Khi Bitwise công bố báo cáo triển vọng năm 2026, một trong đó ngay lập tức gây ra tranh luận gay gắt: cổ phiếu của các công ty hoạt động crypto như Coinbase và MicroStrategy, cũng như các công ty khai thác niêm yết, có khả năng vượt trội hơn đáng kể so với cổ phiếu công nghệ truyền thống trên sàn Nasdaq. Lý luận rất đơn giản nhưng lại gây nhiều tranh cãi. Cho rằng rằng các công ty này sở hữu hiệu ứng đòn bẩy vốn có liên quan đến chu kỳ crypto mà các công ty công nghệ truyền thống không có.
MicroStrategy là trong đó ví dụ điển hình cho sự phân cực này. Trong các cuộc thảo luận riêng tư, nó thường được mô tả như một quả bom hẹn giờ—một lựa chọn thay thế Bitcoin được sử dụng đòn bẩy quá mức, chắc chắn sẽ sụp đổ một khi giá cả duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài. Tuy nhiên, chính sự hoài nghi rộng rãi này lại khiến lập luận về MicroStrategy trở nên thuyết phục. Lịch sử, lợi nhuận vượt trội hiếm khi xuất phát từ sự đồng thuận; chúng thường xuất hiện ở những nơi mà quan điểm trái chiều gay gắt nhất.
Trước khi đánh giá liệu MicroStrategy có đại diện cho sự dễ tổn thương của hệ thống hay sự phức tạp về tài chính hay không, cần vượt qua những so sánh hời hợt và xem xét kỹ lưỡng cách thức chiến lược của nó thực sự hoạt động.
Việc MicroStrategy sử dụng đòn bẩy Bitcoin không phải là hình thức tài trợ nợ truyền thống.
Thoạt nhìn, lời chỉ trích này có vẻ hợp lý. MicroStrategy vay tiền để mua Bitcoin, và nếu giá giảm xuống dưới mức chi phí mua trung bình, họ sẽ đối mặt với rủi ro thua lỗ. Từ góc độ này, thất bại dường như là điều không thể tránh khỏi trong một thị trường gấu kéo dài.
Tuy nhiên, khuôn khổ này ngầm giả định một mô hình đòn bẩy truyền thống—các khoản vay ngắn hạn, lãi suất cao và thanh lý bắt buộc. Cơ cấu bảng tài sản của MicroStrategy lại hoàn toàn khác.
Công ty chủ yếu tài trợ cho việc mua Bitcoin thông qua trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu không bảo đảm ưu tiên. Hầu hết các trái phiếu này đều có lãi suất bằng 0 hoặc cực thấp và phần lớn sẽ đáo hạn trong khoảng thời gian từ năm 2027 đến năm 2032. Điều quan trọng là, các trái phiếu này không liên quan đến lệnh gọi tiền ký quỹ hoặc thanh lý bắt buộc dựa trên giá cả. Miễn là công ty có thể trả lãi tối thiểu, họ sẽ không bị buộc phải bán Bitcoin nắm giữ của mình với giá thấp.
Sự khác biệt này rất quan trọng. Đòn bẩy có rủi ro thanh lý bắt buộc hoạt động rất khác so với đòn bẩy được thiết kế dựa trên thời gian và quyền chọn.
Dòng tiền của MicroStrategy hỗ trợ đầu tư Bitcoin dài hạn.
Một quan niệm sai lầm phổ biến khác là MicroStrategy đã từ bỏ hoạt động việc kinh doanh vận hành và hiện chỉ dựa hoàn toàn vào sự tăng giá Bitcoin. Trên thực tế, công ty vẫn là một nhà cung cấp phần mềm doanh nghiệp có lợi nhuận.
Việc kinh doanh cốt lõi về phân tích dữ liệu và phần mềm tạo ra thu nhập khoảng 120 triệu đô la mỗi quý, mang lại dòng tiền ổn định giúp trang trải chi phí lãi vay. Mặc dù việc kinh doanh này chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường của công ty, nhưng nó đóng vai trò quan trọng từ góc độ tín dụng. Nó cung cấp thanh khoản cần thiết để duy trì cấu trúc vốn trong thời kỳ thị trường biến động kéo dài.
Thời gian là lợi thế cấu trúc thứ hai. Với nợ đáo hạn trong vài năm tới, MicroStrategy không cần giá cổ phiếu tăng ngay lập tức. Công ty chỉ phải đối mặt với áp lực thực sự nếu giá Bitcoin giảm mạnh xuống dưới mức trung bình và duy trì ở mức đó trong nhiều năm.
Tính đến ngày 30 tháng 12 năm 2025, MicroStrategy nắm giữ khoảng 672.500 Bitcoin, với giá mua trung bình gần 74.997 đô la. Con số này thường được trích dẫn làm bằng chứng cho các lập luận bearish, nhưng việc chỉ tập trung vào giá spot bỏ qua lợi nhuận không đối xứng vốn có trong khoản nợ của công ty.
Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy tạo ra các quyền chọn bất đối xứng cho Bitcoin.
Trái phiếu chuyển đổi giới thiệu một cấu trúc hoàn trả thường bị hiểu sai. Nếu giá cổ phiếu của MicroStrategy tăng đáng kể — thường là do giá Bitcoin tăng— các chủ sở hữu trái phiếu có thể chọn chuyển đổi trái phiếu của họ thành cổ phần thay vì yêu cầu hoàn trả vốn gốc.
Ví dụ, giá chuyển đổi của một số trái phiếu phát hành năm 2025 đáo hạn năm 2030 là khoảng 433 đô la mỗi cổ phiếu, cao hơn đáng kể so với giá giao dịch hiện tại khoảng 155 đô la. Ở mức giá hiện tại, việc chuyển đổi không hợp lý, do đó công ty sẽ chỉ trả lãi suất tối thiểu.
Nếu Bitcoin tăng, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ tăng theo, và một phần nợ có thể được xóa bỏ hiệu quả thông qua việc chuyển đổi. Nếu giá Bitcoin ổn định nhưng không sụp đổ, MicroStrategy có thể tiếp tục hoạt động với mức lãi suất thực tế rất thấp. Việc giảm nợ bắt buộc chỉ trở thành mối lo ngại nếu giá Bitcoin giảm xuống khoảng 30.000 đô la và duy trì ở mức đó cho đến cuối những năm 2020.
Điều này hoàn toàn có thể xảy ra, nhưng nó nghiêm trọng hơn nhiều so với những gì nhiều người tùy ý nhận xét.
MicroStrategy Bitcoin Strategy là một trò chơi chiến lược tiền tệ quy mô lớn.
Ở một khía cạnh sâu sắc hơn, MicroStrategy không chỉ đơn thuần là suy đoán về giá Bitcoin. Họ đang thể hiện quan điểm của mình về tương lai của hệ thống tiền tệ toàn cầu, đặc biệt là sức mua dài hạn của đồng đô la Mỹ.
Bằng cách phát hành trái phiếu dài hạn, lãi suất thấp bằng đô la Mỹ, công ty đã thực hiện short tiền tệ pháp định. Nếu việc mở rộng tiền tệ tiếp tục và lạm phát vẫn ở mức cao, giá trị thực của các khoản nợ của công ty sẽ giảm dần theo thời gian. Bitcoin, với lượng cung ứng cố định là 21 triệu, đóng vai trò là tài sản phòng ngừa rủi ro trong giao dịch này.
Đây là lý do tại sao việc so sánh MicroStrategy với giao dịch đòn bẩy liều lĩnh là một sự hiểu lầm. Chiến lược này giống với đầu tư vĩ mô dài hạn hơn là đầu cơ ngắn hạn. Việc vay mượn các loại tiền tệ đã mất giá để mua tài sản kỹ thuật số khan hiếm là một thông lệ kinh điển trong hoàn cảnh mà nợ có thể được dùng để phòng ngừa lạm phát.
Tóm lại, nếu giá trị của đồng đô la trong tương lai thấp hơn giá trị hiện tại, thì việc trả nợ danh nghĩa sẽ dễ dàng hơn theo thời gian. Hiệu ứng này càng rõ rệt hơn khi thời hạn nợ càng dài và lãi suất càng thấp.
Tại sao các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ lại hiểu sai chiến lược đòn bẩy Bitcoin MicroStrategy?
Các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ thường đánh giá đòn bẩy từ góc độ quản lý tài sản cá nhân. Các khoản vay phải được trả lại, tổn thất có thể xảy ra nhanh chóng và bản thân đòn bẩy cũng tiềm ẩn rủi ro. Tuy nhiên, việc huy động vốn quy mô lớn của doanh nghiệp lại tuân theo những quy tắc khác.
MicroStrategies có thể tái cấp vốn, gia hạn nợ, phát hành cổ phiếu hoặc tái cấu trúc nợ theo những cách mà cá nhân không thể làm được. Chừng nào thị trường vốn vẫn mở và uy tín tín dụng của công ty được duy trì, thời gian sẽ trở thành tài sản chứ không phải là gánh nặng.
Sự khác biệt về quan điểm này giải thích tại sao chiến lược của Michael Thaler thường có vẻ liều lĩnh đối với người ngoài. Trên thực tế, miễn là các giả định cốt lõi của nó—sự mất giá tiền tệ dài hạn và sự tồn tại liên tục của Bitcoin như một phương tiện lưu trữ giá trị toàn cầu—được chấp nhận, thì chiến lược này vẫn nhất quán về mặt nội tại.
Bitwise, cổ phiếu crypto và Bitcoin tận dụng tiềm năng tăng.
Từ góc nhìn này, sự lạc quan của Bitwise đối với cổ phiếu crypto trở nên dễ hiểu hơn. Các công ty như MicroStrategy và Coinbase không chỉ đơn thuần là những bên tham gia vào hệ sinh thái crypto; chúng còn gắn bó mật thiết với hệ sinh thái này về mặt cấu trúc.
Khi chu kỳ crypto chuyển sang giai đoạn tăng, lợi nhuận, bảng tài sản đối kế toán và định giá cổ phiếu của chúng có thể mở rộng nhanh hơn so với các công ty công nghệ truyền thống. Đòn bẩy này khuếch đại rủi ro giảm giá, nhưng trong các giai đoạn mở rộng đầu cơ, thị trường hiếm khi thưởng cho sự tiếp xúc tuyến tính; thay vào đó, nó thưởng cho tính lồi.
Kết luận: MicroStrategy giống một quyền chọn kỳ vọng tăng giá Bitcoin hơn là một quả bom hẹn giờ.
MicroStrategy không phải là một khoản đầu tư chắc chắn thành công, cũng không phải là đang trên bờ vực sụp đổ. So sánh nó với một quả bom hẹn giờ là một sự đơn giản hóa quá mức, bỏ qua cả cấu trúc vốn và mục tiêu chiến lược của nó. Trên thực tế, nó giống một quyền chọn kỳ vọng tăng giá Bitcoin lớn, được giao dịch công khai – được tài trợ bằng nợ dài hạn, chi phí thấp và được hỗ trợ bởi một công ty hoạt động có khả năng tạo ra dòng tiền.
Liệu đây cuối cùng là một quyết định sáng suốt hay thảm họa phụ thuộc vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin và uy tín của hệ thống tiền tệ pháp định trong thập kỷ tới. Tuy nhiên, rõ ràng đây không phải là một canh bạc ngây thơ, mà là một khoản đầu tư vĩ mô được dàn dựng cẩn thận, sử dụng các công cụ của các tổ chức.
Trong thị trường tài chính, chính những cấu trúc bất ổn và đáng ngờ này thường tạo ra những kết quả bất đối xứng nhất.
Đề xuất đọc thêm:
Vì sao giá vàng tăng vọt: Ngân hàng trung ương, lệnh trừng phạt và lòng tin - Phần 1
Vàng đón đầu xu hướng QE trong khi Bitcoin chờ đợi thanh khoản - giai đoạn 2
