- Hướng dẫn của SEC không phải về việc cho phép mã hóa token, mà là về phân loại.
Việc mã hóa tài sản không làm thay đổi bản chất pháp lý của sản phẩm nếu bản chất kinh tế của nó vẫn giữ nguyên.
- Việc phát hành token hóa do chính tổ chức phát hành thực hiện được coi là một bước nâng cấp kỹ thuật theo luật chứng khoán hiện hành.
Các cổ phiếu được mã hóa bởi bên thứ ba phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn do các rủi ro về đối tác và cấu trúc gia tăng.
- Cái gọi là “cổ phiếu được mã hóa” mà không có sự tham gia của nhà phát hành thường được định nghĩa lại là các sản phẩm tổng hợp.
Tại Mỹ, việc mã hóa tài sản không thể né tránh trách nhiệm, quyền lợi hoặc nghĩa vụ pháp lý theo quy định của SEC.
Tuyên bố của SEC về Chứng khoán được mã hóa làm rõ cách phân loại cổ phiếu được mã hóa theo luật pháp Hoa Kỳ, vạch ra ranh giới rõ ràng giữa việc nâng cấp do nhà phát hành thực hiện và việc tiếp xúc gián tiếp với chứng khoán do bên thứ ba cung cấp.
MỤC TIÊU CHÍNH: ĐỔI TÊN GỌI “THỰC TIỄN MÃ HÓA”
Việc đọc kỹ Tuyên bố gốc về Chứng khoán được mã hóa (Tokenized Securities) cho thấy mục đích của tài liệu này gần như hiển nhiên. Thay vì tạo ra một khuôn khổ pháp lý mới cho chứng khoán được mã hóa, SEC đang cố gắng trả lời một câu hỏi cơ bản hơn: theo luật chứng khoán liên bang hiện hành, các hình thức mã hóa đa dạng hiện có trên thị trường nên được phân loại như thế nào là các công cụ tài chính?
Tại sao việc “đổi tên” như vậy lại cần thiết? Bởi vì bối cảnh mã hóa tài sản hiện nay rất phân mảnh. Trong một số trường hợp, chính các nhà phát hành sử dụng công nghệ blockchain để đăng ký vốn chủ sở hữu; trong những trường hợp khác, bên thứ ba chỉ đơn giản là phát hành token và tuyên bố chúng được “liên kết” với một cổ phiếu nhất định. Một số tài sản trên chuỗi có thể kích hoạt những thay đổi chính thức về quyền sở hữu cổ phần, trong khi những tài sản khác lại tách biệt đến mức ngay cả nhà phát hành ban đầu cũng chưa từng nghe đến chúng. Những khác biệt này làm mờ ranh giới pháp lý và khiến các nhà đầu tư dễ bị đánh lừa bởi nhãn hiệu “cổ phiếu được mã hóa”. Điều mà SEC đang cố gắng làm là trước tiên mang lại sự rõ ràng về cấu trúc cho sự hỗn loạn này.
Theo tuyên bố này, chứng khoán được mã hóa nhìn chung được chia thành hai loại: chứng khoán được mã hóa do nhà phát hành khởi xướng (do nhà phát hành chứng khoán hoặc đại lý của họ khởi xướng) và chứng khoán được mã hóa do bên thứ ba khởi xướng (do các bên độc lập không liên quan đến nhà phát hành khởi xướng).
MÔ HÌNH DO BÊN PHÁT HÀNH DẪN ĐẦU: NÂNG CẤP KỸ THUẬT MÀ KHÔNG THAY ĐỔI BẢN CHẤT CỦA QUYỀN SỞ HỮU
Trong các cấu trúc do nhà phát hành dẫn đầu, công nghệ blockchain được tích hợp trực tiếp vào hệ thống đăng ký chủ sở hữu chứng khoán. Cho dù sổ cái trên chuỗi đóng vai trò là sổ đăng ký chính hay hoạt động song song với cơ sở dữ liệu ngoài chuỗi, logic cốt lõi vẫn giống nhau: việc chuyển nhượng tài sản trên chuỗi tự động kích hoạt các thay đổi tương ứng trong sổ đăng ký cổ đông chính thức. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) nhấn mạnh rõ ràng rằng cấu trúc này chỉ khác với chứng khoán truyền thống ở công nghệ đăng ký — nó không làm thay đổi bản chất của chứng khoán, các quyền và nghĩa vụ gắn liền với nó, hoặc các yêu cầu pháp lý áp dụng. Cùng một loại chứng khoán có thể tồn tại đồng thời ở cả dạng truyền thống và dạng mã hóa, và việc phát hành và giao dịch vẫn hoàn toàn tuân theo Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán.
Tuyên bố cũng lưu ý rằng về lý thuyết, các tổ chức phát hành có thể phát hành chứng khoán được mã hóa (tokenized securities) tạo thành một “loại khác” so với chứng khoán truyền thống. Tuy nhiên, SEC bổ sung một điều kiện quan trọng: nếu chứng khoán được mã hóa về cơ bản giống hệt chứng khoán truyền thống về quyền và nghĩa vụ, thì nó vẫn có thể được coi là cùng một loại trong một số bối cảnh pháp lý nhất định. Ngôn ngữ này không nhằm khuyến khích việc tạo ra sự phức tạp về cấu trúc, mà là khẳng định lại rằng phân tích quy định cuối cùng phụ thuộc vào quyền và bản chất kinh tế.
MÔ HÌNH DO BÊN THỨ BA DẪN DẮT: KIỂM TRA KỸ LƯỠNG HƠN VÀ ĐÁNH GIÁ LẠI RỦI RO VÀ QUYỀN LỢI
Ngược lại, các cấu trúc mã hóa tài sản do bên thứ ba dẫn dắt lại được tiếp cận từ góc độ pháp lý thận trọng hơn nhiều. Theo tuyên bố, khi một chứng khoán hiện có được mã hóa bởi bên thứ ba mà không có sự tham gia của nhà phát hành, tài sản trên chuỗi không nhất thiết đại diện cho quyền sở hữu chứng khoán cơ bản, cũng như không tự động tạo ra quyền đòi hỏi trực tiếp đối với nhà phát hành. Quan trọng hơn, người nắm giữ token phải đối mặt với các rủi ro bổ sung phát sinh từ chính bên thứ ba – chẳng hạn như rủi ro lưu ký và rủi ro phá sản – những rủi ro không tồn tại khi nắm giữ trực tiếp chứng khoán gốc.
Trên cơ sở đó, tuyên bố này tiếp tục chia việc mã hóa token của bên thứ ba thành hai mô hình tiêu biểu:
- Chứng khoán được mã hóa lưu ký : về cơ bản là "giấy chứng nhận quyền lợi thụ hưởng", trong đó bên thứ ba sử dụng mã thông báo để chứng minh quyền lợi gián tiếp của người nắm giữ đối với chứng khoán mà họ đang lưu ký (ví dụ: giấy chứng nhận quyền lợi được mã hóa do người lưu ký phát hành).
- Chứng khoán được mã hóa tổng hợp : có bản chất gần giống với các trái phiếu cấu trúc hoặc hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán, được phát hành bởi bên thứ ba để theo dõi hiệu suất giá của một chứng khoán cơ sở mà không cấp bất kỳ quyền nào cho cổ đông (chẳng hạn như các công cụ phái sinh được mã hóa liên kết với giá cổ phiếu).
Mặc dù có nhiều rủi ro liên quan đến các cấu trúc mã hóa tài sản do bên thứ ba dẫn dắt, nhu cầu thị trường đối với chúng vẫn rất rõ ràng. Đối với một số nhà đầu tư, các sản phẩm này cung cấp một cách thức tương đối thuận tiện và chi phí thấp để tiếp cận thị trường. Ví dụ, một số nhà đầu tư cá nhân có thể không thể trực tiếp giao dịch cổ phiếu của các công ty lớn; thông qua các chứng khoán được mã hóa do bên thứ ba phát hành hoặc được lưu ký, họ có thể tiếp cận các cơ hội đầu tư tương tự với ngưỡng gia nhập thấp hơn. Ngoài ra, một số nhà đầu tư bị thu hút bởi các định dạng đổi mới và tiềm năng lợi nhuận cao hơn của chứng khoán được mã hóa. Ngay cả khi hiểu rõ các rủi ro liên quan, họ vẫn có thể sẵn sàng chấp nhận mức rủi ro cao hơn để đổi lấy khả năng thu được lợi nhuận lớn hơn.
NGUYÊN TẮC CỐT LÕI: HÌNH THỨC KHÔNG LÀM THAY ĐỔI TRÁCH NHIỆM HOẶC BẢN CHẤT PHÁP LÝ
Trong toàn bộ tuyên bố, điều mà SEC liên tục nhấn mạnh không phải là sự tuân thủ bất kỳ lộ trình công nghệ cụ thể nào, mà là một logic quản lý nhất quán: miễn là bản chất kinh tế của một công cụ tài chính đáp ứng định nghĩa về chứng khoán hoặc phái sinh, thì việc áp dụng luật chứng khoán liên bang không thay đổi chỉ vì công cụ đó được "mã hóa". Nhãn mác, bao bì, hoặc thậm chí việc sử dụng công nghệ blockchain không phải là yếu tố quyết định.
Nhìn từ góc độ này, hướng dẫn mới hoạt động như một "sự làm rõ về cấu trúc" hơn là một sự thay đổi chính sách. Nó không đưa ra phán xét về tương lai của chứng khoán được mã hóa, mà thay vào đó thiết lập một tiền đề rõ ràng: trong khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ, việc mã hóa có thể thay đổi hình thức, nhưng không thể thay đổi trách nhiệm hoặc bản chất pháp lý. Bất kỳ sự phát triển nào của thị trường trong tương lai sẽ diễn ra dựa trên giả định cơ bản này.
TRỞ LẠI VỚI THỰC TẾ: NHỮNG LOẠI “CỔ PHIẾU MÃ HÓA” NÀO ĐANG ĐƯỢC ĐỊNH NGHĨA LẠI?
Nếu chỉ xét riêng về mặt văn bản, hướng dẫn mới này có vẻ chỉ là sự làm rõ thêm về cấu trúc phân loại. Nhưng nếu xem xét trong bối cảnh thị trường thực tế, định hướng của nó rõ ràng hơn nhiều: nó trực tiếp đáp ứng làn sóng các thử nghiệm về "cổ phiếu được mã hóa" đang thu hút sự chú ý.
Ranh giới phân chia cơ bản nhất nằm ở việc liệu tổ chức phát hành có tham gia hay không. Trong các mô hình có sự tham gia của tổ chức phát hành, mã hóa token chủ yếu được coi là một nâng cấp kỹ thuật cho cơ sở hạ tầng đăng ký và thanh toán. Vào khoảng thời gian hướng dẫn được ban hành, công ty quản lý tài sản F/m Investments đã nộp đơn lên SEC để xin phê duyệt việc duy trì hồ sơ cổ đông của quỹ ETF Kho bạc của mình trên một blockchain có quyền truy cập hạn chế. Đặc điểm chung của các sáng kiến như vậy là blockchain chỉ đơn giản được tích hợp vào cơ sở hạ tầng chứng khoán hiện có, mà không làm thay đổi mối quan hệ pháp lý giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Vì lý do này, mặc dù tiến trình theo hướng này còn chậm, nhưng nó vẫn nằm trong khuôn khổ mà SEC có thể hiểu và tham gia.
Trái ngược hoàn toàn là một nhóm các hoạt động khác đã xuất hiện trên thị trường sớm hơn và gây ra nhiều tranh cãi hơn. Một ví dụ nổi bật là sản phẩm “cổ phiếu Mỹ được mã hóa” do Robinhood ra mắt tại châu Âu. Mặc dù trải nghiệm giao dịch và liên kết giá cả rất giống với cổ phiếu thực, nhưng các mã thông báo liên quan lại không được ủy quyền bởi các nhà phát hành cơ bản. Sự nhầm lẫn tương tự cũng xuất hiện trong các tin đồn xung quanh “cổ phần OpenAI được mã hóa”, trong đó các nền tảng bên thứ ba tuyên bố cung cấp “chứng chỉ cổ phần OpenAI” trên chuỗi để thu hút sự chú ý của nhà đầu tư. OpenAI sau đó đã công khai phủ nhận bất kỳ mối liên hệ nào với “cổ phần được mã hóa” như vậy, qua đó vạch trần điểm yếu cốt lõi trong các cấu trúc này: tài sản trên chuỗi không đại diện cho quyền sở hữu trực tiếp đối với cổ phần của nhà phát hành. Trong khuôn khổ của SEC, các sản phẩm này gần giống với việc bên thứ ba tạo ra sự tiếp xúc tổng hợp hơn là cổ phiếu thực tế.
Những động thái tương tự cũng có thể được thấy trong một số sản phẩm “cổ phiếu được mã hóa” do các nền tảng tiền điện tử ra mắt. Cho dù chúng có hình thức là chứng chỉ lưu ký quyền lợi chứng khoán hay các cấu trúc dựa trên hợp đồng theo dõi hiệu suất giá cổ phiếu, các sản phẩm này về mặt chức năng có thể trông giống như cổ phiếu. Tuy nhiên, về mặt pháp lý, đối tác mà nhà đầu tư phải đối mặt không còn là công ty phát hành, mà là chính nền tảng hoặc bên trung gian. Đây chính xác là bối cảnh thực tế đằng sau sự nhấn mạnh liên tục của SEC về rủi ro bên thứ ba trong hướng dẫn mới của họ.
Nhìn từ góc độ ngược lại, nhiều sáng kiến thường được trích dẫn nhấn mạnh “tuân thủ quy định trước tiên”—chẳng hạn như chương trình xStocks của Kraken, cũng như các nghiên cứu nội bộ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York và DTCC về cổ phiếu và ETF được mã hóa—lại có một đặc điểm chung khác. Đặc điểm nổi bật của chúng không phải là công nghệ tiên tiến, mà là liệu các nhà phát hành, lưu ký, thanh toán bù trừ và trách nhiệm pháp lý có được tích hợp đầy đủ vào hệ thống tài chính hiện có hay không. Tốc độ chậm chạp của các dự án này nhấn mạnh một thực tế rộng hơn: tại thị trường Mỹ, không có con đường tắt nào để mã hóa bằng cách “ra mắt trước rồi mới sửa lỗi tuân thủ sau”.
KẾT LUẬN: VIỆC SỬ DỤNG MÃ HÓA KHÔNG PHẢI LÀ ĐƯỜNG TẮT, MÀ LÀ TẤM GƯƠNG PHƠI BÀY TRÁCH NHIỆM.
Về bản chất, hướng dẫn của SEC là một bài tập về “xác định danh tính”. Trước khi việc mã hóa tài sản chuyển từ ý tưởng sang triển khai quy mô lớn, nó tìm cách làm rõ hai câu hỏi cơ bản: điều gì cấu thành nên vốn chủ sở hữu, và ai là người chịu trách nhiệm cuối cùng.
Theo khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ, blockchain chưa bao giờ là công cụ để lách luật chứng khoán. Tính khả thi của việc mã hóa tài sản phụ thuộc vào ba yếu tố: sự tham gia của nhà phát hành, quyền và nghĩa vụ được xác định rõ ràng, và việc phân bổ rủi ro hợp lý. Khi cả ba yếu tố này được đáp ứng, mã hóa tài sản chỉ đơn giản là một sự nâng cấp công nghệ cho hệ thống tài chính hiện có. Khi thiếu bất kỳ yếu tố nào, cái gọi là “cổ phiếu được mã hóa” sẽ trở thành, trong mắt SEC, một loại sản phẩm tài chính hoàn toàn khác.
Nhìn theo cách này, tài liệu không vạch ra ranh giới đơn giản giữa những gì được phép và những gì bị cấm. Thay vào đó, nó đưa ra một “bộ lọc trách nhiệm”, phân loại lại các hoạt động mã hóa tài sản trên thị trường. Một số hướng đi dẫn đến sự phát triển của cơ sở hạ tầng chứng khoán; những hướng khác buộc phải đối mặt với thực tế rằng chúng không phải là vốn chủ sở hữu về bản chất.
Đối với thị trường, đây có thể không phải là một kết quả tồi. Ít nhất thì, mã hóa token không còn là một thuật ngữ mơ hồ hay hấp dẫn nữa. Giờ đây, nó là một con đường cần được xem xét nghiêm túc—một con đường không để lại nhiều chỗ cho đầu cơ hay lợi dụng kẽ hở pháp lý.
ꚰ CoinRank x Bitget – Đăng ký & Giao dịch!
〈 Khi các quy định về chứng khoán được mã hóa làm rõ, dự án nào có thể không được SEC giám sát? 〉這篇文章最早發佈於《 CoinRank 》。
