Tác giả: Owen Chen, Hiệp hội Chuỗi Đại học Bắc Kinh (X @xizhe_chan)
Tựa gốc: Phát hành thanh thanh khoản"Trăm tỷ Nhân dân tệ": Liệu việc token hóa vốn chủ sở hữu trước IPO có thể tái cấu trúc mô hình thoái vốn của các quỹ đầu tư tư nhân/vốn mạo hiểm? — Sự tiến hóa từ PERPS sang TaaS
bản tóm tắt
Cổ phiếu trước IPO đại diện cho giá trị nghìn tỷ đô la trong phân bổ tài sản toàn cầu, nhưng từ lâu đã bị hạn chế bởi hai vấn đề cấu trúc: rào cản gia nhập cao và sự khan hiếm các kênh thoái thanh khoản . Với việc Chuỗi tài sản thực (RWA) trở thành trọng bối cảnh của đổi mới tài chính, "token hóa vốn chủ sở hữu" được xem là cơ chế quan trọng để phá vỡ tình trạng thanh khoản của thị trường quỹ đầu tư tư nhân . Báo cáo này tập trung vào token hóa vốn chủ sở hữu của các công ty trước IPO (đặc biệt là các công ty kỳ lân), nhằm làm rõ logic tiến hóa của lĩnh vực này từ giai đoạn đầu cơ đến cơ sở hạ tầng tuân thủ quy định bằng cách phân tích tình hình thị trường hiện tại, lộ trình thực hiện và các thách thức chính. Các kết luận cốt lõi của báo cáo như sau:
1. Tình hình thị trường hiện tại: Mặc dù giá trị định giá của các kỳ lân công nghệ toàn cầu đạt đến hàng nghìn tỷ đô la, quy mô thực tế của thị trường token hóa chỉ nằm trong khoảng 100-200 triệu đô la (nếu loại trừ một số dự án không được lưu hành tự do, quy mô giao dịch thực tế chỉ ở mức hàng chục triệu). Thị trường thể hiện hiệu ứng đầu người mạnh mẽ, tài sản tập trung cao độ vào một vài kỳ lân công nghệ AI như OpenAI và SpaceX. Điều này cho thấy ngành công nghiệp vẫn đang ở giai đoạn rất sớm của quá trình chuyển đổi từ "không gian câu chuyện" sang "thị trường hiệu quả", và chưa hình thành năng lực cung và hấp thụ tài sản quy mô lớn.
2. Phân hóa lộ trình: Ngành này đã hình thành ba lộ trình khác nhau, điểm khác biệt cốt lõi nằm ở "mức độ xác nhận quyền" và "sự tham gia của công ty mục tiêu":
Tài sản tổng hợp (Cộng hòa, Liên doanh): bao gồm trái phiếu vĩnh cửu và chứng khoán nợ, không nắm giữ vốn chủ sở hữu cơ bản, chỉ cung cấp khả năng định giá, sử dụng đòn bẩy cao để đáp ứng nhu cầu đầu cơ và chủ yếu nhằm mục đích tạo tính thanh khoản.
Sở hữu gián tiếp thông qua SPV (Jarsy, PreStocks, Paimon): Việc nắm giữ cổ phần và token hóa vốn chủ sở hữu thông qua các SPV ở nước ngoài hiện là mô hình thực hiện phổ biến nhất. Tuy nhiên, nó phải đối mặt với những thách thức kép về tuân thủ pháp luật từ phía công ty mục tiêu và các cơ quan quản lý. Những cảnh báo công khai gần đây từ các công ty như OpenAI đã vạch trần điểm yếu pháp lý của mô hình này trong việc vi phạm "các điều khoản hạn chế chuyển nhượng".
Các mô hình hợp tác bản địa (Securitize, Centrifuge): Về cơ bản, các mô hình này cung cấp TaaS (Token hóa dưới dạng dịch vụ) cho các công ty mục tiêu. Bằng cách tận dụng các chứng chỉ đại lý chuyển nhượng, chúng tạo ra sự liên kết pháp lý giữa các token trên Chuỗi và sổ đăng ký cổ đông, cho phép quyền sở hữu vốn chủ sở hữu thực sự trên Chuỗi. Mặc dù chu kỳ triển khai dài, nhưng nó giải quyết được vấn đề tính pháp lý cuối cùng và cung cấp một lộ trình tuân thủ cho quá trình chuyển đổi IPO.
3. Phân tích xu hướng: Token hóa không tự động tạo ra thanh khoản; thị trường hiện tại đang đối mặt với các vấn đề thanh khoản(thị trường mỏng, định giá thất bại). Bước đột phá trong tương lai của ngành không nằm ở việc phát hành đơn phương, mà là sự hợp tác với công ty mục tiêu.
Về khía cạnh tuân thủ: Dưới áp lực từ cả các cơ quan quản lý và bộ phận pháp lý của công ty, mô hình việc kinh doanh sẽ dần chuyển sang hợp tác tuân thủ, nghĩa là nhà cung cấp dịch vụ sẽ cung cấp cơ sở hạ tầng TaaS cho bên phát hành.
Về phía tài sản: tài sản mục tiêu sẽ chuyển từ các công ty khởi nghiệp tỷ đô hàng đầu đang có nhiều biến động sang các doanh nghiệp tư nhân có quy mô nhỏ hơn, cần thoái vốn cấp thiết hơn.
Về mặt cơ sở hạ tầng: Cần phải xây dựng các cơ sở giao dịch RWA gốc (chẳng hạn như AMM tuân thủ quy định và sổ lệnh Chuỗi ) được điều chỉnh phù hợp với các thuộc tính của chứng khoán để giải quyết vấn đề thiếu độ sâu.
Về phía hệ sinh thái: thị trường tương lai sẽ hướng tới mô hình cộng sinh đa tầng, thay vì mô hình đơn lẻ "kẻ mạnh thắng thế". Mô hình tài sản tổng hợp đóng vai trò là điểm truy cập và hỗ trợ việc thu hút người dùng; mô hình nắm giữ gián tiếp SPV có tính linh hoạt cao và có thể thực hiện xác minh sớm tài sản cụ thể; mô hình hợp tác bản địa cung cấp dịch vụ TaaS và là con đường tiêu chuẩn để huy động vốn từ các tổ chức và hiện thực hóa việc đưa tài sản quy mô lớn lên Chuỗi trong tương lai.
Từ khóa: Token hóa vốn chủ sở hữu trước IPO, RWA, kiến trúc SPV, TaaS (Token hóa dưới dạng dịch vụ), Đại lý chuyển nhượng
1. Phạm vi và các định nghĩa chính của nghiên cứu
Vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết, đặc biệt là vốn chủ sở hữu trong các công ty kỳ lân tăng trưởng cao, cấu thành một lĩnh vực tài sản quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu không thể bỏ qua. [1] Tuy nhiên, trong một thời gian dài, việc tiếp cận đầu tư và lợi nhuận gia tăng giá trị chính của nó đã bị chi phối bởi các tổ chức chuyên nghiệp như PE/VC và một số ít cá nhân có giá trị tài sản ròng cao, khiến các nhà đầu tư thông thường khó tiếp cận. Khi công nghệ blockchain trưởng thành, con đường "token hóa vốn chủ sở hữu" đã trở nên khả thi - tức là, Token mapping thị phần vốn chủ sở hữu với các mã thông báo kỹ thuật số trên Chuỗi để cải thiện hiệu quả lưu thông tài sản quỹ đầu tư tư nhân trong phạm vi tuân thủ. Tập đoàn tư vấn Boston (BCG) dự đoán rằng quy mô thị trường RWA Chuỗi chuỗi dự kiến sẽ đạt 16 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. [2] Điều này phản ánh sự quan tâm cao của thị trường đối với hướng token hóa: một mặt, nó xuất phát từ giá trị khổng lồ của chính các công ty chưa niêm yết hàng đầu, và mặt khác, nó đến từ kỳ vọng rằng công nghệ token hóa sẽ làm giảm ngưỡng và ma sát giao dịch của các thị trường tài chính truyền thống.
Trong bối cảnh đó, bài viết này sẽ xem xét một cách hệ thống bối cảnh thị trường và tình trạng phát triển hiện tại của token hóa cổ phần chưa niêm yết, phân tích những điểm yếu của thị trường truyền thống và những ưu điểm của cơ chế token hóa, đồng thời kết hợp các trường hợp nền tảng chính, các điểm kỹ thuật và pháp lý cũng như những thách thức chính để đưa ra đánh giá về hướng phát triển trong tương lai.
1.1 Đối tượng nghiên cứu
Báo cáo này sẽ tập trung vào token hóa tài sản vốn chủ sở hữu ở cấp độ doanh nghiệp—cụ thể là các công ty chưa niêm yết (đặc biệt là các công ty kỳ lân), tức là token hóa trực tiếp "vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu", chứ không phải là token hóa cổ phần của thị phần vốn (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN ) trong các quỹ đầu tư quỹ đầu tư tư nhân (PE funds) theo bối cảnh truyền thống.
Điều này chủ yếu là do các cuộc thảo luận về " token hóa vốn chủ sở hữu quỹ đầu tư tư nhân " thường tập trung vào khía cạnh đầu tư, sử dụng các khuôn khổ tài chính truyền thống để tính toán và phân tích. Điều này thường bỏ qua chiếm tỷ lệ thành phần lớn hơn trong cấu trúc vốn chủ sở hữu của một công ty kỳ lân - chẳng hạn như quyền sở hữu đội ngũ sáng lập và các kế hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên (ESOP). Sự thiếu sót này có thể dẫn đến những sai lệch đánh giá phạm vi tài sản mà " token hóa chủ sở hữu" có thể bao phủ và nhu cầu thanh khoản thực tế, do đó đánh giá thấp tiềm năng thực sự của thị trường và khả năng mở rộng.
1.2 Điều kiện tiên quyết nghiên cứu
Nút: Giai đoạn nghiên cứu của bài báo này tính đến ngày 27 tháng 12 năm 2025.
Chất lượng dữ liệu: Việc định giá cổ phiếu chưa niêm yết đương nhiên thiếu một tiêu chuẩn chính thức thống nhất, do đó quy mô thị trường và giá trị vốn hóa thị trường token hóa được ước tính bằng cách sử dụng số liệu thống kê công khai và dữ liệu nền tảng.
Tính thanh khoản vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu chưa niêm yết vốn dĩ phải chịu các điều kiện ràng buộc như hạn chế chuyển nhượng, thời gian giao dịch và quản lý sổ đăng ký cổ đông, đồng thời việc token hóa) gặp nhiều khó khăn trong thực tế. Do đó, chúng tôi phân biệt giữa hai nhóm khái niệm: "token hóa tài sản trên lý thuyết (toàn bộ số tiền)" và "token hóa có thể giao dịch (sau khi áp dụng các hạn chế)".
Chất lượng tiền tệ và tỷ giá hối đoái: Vì giá cả liên quan đến nhiều loại tiền tệ, bài viết này sử dụng đô la Mỹ làm tiêu chuẩn. Việc chuyển đổi tỷ giá hối đoái được ước tính dựa trên giả định rằng đô la Mỹ là stablecoin, và không có kịch bản riêng biệt nào được thảo luận cho các trường hợp bỏ neo tỷ giá cực đoan.
Sản phẩm đặc biệt: Các sản phẩm hợp đồng phái sinh trên các nền tảng như Bybit và Hyperliquid được niêm yết và đo lường riêng biệt dựa trên khối lượng giao dịch mở và không được tính vào giá trị vốn hóa thị trường của " token vốn chủ sở hữu".
2. Bối cảnh thị trường: "Cuộc tấn công nghìn tỷ đô la" vào cổ phiếu chưa niêm yết
2.1. Nguồn gốc tài sản và cơ cấu cổ đông
Nhìn chung, vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết bao gồm cổ phần của tất cả các công ty không được niêm yết trên sàn giao dịch công khai, và rất đa dạng về loại hình, từ các công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu đến các tập đoàn tư nhân lớn đã trưởng thành. Các cổ đông không chỉ giới hạn ở các quỹ đầu tư tổ chức, mà thường bao gồm: đội ngũ sáng lập, cổ đông là nhân viên (cổ phần và khích lệ cổ phiếu), nhà đầu tư thiên thần, các công ty đầu tư mạo hiểm/vốn tư nhân, nhà đầu tư chiến lược và nhiều bên mua lại thứ cấp khác.
Bảng 1: Cơ cấu cổ đông phổ thông của cổ phần chưa niêm yết
Nguồn: Do bộ phận nghiên cứu của PKUBA biên soạn.
Ngoài các nhà đầu tư chiến lược và một số đội ngũ sáng lập, các cổ đông khác nhìn chung có nhu cầu khác nhau trong việc hiện thực hóa tài sản của họ: các tổ chức nhấn mạnh hiệu quả thoái vốn; nhân viên thường cần thanh khoản sẵn có khi nghỉ việc hoặc tại nút lập kế hoạch tài chính. Tuy nhiên, theo các cơ chế truyền thống, ngoài một vài phương pháp như mua lại cổ phần, hiệu quả lưu thông vốn chủ sở hữu trên thị trường thứ cấp thấp, do đó "khó khăn trong việc thoái vốn" là một vấn đề nan giải mang tính cấu trúc kéo dài.
2.2. Đặc điểm quy mô: Bằng chứng kép từ phân bổ vốn và định giá tài sản
Điều quan trọng cần nhấn mạnh trước tiên là, do không có định nghĩa chính thức thống nhất về quy mô vốn chủ sở hữu chưa niêm yết, phần này chủ yếu dựa vào dữ liệu thống kê từ các tổ chức chính thống để đưa ra suy đoán về quy mô từ hai khía cạnh: "khả năng phân bổ vốn" và "quy mô định giá tài sản ".
Bảng 2: Chỉ báo chính về định giá thị trường tư nhân toàn cầu và các công ty kỳ lân
Nguồn dữ liệu: Hurun, McKinsey, Preqin
Theo dữ liệu, xét về "khả năng phân bổ vốn", tổng tài sản được quản lý của các quỹ đầu tư tư nhân (PE) và quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) vào khoảng 8,9 nghìn tỷ đô la Mỹ (5,8 nghìn tỷ + 3,1 nghìn tỷ), tạo thành một nền tảng vốn quan trọng cho tài sản vốn chủ sở hữu chưa niêm yết;
Về mặt "định giá tài sản", giá trị của riêng các công ty kỳ lân đã đạt tới hàng nghìn tỷ đô la. Theo thống kê từ Viện Nghiên cứu Hurun [3], dữ liệu này là 5,6 nghìn tỷ đô la Mỹ vào giữa năm 2025. Theo CB Insights, tính đến tháng 7 năm 2025, tổng giá trị của 1.289 công ty kỳ lân trên toàn thế giới đã vượt quá 4,8 nghìn tỷ đô la Mỹ. [4]
Bảng 3: Top 10 công ty kỳ lân toàn cầu theo định giá
Nguồn: CB Insights (tính đến tháng 12 năm 2025)
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là dù con số là 4,8 nghìn tỷ hay 5,6 nghìn tỷ, thì đó chỉ là giá trị của vài nghìn công ty hàng đầu ở đỉnh kim tự tháp; giá trị khổng lồ của hàng chục nghìn doanh nghiệp tư nhân trưởng thành và các công ty đang phát triển trên toàn thế giới chưa đạt đến cấp độ kỳ lân chưa được đưa vào thống kê.
Tóm lại, thị trường vốn quỹ đầu tư tư nhân toàn cầu là một lãnh thổ rộng lớn, khép kín với tổng giá trị vượt xa hàng nghìn tỷ đô la. Đại dương xanh khổng lồ nhưng thanh khoản này tài sản chắc chắn mang đến những triển vọng ứng dụng đầy sáng tạo cho việc token hóa).
3. Mâu thuẫn cốt lõi và con đường giá trị của token hóa
Vốn chủ sở hữu chưa niêm yết từ lâu đã thể hiện sự cân bằng giữa giá trị cao và thanh khoản thấp, về cơ bản là do những hạn chế kép đặt ra đối với cả việc tham gia và rút lui bởi các cấu trúc thể chế và thị trường. Dựa trên điều này, giá trị tiềm năng của token hóa vốn chủ sở hữu chủ yếu được phản ánh ở ba khía cạnh: kênh lưu thông, hình thành giá và kênh tài chính.
3.1. Hai nút thắt cổ chai: Sự tham gia hạn chế và rào cản rút lui
Vốn chủ sở hữu chưa niêm yết từ lâu đã thể hiện đặc điểm cấu trúc "khối lượng giá trị cao - nguồn cung thanh khoản thấp", xuất phát từ thực tế là cả khâu tham gia và thoái vốn đều chịu sự ràng buộc kép của các quy định thể chế và cấu trúc thị trường: một mặt, các quy tắc gia nhập và ngưỡng vốn hạn chế phạm vi tiếp cận nhà đầu tư; mặt khác, các kênh thoái vốn phụ thuộc vào các sự kiện cuối kỳ và sự lưu thông thứ cấp kém hiệu quả, khiến tài sản khó lưu thông.
Về khía cạnh tham gia: Rào cản gia nhập cao và các hạn chế tuân thủ trong phạm vi hẹp. Ở hầu hết các quốc gia, giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết thường bị giới hạn nghiêm ngặt đối với các nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư tổ chức; đồng thời, số tiền đầu tư tối thiểu thường lên tới hàng trăm nghìn đến hàng triệu đô la Mỹ, cùng với các yêu cầu tư cách như tài sản ròng và thu nhập , tạo thành các rào cản tài chính và thể chế đáng kể, dẫn đến sự tập trung cao độ vào cổ tức tài sản và hạn chế nguồn cung vốn thị trường.
Chiến lược thoái vốn: Sự khan hiếm cơ hội thoái vốn và chu kỳ kéo dài. Các hình thức thoái vốn truyền thống phụ thuộc nhiều vào các sự kiện cuối cùng như IPO hoặc sáp nhập và mua lại (M&A), nhưng xu hướng "các công ty kỳ lân trì hoãn IPO" đã kéo dài đáng kể thời gian nắm giữ, khiến việc hiện thực hóa giá trị tài sản trên giấy tờ một cách kịp thời trở nên khó khăn. Ngay cả khi chuyển nhượng thông qua thị trường thứ cấp quỹ đầu tư tư nhân , các giao dịch thường dựa vào việc khớp lệnh ngoại tuyến, thường gặp phải các vấn đề như thiếu minh bạch, ma sát đáng kể trong quá trình thẩm định và thanh toán, chi phí cao và quyết toán chậm, dẫn đến nguồn cung thanh khoản không hiệu quả và không ổn định.
3.2. Ba loại lợi ích: Kênh phân phối, Hình thành giá và Bổ sung tài chính
So với "token hóa cổ phiếu niêm yết", chủ yếu cải thiện thời gian giao dịch và khả năng tiếp cận, token hóa vốn chủ sở hữu chưa niêm yết giống như một sự thiết kế lại cấu trúc thị trường quỹ đầu tư tư nhân, chủ yếu thể hiện ở ba lợi ích cốt lõi:
Thứ nhất, về các kênh lưu thông: token hóa giúp giảm thiểu tình trạng "bị bao vây" nhờ thanh khoản thứ cấp liên tục, đồng thời xây dựng kênh hai chiều cho cả bên tham gia và bên rút lui.
Để giải quyết những thách thức về khía cạnh tham gia, lợi ích tiềm năng của token hóa chủ yếu thể hiện ở việc mở rộng khả năng tiếp cận thông qua tính phân chia: bằng cách chia nhỏ quyền sở hữu cổ phần hoặc quyền hưởng lợi kinh tế thành các phần nhỏ hơn, ngưỡng tham gia vào một giao dịch duy nhất có thể được hạ thấp trong khuôn khổ tuân thủ, cho phép nhiều nhà đầu tư tuân thủ hơn tiếp cận các mục tiêu tăng trưởng mà trước đây khó phân bổ, từ đó giảm bớt các hạn chế về cấu trúc của "khó khăn trong việc tham gia" trên thị trường quỹ đầu tư tư nhân.
Giải quyết những thách thức ở khía cạnh thoái vốn, lợi ích cốt lõi của token hóa nằm ở việc bổ sung các kênh thanh khoản: đối với nhân viên, nhà đầu tư ban đầu và các quỹ tổ chức, nó có thể cung cấp một kênh chuyển giao liên tục hơn ngoài các đợt IPO/M&A/mua lại cổ phần, mở rộng các lựa chọn thanh khoản và tiếp cận nhiều người mua tiềm năng hơn, từ đó cải thiện các lựa chọn thoái vốn và tính linh hoạt về thời gian mà không làm thay đổi lộ trình cuối cùng.
Hình 1: Tóm tắt các lộ trình thoái vốn thị trường sơ cấp
Nguồn: Do bộ phận nghiên cứu của PKUBA biên soạn.
Thứ hai, về vấn hình thành giá: Mã hóa tài sản (token hóa) mang lại tín hiệu hình thành giá liên tục hơn, nâng cao khả năng định giá tài chính và quản lý giá trị vốn hóa thị trường. Phương pháp định giá truyền thống đối với cổ phiếu chưa niêm yết chủ yếu dựa vào lần gọi vốn, với tần suất thấp và thiếu minh bạch. Tín hiệu định giá thường chậm hơn so với những thay đổi trong hoạt động của doanh nghiệp và kỳ vọng thị trường. Token hóa tài sản cổ phiếu cho phép giao dịch thứ cấp tương đối liên tục, cung cấp tín hiệu hình thành giá liên tục hơn, giúp thu hẹp khoảng cách định giá giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp, đồng thời cung cấp một "thị trường bán công khai" tham khảo cho việc định giá tài chính và quản lý giá trị vốn hóa thị trường sau này.
Thứ ba, về mặt tài chính bổ sung: Token hóa mở ra các kênh tài chính mới và dự kiến sẽ khám phá các mô hình mới về STO và "niêm yết kỹ thuật số". Token hóa không chỉ phục vụ việc chuyển nhượng vốn chủ sở hữu hiện có mà còn có thể trở thành một công cụ để tăng cường tài chính. Một số công ty có thể tiếp cận các quỹ vốn kỹ thuật số toàn cầu tuân thủ quy định thông qua chào bán token bảo mật (STO), điều này có thể giảm bớt chu kỳ và chi phí của IPO truyền thống ở một mức độ nào đó và cung cấp các lựa chọn mới cho việc quản lý tài chính và cấu trúc vốn. Các nền tảng như Opening Bell cũng đang khám phá các con đường "niêm yết kỹ thuật số" tương tự, nhưng sự hợp tác và triển khai quy mô lớn ở cấp độ công ty chưa niêm yết vẫn cần nhiều nghiên cứu trường hợp hơn để xác minh.
4. Tình hình thị trường hiện tại: Từ không gian tường thuật đến quy mô đo lường được
4.1. Quy mô hiện tại: Quy mô "hàng chục triệu" trong giai đoạn xác thực ban đầu
Do một số nền tảng không công bố giá trị vốn hóa thị trường, và các hợp đồng phái sinh được đo lường bằng khối lượng giao dịch mở, bài viết này chủ yếu sử dụng thông tin công bố từ CoinGecko và trang web chính thức của dự án để ước tính.
Bảng 4: Thống kê về các dự án token hóa vốn chủ sở hữu lớn của các công ty chưa niêm yết (Thống kê chưa đầy đủ)
Nguồn dữ liệu: CoinGecko, trang web dự án, v.v., tính đến ngày 27 tháng 12 năm 2025.
Dựa trên các ví dụ trên, có thể rút ra một kết luận tương đối rõ ràng: thị trường chứng khoán token hóa mã hóa vẫn đang trong giai đoạn xác minh ban đầu. Dựa trên dữ liệu có thể công bố và các ước tính, quy mô ngành nói chung nằm trong khoảng 100-200 triệu đô la. Tuy nhiên, nếu loại trừ các dự án như Securitize (CURZ) và Archax (MGL) không được giao dịch tự do trên Chuỗi, quy mô thị trường giao dịch tự do chỉ khoảng vài chục triệu đô la.
Kết quả này cho thấy rằng ngay cả với không gian tường thuật thị trường rộng lớn, thanh khoản của thị trường thứ cấp, độ sâu giao dịch và phạm vi tham gia vẫn còn hạn chế ở giai đoạn này, và trong ngắn hạn, nó giống như một mẫu nhỏ đang hoàn thành quá trình giáo dục thị trường và xác thực mô hình.
4.2. Ưu tiên mục tiêu: Tập trung vào các công ty công nghệ tỷ đô hàng đầu và tài sản quan đến trí tuệ nhân tạo (AI)
Từ góc độ phân bổ tài sản cơ bản, ngoại trừ một vài dự án đặc biệt, các tài sản token hóa hiện nay cho thấy đặc điểm rõ ràng là tính đồng nhất cao và tập trung ở nhóm dẫn đầu, chủ yếu tập trung vào các công ty công nghệ kỳ lân hàng đầu của Mỹ, và lấy tài sản liên quan đến trí tuệ nhân tạo làm cốt lõi (như OpenAI, SpaceX, xAI, v.v.).
Lý do cho sự ưu tiên tập trung này là ở giai đoạn đầu của thị trường, các nhóm dự án thường ưu tiên tài sản có nhận diện thương hiệu cao, câu chuyện hấp dẫn và thu hút sự chú ý mạnh mẽ để tạo ra sự lan tỏa giao dịch và chuyển đổi lưu lượng truy cập với chi phí giáo dục thấp hơn, từ đó thúc đẩy việc ra mắt sản phẩm và xác thực thị trường. Ngược lại, mặc dù một số nhóm dự án tuyên bố đã liên hệ hoặc giao tiếp với chủ sở hữu của các công ty kỳ lân có bối cảnh vốn từ Trung Quốc, nhưng tính đến thiếu các trường hợp thành công được công khai xác minh, cho thấy cách tiếp cận này vẫn chưa hình thành một con đường có thể nhân rộng về mặt thu mua tài sản , giới hạn tuân thủ và cấu trúc giao dịch.
5. Lộ trình thực hiện: Sự khác biệt về cấu trúc và ranh giới quyền của ba mô hình
Trên thực tế, ba giải pháp chính đã xuất hiện liên quan đến "làm thế nào để chuyển đổi vốn chủ sở hữu chưa niêm yết thành tài sản có thể giao dịch trên Chuỗi ". Sự khác biệt giữa các giải pháp này nằm ở: liệu có thực sự sở hữu cổ phần hay không, liệu công ty mục tiêu có tham gia hay không, liệu token có tương ứng với quyền của cổ đông hay không, và các giấy phép và điều kiện tuân thủ.
Bảng 5: So sánh các mô hình token hóa vốn chủ sở hữu cho các công ty chưa niêm yết
Nguồn: Pharos Research
5.1. Loại tài sản tổng hợp: Ánh xạ giá trị tách rời khỏi xác nhận quyền sở hữu cơ bản
Tài sản tổng hợp thường không cần sự cho phép của công ty cơ sở và không nắm giữ vốn chủ sở hữu cơ sở. Thay vào đó, chúng phát hành các hợp đồng theo dõi định giá, mang lại cho nhà đầu tư sự tiếp xúc kinh tế với tài sản cơ sở. Các đặc điểm chính của chúng là: nhà đầu tư không được ghi tên trong sổ đăng ký cổ đông, không được hưởng các quyền của cổ đông như quyền quản trị hoặc cổ tức, và lợi nhuận hoàn toàn được xác định bởi các điều khoản hợp đồng và cơ chế quyết toán. Do đó, các thuộc tính sản phẩm của chúng gần giống với phái sinh sinh tổng hợp hơn.
Ưu điểm của mô hình này là tốc độ ra mắt nhanh, cấu trúc linh hoạt và ít phụ thuộc vào việc mua sắm tài sản; tuy nhiên, rủi ro cũng tương đối tập trung, chủ yếu bao gồm rủi ro tín dụng đối tác, rủi ro sai lệch theo dõi và sai lệch giá cả, rủi ro cơ chế quyết toán bù trừ và sự không chắc chắn về quy định giữa các khu vực pháp lý.
Cách tiếp cận này phù hợp hơn với nhu cầu giao dịch và đầu cơ của người dùng Web3 bản địa về mức độ rủi ro , nhưng khó có thể coi nó là một giải pháp tài sản theo nghĩa đưa vốn chủ sở hữu lên Chuỗi . Hiện nay, các thực tiễn tiêu biểu của mô hình này có thể được phân loại rộng rãi thành hai loại: một là các công cụ nợ (như Republic), và loại kia là các hợp đồng vĩnh viễn định giá (như Ventures, dựa trên Hyperliquid).
Hình 2: Giới thiệu về Token hóa trong Sách trắng chính thức của Ventures
Nguồn: Tài liệu chính thức của Ventures
5.2. Loại hình sở hữu gián tiếp SPV: Trước tiên hãy xác minh hình thức nhu cầu chính thống.
Cấu trúc mô hình SPV như sau: nền tảng thành lập một SPV để mua và nắm giữ cổ phần thực tế trên thị trường thứ cấp quỹ đầu tư tư nhân truyền thống; token được bán cho bên ngoài không phải là cổ phần của chính công ty mục tiêu, mà là chứng chỉ cổ phần của SPV. Do đó, các nhà đầu tư thường không có tên trong sổ đăng ký cổ đông của công ty mục tiêu, cũng như không trực tiếp sở hữu quyền biểu quyết quản trị.
Hình 3: Sơ đồ cấu trúc phát hành nắm giữ gián tiếp SPV
Nguồn: Pharos Research
Ưu điểm của cấu trúc này nằm ở tính linh hoạt, nhưng rủi ro cũng tương đối tập trung, chủ yếu ở hai khía cạnh:
Thách thức về tính minh bạch: Các công ty mục đích đặc biệt (SPV) ở nước ngoài có cấu trúc phức tạp, và nhà đầu tư thường chỉ có thể xác minh bằng chứng về phía tài sản, chẳng hạn như liệu SPV có nắm giữ cổ phần hay không, nhưng rất khó để nắm bắt đầy đủ thông tin hoạt động và tài chính về phía nợ.
Công ty mục tiêu cảnh báo rủi ro: Nếu công ty mục tiêu xác định rằng công ty đã vi phạm thỏa thuận cổ đông hoặc các hạn chế chuyển nhượng, điều này có thể dẫn đến các xung đột pháp lý và tuân thủ, chi tiết sẽ được trình bày sau.
5.3. Mô hình hợp tác bản địa: Chuỗi tập trung vào đại lý chuyển nhượng
Tiền đề của sự hợp tác bản địa là sự tham gia độ sâu của công ty mục tiêu, có thể hiểu là cung cấp dịch vụ TaaS (Tokenization-as-a-Service) cho công ty mục tiêu. Tuy nhiên, không giống như việc chuyển giao tài sản lên Chuỗi theo nghĩa thông thường, mô hình này yêu cầu bên tham gia dự án phải có tư cách là Đại lý Chuyển nhượng (Transfer Agent - TA) để đạt được sự tương ứng một-một giữa vốn chủ sở hữu và token. Đại lý Chuyển nhượng là cốt lõi để kết nối mối quan hệ ánh xạ giữa token trên Chuỗi và sổ đăng ký cổ đông ngoại tuyến, từ đó hiện thực hóa việc chuyển giao quyền sở hữu lên Chuỗi về mặt cấu trúc pháp lý.
Thông thường, đại lý chuyển nhượng đề cập đến một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký với SEC, được sử dụng để duy trì và cập nhật sổ đăng ký cổ đông. Chỉ khi việc phát hành và chuyển nhượng token kích hoạt các cập nhật tuân thủ đối với sổ đăng ký cổ đông thì Chuỗi trên chuỗi mới có sự tương ứng thực chất với vốn chủ sở hữu; tương ứng, người nắm giữ token có thể có được các quyền cổ đông đầy đủ hơn theo điều lệ công ty và khung pháp lý hiện hành, bao gồm quyền biểu quyết, cổ tức và quyền thông tin. Đây là lý do cơ bản tại sao các token hợp tác bản địa ít gây tranh cãi hơn và có cơ sở quyền rõ ràng hơn so với các SPV và tài sản tổng hợp.
Tuy nhiên, chi phí triển khai mô hình này cũng cao hơn đáng kể. Một mặt, các quy trình giao dịch và chuyển nhượng của nó dễ bị giám sát chặt chẽ hơn bởi các cơ quan quản lý; mặt khác, nó thường yêu cầu các giấy phép và cơ sở giao dịch bổ sung như môi giới chứng khoán (BD) và hệ thống giao dịch thay thế (ATS) để tạo thành một vòng khép kín tuân thủ quy định từ phát hành và đăng ký đến lưu thông thứ cấp. Do đó, những hạn chế chính của nó không phải là tính khả thi về mặt lý thuyết, mà là tính đầy đủ của việc tuân thủ, chu kỳ triển khai và sự sẵn lòng hợp tác của công ty mục tiêu. Về diễn biến thị trường hiện tại:
Hiện nay, việc hợp tác với các công ty niêm yết đang được triển khai nhiều hơn trong các trường hợp liên quan đến các công ty này, trong khi đó, việc hợp tác với các công ty chưa niêm yết chủ yếu vẫn chỉ giới hạn ở các hoạt động quảng bá và tiếp thị chính thức.
Phương pháp Securitize có giá trị tham khảo cao đối với các hoạt động tuân thủ, điều này sẽ được thảo luận chi tiết hơn ở phần dưới đây.
Centrifuge , một dự án hàng đầu trong lĩnh vực quản lý tài sản rủi ro (RWA), đã thông báo gia nhập thị trường token hóa vốn chủ sở hữu vào tháng 11 năm nay, mở rộng trọng tâm việc kinh doanh từ cho vay quỹ đầu tư tư nhân sang vốn chủ sở hữu chưa niêm yết. Những tiến triển tiếp theo của dự án này rất đáng được theo dõi sát sao.
Hình 4: Hình ảnh quảng cáo trên trang web chính thức Centrifuge về việc gia nhập token hóa.
Nguồn: Trang web chính thức Centrifuge
6. Nghiên cứu trường hợp: Phân tích điển hình các trường hợp của ba mô hình
Dựa trên phân loại lộ trình được mô tả ở trên, các chiến lược tuân thủ và cơ sở giao dịch tương ứng với ba mô hình có sự khác biệt đáng kể. Phần này sẽ phân tích chi tiết hơn các trường hợp triển khai cụ thể của ba mô hình, đồng thời so sánh và phân tích quy trình việc kinh doanh và hiệu quả hoạt động của chúng.
6.1. Loại tài sản tổng hợp: Giới thiệu dòng vốn đầu cơ
Tài sản tổng hợp không mua lại vốn chủ sở hữu cơ bản; thay vào đó, chúng phân tách giá trị của tài sản cơ bản thành các đơn vị hợp đồng cơ bản và cung cấp khả năng tiếp cận giá cả trên thị trường thông qua khớp lệnh Chuỗi. Các phương pháp hiện tại chủ yếu phân nhánh thành hai hướng: một là tài sản tổng hợp dựa trên nền tảng hợp đồng vĩnh cửu (Perps DEX), và hướng còn lại là các công cụ nợ hiện thực hóa khả năng tiếp cận giá trị dưới dạng trái phiếu.
Cả hai đều có đặc điểm chung là không tương ứng với vốn chủ sở hữu thực tế hoặc tạo ra quyền lợi cho cổ đông; sự khác biệt chủ yếu nằm ở ranh giới tuân thủ, cơ chế giao dịch và thuộc tính vốn, và khác với các mô hình tài sản tổng hợp trước đây chủ yếu dựa trên đúc có thế chấp (như Mirror Protocol). Cụ thể:
Tài sản tổng hợp kiểu DEX Perps: Về cơ bản, đây là các hợp đồng vĩnh viễn giúp cải thiện hiệu quả giao dịch và vòng quay vốn thông qua cơ chế đòn bẩy và lãi suất tài trợ. Một dự án tiêu biểu là Ventures (dựa trên Hyperliquid).
Tài sản tổng hợp như công cụ nợ : Về cơ bản, đây là các chứng từ token hóa do nền tảng phát hành, thuộc loại công cụ trái quyền. Chúng được liên kết với hiệu suất của tài sản cơ sở theo các điều khoản hợp đồng. Một dự án tiêu biểu là Mirror Tokens của Republic.
Bảng 6: So sánh ba hình thức tài tài sản tổng hợp vốn chủ sở hữu
Nguồn: Do bộ phận nghiên cứu của PKUBA biên soạn.
Từ góc độ định vị sản phẩm và cấu trúc vốn, thị trường cho thấy sự khác biệt rõ rệt: Cách tiếp cận của Republic tuân thủ hơn khung pháp lý tài chính truyền thống, nắm giữ giấy phép môi giới chứng khoán và công bố, phát hành theo khuôn khổ luật chứng khoán Hoa Kỳ, với phạm vi tiếp cận nhà đầu tư tương đối rõ ràng; cách tiếp cận của Perps DEX gần gũi hơn với logic của thị trường giao dịch nội địa, và năng lực cạnh tranh cốt lõi của nó không nằm ở quyền pháp lý, mà ở chính các thuộc tính giao dịch, bao gồm các công cụ đòn bẩy, nguồn cung thanh khoản liên tục và ma sát giao dịch thấp.
Hình 5: Giới thiệu sản phẩm theo hợp đồng trước IPO của các nhà cung cấp trên nền tảng của họ.
Nguồn: Trang web chính thức của Ventures
Từ góc độ thanh khoản, phương án Perps dựa trên Hyperliquid có lợi thế hơn trong ngắn hạn. Theo dữ liệu của Dune, khối lượng giao dịch hàng ngày của tài sản liên quan đến giai đoạn trước IPO trên Hyperliquid đã đạt hàng triệu đô la (xem Hình 6), trái ngược với hiệu suất của các khoản nắm giữ gián tiếp SPV về khối lượng và độ sâu giao dịch trên thị trường thứ cấp (xem Hình 13 bên dưới để so sánh). Lý do là tài sản tổng hợp, đặc biệt là Perps, phù hợp hơn với sở thích huy động vốn của thị trường crypto: giao dịch tần suất cao kết hợp với cơ chế đòn bẩy cao giúp dễ dàng thu hút các quỹ đầu cơ và người dùng giao dịch, từ đó tạo ra khối lượng giao dịch đáng kể và giúp người dùng hiểu rõ hơn về loại hình đầu tư vào cổ phiếu chưa niêm yết từ phía cầu.
Hình 6: Khối lượng giao dịch hàng ngày của tài sản liên quan đến giai đoạn trước IPO trên nền tảng Hyperliquid (USD)
Nguồn: Dune
Phân tích sâu hơn cho thấy rằng tài sản tổng hợp có thể không nhất thiết thay thế cổ phiếu thực trên Chuỗi. Chúng nhiều khả năng đóng vai trò thúc đẩy nhu cầu và tăng thanh khoản trong giai đoạn đầu: bằng cách thu hút người dùng và vốn đầu tư vào giao dịch, chúng có thể tạo ra nền tảng thị trường tiềm năng và nhu cầu cho một lộ trình token hóa vốn chủ sở hữu an toàn và tuân thủ quy định hơn trong tương lai.
6.2. Sở hữu gián tiếp thông qua công ty mục đích đặc biệt (SPV): Sự cùng tồn tại của rào cản thực hiện thấp và tranh cãi gay gắt về việc tuân thủ.
Nguyên tắc cốt lõi của việc nắm giữ gián tiếp thông qua công ty mục đích đặc biệt (SPV) là để một công ty SPV, thường đặt tại một khu vực pháp lý ngoài khơi, nắm giữ vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu, sau đó token hóa các chứng chỉ quyền sở hữu của SPV, từ đó cung cấp cho thị trường khả năng tiếp cận kinh tế với vốn chủ sở hữu chưa niêm yết mà không cần trực tiếp tiếp cận sổ đăng ký cổ đông của công ty mục tiêu.
Hình 7: Sơ đồ cấu trúc phát hành token kiểu nắm giữ gián tiếp SPV
Nguồn dữ liệu: Pharos Research
Mô hình này, nhờ cấu trúc linh hoạt và rào cản gia nhập tương đối thấp, đã trở thành phương thức phổ biến nhất trong lĩnh vực token hóa vốn chủ sở hữu chưa niêm yết. Tuy nhiên, nó cũng gây ra nhiều tranh cãi liên quan đến việc tuân thủ và quản trị. Về việc mua lại tài sản , các công ty mục đích đặc biệt (SPV) thường mua lại vốn chủ sở hữu mục tiêu thông qua hai con đường:
Phương án 1: Mua thông qua nền tảng thứ cấp quỹ đầu tư tư nhân . Các nền tảng điển hình bao gồm EquityZen, Forge Global và Hiive. Phương án này tương đối chuẩn hóa và dễ sao chép hơn, nhưng thường đi kèm với chi phí cấu trúc cao hơn và yêu cầu xem xét tuân thủ khắt khe hơn.
Phương án thứ hai: Mua lại thông qua nguồn vốn đầu tư tư nhân/vốn mạo hiểm của bên phát hành. Bên phát hành tận dụng nguồn lực của mình trong giới đầu quỹ đầu tư tư nhân truyền thống để mua lại cổ phần từ các quỹ đầu quỹ đầu tư tư nhân hoặc quỹ đầu tư mạo hiểm đang nắm giữ thị phần của mục tiêu. Trong cấu trúc này, công ty mục đích đặc biệt (SPV) thường gián tiếp nắm giữ cổ phần với tư cách là một đối tác hữu hạn (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) mới, về cơ bản biến giao dịch thành một vụ chuyển nhượng thị phần quỹ.
Chìa khóa cho sự mở rộng nhanh chóng của mô hình này nằm ở nỗ lực tìm cách né tránh các hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông. Vì thị phần được mua lại thường nhỏ và có thể được coi là chuyển nhượng cổ phần của thị phần (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) trong quỹ, nên một số giao dịch không cần phải báo cáo cho công ty mục tiêu theo từng giao dịch riêng lẻ, do đó cung cấp cho nền tảng này không gian cấu trúc và khung thời gian hạn chế.
Tuy nhiên, cùng với "việc triển khai dễ dàng" là "nhiều tranh cãi". Tính minh bạch của mô hình SPV thường chỉ mang tính một chiều: nhà đầu tư thường chỉ có thể xác minh bằng chứng về phía tài sản, chẳng hạn như "liệu SPV có nắm giữ cổ phần hay không", trong khi các thỏa thuận tài trợ, cấu trúc phí, việc phân tách rủi ro và sự ổn định hoạt động của chính nền tảng này vẫn còn một mức độ mờ ám nhất định. Điều này đặc biệt rõ ràng ở tốc độ phát hành, với hai phương thức hoạt động phổ biến trên thị trường:
Mua trước, phát hành sau: Nhóm dự án trước tiên mua cổ phần bằng nguồn vốn của chính mình, sau đó phát hành token để thu hồi vốn. Tài sản được khóa trước, và rủi ro về hiệu suất tương đối thấp hơn.
Phát hành token được phát hành để huy động vốn, sau đó mới có cam kết mua cổ phần; nếu số vốn huy động không đủ hoặc biến động giá khiến giao dịch không thể hoàn tất, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với rủi ro thực hiện và giao nhận cao hơn.
So với tài sản được bảo đảm bằng tài sản tổng hợp mà không có bất kỳ tài sản được bảo đảm, mô hình SPV ít nhất cũng có tài sản được bảo đảm, do đó mang lại sự chắc chắn hơn về "sự tồn tại của tài sản". Tuy nhiên, rủi ro cốt lõi của nó không chỉ giới hạn ở các hoạt động nội bộ mà còn nằm ở các thách thức pháp lý và tuân thủ bên ngoài: khi việc mã hóa tài sản bị công ty mục tiêu cho là vi phạm thỏa thuận cổ đông hoặc các hạn chế chuyển nhượng, nó có thể đồng thời gây ra áp lực tuân thủ từ các cơ quan quản lý nhà nước và các khiếu nại pháp lý từ phía công ty mục tiêu. Các tuyên bố công khai gần đây từ một số công ty mục tiêu (như OpenAI) phản đối các thỏa thuận liên quan đã làm nổi bật thêm sự không chắc chắn bên ngoài của mô hình này. Cơ chế truyền tải rủi ro và tác động sẽ được thảo luận chi tiết hơn ở phần dưới đây.
6.3. Mô hình hợp tác bản địa: Triển khai mô hình dịch vụ TaaS thông qua việc tuân thủ giấy phép
Chìa khóa để triển khai thành công các giải pháp hợp tác bản địa nằm ở tính thống nhất của khung pháp lý tuân thủ: nó yêu cầu công ty mục tiêu phải truy cập trực tiếp vào hệ thống quản lý của chính phủ, đạt được số hóa tài sản tuân thủ bằng cách ánh xạ vốn chủ sở hữu của công ty thành chứng khoán kỹ thuật số Chuỗi . Trong thực tiễn ngành, mô hình này đang dần phát triển từ một công cụ đơn lẻ trên Chuỗi thành một giải pháp TaaS (Token hóa-as-a-Service) toàn diện cho công ty mục tiêu. Các nhà cung cấp dịch vụ không còn bị giới hạn ở việc cung cấp công nghệ, mà còn cung cấp một quy trình khép kín bao gồm phát hành, đăng ký, quản lý người nắm giữ và thậm chí cả lưu thông thị trường thứ cấp.
Trong số các mẫu thị trường hiện có thể quan sát được, các lộ trình hợp tác bản địa tiêu biểu nhất tập trung ở hai tổ chức cơ sở hạ tầng: một là Securitize, đã hình thành một lộ trình tuân thủ tương đối hoàn chỉnh và có các trường hợp có thể kiểm chứng; tổ chức còn lại là Centrifuge , gần đây đã đề xuất một kiến trúc tham khảo cho vốn chủ sở hữu trên Chuỗi quy định, nhưng các trường hợp phát hành thực tế vẫn đang trong giai đoạn phát triển.
Hình 8: Sơ đồ cấu trúc và giấy phép tuân thủ quy định về chứng khoán hóa
Nguồn: Trang web chính thức của Securitize
Do đó, phần này chủ yếu tập trung vào định hướng kiến trúc của Centrifuge và các trường hợp triển khai của Securitization, trong đó phần Securitization chủ yếu bao gồm hai hướng:
Lộ trình chứng khoán hóa A: Vòng đời của token hóa(Exodus)
Phương án chứng khoán hóa B: Hình thức chuẩn mực của việc phát hành quỹ đầu tư tư nhân dài hạn (Nghiên cứu của Curzio)
6.3.1. Lộ trình chứng khoán hóa A: Cuộc di cư – Một ví dụ về vòng đời từ ATS sang NYSE
Tính đến cuối tháng 12 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường token của dự án đạt khoảng 200 triệu đô la, trở thành một thành phần quan trọng của thị trường chứng khoán token hóa. Quá trình phát triển của nó phản ánh các cách thức khác nhau mà thanh khoản được hấp thụ ở các giai đoạn khác nhau:
2021: Exodus, với tư cách là một công ty tư nhân, đã hợp tác với Securitize để phát hành cổ phiếu phổ thông loại A đúc token vốn chủ sở hữu trên Chuỗi Algorand thông qua giao thức DS; Securitize đóng vai trò là đại lý chuyển nhượng, chịu trách nhiệm tạo, duy trì và đốt token ; sau đó, việc chuyển nhượng ngang hàng từ các ví được đưa vào danh sách trắng dần dần mở rộng sang giao dịch tuân thủ quy định trên Securitize Markets và tZERO (ATS, Hệ thống giao dịch thay thế);
Tháng 12 năm 2024: Exodus được niêm yết trên sàn NYSE American (mã chứng khoán: EXOD), hoàn tất quá trình chuyển đổi từ vốn chủ sở hữu token hóa chưa niêm yết sang chứng khoán giao dịch công khai;
2025: Exodus thông báo hợp tác với Opening Bell của Superstate để mở rộng token chứng khoán của mình sang các mạng lưới như Solana và Ethereum, nhưng nhân vật cốt lõi của Securitize với tư cách là Đại lý chuyển nhượng vẫn không thay đổi.
Hình 9: Sơ đồ mô tả token Exodus được niêm yết.
Nguồn: Paramita Venture
Sơ đồ trên minh họa các cơ chế thanh khoản ở các giai đoạn khác nhau trước và sau IPO. Có thể thấy rằng cốt lõi của thanh khoản token Exodus trước và sau IPO được thực hiện thông qua Đại lý Chuyển nhượng (TA), nhưng sau IPO, token và cổ phiếu có thể được chuyển đổi lẫn nhau.
Trước khi niêm yết (2021–2024): ATS là nền tảng chính. Các nhà đầu tư trước tiên gửi token vào Đại lý Chuyển nhượng để cập nhật sổ đăng ký của họ. Sau đó, Đại lý Chuyển nhượng chuyển số vị thế giữ cho công ty môi giới ATS (Hệ thống Giao dịch Thay thế), nơi ATS khớp lệnh và quyết toán.
Sau khi niêm yết (tháng 12 năm 2024 – nay): Chuyển sang giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán công khai. Nhà đầu tư sử dụng các đại lý chuyển nhượng để chuyển đổi token thành cổ phiếu truyền thống (được nắm giữ dưới tên giao dịch) trong tài khoản môi giới và giao dịch chúng thường xuyên bằng token EXOD.
Ngoài ra, còn có một kênh thanh khoản bền vững khác: chuyển khoản OTC tuân thủ quy định. Địa chỉ ví của cả hai bên phải được đưa vào danh sách trắng, giá được thương lượng ngoại tuyến, khoản thanh toán được sắp xếp riêng và việc chuyển token được hoàn tất Chuỗi . Điều đáng chú ý là kênh này là phương pháp thanh khoản chính trong quá trình chuyển đổi của Exodus từ khi bị hủy niêm yết khỏi ATS đến khi chuẩn bị niêm yết trên NYSE.
6.3.2. Lộ trình chứng khoán hóa B: Nghiên cứu của Curzio – Một ví dụ về chào bán quỹ đầu tư tư nhân của các công ty ATS chưa niêm yết
Exodus thể hiện một chu kỳ sống lý tưởng, nhưng đối với hầu hết các công ty tư nhân, sự lưu thông trong ATS có thể không phải là một giai đoạn chuyển tiếp, mà là một "giai đoạn kết thúc" dài hạn.
Hình 10: Biểu đồ xu hướng token giá trị vốn hóa thị trường mã thông báo nghiên cứu Curzio
Nguồn: MarketCapWatch, tính đến ngày 27 tháng 12 năm 2025
Trường hợp của Curzio Research (CURZ) minh họa điều này: Token hóa vốn chủ sở hữu và giao dịch trên ATS (Audience Trusts System) dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện cung cấp một thị trường thứ cấp tuân thủ quy định nhưng có hạn chế cho các công ty không có kế hoạch niêm yết công khai hoặc không thể làm như vậy, giúp giảm bớt áp lực thoái vốn của cổ đông. Hiệu suất giao dịch của nó cũng phản ánh đặc điểm thị trường mỏng của ATS: sự sụt giảm kéo dài sau khi phát hành, chạm đáy vào đầu năm 2024, tiếp theo là sự biến động cao, đặc trưng bởi chênh lệch giá lớn, giao dịch thưa thớt và hiệu quả hình thành giá thấp (khác biệt đáng kể so với độ sâu của thị trường công khai).
6.3.3. Lối vào Centrifuge: Tín hiệu định hướng cho tuyến đường TaaS gốc
Từ góc độ phát triển của ngành, sự gia nhập thị trường của Centrifuge giống như một tín hiệu định hướng: sự hợp tác nội bộ đang chuyển từ mô hình từng trường hợp cụ thể sang kiến trúc tiêu chuẩn hóa.
Vào ngày 5 tháng 12 năm 2025, Centrifuge đã phát hành "Centrifuge Tokenized Equities: A Reference Architecture for Regulated Onchain Equity", cung cấp tham khảo có hệ thống cho việc quản lý vốn chủ sở Chuỗi trên chuỗi tuân thủ quy định. Ý tưởng cốt lõi của nó phù hợp với logic đã được kiểm chứng trên thị trường: sổ đăng ký cổ đông được quản lý thống nhất bởi một đại lý chuyển nhượng được quy định để đạt được sự minh bạch trong quá trình chuyển nhượng bị hạn chế và đảm bảo hiệu lực pháp lý của Chuỗi trên chuỗi phù hợp với vốn chủ sở hữu vật lý.
Hình 11: Sơ đồ kiến trúc token hóa vốn chủ sở hữu Centrifuge
Nguồn: Trang web chính thức Centrifuge
Đáng chú ý nhất là nghiên cứu trường hợp đầu tiên được Centrifuge công bố: sự hợp tác với Caesar AI. Quan hệ đối tác lần định hướng chiến lược của Centrifuge hướng tới nhiều đối tượng phát hành hơn (đặc biệt là các công ty khởi nghiệp về tiền điện tử) thay vì các công ty kỳ lân lớn. Nếu mô hình này trở thành một khuôn mẫu triển khai có thể nhân rộng, nó sẽ thúc đẩy đáng kể sự trưởng thành của các dịch vụ TaaS (Task as a Service) cho các doanh nghiệp Web2, cung cấp cơ sở hạ tầng phong phú cho việc mở rộng quy mô lớn các mô hình hợp tác bản địa.
7. Những thách thức chính: Ba loại nút thắt cổ chai quyết định giới hạn trên của ngành
Mặc dù token hóa cổ phần chưa niêm yết có một không gian câu chuyện rõ ràng và tiềm năng giá trị gia tăng, nhưng xét từ góc độ tính khả thi và khả năng mở rộng, vẫn còn một số hạn chế lớn trong lĩnh vực này. Các nút thắt chính hiện đang quyết định giới hạn trên của sự mở rộng ngành có thể được tóm tắt thành ba loại: áp lực tuân thủ, độ sâu thanh khoản không đủ và sự không chắc chắn về kết quả cuối cùng của các đợt IPO.
7.1. Áp lực tuân thủ: Áp lực kép từ các cơ quan quản lý và bộ phận pháp lý của công ty mục tiêu
So với token hóa cổ phiếu niêm yết, độ phức tạp về tuân thủ pháp luật của token hóa vốn chủ sở hữu chưa niêm yết cao hơn đáng kể vì nó phải đối mặt với sự kết hợp của việc giám sát tuân thủ của chính phủ (SEC) và các ràng buộc pháp lý đối với công ty mục tiêu.
Một mặt, việc phát hành và giao dịch sản phẩm có thể liên quan đến luật chứng khoán và hệ thống cấp phép (như khung pháp lý của SEC); mặt khác, những ràng buộc mang tính quyết định hơn thường đến từ các ràng buộc quản lý vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu, đặc biệt là các điều khoản hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông. Theo các cấu trúc như sở hữu gián tiếp thông qua công ty mục đích đặc biệt (SPV), nền tảng phát hành cố gắng đạt được "chuyển nhượng vốn chủ sở hữu gián tiếp" ở cấp độ nhà đầu tư góp vốn (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) thông qua thiết kế cấu trúc, nhưng thực tiễn này có thể vi phạm thỏa thuận chuyển nhượng và dẫn đến các biện pháp xử lý từ phía công ty.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush
