Tác giả: Nhóm RWA, Phòng Nghiên cứu, Hiệp hội Blockchain Đại học Bắc Kinh; Trưởng nhóm: Owen Chen (X @xizhe_chan)
Thành viên nhóm: Huang Zhe, Zhang Kexin, Lionel, Alice D., Mo Junjie, Alan
bản tóm tắt
Mô hình Kho bạc Tài tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang ngày càng phổ biến và phát triển mạnh mẽ trong các công ty niêm yết trên toàn cầu. Đặc biệt sau đợt điều chỉnh hồi thị trường quý 4 năm 2025, tính bền vững của mô hình kinh doanh này trong thời kỳ suy thoái đã trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Bài viết này, dựa trên hoàn cảnh thị trường đầu năm 2026, sẽ phân tích một cách hệ thống cơ chế hoạt động của các công ty DAT, tập trung vào hai khía cạnh "cấu trúc tài chính × đồng tiền cơ sở" để phân tích sâu sắc các giới hạn hiệu quả và rủi ro tiềm tàng của "vòng quay tự điều chỉnh" trong các công ty DAT.
Nghiên cứu chỉ ra rằng mô hình DAT về bản chất là quản lý bảng tài sản kế toán chủ động, với giá trị được tạo ra từ sự cộng hưởng giữa lợi nhuận nhuận từ phía tài sản (β) và hoạt động từ phía vốn (α). Về cấu trúc tài chính, bài báo chứng minh sự phụ thuộc cao vào tài trợ vốn chủ sở hữu (như ATM và PIPE) là động lực cốt lõi của vòng quay lợi nhuận dựa trên mức định giá cao hơn giá trị tài sản ròng trung bình (mNAV), và rủi ro không phù hợp về kỳ hạn do tài trợ nợ (như trái phiếu chuyển đổi) gây ra như một nguồn tài trợ cấp hai trong khi vẫn đảm bảo hiệu quả đòn bẩy. Về lựa chọn tiền điện tử, bài báo so sánh và phân tích khả năng phục hồi tài chính của Bitcoin(BTC) nhờ sự đồng thuận mạnh mẽ, những thách thức về tuân thủ và tính minh bạch của Ethereum(ETH) với các thuộc tính sinh lãi bổ sung, và cơ chế truyền tải thanh khoản mạnh mẽ của các loại tiền điện tử nhỏ hơn đạt được "liên kết vốn chủ sở hữu tiền điện tử" thông qua các kênh SPAC.
Dựa trên các nghiên cứu trường hợp từ Strategy (trước đây là MicroStrategy), Core Scientific và MARA, bài báo này đề xuất một khung đánh giá tính bền vững tập trung vào "cửa sổ phí bảo hiểm - đệm tiền mặt - điều khoản nợ ", và đưa ra bốn dự đoán xu hướng: Thứ nhất, ngành công nghiệp đã bước vào giai đoạn sinh tồn giữa các chu kỳ, trong đó thách thức chính không nằm ở việc giảm giá trị sổ sách, mà ở thanh khoản do khả năng tái cấp vốn và điều khoản trả nợ của các công ty trong bối cảnh cửa sổ tài chính ngày càng thu hẹp. Thứ hai, logic định giá sẽ chuyển từ "phí bảo hiểm kênh" sang "định giá theo năng lực". Với việc áp dụng rộng rãi các công cụ phân bổ tuân thủ như ETF spot, phí bảo hiểm tài chính cho các công ty DAT sẽ trở nên khan hiếm và tồn tại trong thời gian ngắn hơn, và sự khác biệt về mNAV giữa các công ty sẽ tồn tại trong dài hạn. Thứ ba, sự khác biệt về tài sản cơ sở sẽ làm gia tăng hơn nữa sự khác biệt giữa các công ty. BTC-DAT có nhiều khả năng hình thành điểm tựa tài chính nhưng nhạy cảm hơn với tốc độ tài chính. Giới hạn trên của ETH-DAT phụ thuộc vào khả năng liên tục và rõ ràng công khai nguồn lợi nhuận và ranh giới rủi ro, cũng như thiết lập hồ sơ quản trị và thực thi có thể kiểm chứng được. Thứ tư, DAT sẽ tiếp tục được sử dụng như một chiến lược thị trường vốn, nhưng cấu trúc ngành có khả năng sẽ chuyển dịch theo hướng tập trung ở phân khúc cao cấp và loại bỏ các doanh nghiệp nhỏ ở phân khúc thấp hơn. Bài viết này cung cấp một khuôn khổ để các công ty DAT đánh giá tính bền vững trong thời kỳ suy thoái và đưa ra tham khảo cho sự phát triển tiêu chuẩn hóa của ngành DAT.
Từ khóa : Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT); Cấu trúc tài chính; Chênh lệch tiền tệ; mNAV; Phân tích bền vững
1. Giới thiệu
DAT ( Treasury Tài sản Kỹ thuật số) thường đề cập đến việc đưa tài sản crypto như BTC và ETH vào bảng tài sản của các doanh nghiệp (hoặc các tổ chức DAO) và việc quản lý cũng như phân bổ chúng dưới dạng "dự trữ dài hạn". Được thúc đẩy bởi hiệu ứng chứng minh chuẩn mực của Strategy (trước đây là MicroStrategy) và cùng với tín hiệu hỗ trợ của Nhà Trắng đối với "Kho dự trữ Bitcoin chiến lược", chiến lược này đang dần chuyển từ việc khám phá các trường hợp sang phạm vi rộng hơn các lựa chọn chiến lược của các công ty niêm yết. Báo cáo của Bitwise chỉ ra rằng tính đến quý 3 năm 2025, 172 công ty niêm yết trên toàn thế giới nắm giữ BTC, với tổng số vị thế giữ hơn 1 triệu đồng. [1] Do đó, chỉ dựa trên quan điểm của các công ty niêm yết, quy mô tài sản của DAT liên quan đến BTC đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ (được tính theo giá Bitcoin tại thời điểm báo cáo của Bitwise được công bố); nếu bao gồm thêm tài sản kỹ thuật số khác và các thực thể doanh nghiệp chưa niêm yết, phạm vi và quy mô tiềm năng của nó vẫn còn nhiều dư địa mở rộng .
Tuy nhiên, với việc giá BTC và ETH tiếp tục suy yếu kể từ quý 4 năm 2025, hiệu quả của phương pháp DAT (Bitcoin Asset Trust) ngày càng bị đặt dấu hỏi. Đã có những trường hợp các tổ chức sử dụng hình thức tài chính "vốn chủ sở hữu + trái quyền " gặp thất bại trong mô hình tài chính và buộc phải điều chỉnh chiến lược sau khi giá cổ phiếu giảm: giá cổ phiếu của MicroStrategy, công ty quản lý Bitcoin lớn nhất, đã giảm hơn 50%, Ethereum, đã giảm hơn 80%. Đồng thời, một số công ty DAT quy mô nhỏ và vừa cũng chứng kiến chiến lược của mình bị thu hẹp hoặc thậm chí tạm ngừng, chẳng hạn như Prenetics, một công ty quản lý BTC được ngôi sao bóng đá David Beckham quảng bá, đã ngừng chiến lược quản lý tài sản của mình. Những thay đổi này đã chuyển trọng tâm thị trường đối với DAT từ "có nên nắm giữ token hay không" sang "làm thế nào để vượt qua các chu kỳ điều chỉnh giảm giá": trong bối cảnh giá điều chỉnh giảm, giá cổ phiếu giảm và áp lực nợ có thể tạo ra tác động kép — nói cách khác, biến số cốt lõi quyết định liệu một chiến lược có thể vượt qua chu kỳ hay không là "phương thức tài chính nào để nắm giữ token + nên nắm giữ loại token nào".
Dựa trên cơ sở đó, bài báo này xem xét tình trạng phát triển hiện tại và các bài kiểm tra khả năng chịu áp lực mới nhất của các công ty DAT vào đầu năm 2026, đồng thời cung cấp phân tích khung về tính bền vững và các điểm rủi ro chính của chiến lược DAT của doanh nghiệp từ hai khía cạnh chính: cấu trúc tài chính và lựa chọn tiền tệ, nhằm cung cấp tham khảo có thể kiểm chứng được cho việc thiết kế chiến lược và kiểm soát rủi ro trong tương lai.
2. Khái niệm và Định nghĩa
2.1. Định nghĩa Khái niệm: Kho bạc
Bài viết này nghiên cứu về DAT ( Treasury tài sản kỹ thuật số), bắt đầu bằng định nghĩa về khái niệm này.
- Định nghĩa tổng quát: Bất kỳ quỹ đầu tư nào tích hợp tài sản crypto vào hệ thống quản lý quỹ của mình và có ý định nắm giữ chúng trong trung hạn đến dài hạn đều có thể được coi là DAT. Phân loại theo thực thể quản lý kho bạc (tức là thực thể nắm giữ DAT): DAT có thể được chia thành hai loại: Chuỗi) và ngoài chuỗi (off Chuỗi).
(1) Chuỗi : chủ yếu bao gồm các tổ chức DAO và các tổ chức dự án;
(2) Ngoài Chuỗi : Một loại là DATCo (Công ty Treasury Tài sản Kỹ thuật số) tập trung vào "tích trữ tiền điện tử", và loại khác là các công ty có việc kinh doanh chính khác nhưng bao gồm tài sản crypto trong phân bổ tài sản của họ (chẳng hạn như các công ty khai thác crypto).
(3) Thôn tính ngược: Trong những năm gần đây, một con đường mới kết hợp giữa Chuỗi trên và Chuỗi ngoài đã xuất hiện. Ví dụ, các bên tham gia dự án có thể đạt được thôn tính ngược thông qua các công ty vỏ bọc (SPAC, công ty mua lại mục đích đặc biệt) để tiếp quản các quỹ Chuỗi và các kênh thị trường vốn ngoài Chuỗi.
- Theo nghĩa hẹp : Trong bối cảnh thị trường hiện tại, DAT thường đề cập đến DATCo (Công ty Treasury Tài sản Kỹ thuật số), là một công ty (chủ yếu là công ty niêm yết) có hoạt động kinh doanh chính là nắm giữ và quản lý tài sản crypto ngoài Chuỗi . [2]
Dựa trên định nghĩa nêu trên, "các công ty DAT" được đề cập trong bài viết này chủ yếu là các công ty DATCo, tức là các công ty (chủ yếu là các công ty niêm yết) có việc kinh doanh chính là nắm giữ tiền điện tử ngoài Chuỗi – trong đó Strategy (trước đây là MicroStrategy) là đơn vị khởi xướng mô hình này . Các công ty có hoạt động việc kinh doanh chính rõ ràng và chỉ đầu tư vào tài sản crypto (như các công ty khai thác) không phải là trọng tâm của phân tích này.
2.2. Giải thích thuật ngữ
Bảng 1: Giải thích các thuật ngữ chính trong bài viết
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
2.3. Phân tích hiện trạng dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu
Dựa trên dữ liệu của Coingecko (tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026), dưới đây là tóm tắt về lượng dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) do các công ty niêm yết công khai trên toàn thế giới nắm giữ. (Lưu ý: Thống kê này chỉ bao gồm dữ liệu các công ty niêm yết công khai; lượng nắm giữ của các công ty chưa niêm yết không được bao gồm.)
Bảng 2: Thống kê về dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết
Nguồn: Coingecko, dữ liệu tính tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Lưu ý: Các loại tiền điện tử khác bao gồm XRP, BNB, TON, Sui và tài sản khác.
Hình 1: Chiếm tỷ lệ trọng giá trị dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết
Nguồn: Coingecko, dữ liệu tính tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Dựa trên những điều đã nêu ở trên, cấu trúc cơ bản của DAT (Data Asset Trust) của các công ty niêm yết toàn cầu như sau:
Thứ nhất, quy mô tài sản và ảnh hưởng hàng đầu: Thống kê cho thấy tổng quy mô tài sản ròng (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu đã đạt 124,1 tỷ USD. Về cơ cấu giá trị, Bitcoin(BTC) chiếm ưu thế tuyệt đối, chiếm tỷ lệ 79,4%; Ethereum(ETH) đứng thứ hai, chiếm tỷ lệ 15,1%; Solana (SOL) và tài sản ít phổ biến khác chỉ chiếm 5,5% còn lại.
Thứ hai, sự khác biệt về sở thích phân bổ và sự đồng thuận : Tỷ lệ thâm nhập của tài sản khác nhau trong bảng tài sản của các công ty có sự khác biệt đáng kể. Tổng giá trị dự trữ của BTC xấp xỉ gấp 5,2 lần so với ETH và hơn 41 lần so với SOL. Về phạm vi bao phủ của các tổ chức, có tới 151 công ty niêm yết nắm giữ BTC, vượt xa ETH (27 công ty) và SOL (18 công ty). Dữ liệu này củng cố mạnh mẽ thực tế rằng BTC vẫn là tài sản được ưa chuộng để phân bổ vốn cho các quỹ đầu tư của các tổ chức.
Thứ ba , đặc điểm cấu trúc của tài sản đuôi dài: Trong danh mục "Tài sản khác" (chiếm tỷ lệ 3,5%), có hai đặc điểm chính được quan sát thấy:
- Danh mục cơ sở hạ tầng đã được thiết lập: Bao gồm các token chuỗi công khai công khai hoặc token sàn giao dịch đã được thiết lập như XRP, LINK, TRON và BNB, chủ yếu do các công ty niêm yết trong các lĩnh vực việc kinh doanh liên quan vị thế giữ ;
- Hạng mục nghiệp vụ huy động vốn: Một số dự án mới nổi (như 0G, Babylon, Pump.fun, v.v.) thể hiện rõ đặc điểm "liên kết giữa tiền điện tử và vốn chủ sở hữu", phản ánh rằng một số nhóm dự án đang cố gắng đạt được độ sâu giữa vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết và giá trị tài sản kỹ thuật số thông qua các nghiệp vụ trên thị trường vốn.
3. Mô hình kinh doanh của DAT
3.1. Định vị mô hình kinh doanh: Một công ty chủ động tài sản bảng cân đối kế toán.
Các công ty DAT có mô hình kinh doanh tương đối rõ ràng và dễ sao chép: về cơ bản, chúng là các công ty hoạt động tích cực với quản lý bảng tài sản kế toán là cốt lõi, chứ không phải là các quỹ ETF hoặc quỹ đóng theo dõi tài sản cơ bản một cách thụ động.
Không giống như các công ty truyền thống dựa vào sản phẩm và dịch vụ để tạo ra dòng tiền hoạt động, chiến lược cốt lõi của DAT là huy động vốn thông qua thị trường vốn để mua và nắm giữ tài sản crypto trên quy mô lớn trong trung và dài hạn. Do đó, danh mục tài sản của DAT thường phân bổ tỷ trọng cao vào tài sản kỹ thuật số như BTC và ETH, trong khi nợ và vốn chủ sở hữu chủ yếu bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ vay. Các mục tiêu hoạt động của DAT cũng chủ yếu được thể hiện ở việc liên tục tích lũy quy mô tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối tài sản toán và tăng hàm lượng tài sản trên mỗi đơn vị vốn chủ sở hữu.
Hình 2: Sơ đồ chu trình gia tăng giá trị của công ty DAT (Sơ đồ bánh đà ngược)
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Mô hình này thường được tóm tắt là một "bánh đà phản hồi": một vòng phản hồi tích cực gồm tài trợ - mua tiền điện tử - tăng giá trị tài sản- tăng giá trị vốn hóa thị trường- tái cấp vốn. Chuỗi logic của nó có thể được phân tích như sau: công ty huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu hoặc nợ và phân bổ chúng vào tài sản crypto ; khi giá tiền điện tử tăng, giá trị tài sản tăng dẫn đến việc thị trường định giá lại công ty; giá cổ phiếu tăng cao hơn nữa củng cố khả năng tái cấp vốn, từ đó thúc đẩy một vòng mở rộng bảng cân đối kế toán mới.
Ngược lại, DAT có thể rơi vào "vòng xoáy tử thần" trong thời kỳ suy thoái: một vòng phản hồi tiêu cực gồm giá token giảm – giá trị chênh lệch biến mất – không thể huy động vốn – buộc phải bán token– giá token tiếp tục giảm. Cụ thể, sự sụt giảm của tài sản cơ sở (giá token) trước tiên dẫn đến việc thu hẹp bảng tài sản của công ty; sự mất giá trị tài sản gây ra sự biến mất của giá trị chênh lệch cổ phiếu và sự sụt giảm mạnh về định giá, dẫn đến việc nhanh chóng đóng cửa các kênh tài trợ bên ngoài; sự cạn kiệt thanh khoản hoặc rủi ro vỡ nợ buộc công ty phải bán token với giá thấp để trả nợ, do đó tiếp tục làm giảm giá token và làm trầm trọng thêm một vòng thu hẹp bảng cân đối kế toán mới.
Hình 3: Biểu đồ chu kỳ suy giảm của Công ty DAT (Vòng xoáy tử thần)
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Cơ chế chu kỳ hai chiều tích cực và tiêu cực này khiến mô hình DAT thể hiện tính chu kỳ thuận mạnh mẽ trong thị trường crypto đầy biến động. Sự ổn định của cấu trúc tài chính của nó phụ thuộc rất nhiều vào xu hướng giá của token cơ sở. Một khi nó bước vào kênh giảm giá, các công ty thiếu thanh khoản bên ngoài dễ dàng bị cuốn vào vòng xoáy bán tháo tài sản không thể đảo ngược và sụp đổ giá trị.
Do đó, tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán của các công ty DAT phụ thuộc vào thời điểm huy động vốn, vốn bị ảnh hưởng bởi cả chu kỳ tài sản crypto và khả năng quản lý trong việc hoàn tất huy động vốn và phân bổ vốn trong các giai đoạn định giá thuận lợi. Khả năng quản lý tài sản và nợ phải trả có tầm nhìn xa, duy trì thanh khoản khẩn cấp và điều chỉnh linh hoạt các chiến lược vị thế giữ đầu tư trở nên rất quan trọng đối với các công ty DAT để tồn tại trong các chu kỳ biến động.
3.2. Cơ chế tạo ra giá trị: Tài sản quyết định kết quả, tài chính quyết định tốc độ.
Ở cấp độ cơ chế, việc tạo ra giá trị của DAT có thể được tóm tắt thành hai hướng chính: phía tài sản β quyết định hướng và kết quả của sự thay đổi giá trị tài sản ròng, và phía vốn α quyết định tốc độ và hiệu quả mở rộng tài sản.
- Hệ số beta phía tài sản : Thu nhập từ sự thay đổi giá của tài sản crypto và lợi nhuận từ việc nắm giữ như đặt cọc (nếu có);
- Lợi nhuận vượt trội từ phía vốn: đến từ các khoản phí bảo hiểm định giá, dẫn đến việc huy động vốn hiệu quả hơn và mở rộng bảng cân đối kế toán.
Trên cơ sở đó, công ty cũng sử dụng các công cụ đòn bẩy (như trái phiếu chuyển đổi và tài trợ thế chấp) để cải thiện hiệu quả sử dụng vốn và thanh khoản— khuếch lợi nhuận nhuận trong các giai đoạn tăng trưởng, nhưng đồng thời làm tăng tính nhạy cảm đối với các đợt giảm giá tiền điện tử và điều kiện tái cấp vốn.
Bảng 3: Phân tích các nguồn và cơ chế tạo ra giá trị của Công ty DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Tóm lại: β được phản ánh rõ hơn qua những thay đổi trong giá trị tài sản ròng (NAV) và lượng tiền mặt nắm giữ; yếu tố then chốt của α nằm ở việc liệu công ty có thể liên tục chuyển lợi thế định giá của mình thành sự cải thiện về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (BPS) khi giá trị tài sản ròng trung bình (mNAV) ở mức thuận lợi hay không; trong khi đó, các thỏa thuận "lớp công cụ" (nợ, tài sản thế chấp, v.v.) có tác động lớn hơn đến tính linh hoạt trong thực thi và sức mạnh của các ràng buộc.
3.3. Đặc điểm cấu trúc của mô hình kinh doanh: báo cáo lãi lỗ yếu, tài sản tập trung, định hướng bởi tài chính và phân biệt giá trị.
Trong khuôn khổ "β quyết định kết quả và α quyết định tốc độ", mô hình kinh doanh của DAT thường thể hiện bốn đặc điểm cấu trúc, tương ứng với hệ thống đánh giá, cấu trúc tài sản, cấu trúc tài chính và cơ chế định giá.
Thứ nhất, khung đánh giá đã chuyển từ báo cáo kết quả kinh doanh sang bảng tài sản . Các hoạt động kinh doanh cốt lõi của DAT không dựa vào sản phẩm hoặc dịch vụ để tạo ra doanh thu truyền thống, mà dựa vào quản lý bảng tài sản kế toán tập trung vào việc nắm giữ và mở rộng tài sản crypto . Do đó, chỉ báo như doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng có khả năng giải thích chất lượng hoạt động hạn chế; các hệ thống chỉ báo có khả năng giải thích tốt hơn có xu hướng chuyển sang lượng tiền điện tử nắm giữ và sự thay đổi của nó, lượng tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu (BPS) và mức chênh giá trị vốn hóa thị trường so với tài sản ròng (mNAV) để đo lường xem việc mở rộng bảng cân đối kế toán có hiệu quả hay không và liệu tài sản trên mỗi đơn vị vốn chủ sở hữu đã đạt được mức tăng đáng kể hay chưa.
Thứ hai, tài sản có tính tập trung cao, và tài sản ròng rất nhạy cảm với biến động giá tiền điện tử. Cơ cấu tài sản của DAT thường có tính tập trung cao, với chiếm tỷ lệ tài sản crypto cao, khiến giá tài sản ròng biến động đáng kể theo biến động giá tiền điện tử. Tiền mặt chủ yếu đóng vai trò là nhân vật thanh khoản , thiếu hụt vốn và đảm bảo an toàn hoạt động trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Do đó, hiệu suất rủi ro - lợi nhuận nhuận tổng thể mang tính "phi tuyến tính" hơn: độ co giãn của giá trị tài sản ròng tăng lên trong xu hướng tăng; trong xu hướng giảm, sự thu hẹp giá tài sản ròng, sự nén giá trị và giảm khả năng huy động vốn thường xảy ra đồng thời.
Thứ ba, nguồn tài chính chủ yếu dựa trên vốn chủ sở hữu, được bổ sung bằng nợ, và cấu trúc này quyết định khả năng chống chịu áp lực của công ty trong suốt các chu kỳ kinh tế. Các khoản nợ của DAT chủ yếu bao gồm tài trợ vốn chủ sở hữu, tài trợ nợ và một lượng nhỏ các khoản vay ngắn hạn hoặc thỏa thuận mua lại. Trên thực tế, các công ty thường mở rộng bảng cân đối kế toán của mình thông qua các phương pháp như ATM (Asset-to-Money), SEO (Search-to-Earn) và PIPE (Private Partnerships) khi định giá thuận lợi hơn, được bổ sung bằng trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các loại tín phiếu khác để tạo ra một lớp tài trợ thứ hai. Hai loại hình tài trợ này không đơn giản là thay thế cho nhau: tài trợ vốn chủ sở hữu phụ thuộc nhiều hơn vào định giá và khả năng hấp thụ; tài trợ nợ bị hạn chế hơn bởi sự biến động tiền tệ và các điều kiện tái cấp vốn. Các điều khoản và cấu trúc khác nhau có thể làm thay đổi đáng kể áp lực tài chính và rủi ro mà công ty phải đối mặt trong suốt các chu kỳ kinh tế.
Thứ tư, định giá rất nhạy cảm với kỳ vọng, và giá trị tài sản ròng (mNAV) của tài sản tương tự vẫn có thể khác biệt trong dài hạn. Giá cổ phiếu DAT không chỉ phản ánh giá trị của tài sản cơ bản mà còn phản ánh kỳ vọng chung của thị trường về khả năng tài chính, quyết định quản lý và tính bền vững của việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Do đó, ngay cả với tài sản crypto có quy mô và cấu trúc tương tự, mNAV của các DAT khác nhau vẫn có thể khác nhau trong dài hạn; những khác biệt này chủ yếu xuất phát từ tâm lý thị trường, quản trị doanh nghiệp và lựa chọn phương thức tài chính.
Tóm lại, đặc điểm rủi ro - lợi nhuận nhuận của DAT không chỉ được quyết định bởi một yếu tố duy nhất, mà thường được hình thành bởi sự kết hợp của "sự tập trung tài sản+ cấu trúc tài chính + kỳ vọng thị trường", những yếu tố này được khuếch đại hoặc suy yếu trong hoàn cảnh thị trường khác nhau.
3.4. Nguồn gốc của sự khác biệt giữa các mô hình: Cấu trúc tài chính × Thuộc tính tiền tệ
Từ góc độ cấu trúc mô hình kinh doanh, sự khác biệt giữa các công ty DAT chủ yếu tập trung vào hai khía cạnh: cấu trúc tài chính và lựa chọn tài sản cốt lõi.
Về cấu trúc tài chính, các công ty DAT chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu có thể mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua phát hành cổ phiếu khi mNAV>1, nhưng khả năng huy động vốn của chúng có thể suy yếu nhanh chóng khi định giá giảm. Các công ty DAT có tỷ lệ tài trợ nợ cao hơn có thể cải thiện hiệu quả mở rộng tài sản thông qua trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ khác, nhưng chúng nhạy cảm hơn với sự giảm giá trị tiền tệ và điều kiện tái cấp vốn xấu đi. Đặc biệt, kỳ hạn, mức lãi suất và sự hiện diện của các điều khoản bắt buộc sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tồn tại của chúng trong thị trường gấu.
Về phía tài sản, việc lựa chọn loại tiền tệ là một biến số quan trọng khác quyết định sự ổn định của mô hình. DAT, với BTC là tài sản cốt lõi, phụ thuộc nhiều hơn vào sự khan hiếm và sự đồng thuận của thị trường; DAT với ETH hoặc token nền tảng khác làm tài sản cốt lõi, ngoài việc gánh chịu rủi ro biến động giá, còn đối mặt với những bất ổn như lộ trình công nghệ, cạnh tranh trong hệ sinh thái và những thay đổi lợi nhuận. Sự khác biệt về biến động, mức độ sụt giảm và tính ổn định của câu chuyện giữa các loại tiền tệ khác nhau sẽ được truyền đến cấp độ cổ đông thông qua bảng tài sản, làm thay đổi đáng kể đường cong rủi ro.
Do đó, không có một "mô hình kinh doanh tối ưu" duy nhất nào cho DAT; tính bền vững của nó phụ thuộc nhiều hơn vào sự phù hợp giữa phương thức tài chính và đặc điểm của đồng tiền. Phương thức tài chính càng rủi ro và sự không chắc chắn về tài sản cốt lõi càng cao, thì sự phụ thuộc vào hoàn cảnh thị trường càng lớn. Đoạn văn sau có thể được phát triển theo hai hướng: cấu trúc tài chính và sự khác biệt về tiền tệ.
4. So sánh cấu trúc tài chính cốt lõi của DAT
Dựa trên nhận định trên rằng "cấu trúc tài chính quyết định hiệu quả mở rộng bảng cân đối kế toán và áp lực xuyên chu kỳ", phần này sẽ phân tích sâu hơn các công cụ tài chính DAT phổ biến và so sánh tính khả thi cũng như những hạn chế của chúng ở các giai đoạn thị trường khác nhau.
4.1. Tài trợ vốn chủ sở hữu: Động lực cốt lõi của guồng quay DAT
Trong số các phương thức huy động vốn chính, huy động vốn bằng cổ phần là phương thức quan trọng nhất về mặt chiến lược đối với DAT: trong những điều kiện định giá cụ thể, huy động vốn bằng cổ phần không chỉ không nhất thiết làm giảm giá trị của mỗi cổ phiếu mà thậm chí còn có thể làm tăng số lượng tài sản crypto tương ứng với mỗi cổ phiếu. Điều này dựa trên giả định rằng giá cổ phiếu của công ty cao hơn giá trị tài sản ròng nội tại (mNAV), tức là mNAV > 1. Trong trường hợp này, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn, sau đó có thể được sử dụng để phân bổ BTC/ETH với mức "chiết khấu" tương đối về phía tài sản, tạo thành điều kiện cấu trúc "trao đổi lợi thế định giá lấy quy mô tài sản" và tạo nên nguồn phản hồi tích cực cốt lõi trong vòng xoáy tăng trưởng.
Xét về mặt công cụ, dựa trên các phương thức huy động vốn khác nhau, chúng có thể được chia thành ba cách tiếp cận: ATM (At-the-Market Offering), SEO (Seasoned Equity Offering) và PIPE (Private Investment in Public Equity).
Bảng 4: So sánh ba công cụ huy động vốn chủ sở hữu chính 
Nguồn: Paramita Venture [3]
ATM (Instant Monetary Offering - Phát hành tiền tức thời) được coi là công cụ huy động vốn cổ phần lý tưởng nhất. Ưu điểm của nó không nằm ở quy mô huy động vốn, mà ở tốc độ huy động vốn phi tập trung cao độ, cho phép nó hoạt động đồng bộ với xu hướng thị trường thứ cấp. Bằng cách liên tục và phi tập trung phát hành cổ phiếu mới trên thị trường công khai, DAT có thể chuyển đổi tăng giá cổ phiếu thành khả năng mua vào BTC/ETH mà không làm xáo trộn đáng kể giá cổ phiếu. Tuy nhiên, mô hình này phụ thuộc rất nhiều vào hoàn cảnh thị trường; một khi thanh thanh khoản giảm hoặc mức định giá chênh lệch hội tụ, tính khả thi của ATM nhanh chóng biến mất.
Tái cấp vốn cổ phần (SEO) là một lựa chọn mang tính giai đoạn hơn. Bằng cách hoàn thành một đợt huy động vốn quy mô lớn trong một lần, DAT có thể tăng đáng kể lượng BTC/ETH vị thế giữ trong thời gian ngắn, nhưng đổi lại là áp lực giảm giá cổ phiếu trong ngắn hạn và sự phụ thuộc cao vào thời điểm phát hành. Nếu thị trường tăng nhanh sau khi phát hành, chi phí cơ hội của SEO sẽ càng lớn hơn.
PIPE (Phát hành riêng lẻ tài sản) thường được phát hành với giá chiết khấu. Mặc dù điều này thoạt nhìn làm tăng chi phí tài chính, nhưng xét về khía cạnh an toàn bảng tài sản kế toán, PIPE là một trong những nguồn tài trợ ổn định nhất cho DAT (Tài sản và Công nghệ số). Bởi vì không có gánh nặng lãi suất, áp lực đáo hạn hoặc cơ chế thanh lý, PIPE chuyển toàn bộ rủi ro sang các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu, cho phép DAT duy trì đủ thời gian lựa chọn ngay cả trong hoàn cảnh biến động. Các DAT sử dụng tài trợ PIPE thường không phải đối mặt với việc giảm đòn bẩy thụ động do biến động thị trường. Đây là lý do tại sao PIPE thường trở thành lựa chọn thiết thực cho DAT trong thời kỳ định giá không ổn định và hoàn cảnh bất ổn.
4.2. Tài trợ nợ: Nguồn tài trợ thứ hai và những hạn chế về thời gian
So với huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu, huy động vốn nợ thường không mang lại phản hồi tích cực trực tiếp, nhưng nó có thể mở rộng đáng kể quy mô nguồn vốn sẵn có ở một số giai đoạn nhất định, từ đó nâng cao hiệu quả mở rộng tài sản và có thể được coi là "nguồn vốn thứ hai".
Trái phiếu chuyển đổi được sử dụng rộng rãi trong cấu trúc tài chính DAT, trong đó lợi thế kết hợp sự chắc chắn của nợ với tiềm năng tăng trưởng của vốn chủ sở hữu. Khi giá cổ phiếu tăng tốt, trái phiếu chuyển đổi có thể hấp thụ áp lực trả nợ thông qua việc chuyển đổi; khi thị trường hoạt động kém, chi phí lãi suất của chúng thường thấp hơn so với nợ thông thường, tạo ra một vùng đệm cho DAT. Tuy nhiên, nếu tài sản crypto giao dịch đi ngang trong một thời gian dài và giá cổ phiếu không đáp ứng được tiêu chí chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi cuối cùng sẽ trở thành gánh nặng trả nợ cứng nhắc.
Ngoài ra, việc phụ thuộc quá nhiều vào nguồn tài trợ trái phiếu chuyển đổi có thể gây ra một "vòng xoáy đi xuống" hơn nữa do các tổ chức chênh lệch giá thống trị - tức là các tổ chức phòng ngừa rủi ro trái phiếu bằng cách short cổ phiếu - và khi giá cổ phiếu giảm, để duy trì tỷ lệ phòng ngừa rủi ro, các tổ chức này sẽ tự động tăng cường nỗ lực short, do đó đẩy nhanh sự sụp đổ của giá cổ phiếu và đóng cửa cửa sổ tài trợ. Cơ chế bán khống này được nhúng trong cấu trúc vốn sẽ khuếch đại một cách thụ động sự suy giảm trong chu kỳ đi xuống của DATCo, làm sâu sắc thêm "vòng xoáy tử thần" và khiến khả năng tài trợ đạt mức không trước giá trị tài sản. [4]
Lưu ý: "Vòng xoáy đi xuống" được đề cập ở đây không giống với "vòng xoáy tử thần" khi đảo chiều "bánh đà ngược", nhưng nó sẽ hoạt động như accelerator , làm trầm trọng thêm mức độ của "vòng xoáy tử thần" và đẩy nhanh sự sụp đổ của nó .
Rủi ro của các công cụ nợ như trái phiếu thông thường và trái phiếu ưu tiên không bắt nguồn từ biến động giá ngắn hạn, mà từ yếu tố thời gian. Không giống như đòn bẩy Chuỗi, các chủ nợ DAT thường không có quyền trực tiếp định đoạt BTC/ETH, nghĩa là công ty sẽ không bị thanh lý ngay lập tức do giá đồng tiền giảm. Rủi ro thực sự nằm ở áp lực cấu trúc do chi phí lãi tích lũy, thời hạn đáo hạn nợ tập trung và điều kiện tái cấp vốn ngày càng xấu đi.
Bảng 5: So sánh các công cụ tài trợ nợ
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
4.3. Sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ: sự hình thành bánh đà và giới hạn tồn tại
Lý tưởng nhất, DAT không chỉ dựa vào một công cụ duy nhất, mà thay vào đó, dần dần xây dựng và củng cố phản hồi tích cực thông qua sự phối hợp theo từng giai đoạn giữa vốn chủ sở hữu và nợ: giá cổ phiếu tăng sẽ đẩy giá trị tài sản ròng (mNAV) tăng lên, tăng cường khả năng huy động vốn; số tiền thu được từ việc huy động vốn được sử dụng để tăng lượng nắm giữ BTC/ETH, tiếp tục cải thiện khả năng chống chịu trước sự tăng giá, cuối cùng được phản ánh qua sự tăng giá hơn nữa của cổ phiếu.
Trong quá trình này, huy động vốn chủ sở hữu chịu trách nhiệm "xây dựng guồng máy", trong khi huy động nợ chịu trách nhiệm "mở rộng phạm vi guồng máy". Yếu tố thứ nhất quyết định liệu DAT có lợi thế về cấu trúc hay không, trong khi yếu tố thứ hai quyết định liệu nó có thể tồn tại đủ lâu trước khi guồng máy được xây dựng hoàn chỉnh và liệu nó có thể mở rộng quy mô của guồng máy hay không.
Hình 4: Sơ đồ cấu tạo bánh đà của Công ty DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Từ góc độ rủi ro- lợi nhuận- chi phí, sự khác biệt giữa các phương pháp tài chính khác nhau không nằm ở việc chúng tốt hay xấu, mà ở tác động của chúng đến biên độ tồn tại. Các DAT được tài trợ bằng PIPE ít có khả năng thất bại do các vấn đề cấu trúc vì chi phí của chúng rõ ràng và không có cơ chế thoái vốn bắt buộc; các DAT được tài trợ nợ thường không thoái vốn ngay lập tức vì các chủ nợ thiếu quyền định đoạt tài sản cốt lõi. Điều thực sự cần phải đề phòng là việc đưa vào các cấu trúc tài chính ngắn hạn với các điều khoản thanh lý hoặc thanh lý bắt buộc, vì những thỏa thuận như vậy trực tiếp làm suy yếu khả năng kiểm soát của DAT theo thời gian.
Nhìn chung, cấu trúc tài chính của DAT không chỉ đơn thuần theo đuổi đòn bẩy cao hay tính linh hoạt cao, mà xoay quanh một mục tiêu cốt lõi: trong một thị trường crypto đầy biến động, thông qua thiết kế cấu trúc vốn hợp lý, kéo dài thời gian nắm giữ tài sản crypto cốt lõi càng nhiều càng tốt và khuếch đại tiềm năng lợi nhuận của chúng trong một chu kỳ thị trường phù hợp.
5. Phân tích tiền tệ: Tài sản cốt lõi định hình lại nguồn lợi nhuận và khả năng phục hồi của DAT như thế nào
Trong khuôn khổ "cấu trúc tài chính × thuộc tính tiền tệ", việc lựa chọn tài sản không chỉ đơn thuần là đặt cược vào tài sản nào sẽ tăng giá mạnh nhất. Trên thực tế, nó đồng thời xác định ba yếu tố: thứ nhất, sự biến động của giá trị tài sản sản ròng; thứ hai, mức độ dễ dàng và chi phí huy động vốn của công ty; và thứ ba, khả năng chấp nhận của thị trường đối với mức định giá cao hơn giá trị thực của công ty. Do đó, khi trọng tâm thị trường chuyển từ việc chỉ đơn giản là "có nên nắm giữ tiền tệ hay không" sang "làm thế nào để vượt qua các chu kỳ kinh tế", việc phân bổ tiền tệ trở thành một biến số quan trọng quyết định sự thành công hay thất bại của một chiến lược.
Hình 1 thể hiện tài sản phân bổ crypto hiện tại của các tổ chức DAT chính thống: Bitcoin chiếm tỷ lệ khoảng 80%, Ethereum chiếm tỷ lệ 15%, và các loại tiền điện tử khác chiếm tỷ lệ 5%. Sự tập trung ở nhóm đầu này phản ánh sự ưu tiên mạnh mẽ liên tục của các quỹ tổ chức đối với tài sản có tính dễ hiểu và thanh khoản cao. Dựa trên điều này, phần này chia con đường phát triển của DAT thành các mô hình do BTC thống trị và các mô hình do ETH thống trị (tạo ra lợi nhuận). Sau khi phân tích kỹ lưỡng logic hoạt động của hai tài sản cốt lõi này, chúng ta sẽ tiếp tục khám phá các trường hợp điển hình về "liên kết cổ phiếu tiền điện tử" giữa các loại tiền điện tử nhỏ hơn.
Bảng 6: So sánh đặc điểm của các công ty DAT chủ yếu sử dụng BTC và ETH.
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
5.1. Bitcoin(BTC): Đánh đổi lợi thế đồng thuận để có được nguồn vốn dồi dào hơn
Logic cốt lõi của các DAT kiểu BTC nằm ở chi phí diễn giải cực thấp. Thị trường có xu hướng định nghĩa BTC như một kho dự trữ vàng kỹ thuật số. Ngay cả khi bản thân công ty thiếu dòng tiền hoạt động, các nhà đầu tư vẫn có thể dễ dàng thiết lập một mô hình định giá rõ ràng thông qua quy mô nắm giữ, tốc độ tăng trưởng nắm giữ và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Đặc điểm đồng thuận mạnh mẽ này tạo ra hai lợi thế tài chính lớn cho công ty:
- Khung định giá tài sản rõ ràng, do đó mang lại cơ hội dài hạn trong các chu kỳ tăng trưởng : nhờ các thuộc tính tài sản rõ ràng, sự chấp nhận của thị trường đối với dự trữ BTC đạt mức cao nhất trong giai đoạn đầu thị trường bò. Điều này cho phép công ty nhanh chóng đạt được mức định giá cao hơn, từ đó đảm bảo đủ thời gian và không gian hoạt động cho việc tái cấp vốn tiếp theo (chẳng hạn như phát hành thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi).
- Với mức độ bất ổn thấp hơn ở phía tài sản, mức chiết khấu trong thời kỳ suy thoái là có thể kiểm soát được: khi thị trường điều chỉnh giảm, mặc dù mức phí bảo hiểm sẽ bị thu hẹp, nhưng dựa trên vị thế của BTC như một tài sản chính thống, logic đánh giá của nhà đầu tư vẫn sẽ nằm trong khuôn khổ "giá trị tài sản ròng - phí bảo hiểm - khả năng tài chính", và họ sẽ không dễ dàng đặt câu hỏi về rủi ro tài sản giảm xuống bằng không. Điểm neo định giá rõ ràng này có thể ngăn chặn hiệu quả sự sụp đổ của luận điểm.
Hình 5: Thống kê 100 công ty quản lý kho bạc BTC hàng đầu thế giới trên trang web Bitcointreasuries
Nguồn: Bitcointreasuries, dữ liệu tính tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Tuy nhiên, các DAT kiểu BTC không phải là nơi trú ẩn an toàn tự nhiên; đặc tính "hệ số beta cao" của chúng cũng mang đến rủi ro cấu trúc tiềm ẩn.
Thứ nhất, việc thiếu nguồn lợi nhuận nội tại khiến các công ty cực kỳ nhạy cảm với thời điểm huy động vốn : Vì BTC thiếu cơ chế lợi nhuận staking nội tại, hiệu suất của công ty hoàn toàn phụ thuộc vào biến động giá. Điều này tước đi của các công ty phương tiện để làm giảm bớt sự biến động theo chu kỳ, khiến việc xác định thời điểm chính xác của "huy động vốn - mua vào" trở nên cực kỳ quan trọng. Nếu tài sản của một công ty ở mức cao nhất vào thời điểm huy động vốn đạt đỉnh điểm, và sau đó trải qua sự sụt giảm giá, công ty đó sẽ phải đối mặt với rủi ro chênh lệch kỳ hạn nghiêm trọng — khoảng cách giữa lãi suất trên nợ cố định và sự giảm giá trị tài sản.
Thứ hai, cạnh tranh đồng nhất làm suy yếu khả năng định giá : Khi hầu hết các công ty DAT áp dụng một chiến lược duy nhất là "tích trữ tiền điện tử", mô hình kinh doanh của họ chắc chắn sẽ trở nên đồng nhất. Thị trường khó có thể trả phí quản lý cao hơn cho các công ty cụ thể, và giá cổ phiếu của họ cuối cùng có thể chỉ là những quỹ ETF "bóng" của BTC. Điều này đặt ra yêu cầu cao hơn đối với ban quản lý: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận vượt trội thông qua "các thủ thuật tài chính" trong một môi trường cạnh tranh đồng nhất bằng cách sử dụng thời điểm vĩ mô chính xác hoặc thiết kế cấu trúc tài chính sáng tạo.
Tóm lại, mặc dù BTC cung cấp một nền tảng câu chuyện ổn định, nhưng nếu một công ty thiếu cơ chế đệm để tạo ra thu nhập và đánh giá sai chu kỳ tài chính, rất có thể công ty đó sẽ rơi vào tình trạng suy thoái thụ động một khi định giá giảm và nguồn tài chính cạn kiệt.
5.2. ETH: Sự kết hợp giữa các biến số về hệ sinh thái và lợi nhuận đặt ra yêu cầu cao hơn về tính minh bạch.
Không giống như thuộc tính dự trữ thuần túy của BTC, ETH sở hữu thuộc tính kép "cơ chế sinh lãi + quản trị hệ sinh thái". Điều này có nghĩa là các DAT kiểu ETH phải đối mặt với mô hình định giá phức tạp hơn — thị trường không chỉ tập trung vào xu hướng giá cả mà còn kết hợp sự thịnh vượng của hệ sinh thái mạng, lộ trình nâng cấp công nghệ và tỷ suất lợi nhuận Chuỗi vào các cân nhắc định giá.
Sự phức tạp này cung cấp cho DATCo một công cụ để làm giảm bớt các chu kỳ và tạo ra cơ hội khác biệt hóa giữa các công ty. Các công ty có thể đặt cọc một phần ETH của họ hoặc tham gia vào DeFi trên Chuỗi để tạo ra lợi nhuận ổn định. Điều này nâng cấp câu chuyện về kho bạc từ việc chỉ đơn thuần nắm giữ token thành một "danh mục đầu tư có thể quản lý được gồm tài sản sinh lãi", cung cấp một vùng đệm dòng tiền trong thời kỳ thị trường gấu. Hơn nữa, mô hình này cho phép các công ty có không gian để "quản lý chủ động" - việc phân bổ tỷ lệ đặt cọc, triển khai xác minh nút và thiết kế các cơ chế giải phóng thanh khoản đều có thể trở thành chỉ báo quan trọng để so sánh ngang hàng.
Hình 6: Trang web chính thức của Strategicethreserve: Biểu đồ thống kê 100 công ty hàng đầu thế giới niêm yết quỹ ETH.
Nguồn: Strategicethreserve, dữ liệu tính tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026.
Tuy nhiên, mặt khác của lợi nhuận là nhu cầu cực kỳ cao về kiểm soát rủi ro và tính minh bạch: do cơ chế staking của ETH có thể gây tranh cãi với các cơ quan quản lý chứng khoán (như SEC của Mỹ), và các tương tác Chuỗi liên quan đến các vấn đề kiểm toán phức tạp, nếu một công ty không thể công khai rõ ràng nguồn lợi nhuận hoặc chứng minh tính độc lập của tài sản, thị trường sẽ khó định giá công bằng, dẫn đến mức định giá thấp hơn đáng kể. Chỉ bằng cách hoàn thành một kiểm toán minh bạch cao độ, các mối lo ngại về tuân thủ của nhà đầu tư mới có thể được loại bỏ.
Cuối cùng, so với tính chu kỳ mạnh mẽ của BTC, ETH thể hiện sự biến động rõ rệt hơn, dẫn đến một "cửa sổ huy động vốn ngắn và nhanh". Cửa sổ này thường mở và đóng nhanh chóng, và khả năng hoàn tất huy động vốn và phân bổ trong một thời gian ngắn sẽ trực tiếp định hình cấu trúc bảng tài sản đối kế toán cho các quý tiếp theo. Nói cách khác, kho bạc ETH hoạt động theo "chiến lược cửa sổ cơ hội": việc thực hiện và quản trị không hiệu quả có thể làm tăng thêm sự phức tạp và không chắc chắn.
5.3. Mô hình "Liên kết Cổ phiếu-Tiền điện tử" cho các loại tiền điện tử thiểu số: Ánh xạ Tài sản và Truyền tải Thanh khoản thông qua Kênh SPAC
Ngoài tài sản truyền thống, các loại tiền điện tử vốn giá trị vốn hóa thị trường nhỏ đang khám phá một con đường "liên kết tiền điện tử - cổ phiếu" mạnh mẽ hơn. Không giống như mô hình truyền thống, nơi doanh thu việc kinh doanh hỗ trợ giá cổ phiếu, mô hình này sử dụng SPAC (Công ty mua lại mục đích đặc biệt) làm phương tiện niêm yết, kết hợp với các công cụ tài chính như PIPE và ATM, để xây dựng một cơ chế truyền dẫn kết nối thanh khoản thị trường thanh khoản khoán Mỹ với tài sản trên Chuỗi .
Tóm lại, đây không chỉ đơn thuần là một " thôn tính ngược", mà là sự gói gọn "kế hoạch mua" token Chuỗi vào tài sản chứng khoán Nasdaq có thể giao dịch, từ đó tạo ra mối liên kết độ sâu giữa tài sản của dự án và nguồn vốn thị trường thứ cấp .
5.3.1. Cơ chế cốt lõi: Truyền tải thanh khoản sau khi thôn tính ngược
Thoạt nhìn, đây có vẻ là một " thôn tính ngược" cho dự án, nhưng phân tích sâu hơn cho thấy đây là một cơ chế chuyển giao thanh khoản tập trung vào các hoạt động vốn—cho phép chuyển tiền từ thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và trực tiếp sang thị trường token. Hoạt động này bao gồm hai yếu tố chính:
- SPAC cung cấp khả năng tiếp cận tuân thủ: Sử dụng các công ty bình phong để giải quyết các vấn đề tuân thủ và mở ra khả năng tiếp cận thanh khoản đô la.
- Các công cụ tài chính cung cấp nguồn vốn mới: Thông qua các công cụ như PIPE (đầu tư vốn quỹ đầu tư tư nhân), trái phiếu chuyển đổi hoặc ATM (phát hành dựa trên thị trường), các công ty niêm yết có thể liên tục nhận được nguồn vốn chi phí thấp, tạo ra áp lực mua liên tục đối với các token trên Chuỗi .
Theo kiến trúc này, logic định giá cổ phiếu thay đổi: thị trường không còn dựa vào tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) mà thay vào đó tập trung vào giá trị tài sản ròng (NAV) và khả năng tái cấp vốn token . Giá cổ phiếu thực chất trở thành một phản ánh có đòn bẩy của giá token.
5.3.2. Phân tích đường đi điển hình: Quản lý kho bạc tĩnh và tạo lập thị trường năng động
Tùy thuộc vào mức độ tham gia của nhóm dự án trong công ty niêm yết và các mục tiêu hoạt động khác nhau, mô hình liên kết của các loại tiền điện tử nhỏ có hai hướng đi khác nhau: một là mô hình kho bạc tuân thủ, tập trung vào việc nắm giữ tài sản; hướng đi còn lại là mô hình kiểm soát, tập trung vào các trò chơi vốn và tạo lập thị trường chủ quan.
Như đã phân tích trong bảng bên dưới, StablecoinX (TLGY) áp dụng mô hình ánh xạ tài sản có cấu trúc. Về cơ bản, nó thiết lập một kho token có tính minh bạch cao trên Nasdaq. Tiền chủ yếu được sử dụng để mua và khóa token với giá chiết khấu ngoài sàn giao dịch, do đó tránh tác động trực tiếp thị trường thứ cấp. Theo mô hình này, biến động giá cổ phiếu tương đối mượt mà, chủ yếu phản ánh giá trị tài sản ròng (NAV) thực sự của tài sản cơ bản. Dự án nhằm mục đích tận dụng tính tuân thủ của thị trường chứng khoán Mỹ để cung cấp cho các quỹ tổ chức truyền thống một kênh có ngưỡng thấp để phân bổ tài sản tiền điện tử crypto , tạo điều kiện thuận lợi cho kiểm toán và khóa nguồn cung.
Bảng 7: So sánh các lộ trình điển hình về liên kết giữa tiền điện tử và cổ phiếu của các loại tiền điện tử nhỏ hơn
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Trường hợp AACG (Baby) thể hiện hoạt động tạo lập thị trường vốn được quản lý chủ động, tức là quản lý thanh khoản dựa trên vốn. Vốn bên ngoài giành quyền kiểm soát các công ty niêm yết thông qua đầu tư, nhanh chóng chuyển đổi nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán thành sức mua token. Do nguồn cung altcoin lưu hành nhỏ, mua vào tập trung của các công ty niêm yết có thể cải thiện đáng kể cung và cầu token, từ đó đẩy giá tăng và dẫn đến việc định giá lại cổ phiếu. Đây là một chiến lược tích cực hơn, cố gắng sử dụng phần bù thanh khoản của thị trường vốn để hỗ trợ tài sản trên Chuỗi .
Mặc dù hai mô hình được mô tả ở trên khác nhau về phương pháp tiếp cận, về cơ bản cả hai đều sử dụng kênh niêm yết để chứng kho hóa việc phân bổ tài sản. Tuy nhiên, logic này không phải là không có nhược điểm. Rủi ro chính của việc liên kết tiền điện tử với cổ phiếu nằm ở chỗ liệu chu kỳ tích cực giữa phía tài sản và phía tài chính có thể được khép kín hay không. Nếu các công ty niêm yết chỉ trở thành những cỗ máy mua vào một chiều, mức phí bảo hiểm cao sẽ nhanh chóng sụp đổ khi cửa sổ tài chính thị trường thứ cấp đóng lại hoặc giá tiền điện tử trải qua một điều chỉnh hồi mạnh.
Do đó, kết quả khôn ngoan nhất là các công ty niêm yết không chỉ là người mua token mà còn là người xây dựng hệ sinh thái. Chỉ bằng cách gắn kết chiến lược doanh nghiệp với giá trị dài hạn của hệ sinh thái thông qua cấu trúc quản trị, giá cổ phiếu mới có thể chuyển đổi từ đòn bẩy đầu cơ đơn thuần thành một chỉ báo tuân thủ, đo lường sự thịnh vượng của hệ sinh thái.
6. Phân tích rủi ro DAT
6.1. Các giai đoạn tuần hoàn và con đường phân hóa của DAT
Hoạt động của DAT không phải là một mô hình tĩnh mà đồng thời chịu ảnh hưởng bởi hai yếu tố chính: (1) sự biến động theo chu kỳ về giá của tài sản crypto và (2) mức phí bảo hiểm của các công ty nắm giữ DAT trên thị trường thứ cấp. Do đó, chìa khóa để đánh giá xem một công ty DAT có bền vững hay không không phải là "việc nó có nắm giữ DAT hay không", mà là nó đang ở giai đoạn nào trong vòng đời của mình và liệu bảng cân đối kế toán tài sản có đủ biên độ an toàn cho giai đoạn tiếp theo hay không.
Bảng dưới đây minh họa toàn bộ vòng đời của DAT. Từ góc độ vòng đời, chìa khóa thành công hay thất bại thường không nằm ở khả năng mở rộng trong giai đoạn thuận chu kỳ, mà ở những kết quả khác nhau sau giai đoạn suy thoái: Trong giai đoạn thuận chu kỳ, việc tiếp cận nguồn tài trợ phí bảo hiểm dễ dàng hơn, và các công ty DAT nói chung có thể mở rộng bảng cân đối kế toán bằng cách tận dụng khả năng hấp thụ của thị trường; tuy nhiên, một khi giai đoạn suy thoái bắt đầu, sự sụt giảm giá tiền điện tử và sự thu hẹp phí bảo hiểm thường xảy ra đồng thời, thu hẹp hoặc thậm chí đóng cửa nguồn tài trợ. Vào thời điểm này, chỉ những công ty có cấu trúc nợ ổn định hơn và áp lực trả nợ ngắn hạn thấp hơn mới có khả năng chống chịu được biến động và duy trì hoạt động; ngược lại, các công ty có Chuỗi tiền yếu hơn và các yếu tố kích hoạt thanh lý tiềm năng có thể buộc phải giảm lượng nắm giữ của mình ở các mức giá không thuận lợi để đáp ứng các yêu cầu trả nợ hoặc hợp đồng, do đó khuếch đại các biến động theo chu kỳ thành rủi ro thanh lý.
Bảng 8: So sánh các giai đoạn của chu kỳ DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
