Tựa gốc: Đề nghị HYPE của PURR không như bạn nghĩ
Tác giả gốc: @ericonomic
Bản dịch gốc bởi Peggy, BlockBeats
Ghi chú của biên tập viên: Trong các cuộc thảo luận về DAT PURR của HYPE, thị trường thường chỉ tập trung vào một câu hỏi: thị trường còn bao nhiêu "đạn dược" để mua vào HYPE? Nhưng bài viết này cố gắng chỉ ra rằng chìa khóa không phải là số dư, mà là cơ chế. Bằng cách phân tích tài liệu S-1 và logic phát hành của DAT, tác giả đã tiết lộ một thực tế thường bị bỏ qua: với sự tồn tại của phí bảo hiểm mNAV và thanh khoản thực tế, việc phát hành ATM cho phép "hỏa lực" mở rộng một cách năng động theo khối lượng giao dịch, thay vì bị tiêu hao tuyến tính.
Điều này định nghĩa lại động lực đằng sau PURR (Mua, Nhận và Đầu tư) – mua vào không chỉ đơn thuần là tiêu thụ vốn, mà còn có thể là duy trì đà phát triển và khuếch đại khả năng tài chính trong tương lai. Bài báo cũng giải thích thêm lý do tại sao hầu hết các DAT thất bại, trong khi các HYPE tránh được những cạm bẫy điển hình về thuộc tính tài sản và thiết kế cấu trúc.
Sau đây là văn bản gốc:
Hầu hết mọi người chú ý đến PURR (trước đây gọi là Hyperliquid Strategies hoặc HSI) chỉ vì một lý do duy nhất: nó là một trong những DAT (Data Attection) của sự cường điệu (và hiện là lớn nhất), liên tục tích lũy sự cường điệu.
Do đó, mô hình tư duy của mọi người rất đơn giản: "PURR vẫn còn vài triệu hạn ngạch, có thể dùng để tiếp tục nắm giữ hoặc đẩy giá lên."
Mô hình này hữu ích. Nhưng nó chưa hoàn chỉnh.
Bởi vì, ẩn bối cảnh, tồn tại một cơ chế có thể âm thầm chuyển đổi "hỏa lực còn lại" thành lượng đạn dược gần như vô hạn.
Một khi bạn hiểu được điều này, bạn sẽ không còn coi PURR chỉ là "một chiếc ví có số dư" nữa. Bạn sẽ bắt đầu nhìn nhận nó như một thứ hoàn toàn khác.
Bob Diamond, Chủ tịch của HSI
Trước khi tiếp tục, nếu bạn muốn hiểu sâu hơn về PURR và mối quan hệ của nó với HYPE, tôi khuyên bạn nên đọc bài viết trước của tôi, đặc biệt là điểm 3, trong đó tôi đã thảo luận cụ thể về vấn đề này. Một dữ liệu trong đó hơi lỗi thời, nhưng chúng ta sẽ quay lại điểm đó sau.
Như trước đây, tất cả thông tin trong bài viết này đều được lấy từ tài liệu S-1 chính thức . Ngoài ra, tôi cũng sẽ kết hợp một số nội dung phỏng vấn và đưa ra một số giả định hợp lý trong bài viết.
Tệp HSI S-1
Chúng ta hãy đi thẳng vào vấn đề.
Ngoài việc "PURR có thể vẫn còn hơn 100 triệu đô la để mua vào HYPE", bạn còn cần biết thêm điều gì nữa?
Vấn đề cốt lõi đơn giản là: "sức mạnh tài chính" của họ có thể không chỉ đơn thuần là hơn 100 triệu đô la; nó không nhất thiết bị giới hạn trong một kho tiền có kích thước cố định; mà thay vào đó, nó có thể được khuếch đại một cách linh hoạt bởi giá trị tài sản ròng (mNAV) và thanh khoản của thị trường.
Để hiểu điều này, chúng ta cần bắt đầu từ cơ chế cơ bản của DAT.
Cơ chế cơ bản của DAT
Bobby bắt đầu tính toán các tài khoản.
Các công ty Treasury tài sản kỹ thuật số (DAT) là những công ty có mục tiêu cốt lõi là tích lũy liên tục tài sản crypto . Nguồn vốn của họ thường đến từ ba nguồn chính:
Các nhà đầu tư muốn tiếp cận tài sản crypto với giá chiết khấu sẽ cung cấp tiền mặt, và DAT sẽ phát hành cổ phần cho họ để đổi lấy, thay vì trực tiếp cung cấp tài sản crypto ;
Những người nắm giữ muốn "thoát khỏi" vị thế tài sản crypto crypto mình sẽ giao nộp tài sản đó, và DAT sẽ trả tiền mặt cho họ, nhưng giá giao dịch thường thấp hơn giá thị trường hiện tại.
Phát hành và bán cổ phiếu mới (điều này rất quan trọng).
Tình hình của PURR phức tạp hơn một chút vì nó là kết quả của việc sáp nhập nhiều công ty; nhưng để đơn giản hóa cuộc thảo luận, chúng ta có thể giả định rằng nó chủ yếu huy động vốn thông qua hai phương pháp (1) và (2).
Có một điểm cần làm rõ: mục tiêu cốt lõi của họ, ít nhất là về mặt lý thuyết, phải là tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông, chứ không phải là "bơm giá " một loại tài sản crypto cụ thể.
Trên thực tế, hầu hết các cổ phiếu DAT đều đi theo con đường cũ "tăng giá rồi bán ra", cuối cùng thất bại gần như một Rug bị rơi.
Đây là lúc Giá trị tài sản ròng giá trị vốn hóa thị trường trường (mNAV) phát huy tác dụng. mNAV là một chỉ báo được sử dụng để xác định xem cổ phiếu của một công ty đang được giao dịch với giá chiết khấu hay giá cao hơn giá trị thực.
Để đưa ra một ví dụ đơn giản: Giả sử có một DAT mà tài sản cốt lõi là HYPE: nó nắm giữ HYPE trị giá 1 tỷ đô la; nó không có nợ và không có tiền mặt bổ sung; nó đã phát hành tổng cộng 500.000 cổ phiếu với giá 2.000 đô la mỗi cổ phiếu.
Do đó, mNAV của nó được tính như sau: (500.000 × 2.000) / 1.000.000.000 = 1
mNAV = 1 có nghĩa là giá cổ phiếu của công ty được định giá hợp lý.
Nếu giá cổ phiếu cao hơn và mNAV > 1, điều đó cho thấy công ty đang được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực.
Nếu giá cổ phiếu thấp hơn và mNAV < 1, điều đó có nghĩa là giao dịch được thực hiện với giá chiết khấu.
Bây giờ, chúng ta hãy quay lại điểm (3) đã đề cập trước đó, đây cũng là khía cạnh quan trọng nhất và dễ bị bỏ qua nhất của cơ chế DAT: DAT phát hành cổ phiếu mới ở đâu và như thế nào. Đây là nơi câu chuyện thực sự fork.
Fork rẽ: Cách DAT phát hành cổ phiếu mới
Có hai con đường để phát hành cổ phiếu mới.
Một số quỹ đầu tư chứng khoán (DAT) sẽ lựa chọn phát hành cổ phiếu mới và bán chúng cho những người mua cụ thể với giá chiết khấu thông qua thị trường OTC, đồng thời đặt ra thời gian nắm giữ cổ phiếu ngắn hơn.
Điều này thường dẫn đến "vòng xoáy tử thần" kinh điển: khi thời hạn khóa cổ phiếu kết thúc, người mua sẽ bán tháo ồ ạt; giá cổ phiếu giảm; nếu muốn tiếp tục huy động vốn, họ chỉ có thể đưa ra mức chiết khấu lớn hơn; giá trị tài sản ròng (mNAV) giảm hơn nữa; và chu kỳ lặp lại.
Một loại DAT khác lựa chọn phát hành cổ phiếu mới thông qua ATM khi mNAV ở mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (premium).
Phát hành ATM (At-The-Market) đề cập đến việc một công ty phát hành và bán dần cổ phiếu mới trên thị trường công khai trong khi tuân thủ nghiêm ngặt các hạn chế thanh khoản và khối lượng giao dịch.
Giá của các cổ phiếu ATM mới này không phải là mức chiết khấu so với giá giao dịch trên thị trường OTC, mà được neo vào giá thị trường (thường dựa trên VWAP, giá trung bình có trọng số theo khối lượng giao dịch).
Có một sự khác biệt nhỏ nhưng rất quan trọng trong cơ chế hoạt động ở đây, điều này đặc biệt then chốt trong quá trình vận hành thực tế.
Vì việc phát hành ATM tham khảo VWAP (Giá trung bình có trọng số rất thấp) chứ không phải giá giao dịch gần nhất, nên giá hiện tại thường vượt quá VWAP trong một thời gian ngắn khi tăng giá mạnh. Trong trường hợp này, các cổ phiếu mới có thể được thị trường hấp thụ với giá thấp hơn một chút so với giá hiện tại mà không cần bất kỳ khoản chiết khấu rõ ràng hoặc điều khoản đặc biệt nào.
Ví dụ, nếu PURR kéo lên nhanh từ 10 đô la lên 12 đô la trong vòng một ngày, trong khi VWAP vẫn ở mức 10,80 đô la, thì các cổ phiếu ATM mới thực chất được bán với giá thấp hơn khoảng 10% so với giá hiện tại, mặc dù nhìn lên quy định, chúng vẫn được "phát hành theo giá thị trường".
Khi khối lượng giao dịch tích lũy ở các mức giá cao hơn, VWAP sẽ tự nhiên tăng lên và bắt kịp với giá hiện tại.
Như bạn có thể đoán được, PURR đã chọn con đường thứ hai. Và chính từ đây mọi chuyện bắt đầu trở nên thực sự thú vị.
Các câu hỏi tiếp theo là: Khi nào PURR sẽ được triển khai và sẽ phát hành bao nhiêu cổ phiếu mới?
Theo một phần của cuộc phỏng vấn, David Schamis (@dschamis) đã đề cập rằng khi giá giao dịch của PURR cao hơn 1 lần mNAV, họ sẽ xem xét việc phát hành ATM.
Theo tính toán của @Keisan_crypto, giá trị tài sản ròng hiện tại (mNAV) của PURR xấp xỉ 1,10, điều này có nghĩa là nếu muốn, họ đã có thể phát hành thêm cổ phiếu mới.
Giá trị tài sản ròng (mNAV) của Keisan được tính toán dựa trên giá tháng 3/2.
Nhưng câu hỏi đặt ra là: bạn thực sự có thể tạo ra được bao nhiêu? Hầu hết mọi người dừng lại ở đây. Nhưng lợi thế thực sự bắt đầu ngay từ đây.
Cơ chế S-1 mà hầu hết mọi người không hiểu.
Theo hồ sơ S-1, tỷ lệ sở hữu thực tế của Chardan với tư cách là trung gian hành động thay mặt cho những người khác trên thị trường là 4,99%. Với giá hiện tại, điều này có nghĩa là họ chỉ có thể tạm thời nắm giữ tối đa khoảng 50 triệu đô la cổ phiếu PURR.
Nhưng điều này không có nghĩa là họ chỉ có thể phát hành tối đa 50 triệu đô la cổ phiếu mới.
Điều đó thực chất có nghĩa là tại bất kỳ thời điểm nào, Chardan không thể "tích trữ" nhiều cổ phiếu hơn số lượng này. Chừng nào cổ phiếu vẫn tiếp tục được bán trên thị trường và phân phối, thì cổ phiếu mới vẫn có thể được phát hành.
Ngoài ra, trên thực tế, Chardan cũng phải tuân thủ các quy tắc giao dịch và các hạn chế về thao túng thị trường. Thông thường, điều này giới hạn chiếm tỷ lệ giao dịch hàng ngày của ATM ở mức dưới 20% tổng khối lượng giao dịch hàng ngày.
Ví dụ, trong ngày giao dịch gần đây nhất, khối lượng giao dịch của PURR đạt khoảng 7 triệu cổ phiếu (khoảng 42 triệu đô la); với tốc độ này, Chardan có thể bán khoảng 8,4 triệu đô la cổ phiếu mỗi ngày thông qua ATM.
Biểu đồ xu hướng PURR
Kết luận chính (Điểm nhấn)
Nói cách khác, nếu khối lượng giao dịch được duy trì ở mức hiện tại, PURR có thể bổ sung thêm khoảng 8 triệu đô la "vốn đầu tư" mỗi ngày để mua vào HYPE.
Tôi xin nhắc lại, điều này không có nghĩa là họ sẽ mua một cách mù quáng ở mức giá cao nhất; tuy nhiên, cơ cấu khích lệ ở đây hoàn toàn khác với PIPE.
Tài trợ PIPE: Tiền được giải ngân một lần, không cần gấp gáp, và bạn có thể giữ tiền mặt chờ lệnh bán xuất hiện.
Phát hành ATM: Cơ cấu khích lệ sẽ thay đổi.
Nếu năng lực phát hành mở rộng cùng với khối lượng giao dịch và đà tăng trưởng, và khối lượng giao dịch PURR cao hơn có thể tiếp tục mở rộng cửa sổ ATM, thì việc duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ của HYPE thực sự có thể mở rộng năng lực phát hành và tài trợ trong tương lai.
Trong cấu trúc này, mua vào mạnh mẽ trong tăng không còn là phi lý nữa. Nó có thể là một phương tiện để duy trì thanh khoản, tăng khối lượng giao dịch và tối đa hóa lượng vốn mà các máy ATM có thể huy động được theo thời gian.
Điều này không có nghĩa là "đặt lệnh một cách mù quáng". Nó có nghĩa là, trong những điều kiện nhất định, việc nhanh chóng hấp thụ áp lực bán và thậm chí tăng thêm vị thế theo xu hướng là một lựa chọn chiến lược hợp lý.
Đây chính là điểm mà hầu hết mọi người thường bỏ qua.
Họ mô phỏng PURR như một người mua với số dư liên tục giảm; nhưng nếu ATM đang mở (mức phí mNAV) và thanh khoản là có thật, thì ràng buộc thực sự không còn là: "Còn lại bao nhiêu tiền?", mà là: bạn có thể liên tục bơm bao nhiêu thanh khoản vào thị trường trong khi vẫn duy trì động lực và hoạt động giao dịch mà không biến mình thành "toàn bộ thị trường"?
Nếu hầu hết các bài kiểm tra DAT đều thất bại, tại sao lần lại khác?
Sự thất bại của hầu hết các quỹ đầu tư kỹ thuật số (DAT) bắt nguồn từ các vấn đề cấu trúc và việc lựa chọn tài sản kém hiệu quả, chứ không phải từ quan niệm rằng "các quỹ DAT vốn dĩ có khiếm khuyết".
Họ thất bại, thường là vì:
1. Cơ chế phân phối kém hiệu quả
Việc giảm giá các sản phẩm không kê đơn với thời gian khuyến mãi ngắn về cơ bản tạo ra tình huống buộc người bán phải tự bán sản phẩm của mình.
2. Các tài sản cơ bản thiếu khả năng tự duy trì.
Nếu tài sản không có (hoặc gần như không có) lợi nhuận nội sinh, nó phải dựa vào tăng giá để duy trì chu kỳ; một khi giá cả chững lại, chu kỳ đó sẽ lập tức sụp đổ.
3. Luận điểm về nguồn cung lạm phát
Nếu tài sản cơ bản bị thổi phồng (hoặc gây ô nhiễm nặng), thì điều đó giống như đang chống lại một cơn gió ngược mang tính hệ thống.
4. Nhận thức tiêu cực nghiêm trọng ở cấp độ cổ đông
Việc phát hành thêm vốn khi mNAV < 1 là phản tác dụng: nó làm giảm giá trị và phá hủy nghiêm trọng tâm lý đầu tư, đồng thời khiến vòng gọi vốn tiếp theo trở nên tồi tệ hơn.
HYPE tránh được hầu hết các con đường thất bại đã đề cập ở trên: thu nhập từ giao thức cuối cùng sẽ chuyển thành nhu cầu đối với HYPE và việc thu hồi giá trị; nguồn cung có tính giảm phát chứ không phải tăng cao về mặt cấu trúc do việc sử dụng liên tục; và không có vị thế giữ lớn hoặc nhà đầu tư mạo hiểm nào vẫn đang giải phóng lượng cổ phần của họ.
Sự kết hợp này rất quan trọng vì nó quyết định liệu đây là câu chuyện "chỉ có Numba mới có thể tăng giá" hay là một cấu trúc "có thể tiếp tục hoạt động ngay cả trong một thị trường biến động miễn là các yếu tố cơ bản vẫn vững chắc".
Tất nhiên, vẫn có những con đường dẫn đến thất bại: mNAV bị thu hẹp, khối lượng giao dịch giảm mạnh, các giao dịch chuyển tài sản (ATM) ngừng hoạt động, hoặc câu chuyện về sự thổi phồng suy yếu. Nhưng nhìn lên, HYPE là một trong số ít tài sản trong chu kỳ DAT không phải là "cỗ máy gian lận" tự nhiên.
Tôi cũng đã từng sử dụng "đường cong ở giữa" này trước đây.
Cuối cùng, một số người có thể cho rằng rằng PURR là một khoản đầu tư tồi vì việc phát hành cổ phiếu liên tục, và việc phát hành này sẽ kìm hãm giá cổ phiếu.
Tôi cũng từng nghĩ như vậy (một đường cong trung bình điển hình). Nhưng hãy nhớ: mọi thứ có thể trở nên rất kịch tính khi giới tài chính truyền thống thực sự hiểu cách thức hoạt động của "cấu trúc hình quả tạ" này.
Các trường hợp lịch sử:
MSTR: 3.3 × mNAV
Siêu hành tinh: 8,3×
BMNR: 5,6×
Thẳng thắn mà nói, không mục tiêu nào trong số này thực sự tốt cả. Hãy tưởng tượng một mục tiêu "tốt" có thể đạt được những gì.
Bobby bắt đầu in tiền.
Bobby, bật in tiền in lên đi.
Siêu lỏng.
