Mới đây, Pendle , một "con ngựa đua" lâu năm trong lĩnh vực DeFi , đã công bố một bản cập nhật lớn: từ bỏ veTokenomics (mô hình kinh tế lưu ký bỏ phiếu) mà họ đã quảng bá trong nhiều năm, và chuyển sang sPENDLE thanh khoản cao hơn.
Tin tức này nhanh chóng gây ra những cuộc tranh luận sôi nổi trong cộng đồng. Nhà sáng lập Curve, Michael Egorov, ngay lập tức đăng tải một thông điệp đặt câu hỏi, thẳng thắn tuyên bố rằng "việc hủy bỏ mô hình ve là một sai lầm". Tuy nhiên, thị trường đã phản ứng bằng tiền thật - giá của Pendle tăng 11%.
Là công ty dẫn đầu không thể tranh cãi trong lĩnh vực phái sinh lãi suất, cuộc cải cách lần hủy hoại Pendle không chỉ xoay quanh tăng trưởng của tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) lên 3,5 tỷ đô la, mà còn là một cuộc thử nghiệm công khai về cốt lõi của DeFi trong ba năm qua: mô hình đổi "giai đoạn lock-up " lấy "lòng trung thành" dường như đang mất dần hiệu quả.
Xiềng xích khóa chặt: Sự cai trị bởi một "thiểu số" 20%
Mặc dù thu nhập của Pendle tăng trưởng đáng kể trong hai năm qua, nhưng hiệu suất của tài sản quản trị cốt lõi của nó, vePENDLE, lại liên tục không theo kịp tốc tăng trưởng bùng nổ của giao thức này.
Sự thật phũ phàng hơn là:
Khoảng cách giàu nghèo trong phần thưởng: Hệ thống bỏ phiếu thủ công hàng tuần phức tạp cực kỳ khó khăn đối với người dùng thông thường, dẫn đến việc phần thưởng tập trung vào tay một số ít người chơi chuyên nghiệp.
Sự thịnh vượng giả tạo nhờ hiệu quả: Mặc dù Pendle có tỷ lệ hiệu quả chi phí hàng năm xuất sắc—chi phí hàng năm khoảng 13,99 triệu đô la và thu nhập hàng năm khoảng 13,83 triệu đô la—nhưng nếu phân tích chi tiết từng nhóm, bạn sẽ thấy rằng hơn 60% các nhóm thực tế đang hoạt động thua lỗ. Giao thức này từ lâu đã dựa vào lợi nhuận của một vài nhóm cốt lõi chất lượng cao (như Ethana) để bù đắp cho các nhóm hoạt động kém hiệu quả.
Việc không thể chuyển nhượng "khóa vị thế" này hoàn toàn cô lập người nắm giữ khỏi tính năng mạnh mẽ nhất của DeFi: khả năng kết hợp.
Thuật toán và mua lại cổ phiếu: Chuyển từ chế độ "thủ công" sang chế độ "tự động"
Giải pháp mới của Pendle , sPENDLE , về cơ bản biến đổi giao thức từ một "trò chơi sức mạnh" thành một "công cụ hiệu quả".
Thay đổi quan trọng nhất là việc giải phóng tính thanh khoản : người dùng không còn phải đối diện thời gian khóa tài khoản kéo dài nhiều năm, mà thay vào đó là thời gian rút tiền 14 ngày . Nếu cần tiền gấp, họ có thể rút ngay lập tức bằng cách trả phí 5%. Cách tiếp cận "linh hoạt" này mang lại sự linh hoạt hơn cho khoảng 127 triệu đô la (35,51% giá trị vốn hóa thị trường) số tiền được thế chấp.
Ở cấp độ quản trị, Pendle đã giới thiệu hai "tính năng đột phá" chính:
Phát thải do thuật toán điều khiển: Việc phân bổ phần thưởng, trước đây được quyết định bởi sự bỏ phiếu của con người, nay được xử lý bởi các thuật toán. Mô hình này sẽ tự động phân bổ phần thưởng dựa trên đóng góp thực tế của nhóm và dự kiến sẽ giảm tổng lượng phát thải khoảng 30% .
Chương trình mua lại quy mô lớn: Lên đến 80% thu nhập của giao thức sẽ được sử dụng trực tiếp để mua lại Pendle và phân phối cho những người nắm giữ token. Hiện tại, thu nhập hàng năm của người nắm giữ token đã đạt 11,06 triệu đô la , và tổng phí đã vượt quá 64,56 triệu đô la . Cơ chế mua lại sẽ cho phép lợi nhuận này tác động trực tiếp đến giá trị token.
Thay đổi chắc chắn sẽ dẫn đến việc tái cấu trúc các quyền lợi. Để xoa dịu những "nhà đóng góp kỳ cựu" đã gắn bó nhiều năm, Pendle đã ấn định ngày 29 tháng 1 là ngày chụp ảnh nhanh.
Theo kế hoạch, người nắm giữ đang nắm giữ vePENDLE có thể nhận được tiền thưởng gấp 4 lần sPENDLE khi chuyển đổi. Khoản tiền thưởng này sẽ giảm dần theo tỷ lệ tuyến tính dựa trên giai đoạn lock-up còn lại ban đầu, đảm bảo rằng những người dùng lâu năm thực sự ủng hộ giao thức vẫn có tiếng nói và quyền lợi nhuận mạnh mẽ nhất trong giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi. Thiết kế này khéo léo xoa dịu những lo ngại của người dùng lâu năm về "sự sụp đổ tính nhất quán dài hạn".
Sự thay đổi này ngay lập tức thổi luồng sinh khí mới vào Pendle . Thị trường rõ ràng ưa chuộng tài sản thanh khoản , cho phép dễ dàng thoái vốn trong khi vẫn được hưởng một phần lợi ích từ việc mua lại, hơn là một "tấm vé sinh lời" dài hạn không có tương lai.
III. Tranh cãi: Tính nhất quán hay thanh khoản?
Tuy nhiên, nhiều chuyên gia trong ngành không lạc quan về cách tiếp cận này.
Michael Egorov, người sáng lập Curve (phía đối lập):
"Việc hủy bỏ mô hình kinh tế token ký quỹ quyền biểu quyết là một sai lầm. Và việc thiết kế nó theo hướng 'có thể hạ cấp' ngay từ đầu cũng là một sai lầm. Về lâu dài, động thái Pendle là tồi tệ—nhưng quan trọng hơn, khi một hoạt động như vậy 'về mặt kỹ thuật là khả thi', thì việc nó xảy ra là không thể tránh khỏi."
Sid Powell, đồng sáng lập kiêm CEO của Maple, cho rằng rằng khóa vị thế dài hạn về bản chất là "ép buộc giữ lại vốn", điều này thường che giấu rủi ro thực sự của giao thức và dẫn đến sự tập trung quyền lực quá mức. Cách tiếp cận của Pendle là "khuyến khích việc giữ lại vốn thông qua lợi nhuận thay vì ép buộc lòng trung thành thông qua việc khóa vốn".
Cốt lõi của cuộc tranh luận này là: liệu "hệ thống bảo vệ" của một giao thức DeFi đã trưởng thành nên là "tổng giá trị khóa vị thế" hay "sức hấp dẫn của chính sản phẩm"?
Thực tế, Pendle không phải là trường hợp cá biệt.
Trong các chu kỳ tăng và giảm của DeFi vài năm qua, một số giao thức đã được thiết lập nhận ra rằng lòng trung thành có được thông qua "giai đoạn lock-up" về cơ bản là đang thế chấp tương lai của giao thức đó.
PancakeSwap là một trong những đơn vị tiên phong trong quá trình chuyển đổi này. Ngay từ cuối năm 2023, nó đã bắt đầu USD hệ thống cũ yêu cầu người dùng phải khóa token đã stake của họ trong tối đa bốn năm. Bằng cách giới thiệu cơ chế chia sẻ doanh thu linh hoạt của veCAKE, PancakeSwap đã trực tiếp phân phối 5% phí giao thức cho người stake, loại bỏ thời gian khóa bắt buộc. Đến cuối năm 2025, bất chấp sự cạnh tranh đa chuỗi, TVL (tổng giá trị gia tăng) của nó đã phục hồi ổn định và duy trì ở mức khoảng 2,3 tỷ đô la, thu hút thành công lượng lớn nhà đầu tư bán lẻ không muốn bị khóa trong thời gian dài.
Quá trình phát triển của Balancer cũng rất tham khảo. Mô hình veBAL của nó đã phải đối mặt với những thách thức dài hạn, với gần 80% token ở trạng thái "quản trị không hoạt động", nghĩa là phần lớn người nắm giữ chỉ đơn giản là khóa token của họ mà không bỏ phiếu. Vào năm 2025, đội ngũ đã hoàn toàn cải tiến cấu trúc khích lệ trong nâng cấp v3: giới thiệu các tùy chọn giai đoạn lock-up ngắn hạn và điều chỉnh phí tự động, biến quản trị từ một "nhiệm vụ" thành một công cụ linh hoạt, mang tính tham gia. Trong vòng sáu tháng, tỷ lệ tham gia quản trị của giao thức đã tăng khoảng 40%.
Một thử nghiệm táo bạo hơn đến từ giao thức stablecoin Ethana. Tháng 9 năm ngoái, họ đã triển khai "cơ chế chuyển đổi phí", phân phối thu nhập của giao thức trực tiếp cho người nắm giữ token thanh khoản sENA, hoàn toàn bỏ qua mô hình ký quỹ bỏ phiếu phức tạp.
Những trường hợp này chỉ ra một sự đồng thuận mới: Các giao thức DeFi đang chuyển từ "buộc người dùng phải tự ràng buộc" sang "giữ chân người dùng bằng những lợi ích hữu hình". Việc khóa dữ liệu từng là một lối tắt để duy trì sự ổn định, nhưng nó cũng dẫn đến một hệ sinh thái có cảm giác thịnh vượng giả tạo. Giờ đây, các giao thức có xu hướng đạt được hoạt động thực sự bằng cách giảm bớt rào cản gia nhập và cải thiện hiệu quả sử dụng vốn.
Hiệu quả của sự chuyển đổi của Pendle sẽ được kiểm chứng sau khi thời gian khóa vePENDLE chính thức kết thúc vào ngày 29 tháng 1. Nhưng bất kể kết quả thế nào, nó đã gửi một tín hiệu rõ ràng đến ngành công nghiệp: trong thế giới DeFi tương lai, các sản phẩm xuất sắc không nên biến người dùng thành "tù nhân staking".
Tác giả: Bootly
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush
