Người viết: Luật sư Lưu Hồng Lâm
Dạo này tôi khá bận rộn với công việc nên không để ý nhiều đến xu hướng thị trường. Hôm qua, tôi mở một ứng dụng và ngay lập tức thấy quảng cáo cho USD 1 , stablecoin do gia đình Trump phát hành, với nội dung nổi bật "lợi nhuận hàng năm 20% trên tiền gửi linh hoạt".
Nhớ lại lợi nhuận 0,5% gần đây đối với tiền gửi không kỳ hạn bằng nhân dân tệ kỹ thuật số, người ta không khỏi tiếc nuối về sự tàn nhẫn mà lưỡi hái của chủ nghĩa tư bản Mỹ đã sử dụng.
Điều này làm tôi nhớ đến đợt IPO của Circle vào tháng 6 năm 2025, khi họ cũng thực hiện các chương trình tặng USDC lãi suất cao tương tự trên nhiều nền tảng. Khuyến nghị mạnh mẽ Binance về mức 1 USD cho thấy CZ (Giám đốc điều hành Ngân hàng Trung ương) lần nữa đang cố gắng "theo đuổi sự tiến bộ" tại Mỹ.
Dĩ nhiên, mục đích của bài viết hôm nay không phải là để bàn tán chuyện phiếm, mà là để nói về bản chất đằng sau hiện tượng này. Trong thế giới crypto, các đợt "airdrop lợi nhuận cao"stablecoin tương tự sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng đằng sau đó thực chất là một trò chơi mèo vờn chuột ngầm giữa các cơ quan quản lý toàn cầu và những người chơi trong lĩnh vực stablecoin .
Điều này có nghĩa là gì?
Chúng ta cần hiểu một bối cảnh quan trọng: Hiện tại, dù là Đạo luật MiCA của EU hay "Đạo luật Minh bạch Stablecoin" của Mỹ, logic cốt lõi của các cơ quan quản lý đều xoay quanh một quy tắc bất di bất dịch — các nhà phát hành stablecoin bị nghiêm cấm trả lãi cho người dùng.
Điều này dễ hiểu. Nếu Circle có thể trực tiếp trả cho người nắm giữ USDC 5% lãi suất trái phiếu chính phủ, thì nó sẽ trở thành một ngân hàng trên thực tế, và các ngân hàng truyền thống làm sao có thể tồn tại được?
Nhưng thực tế là stablecoin của người dùng vẫn đang sinh tỷ suất lợi nhuận, đôi khi cao hơn gấp hàng chục lần so với tiền gửi ngân hàng. Số tiền này đến từ đâu? Thực chất, đó là một trò chơi khéo léo về thiết kế cấu trúc pháp lý.
Hôm nay, luật sư Honglin sẽ phân tích, từ góc độ tuân thủ pháp luật và cấu trúc kinh doanh, cách các công ty hàng đầu như Coinbase , PayPal và Ethana quản lý việc chuyển tiền "hợp pháp" cho người dùng ở ranh giới của quy tắc "không tính lãi".
Chiến lược 1: Coinbase & Circle – Biến “Sự quan tâm đến Stablecoin” thành “Chi phí tiếp thị”
Đây hiện là hoạt động tuân thủ pháp luật ở mức độ sách giáo khoa nhất, một nghệ thuật thực sự của việc "chuyển tiền từ tay người này sụp đổ tay người khác". Chúng ta biết rằng USDC được phát hành bởi Circle, nhưng kênh phân phối lớn nhất của nó là Coinbase. Theo các tài liệu SEC được công khai (đặc biệt là "Thỏa thuận hợp tác" được cả hai bên ký kết vào tháng 8 năm 2023), cơ chế chia sẻ lợi nhuận giữa hai bên rất thú vị.
Thoạt nhìn lên , Circle dường như đang kiếm được khoản lãi khổng lồ bằng cách nắm giữ dự trữ đô la và mua trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, các quy định nêu rõ rằng Circle, với tư cách là nhà phát hành, tuyệt đối bị cấm phân phối khoản lãi này cho người dùng nắm giữ token.
Trên thực tế , Circle và Coinbase đã ký một thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận phức tạp. Circle sẽ trả cho Coinbase một khoản phí khổng lồ dựa trên số lượng USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase. Trong báo cáo tài chính, số tiền này không được gọi là "chia sẻ lãi suất", mà là "phí phân phối" hoặc "phí dịch vụ nền tảng".
Bước cuối cùng trong quá trình chuyển tiền là sau khi Coinbase nhận được tiền, họ đã khởi động chương trình "USDC Rewards" dành cho người dùng, mang lại lợi nhuận hàng năm khoảng 4,7%.
Thỏa thuận người dùng của Coinbase khá khéo léo: "Phần thưởng do Coinbase cung cấp không phải do tổ chức phát hành Circle chi trả, mà là phần thưởng dành cho khách hàng thân thiết do Coinbase tự bỏ tiền túi ra để phục vụ chiến dịch tiếp thị."
Như bạn thấy đấy, logic pháp lý tạo thành một vòng khép kín hoàn hảo:
Circle không trả lãi; họ trả phí dịch vụ B2B.
Coinbase không trả lãi; nó chỉ phát hành phiếu giảm giá khuyến mãi.
Số tiền người dùng nhận được đã được phân loại hợp pháp là "lợi nhuận tài chính", "quà tặng" hoặc "tiền thu được từ hoạt động tiếp thị".
Đây là lý do tại sao Coinbase gần đây thậm chí còn biến mức lợi nhuận cao này thành một đặc quyền độc quyền dành cho các thành viên Coinbase One — càng khẳng định rằng đây là "đặc quyền thành viên" chứ không phải "lãi suất tiền gửi".
Chiến lược 2: PayPal & PYUSD – Sử dụng DeFi USD để tạo ra lãi suất phù hợp.
PYUSD của PayPal cũng chịu ảnh hưởng bởi "lệnh cấm lãi suất". Là một gã khổng lồ tài chính truyền thống, chiến lược của PayPal là "mượn một bông hoa để dâng lên Phật", hướng người dùng đến các giao thức DeFi.
Về mặt thiết kế kiến trúc , PayPal đã hợp tác với Spark, một giao thức là lớp vỏ bọc của MakerDAO (nay là Sky Protocol). Khi người dùng truy cập PayPal hoặc ví đối tác, họ thực chất đang gửi PYUSD vào một hợp đồng thông minh của giao thức Spark.
Luồng tiền trở nên khá thú vị : lợi nhuận không đến từ bảng tài sản của PayPal, mà từ hoạt động của các giao thức Chuỗi(Spark sử dụng các khoản tiền này để cho vay trên Chuỗi hoặc đầu tư thông qua cơ chế RWA).
Điều này tạo nên sự cô lập hoàn hảo về mặt tuân thủ . Khi bị các cơ quan quản lý chất vấn, PayPal chỉ cần nhún vai và nói, "Chúng tôi chỉ cung cấp cổng thanh toán Web 3; lợi nhuận do chính người dùng tạo ra trong giao thức phi tập trung. Đó là cách hoạt động của mã nguồn, và nó không liên quan gì đến tôi." Cách tiếp cận này khéo léo sử dụng lý lẽ "trung lập về công nghệ", cô lập trách nhiệm rủi ro của cơ quan tập trung thông qua các hợp đồng thông minh.
Phương án chơi game 3: Ethana (USDe) – Hệ thống tính điểm rất tuyệt vời
Trong khi hai dự án trước vẫn hoạt động trong khuôn khổ tài chính truyền thống, Ethana đã đi thẳng vào vấn đề, tạo ra mô hình " tài sản tổng hợp + quyền chọn điểm". Lý do USDe gây tranh cãi trong giới chuyên gia về tuân thủ quy định là vì nó về bản chất không phải là stablecoin, mà đúng hơn là một "Quỹ phòng hộ có cấu trúc".
Lợi nhuận không đến từ việc mua trái phiếu chính phủ, mà từ việc kiếm được lãi suất tài trợ bằng cách short ETH trên sàn giao dịch . Lợi nhuận này cực kỳ cao trong thị trường bò.
Để tránh vi phạm luật chứng khoán , Ethana không thể trực tiếp phân phối lợi nhuận từ giao dịch này cho người dùng; nếu không, USDe sẽ bị coi là "chứng khoán" 100% (bài kiểm tra Howey sẽ không thể vượt qua).
Vì vậy, Ethana đã phát minh ra "hệ thống điểm" : Tôi không cho bạn tiền, tôi cho bạn "điểm". Quan điểm chính thức là điểm không có giá trị tiền tệ, chúng chỉ đơn thuần là bằng chứng về hoạt động. Nhưng sự hiểu ngầm trên thị trường là điểm airdrop trong tương lai cùng với token tương ứng (ENA). Hơn nữa, một số nền tảng (như Whales Market) cho phép định giá và giao dịch điểm trực tiếp.
Ethana đã cố gắng phá vỡ chuỗi "kỳ vọng lợi nhuận hợp lý" trong bài kiểm tra Howey bằng cách tạo ra "sự không chắc chắn về lợi nhuận" (số lượng tiền tệ có thể đổi lấy điểm là không chắc chắn). Trước khi có sự can thiệp của cơ quan quản lý, "lợi ích ngầm" này đã hút hàng tỷ đô la thanh khoản.
Lối chơi 4: "Quà tặng miễn phí" từ Sàn giao dịch– Trò chơi kế toán về chi phí thu hút khách hàng (CAC)
Những người thường xuyên xén lông cừu đều biết rằng sàn giao dịch như QQ thường cung cấp lãi suất hàng năm (APR) từ 10% đến 20% cho việc gửi FDUSD hoặc 1 USD, rõ ràng là cao hơn lợi nhuận trái phiếu chính phủ. Vậy số tiền này đến từ đâu?
Theo thuật ngữ kế toán , đây không phải là chi phí lãi vay, mà là chi phí thu hút khách hàng (CAC) .
Nguyên tắc cơ bản là Launchpool(khai thác tiền điện tử mới ) : sàn giao dịch phân phối tài sản này cho người nắm giữ stablecoin miễn phí thông qua phí niêm yết hoặc hạn ngạch token do nhóm dự án cung cấp.
Từ góc độ pháp lý , điều này thuộc loại " airdrop" hoặc "quà tặng khuyến mãi". Người dùng nắm giữ stablecoin không trực tiếp tạo ra lợi nhuận bằng tiền pháp định; thay vào đó, họ sở hữu một tài sản dễ biến động. Các cơ quan quản lý khó có thể cấm các công ty "đốt tiền" vào tiếp thị. Miễn là sàn giao dịch sẵn sàng trợ cấp cho người dùng bằng phần lợi nhuận này (ngay cả khi thua lỗ), thì đó vẫn được coi là một hoạt động khuyến mãi thương mại hợp pháp.
Tóm tắt của Mankiw
Sau khi xem xét các trường hợp này, bạn sẽ thấy rằng yêu cầu pháp lý "cấm stablecoin trả lãi" trên thực tế chỉ còn là hình thức .
Chừng nào lãi suất đô la Mỹ còn ở mức cao, giá trị thời gian của tiền tệ sẽ không thể biến mất. Trong khi các cơ quan quản lý đã chặn đứng "việc thanh toán lãi trực tiếp từ các nhà phát hành", vốn sẽ mở ra vô số con đường thông qua "các giao thức phân phối", "mô hình DeFi lồng ghép", "quyền chọn điểm" và "trợ cấp tiếp thị".
Đối với các doanh nhân trong lĩnh vực Web 3, bài học ở đây rất rõ ràng: đừng cố gắng thách thức các quy định bằng cách phát hành "stablecoin có lãi suất", điều đó chỉ gây thêm rắc rối; nhưng bạn có thể sử dụng thiết kế kinh doanh để biến "lãi suất" thành "phí dịch vụ", "điểm" hoặc "lợi ích thành viên".
Đây không được gọi là lợi dụng kẽ hở pháp luật; về mặt pháp lý, nó được gọi là tuân thủ cấu trúc .
Những cấu trúc đổi mới kinh doanh và tuân thủ pháp luật này là một phần công việc hàng ngày của chúng tôi. Nếu bạn cũng có nhu cầu thiết kế cấu trúc đổi mới kinh doanh và tuân thủ pháp luật cho các dự án Web 3, vui lòng liên hệ với Văn phòng Luật sư Mankiw.
