Tác giả: @lufeieth
Lời tựa
Đây chỉ là một thí nghiệm tư duy, mang tham khảo. Mọi quan điểm thảo luận và trao đổi đều được hoan nghênh. Đây không phải là lời khuyên đầu tư; bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về lợi nhuận và thua lỗ của mình.
Việc định giá Circle (CRCL) không hề dễ dàng, đặc biệt là khi sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF). Ngay cả những thay đổi nhỏ đối với các thông số chính cũng có thể dẫn đến sự sai lệch đáng kể. Do đó, chúng ta chỉ có thể cố gắng tìm ra sự chính xác gần đúng bằng cách sử dụng một phương pháp tương đối thận trọng.
Khi gửi lệnh sau đến ChatGPT và Gemini, cả hai đều cho ra cùng một kết quả.
Gợi ý:
Dựa trên: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) của Circle ≈ quy mô phát hành USDC, lãi suất chuẩn USD là 38%, biên lợi nhuận gộp - chi phí hoạt động cố định hàng năm .
Số liệu cụ thể:
Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng phát hành USDC sẽ đạt 70 tỷ USD.
Nếu chúng ta giả định rằng lượng phát hành USDC tăng trưởng với tốc độ trung bình hàng năm là 15% trong 10 năm bắt đầu từ tháng 1 năm 2026 (2026-2035), thì...
Lãi suất và EBITDA được tính toán dựa trên lượng phát hành USDC trung bình trong một năm nhất định (thay vì lượng phát hành vào cuối năm).
Lãi suất chuẩn hàng năm đối với đồng đô la Mỹ được tính ở mức 2,5%.
Chi phí hoạt động cố định hàng năm là 500 triệu đô la vào năm 2025, với ước tính tăng 10% mỗi năm bắt đầu từ năm 2026.
Mức thuế suất thực tế được tính là 24%.
PE được tính ở mức 20.
Vốn điều lệ đã pha loãng hoàn toàn được tính là 275 triệu cổ phiếu.
Tỷ lệ chiết khấu được tính ở mức 10%.
Tính toán dòng tiền tự do, giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu hợp lý của CRCL được chiết khấu đến tháng 1 năm 2026.
I. Mô tả tham số của mô hình định giá
1. Tỷ suất lợi nhuận gộp:
Trong báo cáo tài chính quý 3 năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle là 39,5%, nhưng chúng tôi lấy con số 38% để tính toán.
Circle đã đặt tên cho chỉ báo hiệu suất chính của mình là RLDC trong các tài liệu đánh giá hiệu suất. RLDC được định nghĩa là Tổng doanh thu và lợi nhuận dự trữ trừ đi Tổng chi thu nhập , giao dịch và các chi phí khác.
Tỷ suất lợi nhuận RLDC được định nghĩa là RLDC chia cho Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ.
2. Lãi suất chuẩn:
Lãi suất quỹ liên bang hiện tại được dự báo sẽ ở mức 3,5-3,75% vào tháng 2 năm 2026, nhưng hướng đi cụ thể của nó mỗi năm vẫn chưa được biết. Chúng tôi sẽ lấy mức trung bình là 2,5% trong 10 năm tới.
3. Chi phí hoạt động cố định:
Công ty chỉ dẫn chi phí cố định cho năm 2025 là từ 495 triệu đến 510 triệu đô la. Chúng tôi lấy con số 500 triệu đô la, tương ứng với mức tăng trưởng hàng năm là 10%. (Tham khảo: Tỷ lệ tăng trưởng chi phí cố định của VISA và MA cho năm 2025 là khoảng 10%).
nhiều:
Đối với CRCL, chúng tôi sử dụng tỷ lệ P/E trung bình 10 năm là 20. (Tham khảo, tỷ lệ P/E trung bình 10 năm của Visa và MA nằm trong khoảng 27-35.)
5. Phát hành USDC:
Vào ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng phát hành USDC sẽ là 75,3 tỷ, nhưng vào ngày 1 tháng 2 năm 2026, con số này sẽ là 70,2 tỷ. Chúng ta sẽ sử dụng 70 tỷ làm cơ sở cho phép tính của mình.
6. Tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm của lượng phát hành USDC:
Đây là biến số lớn nhất . Chúng ta hãy tính toán dựa trên tỷ lệ 15% trước đã. Bảng dưới đây thể hiện các mức định giá khác nhau cho tỷ lệ tăng trưởng từ 10% đến 40%.
7. Thuế suất thực tế:
"Chi phí hoặc lợi nhuận thuế thu nhập" chia cho "lợi nhuận trước thuế" phản ánh gánh nặng thuế tổng thể của công ty theo cơ cấu lợi nhuận hiện tại. Báo cáo tài chính quý 2 và quý 3 năm 2025 của Circle có số dư âm do các khoản khấu trừ và miễn thuế, do đó không thể được tham khảo. Chúng tôi sẽ tạm thời sử dụng con số 24%.
8. Vốn cổ phần đã pha loãng hoàn toàn:
Vốn điều lệ cơ bản: đề cập đến "số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành", tức là tổng số cổ phiếu mà các cổ đông thực sự nắm giữ tại một thời điểm công bố nhất định.
Tính đến ngày 6 tháng 11 năm 2025, Circle có 216.487.160 cổ phiếu loại A và 18.988.431 cổ phiếu loại B đang lưu hành, tổng cộng là 235.475.591 cổ phiếu.
Vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn: Đây là vốn cổ phần cơ bản cộng với bất kỳ khoản mục pha loãng tiềm năng hiện có nào. Nó thường được sử dụng trong định giá trên mỗi cổ phiếu và bao gồm các công cụ pha loãng tiềm năng hiện có. Chúng bao gồm:
① Số lượng cổ phiếu có thể phát hành tương ứng với phần được cấp theo khích lệ vốn chủ sở hữu là 35.413.000 cổ phiếu.
② 1.744.000 cổ phiếu có thể được phát hành liên quan đến các vụ sáp nhập và mua lại hoặc tùy thuộc vào các điều kiện như thời hạn phục vụ.
③ Các trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển đổi thành 1.125.000 cổ phiếu.
④ Số lượng cổ phiếu tiềm năng liên quan đến chứng quyền là 1.248.000.
Tổng số cổ phiếu là khoảng 275.005.591 cổ phiếu, tương đương khoảng 275 triệu cổ phiếu.
Ngoài ra còn có mức vốn cổ phần pha loãng tối đa (dựa trên phương pháp kiểm tra khả năng chịu áp lực, bao gồm cả quỹ khích lệ chưa được cấp trong tương lai):
Ngoài 275 triệu cổ phiếu đã đề cập ở trên, còn có 31.348.000 cổ phiếu được chỉ định là "khích lệ dành cho việc cấp phát trong tương lai". Điều này nâng tổng số cổ phiếu lên khoảng 306.353.591 cổ phiếu, tương đương khoảng 306 triệu cổ phiếu.
Mô hình của chúng tôi sử dụng vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn là 275 triệu làm chỉ báo.
Dưới đây là kết quả tính toán trong các phần hai, ba và bốn:
II. Các đơn vị và phạm vi
1. Mô tả đơn vị
(1) Tất cả các số liệu trong bảng dưới đây đều tính bằng tỷ đô la Mỹ.
(2) Quy mô phát hành USDC được thể hiện dưới dạng “số dư trung bình của năm”, tính bằng tỷ USD.
(3) Giá cổ phiếu được tính bằng đô la Mỹ trên mỗi cổ phiếu.
2. Tính toán chuỗi
(1) Thu nhập lãi suất chuẩn hàng năm = Số dư USDC bình quân hàng năm × 2,5%
(2) Lợi nhuận gộp giữ lại = Thu nhập cơ sở lãi suất × 38%
(3) EBITDA ≈ Lợi nhuận giữ lại gộp − Chi phí hoạt động cố định trong năm
(4) Thuế và phí = max(EBITDA, 0) × 24%
(5) FCF ≈ EBITDA - Thuế
(6) Tỷ lệ chiết khấu 10%, chiết khấu dòng tiền vào cuối mỗi năm về tháng 1 năm 2026.
(7) Giá trị tương lai cuối năm 2035 = FCF năm 2035 × PE 20 lần
(8) Vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn = 275 triệu cổ phiếu
III. Dòng tiền tự do hàng năm (tỷ USD) từ năm 2026 đến năm 2035
Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền tự do chiếm ưu thế (từ năm 2026 đến năm 2035) ước tính khoảng 2,282 tỷ đô la Mỹ.
IV. Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu hợp lý vào tháng 1 năm 2026 (Dựa trên 275 triệu cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn)
1. Giá trị cuối cùng vào cuối năm 2035
(1) FCF năm 2035 = 926 triệu đô la Mỹ
(2) Giá trị cuối cùng = 9,26 × 20 = 185,13 tỷ USD
(3) Giá trị tương lai giá trị hiện tại = 185,13 ÷ 1,1^10 = 71,38 tỷ đô la Mỹ
2. Giá trị doanh nghiệp (EV) (chiết khấu đến tháng 1 năm 2026)
(1) EV = Giá trị hiện tại của tương lai rõ ràng 22,82 + Giá trị hiện tại của tương lai 71,38 = 94,20 tỷ USD
3. Giá cổ phiếu hợp lý được chiết khấu đến tháng 1 năm 2026
(1) Giá trị mỗi cổ phiếu = 9,42 tỷ USD ÷ 275 triệu cổ phiếu = 34,25 USD mỗi cổ phiếu
4. Một điểm xác minh
(1) Giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ chiếm tỷ lệ khoảng 75,8% , điều này có nghĩa là việc định giá rất nhạy cảm với tỷ lệ giữ lại 38%, đường chi phí cố định và bội số giá trị cuối kỳ.
V. Tóm tắt kết quả dưới các mức tăng trưởng bình quân hàng năm khác nhau của USDC (giai đoạn cụ thể 2026–2035, giá trị tương lai năm 2035 được đưa ra ở mức PE=20, chiết khấu 10%)
minh họa:
(1) Tính giá trị doanh nghiệp (EV) và giá cổ phiếu hợp lý được chiết khấu đến tháng 1 năm 2026 theo các kịch bản khác nhau với tốc độ tăng trưởng hàng năm trung bình của USDC là 10%–40% (tăng dần 1%).
(2) EV trong bảng dưới đây là giá trị doanh nghiệp được chiết khấu đến tháng 1 năm 2026. Giá cổ phiếu = EV ÷ 275 triệu cổ phiếu (vốn cổ phần đã pha loãng hoàn toàn).
(3) Đơn vị: Quy mô USDC và EV vào cuối năm 2035 đều là tỷ USD (B USD), và giá cổ phiếu là USD/cổ phiếu.
Bảng trên làm nổi bật con số 20% bằng màu đỏ, điều này có nghĩa là, theo ước tính thận trọng, nếu bạn cho rằng tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của USDC sẽ là 20% trong tương lai, thì CRCL ở mức giá 62 đô la (giá lúc 22:00 ngày 2 tháng 2 năm 2026, nửa giờ trước khi thị trường mở cửa) có thể có một biên độ an toàn nhỏ.
Lưu ý: Ngay cả khi có một chút biên độ an toàn, điều đó không có nghĩa là giá sẽ không tiếp tục giảm. Và thực tế là tôi hy vọng nó sẽ tiếp tục giảm. Thậm chí nó có thể giảm đáng kể. Điều này là do nhiều yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu ngắn hạn, chẳng hạn như...
Người bán bị ép buộc (người bị buộc phải bán)
Nếu bạn sử dụng đòn bẩy, bạn thậm chí có thể cháy tài khoản và mất tất cả. Hãy nhớ:
"Hãy giữ gìn vốn gốc, đừng để nó mất hết."
Đừng sử dụng đòn bẩy. Nếu không, tương lai sẽ trở nên vô nghĩa đối với bạn.
VI. Một số giải thích
1. Các tham số được sử dụng trong mô hình đều mang tính thận trọng; mục đích chỉ đơn giản là để xem ước tính hợp lý sẽ như thế nào trong điều kiện thận trọng. Bạn có thể sửa đổi các con số cụ thể và gửi chúng đến chatGPT hoặc Gemini để tính toán trực tiếp.
2. Mô hình chỉ xem xét thu nhập từ dự trữ USDC và không xem xét các khoản thu nhập khác. Trong báo cáo tài chính quý 3 năm 2025 của Circle, các khoản thu nhập khác lên tới 29 triệu đô la. Vì tốc độ tăng trưởng khó ước tính, mô hình đã không đưa khoản này vào để đảm bảo tính thận trọng trong ước tính.
3. Viễn cảnh mong đợi sản phẩm của Circle đến năm 2026
Thu nhập tiềm năng từ các sản phẩm đang được phát triển, chẳng hạn như Arc Chuỗi , CPN Network, xReserve và StableFX, được đề cập trong bài báo, không được bao gồm trong mô hình và có thể được coi là các tùy chọn tăng trưởng chưa được tính đến trong định giá.
4. Biến số lớn nhất và vấn đề cốt lõi ảnh hưởng đến việc định giá mô hình sau đó trở thành:
Bạn cho rằng stablecoin và USDC sẽ phát triển lớn mạnh đến mức nào trong 5 đến 10 năm tới? Liệu USDC có thể đạt được tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm là 20% không?
Liệu Circle vẫn là stablecoin tuân thủ quy định hàng đầu và có thể duy trì thị phần trong hoàn cảnh quy định và cạnh tranh ngày càng gia tăng?
5. Mặc dù thị trường nói chung cho rằng các xu hướng như thanh toán xuyên biên giới, "đô la hóa" các nước thuộc Thế giới thứ ba, cổ phiếu token hóa, trái phiếu chính phủ trên Chuỗi, RWA, thị trường dự đoán và thậm chí cả thanh toán thông qua tác nhân AI sẽ mang lại lợi ích cho stablecoin, nhưng đối với các nhà đầu tư cần đầu tư tiền thật, nhận thức và logic chỉ là điểm khởi đầu.
Điều thực sự quyết định vị thế và khả năng trụ vững trong thời kỳ biến động thị trường là những sự thật và bằng chứng liên tục xuất hiện, có thể truy vết và kiểm chứng được. Mỗi cá nhân phải tự tìm kiếm và xác minh kết luận; chỉ khi nắm giữ Chuỗi bằng chứng trong tay, người ta mới có đủ sức mạnh và quyết tâm để vượt qua những biến động và nhiễu loạn trong tương lai.
VII. Phụ lục tham khảo: Bảng tăng trưởng USDC so với USDT trong 6 năm qua (2020–2025)
minh họa
1. Quy mô phát hành: Lượng lưu thông đến ngày 31 tháng 12 hàng năm, tính bằng 100 triệu đô la Mỹ.
2. Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (YoY): (Cuối năm hiện tại ÷ Cuối năm trước đó − 1)
3. Giải mã nội dung dựa trên tư duy: Thêm văn bản gốc dựa trên hình ảnh bạn đã gửi.
4. "Tỷ lệ tăng trưởng bình quân hàng năm" được tính toán dựa trên CAGR (khoảng thời gian 5 năm) từ cuối năm 2020 đến cuối năm 2025.
Đây chỉ là tham khảo, giúp bạn hình dung trực quan về quy mô. Điều này không có nghĩa là tốc độ tăng trưởng sẽ giữ nguyên trong tương lai.
