn là những người thua lỗ lớn nhất trong một chu kỳ, mà thay vào đó sẽ là những nhà đầu tư đầu tiên của một chu kỳ mới.
Bitcoin cuối cùng đã trở thành một loại dự trữ quốc gia.
Mã lập trình đang nuốt chửng các ngân hàng.
Crypto vẫn cần phát triển để trở thành một công cụ mới cho nền văn minh.
