Tác giả: BoringBiz_
Biên soạn bởi: TechFlow TechFlow
Liên kết gốc: X Thread @BoringBiz_
Khi Warren Buffett nắm quyền điều hành Berkshire Hathaway trong gần sáu thập kỷ và cuối cùng chuyển giao quyền lực, tôi đã đọc lại và bắt đầu nghiên cứu tất cả các bức thư thường niên gửi cổ đông của ông.
Nếu bạn muốn đọc những bài học rút ra từ các bức thư giai đoạn 1977-1980, vui lòng xem tại đây: Thư từ năm 1977-1980
Dưới đây là một số bài học kinh điển có thể áp dụng cho cả nhà đầu tư và nhà điều hành.
Thư gửi cổ đông năm 1981
Tiêu chuẩn cho các quyết định sáp nhập và mua lại
"Các quyết định mua bán và sáp nhập của chúng tôi nhằm mục đích tối đa hóa lợi ích kinh tế thực sự, chứ không phải để mở rộng phạm vi quản lý hay theo đuổi các con số kế toán. (Về lâu dài, các nhóm quản lý chú trọng đến hình thức kế toán hơn là bản chất kinh tế thường sẽ không đạt được cả hai.)"
"Bất kể tác động đến lợi nhuận trước mắt, chúng tôi vẫn thích mua 10% cổ phần của một công ty ưu tú, T, với giá X mỗi cổ phiếu hơn là mua 100% cổ phần của T với giá 2X. Tuy nhiên, hầu hết ban quản lý công ty đều thích phương án thứ hai và luôn có lý do để biện minh cho hành động của mình."
Tại sao các CEO lại sẵn sàng trả giá cao cho các thương vụ sáp nhập và mua lại (M&A) và mua lại bằng vốn vay (LBO)?
"Chúng tôi nghi ngờ rằng ba động cơ sau đây (thường không được nêu rõ) là những yếu tố chính thúc đẩy hầu hết các thương vụ mua lại cao cấp, dù riêng lẻ hay kết hợp:"
- Các nhà lãnh đạo, dù trong thế giới kinh doanh hay các lĩnh vực khác, hiếm khi thiếu "tinh thần nhiệt huyết"—họ thường khao khát sự năng động và những thách thức lớn hơn. Tại Berkshire Hathaway, nhịp đập của công ty chưa bao giờ mạnh mẽ hơn khi có triển vọng sáp nhập hoặc mua lại.
- Hầu hết các tổ chức, dù trong kinh doanh hay lĩnh vực khác, đều có xu hướng tự đánh giá mình bằng quy mô, và cũng bị người khác đánh giá bằng quy mô. Mức lương thưởng cho quản lý thường được đo lường bằng "quy mô" nhiều hơn các tiêu chuẩn khác. (Hãy hỏi một nhà quản lý tại một công ty trong danh sách Fortune 500 xem công ty của họ xếp hạng bao nhiêu trong danh sách danh giá đó; con số họ sẽ ngay lập tức đưa ra sẽ là con số được xếp hạng theo doanh thu; họ thậm chí có thể không biết công ty của mình xếp hạng bao nhiêu trong bảng xếp hạng hệ số biên lợi nhuận của Fortune, một bảng xếp hạng cũng đáng tin cậy không kém.)
- Nhiều nhà quản lý rõ ràng đã bị ảnh hưởng quá nhiều bởi câu chuyện "Hoàng tử ếch" trong những năm tháng hình thành nhân cách của họ - câu chuyện về một hoàng tử đẹp trai bị giam cầm trong thân xác ếch được tái sinh nhờ nụ hôn của một nàng công chúa xinh đẹp. Do đó, họ tin chắc rằng "nụ hôn quản lý" của họ có thể tạo ra phép màu cho công ty mục tiêu, T.
Tâm lý này là rất cần thiết. Nếu không có ảo tưởng dễ chịu này, tại sao các cổ đông của công ty mua lại A lại ủng hộ việc mua cổ phần của công ty T với giá gấp 2 lần thay vì mua vào trực tiếp trên thị trường thứ cấp với giá X?
Các nhà đầu tư nên tìm cách mua vào"hoàng tử vô giá" với giá "rẻ như bèo".
"Các nhà đầu tư luôn có thể mua ếch với giá thị trường. Nếu các nhà đầu tư tài trợ cho những 'công chúa' sẵn sàng trả gấp đôi giá để hôn ếch, thì những nụ hôn đó tốt hơn hết phải thực sự có sức mạnh."
Chúng ta đã chứng kiến nhiều nụ hôn, nhưng hiếm khi thấy điều kỳ diệu. Tuy nhiên, nhiều "nữ hoàng" quản lý vẫn tự tin vào hiệu quả của những nụ hôn trong tương lai – ngay cả khi sân sau công ty họ đã tràn ngập những con ếch không phản ứng.
Thỉnh thoảng chúng tôi cố gắng mua vào ếch với giá rẻ, kết quả đã được trình bày chi tiết trong báo cáo trước đây. Rõ ràng, những nụ hôn của chúng tôi hoàn toàn thất bại. Chúng tôi đã thành công với một vài "hoàng tử" - nhưng họ đã là hoàng tử khi được mua về. Ít nhất những nụ hôn của chúng tôi không biến họ thành ếch. Cuối cùng, thỉnh thoảng chúng tôi đã rất thành công trong mua vào một phần cổ phần của những "hoàng tử" dễ nhận biết với giá "như ếch".
Những yếu tố nào tạo nên một thương vụ sáp nhập và mua lại thành công?
"Chúng ta phải thừa nhận rằng một số thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A) thực sự rất ấn tượng. Chúng có thể được phân loại thành hai loại chính:"
Loại đầu tiên bao gồm các công ty, thông qua kế hoạch cẩn thận hoặc hoàn toàn do may mắn, chỉ mua lại việc kinh doanh đặc biệt phù hợp với hoàn cảnh lạm phát. Việc kinh doanh được ưu tiên này phải sở hữu hai đặc điểm:
- Nó có khả năng tăng giá dễ dàng hơn (ngay cả khi nhu cầu sản phẩm ổn định và công suất sản xuất không được sử dụng hết), và không cần phải lo lắng về việc mất thị thị phần hoặc doanh thu đáng kể.
- Họ sở hữu khả năng xử lý tăng trưởng việc kinh doanh khổng lồ tính bằng đô la với mức đầu tư vốn bổ sung tối thiểu ( tăng trưởng này thường được thúc đẩy bởi lạm phát chứ không phải tăng trưởng thực sự). Ngay cả những đội ngũ quản lý tầm thường cũng đã đạt được thành công đáng kể trong những thập kỷ gần đây bằng cách tập trung vào các thương vụ mua lại đáp ứng các tiêu chí này. Tuy nhiên, rất ít công ty sở hữu cả hai đặc điểm này cùng một lúc, và sự cạnh tranh để mua lại những công ty như vậy hiện nay đã trở nên vô cùng khốc liệt, thậm chí mang tính tự hủy hoại.
Loại thứ hai là những thiên tài quản lý—những tài năng hiếm có, những người có thể nhận ra "hoàng tử đội lốt ếch" và sở hữu khả năng quản lý để lột bỏ lớp ngụy trang đó. Chúng ta vinh danh những nhà quản lý này.
Mức giá ổn định giống như sự trinh tiết.
"Chúng tôi đã giải thích rõ ràng về việc lạm phát có thể khiến hiệu quả hoạt động dài hạn tưởng chừng như khả quan của chúng tôi trở nên ảo tưởng khi đánh giá kết quả đầu tư thực sự dành cho các chủ sở hữu."
Chúng tôi đánh giá cao những nỗ lực của Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ Volcker và ghi nhận rằng tăng trưởng trên nhiều chỉ số giá đã chậm lại.
Tuy nhiên, quan điểm của chúng tôi về xu hướng lạm phát dài hạn vẫn khá bi quan. Giống như sự tiết dục, mức giá ổn định dường như bền vững, nhưng không phải là không thể khắc phục.
Về phần rủi ro vốn chủ sở hữu
"Cơ sở kinh tế để biện minh cho đầu tư vốn cổ phần là, nhìn chung, việc áp dụng kỹ năng quản lý và kinh doanh vào vốn cổ phần sẽ tạo ra lợi nhuận bổ sung cao hơn so với các khoản đầu tư thụ động (tức là lãi suất từ chứng khoán lợi nhuận cố định)."
Hơn nữa, lập luận này cho rằng vì vốn chủ sở hữu tiềm ẩn rủi ro cao hơn so với đầu tư thụ động, nên nó "xứng đáng" nhận được lợi nhuận cao hơn. Khoản "tăng giá trị" mà vốn chủ sở hữu mang lại dường như hợp lý và chắc chắn.
Nhưng liệu điều đó có thực sự đúng? Nhiều thập kỷ trước, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) thấp tới 10% đã đủ để xếp hạng một công ty là một việc kinh doanh"tốt" — có nghĩa là trong việc kinh doanh như vậy, khoản tái đầu tư 1 đô la có thể được thị trường định đánh giá hơn 100 xu.
Bởi vì khi lợi suất trái phiếu 5% và lợi suất trái phiếu 3%, một hoạt động việc kinh doanh sử dụng vốn chủ sở hữu với hiệu suất 10% rõ ràng có giá trị hơn đối với các nhà đầu tư so với chính vốn chủ sở hữu được sử dụng. Điều này vẫn đúng ngay cả khi sự kết hợp giữa thuế cổ tức và thuế lãi vốn làm giảm mức lợi nhuận 10% mà công ty thu được xuống còn 6%-8% đối với các nhà đầu tư cá nhân.
Thị trường đầu tư vào thời điểm đó đã thừa nhận thực tế này. Trong giai đoạn đó, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty Mỹ là khoảng 11%, và giá cổ phiếu nói chung vượt xa vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách), với giá trung bình hơn 150 xu cho mỗi đô la giá trị sổ sách. Hầu hết việc kinh doanh đều là việc kinh doanh"tốt" vì khả năng sinh lời của họ vượt xa chi phí duy trì (lợi nhuận trên vốn thụ động dài hạn). Tổng giá trị gia tăng được tạo ra từ các khoản đầu tư vốn chủ sở hữu là rất lớn.
Thời đại đó đã mãi mãi qua đi. Nhưng những bài học mà nó dạy chúng ta khó mà quên được. Trong khi các nhà đầu tư và ban quản lý phải hướng tới tương lai, ký ức và suy nghĩ của họ thường vẫn mắc kẹt trong quá khứ. Đối với các nhà đầu tư, việc sử dụng tỷ lệ giá trên thu nhập lịch sử , hoặc đối với ban quản lý, việc sử dụng các tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp lịch sử , dễ dàng hơn nhiều so với việc liên tục xem xét lại các tiền đề.
Khi sự thay đổi diễn ra chậm, việc liên tục xem xét lại sẽ không hiệu quả và làm chậm phản ứng. Nhưng khi sự thay đổi diễn ra mạnh mẽ, việc bám víu vào những giả định của ngày hôm qua trả giá trả giá rất đắt. Và tốc độ thay đổi kinh tế hiện nay đã trở nên chóng mặt.
Lạm phát là một loại ký sinh trùng gây hại cho các doanh nghiệp.
Trong hoàn cảnh lạm phát, có một hình phạt đặc biệt trớ trêu dành cho những chủ sở hữu việc kinh doanh"kém hiệu quả". Để duy trì hiện trạng, việc kinh doanh lợi nhuận thấp này thường phải giữ lại phần lớn lợi nhuận của mình—bất kể chính sách này gây thiệt hại cho cổ đông đến mức nào.
Cách tiếp cận hợp lý, dĩ nhiên, lại ngược lại. Nếu ai đó nắm giữ trái phiếu lãi suất 5% còn nhiều năm nữa mới đáo hạn, họ sẽ không dùng tiền lãi từ trái phiếu đó mua vào thêm trái phiếu 5% khác với giá 100 xu mỗi trái phiếu, đặc biệt khi các trái phiếu tương tự có sẵn (ví dụ, chỉ 40 xu). Thay vào đó, họ sẽ rút tiền lãi từ trái phiếu có lợi suất thấp đó và – nếu họ có ý định tái đầu tư – sẽ tìm kiếm cơ hội có lợi nhuận an toàn cao nhất hiện có. Tiền tốt không tự lãng phí vào việc đuổi theo tiền xấu.
Nguyên tắc áp dụng cho chủ nợ cũng áp dụng cho cổ đông. Về mặt logic, một công ty có lợi nhuận cao lịch sử và trong tương lai nên giữ lại phần lớn hoặc toàn bộ lợi nhuận để cổ đông có thể thu được lợi nhuận cao hơn thông qua việc gia tăng vốn.
Ngược lại, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp cho thấy chính sách chi trả cổ tức cực cao nhằm khuyến khích chủ sở hữu chuyển hướng vốn sang các lĩnh vực hấp dẫn hơn. (Kinh Thánh cũng có quan điểm tương tự. Trong dụ ngôn về trách nhiệm theo tài năng, hai người đầy lợi nhuận cao nhận được phần thưởng 100% lợi nhuận giữ lại và được khuyến khích mở rộng. Tuy nhiên, người đầy tớ thứ ba, người không có lợi nhuận, không chỉ bị quở trách — "gian ác và lười biếng" — mà còn bị yêu cầu chuyển toàn bộ vốn của mình cho người làm việc tốt nhất. Ma-thi-ơ 25:14-30)
Nhưng lạm phát giống như đưa chúng ta đến chiếc gương thần trong truyện Alice ở xứ sở thần tiên, nơi mọi thứ đều đảo lộn. Khi giá cả tiếp tục tăng, việc kinh doanh"kém hiệu quả" phải giữ lại từng đồng mà họ có thể kiếm được. Điều này không phải vì đó là nơi hấp dẫn để nắm giữ vốn chủ sở hữu; ngược lại, chính vì điều đó không hấp dẫn nên việc kinh doanh có lợi nhuận thấp phải tuân thủ chính sách giữ lại vốn cao. Nếu muốn tiếp tục hoạt động trong tương lai như trước đây - điều mà hầu hết các tổ chức, bao gồm cả doanh nghiệp, đều muốn - thì họ không còn lựa chọn nào khác.
Bởi vì lạm phát giống như một "con mối doanh nghiệp" khổng lồ. Con mối này tiêu thụ trước những đồng đô la mà nó cần để đầu tư mỗi ngày, bất kể sức khỏe của vật chủ ra sao. Bất kể mức lợi nhuận báo cáo(ngay cả khi bằng không), chỉ để duy trì khối lượng việc kinh doanh của năm ngoái, các công ty vẫn cần thêm đô la để đầu tư vào các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản. Tình hình kinh doanh càng tồi tệ, tỷ lệ nguồn lực sẵn có mà con mối này tiêu thụ càng lớn.
Trong điều kiện hiện tại, một công ty tỷ suất lợi nhuận% thường không có nguồn vốn dư thừa để mở rộng, trả nợ hoặc chia cổ tức "thực tế".
Lạm phát, con mối đó, chỉ đơn giản là dọn sạch bàn mà thôi. (Việc các công ty có lợi nhuận thấp không thể trả cổ tức thường bị che giấu kỹ. Các công ty Mỹ ngày càng chuyển sang các kế hoạch tái đầu tư cổ tức, đôi khi thậm chí bao gồm cả các thỏa thuận chiết khấu mà trên thực tế buộc các cổ đông phải tái đầu tư. Những công ty khác thì "lấy của người này trả cho người kia", bán cổ phiếu mới phát hành cho người này để người kia trả cổ tức cho người kia. Hãy cảnh giác với "cổ tức" mà chỉ có thể được trả nếu ai đó hứa sẽ bù đắp lại số vốn đã phân phối.)
Thư gửi cổ đông năm 1982
Đặt tiêu chuẩn đã được thiết lập sẵn
"Các tiêu chuẩn đánh giá hiếm khi bị loại bỏ miễn là kết quả vẫn tốt. Nhưng khi hiệu suất giảm sút, hầu hết các nhà quản lý có xu hướng loại bỏ các tiêu chuẩn đánh giá hơn là chính người quản lý."
Đối với các nhà quản lý đang phải đối mặt với hiệu suất suy giảm, một hệ thống đo lường linh hoạt hơn thường được nghĩ đến: trước tiên, hãy bắn một mũi tên biểu thị hiệu suất kinh doanh lên một khung vẽ trống, sau đó cẩn thận vẽ vòng tròn mục tiêu xung quanh vị trí mũi tên rơi xuống. Chúng ta thường tin tưởng hơn vào các chỉ số hiệu quả dài hạn, được xác định trước với vòng tròn mục tiêu nhỏ hơn.
Kế toán là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc, của định giá doanh nghiệp.
"Chúng tôi ưu tiên khái niệm thặng dư 'kinh tế', bao gồm tất cả lợi nhuận chưa phân phối, bất kể tỷ lệ sở hữu. Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị của lợi nhuận giữ lại đối với các cổ đông phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng lợi nhuận đó, chứ không phải vào tỷ lệ sở hữu của bạn. Nếu bạn nắm giữ 0,01% cổ phần của Berkshire Hathaway trong thập kỷ qua, bất kể hệ thống kế toán của bạn ghi nhận như thế nào, bạn đã được hưởng lợi nhuận giữ lại một cách đầy đủ về mặt kinh tế. Theo tỷ lệ, bạn đã nhận được lợi ích tương tự như khi bạn sở hữu 20% cổ phần hấp dẫn đó. Tuy nhiên, nếu bạn nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu trong nhiều doanh nghiệp cần nhiều vốn trong thập kỷ qua, giá trị kinh tế của lợi nhuận giữ lại đó, được ghi nhận đầy đủ và chính xác dưới tên của bạn theo phương pháp kế toán tiêu chuẩn, cuối cùng có thể không đáng kể, hoặc thậm chí bằng không."
Đây không phải là lời chỉ trích đối với các thủ tục kế toán. Chúng tôi không muốn được nhiệm vụ thiết kế một hệ thống tốt hơn. Mục đích đơn giản là để minh họa rằng các nhà quản lý và nhà đầu tư phải hiểu rằng các số liệu kế toán chỉ là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc, trong việc định giá doanh nghiệp.
Lợi nhuận giữ lại và định giá thị trường
"Mặc dù tổng lợi nhuận giữ lại qua các năm đã được chuyển đổi thành ít nhất một lượng giá trị thị trường tương đương và trả lại cho các cổ đông, nhưng quá trình chuyển đổi này lại rất không đồng đều giữa các công ty khác nhau và không đều đặn, khó dự đoán về thời điểm."
Tuy nhiên, chính sự mất cân bằng và bất thường này lại tạo ra cơ hội cho những người mua chú trọng giá trị, những người mua các phần nhỏ của một công ty.
Các nhà đầu tư này có thể lựa chọn từ hầu hết các công ty lớn của Mỹ, trong đó nhiều công ty vượt trội hơn hẳn so với những công ty có thể được mua lại hoàn toàn thông qua đàm phán. Hơn nữa, việc mua cổ phần một phần có thể được thực hiện trên thị trường việc kinh doanh, nơi giá cả được thiết lập bởi những người tham gia mà hành vi của họ đôi khi giống như một bầy chuột Lemming lưỡng cực.
Trong sàn đấu giá rộng lớn này, nhiệm vụ của chúng tôi là lựa chọn việc kinh doanh có đặc điểm kinh tế vượt trội, đảm bảo rằng mỗi đô la lợi nhuận giữ lại cuối cùng đều chuyển đổi thành ít nhất một đô la giá trị thị trường. Mặc dù mắc phải nhiều sai lầm, cho đến nay chúng tôi đã đạt được mục tiêu này. Trong quá trình này, chúng tôi đã nhận được sự trợ giúp vô giá từ Thánh Offset, vị thánh bảo hộ của các nhà kinh tế.
Nói cách khác, trong một số trường hợp, lợi nhuận giữ lại thuộc về địa vị của chúng tôi có tác động không đáng kể hoặc thậm chí tiêu cực đến giá trị thị trường; trong khi ở vị thế giữ lớn khác, một đô la được các công ty đầu tư giữ lại đã chuyển thành hai đô la hoặc hơn giá trị thị trường. Cho đến nay, các công ty hoạt động tốt nhất của chúng tôi đã bù đắp nhiều hơn cho các công ty hoạt động kém hiệu quả. Nếu chúng ta có thể duy trì thành tích này, nó sẽ chứng minh rằng chiến lược tối đa hóa lợi nhuận "kinh tế" của chúng ta là đúng đắn, bất kể tác động của nó đến lợi nhuận"kế toán".
Về các giao dịch sáp nhập và mua lại (M&A)
"Khi nhìn lại những thương vụ mua lại lớn mà các công ty khác đã thực hiện vào năm 1982, phản ứng của chúng tôi không phải là ghen tị, mà là sự nhẹ nhõm vì chúng tôi không trong đó những thương vụ đó."
Trong nhiều thương vụ thâu tóm như vậy, lý trí của ban quản lý bị lu mờ bởi sự hưng phấn của người mua; cảm giác hồi hộp khi theo đuổi mục tiêu khiến người theo đuổi mù quáng trước hậu quả của việc giành được chiến thắng. Nhận xét của Pascal có vẻ rất thích hợp: "Tôi nhận thấy rằng mọi bất hạnh của con người đều bắt nguồn từ một lý do đơn giản: họ không thể sống yên ổn trong chính căn phòng của mình."
Những yếu tố nào ảnh hưởng đến lợi nhuận của một công ty?
"Nếu một ngành công nghiệp đồng thời sở hữu cả đặc điểm 'dư thừa năng lực sản xuất nghiêm trọng' và sản phẩm 'hàng hóa thông thường' (thiếu sự khác biệt về các khía cạnh mà khách hàng quan tâm, chẳng hạn như hiệu suất, hình thức và dịch vụ hỗ trợ), thì đó là ngành có nguy cơ cao gặp vấn đề về lợi nhuận. Phải thừa nhận rằng, những vấn đề này có thể tránh được nếu giá cả hoặc chi phí được kiểm soát bằng biện pháp hành chính nào đó, từ đó ít nhất là tách biệt chúng một phần khỏi các quy luật thị trường thông thường."
Việc quản lý như vậy có thể được thực hiện theo các cách sau: (a) hợp pháp thông qua sự can thiệp của chính phủ (cho đến gần đây, điều này cũng bao gồm việc định giá cước vận tải đường bộ và chi phí tiền gửi cho các tổ chức tài chính); (b) bất hợp pháp thông qua thông đồng; hoặc (c) “ngoài vòng pháp luật” thông qua các tập đoàn độc quyền nước ngoài như OPEC (với các nhà điều hành trong nước không thuộc tập đoàn cũng được hưởng lợi).
Tuy nhiên, nếu chi phí và giá cả được quyết định bởi sự cạnh tranh khốc liệt, dẫn đến tình trạng dư thừa năng lực sản xuất, và người mua không quan tâm đến việc sử dụng sản phẩm hay dịch vụ giao hàng của nhà cung cấp nào, thì tình hình kinh tế của ngành này gần như chắc chắn sẽ ở mức trung bình, hoặc thậm chí là thảm họa.
Do đó, mỗi nhà cung cấp đều không ngừng nỗ lực để thiết lập và nhấn mạnh những đặc điểm độc đáo của sản phẩm hoặc dịch vụ của mình. Điều này hiệu quả với kẹo thanh (khách hàng mua theo thương hiệu, chứ không phải theo yêu cầu "hai ounce kẹo thanh"), nhưng không hiệu quả với đường (bạn có thường nghe thấy câu "Cho tôi một ly cà phê, với kem và đường hiệu C&H" không?).
Trong nhiều ngành công nghiệp, sự khác biệt hóa đơn giản là không tạo ra sự khác biệt. Nếu một vài nhà sản xuất sở hữu lợi thế chi phí rộng lớn và bền vững, họ có thể tiếp tục hoạt động tốt. Theo định nghĩa, những trường hợp ngoại lệ như vậy rất hiếm, và trong nhiều ngành công nghiệp, chúng đơn giản là không tồn tại. Đối với đại đa số các công ty bán các sản phẩm "hàng hóa thông thường", một phương trình kinh tế đáng buồn vẫn tồn tại: tình trạng dư thừa năng lực sản xuất kéo dài + thiếu quản lý giá cả (hoặc quản lý chi phí) = lợi nhuận thấp.
Tất nhiên, tình trạng dư thừa năng lực sản xuất cuối cùng có thể tự điều chỉnh, hoặc do năng lực sản xuất giảm hoặc do nhu cầu tăng. Thật không may, đối với các bên tham gia, sự điều chỉnh này thường bị trì hoãn trong một thời gian dài. Khi nó cuối cùng xảy ra, sự hưng phấn mở rộng lan rộng do sự trở lại thịnh vượng thường tạo ra tình trạng dư thừa năng lực sản xuất một lần nữa trong vòng vài năm, dẫn đến một hoàn cảnh không có lợi nhuận mới. Nói cách khác, không có gì dễ dẫn đến thất bại hơn là thành công.
Tóm lại, lợi nhuận dài hạn của các ngành công nghiệp này được quyết định bởi tỷ lệ giữa "những năm nguồn cung khan hiếm" và "những năm nguồn cung dồi dào". Tỷ lệ này thường rất tệ. (Hình như lần cuối cùng việc kinh doanh dệt may của chúng ta trải qua tình trạng thiếu hụt nguồn cung - cách đây vài năm - chỉ kéo dài khoảng nửa buổi sáng.)
Tuy nhiên, trong một số ngành công nghiệp, tình trạng thiếu hụt năng lực sản xuất có thể kéo dài trong thời gian dài. Đôi khi, tăng trưởng nhu cầu thực tế vượt quá tăng trưởng dự kiến trong một khoảng thời gian đáng kể. Trong những trường hợp khác, việc tăng năng lực sản xuất đòi hỏi một thời gian chuẩn bị dài vì cần phải lập kế hoạch và xây dựng các cơ sở sản xuất phức tạp.
Sử dụng vốn chủ sở hữu làm phương thức thanh toán trong các giao dịch sáp nhập và mua lại.
"Việc phát hành cổ phiếu của chúng tôi tuân theo một nguyên tắc cơ bản đơn giản: chúng tôi sẽ không phát hành cổ phiếu trừ khi giá trị nội tại mà chúng tôi thu được từ việc kinh doanh bằng với số tiền chúng tôi trả giá ra. Chính sách này có vẻ hiển nhiên. Bạn có thể hỏi, tại sao lại có người đổi tờ 1 đô la lấy đồng xu 50 xu? Thật không may, nhiều nhà quản lý công ty luôn sẵn sàng làm như vậy."
Những nhà quản lý này có thể thích sử dụng tiền mặt hoặc nợ khi thực hiện các thương vụ mua lại. Nhưng các CEO thường khao khát nhiều hơn là tiền mặt và nguồn lực tín dụng (và tôi cũng luôn như vậy). Hơn nữa, khao khát này thường nảy sinh khi giá cổ phiếu của chính họ thấp hơn đáng kể so với giá trị nội tại việc kinh doanh. Tình huống này tạo ra một khoảnh khắc quyết định. Như Yogi Berra đã nói, “Cứ nhìn kỹ, bạn sẽ thấy nhiều điều”. Bởi vì khi đó các cổ đông sẽ phát hiện ra mục tiêu nào mà ban quản lý thực sự ưu tiên—mở rộng hay bảo toàn tài sản của chủ sở hữu.
Lý do phải lựa chọn giữa các mục tiêu này rất đơn giản. Giá cổ phiếu của các công ty thường thấp hơn giá trị nội việc kinh doanh của chúng trên thị trường chứng khoán. Nhưng khi một công ty muốn bán toàn bộ hoạt động kinh doanh thông qua một giao dịch đàm phán, họ chắc chắn muốn – và thường có thể – thu được toàn bộ giá trị việc kinh doanh bằng bất kỳ loại tiền tệ nào.
Nếu thanh toán bằng tiền mặt, người bán sẽ tính toán giá trị nhận được một cách đơn giản. Nếu người mua sử dụng cổ phiếu làm tiền tệ, việc tính toán của người bán vẫn tương đối dễ dàng: họ chỉ cần tính giá trị tiền mặt trên thị trường của tài sản nhận được thông qua cổ phiếu đó.
Đồng thời, những người mua muốn sử dụng cổ phiếu của chính họ làm phương tiện thanh toán cho các giao dịch mua bán sẽ không gặp vấn đề gì nếu giá cổ phiếu của họ được định giá đúng với giá trị nội tại trên thị trường.
Nhưng giả sử giá bán của nó chỉ bằng một nửa giá trị thực của nó. Trong trường hợp này, người mua phải đối mặt với viễn cảnh khó khăn là mua nó bằng một loại tiền tệ bị định giá thấp hơn đáng kể.
Trớ trêu thay, nếu người mua trở thành người bán toàn bộ việc kinh doanh của mình, họ cũng có thể đàm phán và có khả năng thu được toàn bộ giá trị nội tại việc kinh doanh . Nhưng khi người mua thực hiện "bán một phần" chính mình—về cơ bản là phát hành cổ phiếu để mua lại doanh nghiệp—họ thường không thể định giá cổ phiếu của mình cao hơn giá trị thị trường.
Mặc dù vậy, bên mua, bằng cách ép buộc, cuối cùng đã trả tiền cho tài sản ở mức định giá đầy đủ (dựa trên giá trị đã thương lượng) bằng loại tiền tệ bị định giá thấp (vốn hóa giá trị vốn hóa thị trường ). Trên thực tế, bên mua đã phải từ bỏ 2 đô la giá trị để thu về 1 đô la. Trong trường hợp này, một việc kinh doanh tuyệt vời được mua với giá hợp lý lại trở thành một thương vụ tồi tệ. Bởi vì vàng được định giá bằng vàng không thể được mua một cách thông minh bằng vàng—hoặc thậm chí bạc được định giá bằng chì.
Cách các CEO biện minh cho các thương vụ sáp nhập và mua lại gây tổn thất giá trị
"Nếu khát vọng mở rộng quy mô và hành động đủ mạnh, các nhà quản lý của công ty mua lại luôn có thể tìm ra lý do chính đáng cho việc phát hành cổ phiếu gây tổn thất giá trị như vậy. Một chuyên gia ngân hàng đầu tư thân thiện sẽ đảm bảo với họ về tính hợp pháp của hành động đó. (Đừng bao giờ hỏi thợ cắt tóc xem bạn có cần cắt tóc không.)"
Dưới đây là một số lý do thường được ban quản lý sử dụng khi phát hành cổ phiếu:
- "Các công ty mà chúng ta mua lại sẽ còn có giá trị hơn nữa trong tương lai." (Có lẽ điều tương tự cũng áp dụng cho vốn chủ sở hữu trong việc kinh doanh ban đầu đã được bán đi; triển vọng tương lai đã được tính đến trong quá trình định giá doanh nghiệp. Nếu chúng ta phát hành 2X cổ phiếu để đổi lấy X, ngay cả khi giá trị của cả hai việc kinh doanh tăng gấp đôi, sự mất cân bằng vẫn sẽ tồn tại.)
- "Chúng ta phải tăng trưởng." (Mọi người có thể hỏi, "chúng ta" ở đây là ai? Đối với các cổ đông hiện hữu, thực tế là tất cả việc kinh doanh hiện có sẽ thu hẹp quy mô chỉ đơn giản bằng cách phát hành cổ phiếu. Nếu Berkshire phát hành cổ phiếu vào ngày mai để mua lại một doanh nghiệp, Berkshire sẽ sở hữu tất cả những gì mình đang có cộng với việc kinh doanh mới, nhưng cổ phần của bạn trong việc kinh doanh độc nhất vô nhị như See's Candy Shops và National Indemnity sẽ tự động giảm đi. Nếu (1) gia đình bạn sở hữu một trang trại rộng 120 mẫu Anh, (2) và bạn mời một người hàng xóm có 60 mẫu Anh đất tương tự tham gia hợp tác kinh doanh bình đẳng với bạn, thì (3) lãnh thổ bạn quản lý sẽ tăng trưởng lên 180 mẫu Anh, nhưng cổ phần sở hữu của gia đình bạn trong đất đai và cây trồng sẽ giảm vĩnh viễn 25%. Những người quản lý muốn mở rộng lãnh thổ của mình bằng cách hy sinh lợi ích của chủ sở hữu nên cân nhắc làm việc trong chính phủ.)
- "Cổ phiếu của chúng tôi đang bị định giá thấp, và chúng tôi đã giảm thiểu việc sử dụng nó trong thương vụ này—nhưng chúng tôi cần phải chia cho các cổ đông của bên bán 51% cổ phiếu và 49% tiền mặt để một số người trong đó họ có thể nhận được khoản trao đổi miễn thuế mà họ mong muốn." (Lập luận này thừa nhận rằng việc giảm phát hành cổ phiếu có lợi cho bên mua, điều mà chúng tôi đánh giá cao. Nhưng nếu việc sử dụng 100% cổ phiếu sẽ gây thiệt hại cho các cổ đông hiện hữu, thì việc sử dụng 51% cũng có khả năng gây thiệt hại cho họ. Xét cho cùng, nếu một chú chó Cocker Spaniel làm bẩn bãi cỏ của ai đó, họ sẽ không chấp nhận điều đó chỉ vì nó là một chú chó Cocker Spaniel chứ không phải một chú chó Saint Bernard. Mong muốn của bên bán không thể là yếu tố quyết định lợi ích tốt nhất của bên mua—ai biết điều gì sẽ xảy ra nếu bên bán khăng khăng đòi thay thế Giám đốc điều hành của bên mua như một điều kiện của việc sáp nhập?)
Làm thế nào để tránh các thương vụ sáp nhập và mua lại gây tổn thất giá trị?
Dưới đây là ba phương pháp để tránh làm giảm giá trị của các cổ đông hiện hữu khi phát hành cổ phiếu để mua lại doanh nghiệp:
Loại hình đầu tiên là sáp nhập "giá trị việc kinh doanh ngang bằng giá trị việc kinh doanh ". Loại hình sáp nhập này cố gắng đảm bảo sự công bằng cho các cổ đông của cả hai bên, với mỗi bên trả giá và nhận được chính xác cùng một lượng giá trị nội tại việc kinh doanh . Không phải bên mua muốn tránh loại giao dịch này; mà chỉ là những giao dịch như vậy cực kỳ khó thực hiện.
Trường hợp thứ hai xảy ra khi giá cổ phiếu của công ty mua lại bằng hoặc cao hơn giá trị nội tại của việc kinh doanh. Trong trường hợp này, việc sử dụng cổ phiếu làm tiền tệ thực sự có thể làm tăng tài sản của các chủ sở hữu công ty mua lại. Nhiều vụ sáp nhập từ năm 1965 đến năm 1969 dựa trên tiền đề này. Kết quả lại hoàn toàn trái ngược với hầu hết các sự kiện kể từ năm 1970: các cổ đông của các công ty bị mua lại nhận được tiền tệ có giá trị bị thổi phồng quá mức (thường là bong bóng được thổi phồng bởi các thủ thuật kế toán và quảng cáo đáng ngờ), và chính họ là những người bị mất tài sản trong các giao dịch này.
Trong những năm gần đây, phương pháp thứ hai chỉ có hiệu quả đối với một số rất ít các công ty lớn. Ngoại lệ chủ yếu là các công ty trong các ngành hấp dẫn hoặc có tính quảng bá, mà thị trường tạm thời định giá chúng ở mức bằng hoặc cao hơn định giá doanh nghiệp.
Phương án thứ ba là bên mua tiếp tục quá trình mua lại, nhưng sau đó mua lại số lượng cổ phiếu tương đương với số cổ phiếu đã phát hành trong quá trình sáp nhập. Bằng cách này, thương vụ sáp nhập "cổ phiếu đổi cổ phiếu" ban đầu có thể được chuyển đổi hiệu quả thành thương vụ mua lại "tiền mặt đổi cổ phiếu". Loại mua lại này là một biện pháp "sửa chữa thiệt hại". Những độc giả thường xuyên theo dõi thư của tôi sẽ đoán đúng rằng chúng tôi ưu tiên các thương vụ mua lại làm tăng trực tiếp tài sản của chủ sở hữu hơn là những thương vụ chỉ nhằm vá víu những thiệt hại trước đó. Ghi bàn thắng thì thú vị hơn việc giành lại bóng đã mất. Tuy nhiên, khi xảy ra thất bại, việc giành lại quyền kiểm soát là rất quan trọng, và chúng tôi đặc biệt khuyến nghị loại mua lại để sửa chữa thiệt hại này, biến một giao dịch cổ phiếu tồi tệ thành một thỏa thuận tiền mặt công bằng.
Những cạm bẫy cần đề phòng trong ngôn ngữ M&A
"Ngôn ngữ được sử dụng trong các thương vụ sáp nhập và mua lại thường làm lu mờ vấn đề và khuyến khích các nhà quản lý đưa ra những hành động thiếu lý trí. Ví dụ, 'pha loãng cổ phần' thường là một phép tính giả định dựa trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) hiện tại, với sự nhấn mạnh đặc biệt vào yếu tố sau."
Khi kết quả tính toán âm (làm giảm giá trị cổ phần) từ góc nhìn của bên mua, ban quản lý sẽ đưa ra lời giải thích (nội bộ, nếu không phải bên ngoài) rằng các đường cong sẽ giao nhau thuận lợi tại một thời điểm nào đó trong tương lai. (Mặc dù các thương vụ thường thất bại trong thực tế, nhưng dự báo thì không bao giờ sai – nếu CEO rõ ràng đang nhắm đến một thương vụ mua lại tiềm năng, cấp dưới và cố vấn sẽ cung cấp các dự báo cần thiết để hợp lý hóa bất kỳ mức giá nào.) Nếu các con số tính toán ngay lập tức dương đối với bên mua – cho rằng"chống pha loãng" – thì không cần giải thích.
Người ta thường quá chú trọng đến hình thức pha loãng này: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện tại (và thậm chí cả lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong vài năm tới) là một biến số quan trọng trong định giá doanh nghiệp, nhưng nó không phải là yếu tố quyết định.
Nhiều vụ sáp nhập và mua lại, dù không làm giảm giá trị cổ phần theo nghĩa hẹp này, có thể ngay lập tức phá hủy giá trị cho bên mua lại. Ngược lại, một số vụ sáp nhập làm giảm lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện tại và ngắn hạn lại có thể làm tăng giá trị. Điều thực sự quan trọng là liệu một vụ sáp nhập làm giảm hay tăng "giá trị nội tại việc kinh doanh" (một đánh giá liên quan đến nhiều biến số). Chúng tôi tin rằng việc tính toán mức độ giảm giá trị cổ phần từ góc độ này là rất quan trọng (nhưng lại hiếm khi được thực hiện).
Vấn đề ngôn ngữ thứ hai liên quan đến phương trình trao đổi. Nếu Công ty A tuyên bố sáp nhập với Công ty B thông qua việc phát hành cổ phiếu, quá trình này thường được mô tả là "Công ty A mua lại Công ty B" hoặc "B bán cho A". Một mô tả chính xác hơn, mặc dù có phần vụng về, sẽ là: "Một phần được bán để đổi lấy B" hoặc "Chủ sở hữu của B nhận được một phần của A để đổi lấy tài sản của nó". Trong thương mại, những gì bạn trả giá cũng quan trọng như những gì bạn nhận được. Điều này vẫn đúng ngay cả khi quyết toán trả giá cuối cùng bị trì hoãn.
Việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông hoặc trái phiếu chuyển đổi để tài trợ cho giao dịch hoặc khôi phục sức mạnh bảng tài sản kế toán đều phải được tính đến trong mô hình toán học cơ bản được sử dụng để đánh giá thương vụ mua lại ban đầu. (Nếu kết quả của một cuộc sáp nhập doanh nghiệp được định sẵn là mang thai, thì thời điểm đối diện sự thật này nên là trước khoảnh khắc thăng hoa.)
Các nhà quản lý và giám đốc có thể trau dồi tư duy của mình bằng cách tự hỏi bản thân câu hỏi này: Liệu họ có sẵn lòng bán 100% việc kinh doanh việc kinh doanh có cơ hội chỉ bán một phần? Nếu việc bán toàn bộ việc kinh doanh trên cơ sở đó không phải là một quyết định khôn ngoan, họ nên tự hỏi tại sao việc chỉ bán một phần lại là một quyết định khôn ngoan. Một loạt những sai lầm nhỏ trong quản lý tích lũy lại sẽ tạo nên một sai lầm lớn – chứ không phải là một chiến thắng vĩ đại. (Las Vegas được xây dựng dựa trên sự chuyển giao của cải xảy ra khi mọi người tham gia vào các giao dịch vốn nhỏ, tưởng chừng như không có lợi.)
Sự suy giảm giá trị trong các thương vụ sáp nhập và mua lại (hiệu ứng "cú đánh kép")
Cuối cùng, cần phải đề cập đến hiệu ứng "cú đánh kép" đối với các chủ sở hữu của công ty mua lại khi việc phát hành cổ phiếu làm giảm giá trị xảy ra. Trong trường hợp này, cú đánh đầu tiên là sự mất mát giá trị nội tại việc kinh doanh do chính việc sáp nhập gây ra.
Cú đánh thứ hai là sự điều chỉnh giảm giá trị thị trường, điều này rất hợp lý khi giải thích cho giá trị bị pha loãng của việc kinh doanh. Nguyên nhân là do các chủ sở hữu hiện tại và tiềm năng đương nhiên không muốn trả mức giá cao như vậy cho tài sản rơi vào tay ban quản lý có lịch sử "phá hủy tài sản thông qua sáp nhập và mua lại"...
