Tác giả: Muyao Shen

Biên soạn bởi: TechFlow TechFlow

Phân tích TechFlow: Sự sụp đổ của BlockFi và Celsius vào năm 2022 đã khiến ngành vay mượn crypto rơi vào bế tắc, nhưng giờ đây, một mô hình kiểu Vault tự hào về "tính minh bạch và không lưu giữ tài sản" đang quay trở lại với 6 tỷ đô tài sản .

Bài viết này phân tích chuyên sâu mô hình kinh doanh mới này: cách thức sử dụng hợp đồng thông minh để khắc phục rủi ro "hộp đen" của vay mượn tập trung truyền thống, và cách thức mà dưới áp lực theo đuổi lợi nhuận cao, nó lặp lại những sai lầm của Stream Finance.

Khi Đạo luật Genius thúc đẩy việc chấp nhận rộng rãi stablecoin, liệu Vault có phải là nền tảng cho sự trưởng thành của tài chính crypto, hay là cuộc khủng hoảng ngân hàng ngầm tiếp theo được ngụy trang dưới vỏ bọc minh bạch?

Bài viết này sẽ tiết lộ những logic cũ và mới đằng sau lợi nhuận cao.

Toàn văn như sau:

Khi nền tảng crypto Stream Finance vỡ nợ vào cuối năm ngoái, dẫn đến việc người dùng mất khoảng 93 triệu đô la, nó đã phơi bày một điểm yếu quen thuộc trong tài sản kỹ thuật số: lời hứa về cái gọi là "lợi nhuận an Safe " thường tan vỡ khi thị trường chuyển sang khối lượng giao dịch lớn.

Thất bại lần không chỉ bắt nguồn từ những tổn thất đáng lo ngại mà còn từ các cơ chế tiềm ẩn. Stream đã tự quảng bá mình là một phần của thế hệ sản phẩm lợi nhuận crypto minh bạch hơn, nhằm tránh đòn bẩy ẩn, rủi ro đối tác mờ ám và các quyết định rủi ro tùy ý đã kéo các tổ chức vay mượn tập trung như BlockFi và Celsius xuống vực trong chu kỳ trước.

Thay vào đó, nó cho thấy các động lực tương tự — đòn bẩy, rủi ro ngoài nền tảng và rủi ro tập trung hóa — có thể nhanh chóng tái xuất hiện như thế nào khi các nền tảng bắt đầu theo đuổi lợi nhuận , ngay cả khi cơ sở hạ tầng của thị trường có vẻ an toàn hoặc minh bạch hơn.

Tuy nhiên, triển vọng về lợi nhuận crypto an toàn hơn vẫn còn đó. Theo dữ liệu ngành, Vaults – các quỹ đầu tư trên Chuỗi được xây dựng dựa trên khái niệm này – hiện đang quản lý hơn 6 tỷ đô tài sản . Công ty quản lý tài sản crypto Bitwise dự đoán rằng tài sản trong Vaults có thể tăng gấp đôi vào cuối năm 2026 khi nhu cầu về lợi nhuận stablecoin tăng trưởng .

Giao dịch crypto"an toàn"lợi nhuận đạt 6 tỷ đô la

Về bản chất, Vault cho phép người dùng gửi crypto vào các nhóm vốn chung, nơi các khoản tiền này được đầu tư vào các chiến lược vay mượn hoặc giao dịch được thiết kế để tạo ra lợi nhuận. Điều làm nên sự khác biệt của Vault chính là cách tiếp cận tiếp thị: nó được quảng bá như một sự đột phá hoàn toàn so với nền tảng lending thiếu minh bạch trong quá khứ. Tiền gửi không được lưu giữ, nghĩa là người dùng không bao giờ giao tài sản cho công ty. Tiền được giữ trong các hợp đồng thông minh, tự động triển khai vốn theo các quy tắc được xác định trước, với các quyết định rủi ro quan trọng được hiển thị rõ ràng trên blockchain. Về mặt chức năng, Vault có nhiều điểm tương đồng với các thành phần quen thuộc của tài chính truyền thống: gộp vốn, chuyển đổi chúng thành lợi nhuận và cung cấp thanh khoản.

Tuy nhiên, cấu trúc của nó mang những đặc điểm crypto rõ rệt. Tất cả điều này diễn ra bên ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý. Rủi ro không được giảm thiểu bằng dự trữ vốn hoặc được giám sát bởi các cơ quan quản lý—nó được tích hợp trong phần mềm, nơi các thuật toán tự động cân bằng lại vị thế, thanh lý tài sản thế chấp hoặc chia nhỏ các giao dịch khi thị trường biến động, do đó tự động hiện thực hóa các khoản lỗ.

Trên thực tế, cấu trúc này có thể tạo ra kết quả không đồng nhất khi các nhà quản lý (các công ty thiết kế và quản lý chiến lược Vault) cạnh tranh để thu lợi nhuận, và người dùng khám phá ra mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng chấp nhận.

“Một số người tham gia sẽ làm việc rất tệ,” Paul Frambot, đồng sáng lập của Morpho, công ty cung cấp cơ sở hạ tầng cho nhiều kho vay mượn, cho biết. “Họ có thể không tồn tại được.”

Đối với các nhà phát triển như Frambot, sự thay đổi này không phải là dấu hiệu cảnh báo mà là đặc điểm của một thị trường mở, không cần cấp phép – nơi các chiến lược được thử nghiệm công khai, vốn lưu chuyển nhanh chóng và phương pháp yếu hơn được thay thế bằng phương pháp mạnh hơn theo thời gian.

Thời điểm tăng trưởng này không phải là ngẫu nhiên. Với việc thông qua Đạo luật Genius, stablecoin đang dần trở thành xu hướng chính trong lĩnh vực tài chính. Khi các ví điện tử, ứng dụng fintech và các đơn vị lưu ký chạy đua để phân phối đô la kỹ thuật số, các nền tảng phải đối mặt với một thách thức chung: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận mà không rủi ro vốn của chính mình.

Các kho lưu trữ ảo (vault) nổi lên như một giải pháp thỏa hiệp. Chúng cung cấp một phương pháp để về mặt kỹ thuật, giữ tài sản không được ghi nhận trong sổ sách kế toán của công ty trong khi vẫn tạo ra lợi nhuận . Hãy nghĩ về nó như một quỹ truyền thống—nhưng không cần phải từ bỏ quyền quản lý hoặc chờ đợi các báo cáo hàng quý. Đây là cách mà các nhà quản lý tiếp thị mô hình này: người dùng giữ quyền kiểm soát tài sản của họ trong khi nhận được các chiến lược quản lý chuyên nghiệp được thực hiện tự động trên Chuỗi.

“Nhân vật của người quản lý tương tự như vai trò của người quản lý rủi ro và tài sản , giống như cách BlackRock hay Blackstone quản lý các quỹ và tài sản thừa kế của họ,” Tarun Chitra, Giám đốc điều hành của Gauntlet, một công ty quản lý rủi ro crypto cũng điều hành Vault, cho biết. “Tuy nhiên, không giống như BlackRock hay Blackstone, đây là dịch vụ không lưu giữ tài sản, vì vậy người quản lý tài sản không bao giờ nắm giữ tài sản của người dùng; tài sản luôn được lưu trữ trong hợp đồng thông minh.”

Cấu trúc này nhằm mục đích khắc phục những điểm yếu thường xuyên xuất hiện trong tài chính crypto. Trong các chu kỳ trước, các sản phẩm được quảng cáo là rủi ro thấp thường che giấu các khoản vay, tái sử dụng tiền của khách hàng mà không tiết lộ, hoặc phụ thuộc quá nhiều vào một vài đối tác dễ bị tổn thương. Stablecoin thuật toán TerraUSD đã cung cấp tỷ suất lợi nhuận gần 20% thông qua lợi nhuận được trợ cấp. Các tổ chức vay mượn tập trung như Celsius đã âm thầm chuyển tiền gửi vào các khoản đầu tư rủi ro cao. Khi thị trường thay đổi, thiệt hại lan rộng nhanh chóng—và không có cảnh báo.

Hầu hết các chiến lược Vault hiện nay đều thận trọng hơn. Chúng thường liên quan đến vay mượn lãi suất thả nổi, tạo lập thị trường hoặc cung cấp thanh khoản cho các giao thức blockchain , thay vì đầu cơ thuần túy. Steakhouse USDC là một ví dụ điển hình, cho vay stablecoin dựa trên crypto blue-chip và tài sản thực token hóa (RWA), mang lại lợi nhuận khoảng 3,8%. Nhiều Vault được thiết kế một cách có chủ đích để "nhàm chán": sức hấp dẫn của chúng không nằm ở lợi nhuận vượt trội, mà ở lời hứa kiếm được lợi nhuận thông qua tiền kỹ thuật số mà không cần từ bỏ quyền sở hữu hoặc biến người dùng thành chủ nợ của một công ty duy nhất.

“Mọi người đều muốn lợi nhuận,” Jonathan Man, quản lý danh mục đầu tư và người đứng đầu bộ phận giải pháp đa chiến lược tại Bitwise, công ty vừa ra mắt Vault đầu tiên, cho biết. “Họ muốn tài sản của mình sinh lời. Vault chỉ là một cách khác để đạt được điều đó.”

Vault cũng có thể đạt được động lực mạnh mẽ hơn nếu các cơ quan quản lý có hành động cấm việc chi trả trực tiếp lợi nhuận từ số dư stablecoin (một đề xuất được đưa ra trong luật về cấu trúc thị trường). Nếu điều này xảy ra, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không biến mất; nó chỉ đơn giản là chuyển dịch.

“Mọi công ty fintech, mọi sàn giao dịch tập trung, mọi đơn vị lưu ký đều đang liên hệ với chúng tôi,” Sébastien Derivaux, đồng sáng lập của Steakhouse Financial, một trong những nhà quản lý của Vault, cho biết. “Điều tương tự cũng đúng với các công ty tài chính truyền thống.”

Nhưng sự hạn chế này không phải là điều được mã hóa cứng trong hệ thống. Áp lực định hình ngành công nghiệp này đến từ cạnh tranh, chứ không phải công nghệ. Với sự bùng nổ của stablecoin, lợi nhuận đã trở thành phương tiện chính để thu hút và giữ chân tiền gửi. Những người quản lý stablecoin hoạt động kém hiệu quả rủi ro mất vốn, trong khi những người cung cấp lợi nhuận cao hơn sẽ thu hút nhiều dòng vốn hơn. Lịch sử , động lực này đã thúc đẩy các tổ chức vay mượn phi ngân hàng—cho dù trong ngành công nghiệp crypto hay các ngành khác—nới lỏng các tiêu chuẩn, tăng đòn bẩy nhìn lên chuyển rủi ro ra khỏi nền tảng. Sự thay đổi này đã tác động đến các nền tảng lớn hướng đến người tiêu dùng. Sàn giao dịch crypto Coinbase và Kraken đều đãra mắt các sản phẩm cung cấp cho khách hàng nhà đầu tư bán lẻ quyền truy cập vào các chiến lược tương tự như Vault, với tỷ suất lợi nhuận được quảng cáo lên tới 8%.

Tóm lại, tính minh bạch có thể gây hiểu lầm. Các công cụ dữ liệu công khai và chiến lược rõ ràng tạo dựng niềm tin—và niềm tin thu hút vốn. Nhưng một khi nguồn vốn đã có, những người quản lý dự án phải đối mặt với áp lực mang lại lợi nhuận, đôi khi bằng cách can thiệp vào các giao dịch Chuỗi chuỗi mà người dùng khó có thể đánh giá .

Sau đó, Stream Finance đã vạch trần điểm bùng phát này, khi quảng cáo lợi nhuận cao tới 18% trước khi báo cáo khoản lỗ đáng kể liên quan đến một nhà quản lý quỹ bên ngoài giấu tên. Sự kiện này đã gây ra sự sụt giảm mạnh trên toàn ngành công nghiệp Vault, với tổng tài sản giảm từ mức đỉnh gần 10 tỷ đô la xuống còn khoảng 5,4 tỷ đô la.

Những người ủng hộ mô hình này lập luận rằng Stream không mang tính đại diện. Stream Finance đã không trả lời yêu cầu bình luận qua tin nhắn riêng từ X.

“Celsius, BlockFi, tất cả những dự án này, thậm chí cả Stream Finance, tôi đều xếp chúng vào nhóm những thất bại trong việc minh bạch thông tin với người dùng cuối,” Man của Bitwise nói. “Những người trong lĩnh vực crypto luôn tập trung nhiều hơn vào tiềm năng lợi nhuận và ít chú trọng đến rủi rủi ro.”

Sự khác biệt này có vẻ quan trọng vào lúc này. Vault được tạo ra để giải quyết làn sóng thất bại trước đó, với mục tiêu rõ ràng là làm cho rủi ro trở nên minh bạch, chứ không phải che giấu. Câu hỏi chưa được giải đáp là liệu tính minh bạch tự thân có đủ để kiềm chế hành vi hay không—hay, như trong các trường hợp ngân hàng ngầm trước đây, liệu một cấu trúc rõ ràng hơn chỉ đơn giản làm cho các nhà đầu tư dễ chấp nhận rủi ro hơn trước khi mọi chuyện kết thúc.

“Tóm lại, điều quan trọng là phải hướng đến sự minh bạch, và cũng cần công khai thông tin đầy đủ về bất kỳ loại sản phẩm nào—cho dù đó là DeFi hay không,” Man nói.