Tựa gốc: Chuyện gì sẽ xảy ra khi vụ cá cược chống lại nước Mỹ thất bại?
Tác giả gốc: @themarketradar
Bản dịch gốc bởi Peggy, BlockBeats
Ghi chú của biên tập viên: Trong bối cảnh "phi Mỹ hóa" và "phi đô la hóa" gần như trở thành sự đồng thuận trên thị trường, bài viết này cố gắng nhắc nhở độc giả rằng rủi ro thực sự thường không nằm ở việc nhận định đó có đúng hay không, mà nằm ở việc mọi người có cùng chung một quan điểm hay không. Từ sự tập trung đầu tư vào các thị trường mới nổi và tăng giá mang tính đầu cơ của kim loại quý đến sự đồng thuận cao về luận điểm đồng đô la suy yếu, thị trường đang lặp lại một kịch bản quen thuộc.
Bài báo không phủ nhận khả năng xảy ra những thay đổi cấu trúc dài hạn trên thế giới, nhưng nó chuyển trọng tâm trở lại cấp độ chu kỳ thực tế hơn: một khi đồng đô la ngừng suy yếu, khi kỷ luật tiền tệ tái áp dụng vào định giá, và nền kinh tế Mỹ không bị đình trệ đáng kể như dự kiến, những giao dịch được xây dựng hoàn toàn dựa trên "một yếu tố thuận lợi duy nhất" có thể sụp đổ nhanh hơn nhiều so với dự đoán. Như chúng ta đã thấy trong giai đoạn 2017-2018, khi sự đồng thuận trở nên quá nhất quán, sự đảo chiều thường đến nhanh chóng và mạnh mẽ.
Trong khuôn khổ này, bài viết này đưa ra một nhận định trái chiều nhưng nghiêm túc: điều có thể đang bị bỏ qua chính là bản thân tài sản của Mỹ. Điều này không phải vì câu chuyện quá lạc quan, mà bởi vì khi các giao dịch ồ ạt giảm bớt, vốn thường quay trở lại những lĩnh vực thanh khoản cao nhất và cấu trúc ổn định nhất.
Sau đây là văn bản gốc:
Hiện nay, một luận điểm gần như không thể cưỡng lại đang lan truyền trên thị trường: đồng đô la đang bị pha loãng; các thị trường mới nổi cuối cùng cũng đang được chú ý; các ngân hàng trung ương đang bán tháo trái phiếu Mỹ và tăng dự trữ vàng; và vốn đang dịch chuyển từ tài sản của Mỹ sang "phần còn lại của thế giới". Bạn có thể gọi đó là "phi Mỹ hóa", "phi đô la hóa" hoặc "sự kết thúc của chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ". Bất kể tên gọi nào được sử dụng, đánh giá này đã đạt được sự đồng thuận cao.
Đó chính là lý do tại sao nó lại nguy hiểm đến vậy.
Diễn biến thị trường hôm thứ Sáu tuần trước đã minh họa hoàn hảo những gì xảy ra khi các giao dịch quá đông đúc gặp phải những tác động bất ngờ. Giá vàng giảm mạnh hơn 12% chỉ trong một ngày; bạc trải qua ngày tồi tệ nhất kể từ năm 1980, giảm hơn 30%. Toàn bộ lĩnh vực kim loại quý chứng kiến sự biến động giá trị vốn hóa thị trường lên tới 10 nghìn tỷ đô la chỉ trong một ngày giao dịch. Đồng thời, đồng đô la Mỹ mạnh lên đáng kể, và các thị trường mới nổi trải qua đợt điều chỉnh giảm mạnh.
Nhìn lên mặt bề ngoài, tất cả những điều này bắt nguồn từ việc Kevin Warsh được đề cử làm Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ; nhưng mấu chốt thực sự không phải là một sự bổ nhiệm nhân sự đơn lẻ, mà là một cơ cấu vị thế đã đi đến cực điểm và đang chờ đợi bất kỳ cái cớ nào để "đóng cửa và rút lui".
Chúng tôi không cho rằng thế giới đang quay lưng lại với Hoa Kỳ. Đánh giá của chúng tôi là xu hướng "phi Mỹ hóa" đã trở thành một trong những khoản đầu tư vĩ mô được ưa chuộng nhất năm 2026, và nó đang trên bờ vực đảo chiều.
Trong phân tích này, chúng ta sẽ mổ xẻ một cách có hệ thống các cơ chế kinh tế vĩ mô sâu sắc hỗ trợ quan điểm này, giải thích không chỉ những gì chúng ta dự đoán sẽ xảy ra, mà quan trọng hơn, là lý do tại sao.
Vị thế đồng thuận
Hãy cùng xem thỏa thuận này đã trở nên "thiên vị" đến mức nào.
Năm 2025, tài sản thị trường mới nổi được dự báo sẽ mang lại lợi nhuận 34%, đánh dấu hiệu suất hàng năm tốt nhất kể từ năm 2017. Đáng chú ý hơn, trong lần đầu tiên thị trường mới nổi vượt trội hơn các thị trường khác trong hơn một thập kỷ, chỉ số EEM đã vượt trội hơn chỉ số S&P 500 hơn 20%.
Các nhà quản lý quỹ và chiến lược gia hầu như đều nhất trí. JPMorgan Chase cho rằng thị trường mới nổi "chưa bao giờ hấp dẫn hơn trong 15 năm qua"; Goldman Sachs dự đoán thị trường mới nổi vẫn còn tiềm năng tăng 16% vào năm 2026; và Bank of America thậm chí còn tuyên bố rằng "những người bi quan về thị trường mới nổi đã tuyệt chủng".
Năm 2025, thị trường chứng khoán các nước đang phát triển sẽ chứng kiến dòng vốn đổ vào lớn nhất kể từ năm 2009.
Trong khi đó, đồng đô la ghi nhận mức giảm mạnh nhất trong vòng tám năm. Giá vàng tăng gấp đôi trong vòng 12 tháng, và giá bạc tăng gần gấp bốn lần. Một chiến lược đầu tư được gọi là "giao dịch phá giá" nhanh chóng thu hút sự chú ý, với luận điểm cốt lõi là Mỹ đang tự làm suy yếu mình bằng cách liên tục in tiền. Luận điểm này lan rộng trong giới Quỹ phòng hộ, các văn phòng quản lý tài sản gia đình và thậm chí cả các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ.
trái phiếu Mỹ cũng đang chịu áp lực. Lượng trái phiếu kho bạc Mỹ mà Trung Quốc nắm giữ đã giảm xuống còn 689 tỷ USD trong tháng 10, mức thấp nhất kể từ năm 2008, giảm 47% so với mức đỉnh 1,32 nghìn tỷ USD năm 2013. Các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đã tăng dự trữ vàng trong ba năm liên tiếp với tốc độ hơn 1.000 tấn mỗi năm, thể hiện rõ nhu cầu đa dạng hóa dự trữ đô la. Câu chuyện "bán đứng nước Mỹ" giờ đây đã hoàn toàn thành hình.
Nhưng tất cả điều này sắp thay đổi. Câu hỏi duy nhất còn lại là điều gì sẽ gây ra sự đảo ngược này.
Những lý do khiến đồng đô la Mỹ ổn định
Luận điểm cốt lõi của "phi Mỹ hóa" là sự suy yếu liên tục của đồng đô la Mỹ. Tuy nhiên, sự suy giảm của đồng đô la Mỹ vào năm 2025 không phải do sự sụp đổ cấu trúc, mà là do sê-ri sốc chính sách cụ thể, mà tác động của chúng phần lớn đã được thị trường hấp thụ.
Nguyên nhân chính là cái gọi là "Ngày Giải phóng". Khi chính quyền Trump tuyên bố áp thuế trả đũa quy mô lớn vào tháng 4, thị trường nhanh chóng hoảng loạn, và chiến lược "bán hàng cho Mỹ" dường như hợp lý vào thời điểm đó: nếu thế giới không thể giao dịch suôn sẻ với Hoa Kỳ, tại sao lại cần nhiều đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ đến vậy?
Tuy nhiên, tác động của thuế quan đã dần được hấp thụ. Sê-Ri các thỏa thuận thương mại đã tạo ra một điểm tựa ổn định cho thị trường; cuộc gặp giữa ông Tập Cận Bình và ông Trump vào tháng 10 đã cho thấy những dấu hiệu rõ ràng về việc nới lỏng chính sách tiền tệ; và thỏa thuận đạt được với Ấn Độ đã giảm mức thuế quan 25% trước đó của ông Trump xuống còn 18%. Thuế quan càng thấp, sự hỗ trợ cơ bản cho đồng đô la Mỹ càng mạnh. Thị trường đang điều chỉnh lại kỳ vọng, và trọng tâm đang quay trở lại các yếu tố cơ bản - và ở cấp độ cơ bản, đồng đô la Mỹ vẫn có một lợi thế quan trọng.
Chênh lệch lãi suất vẫn có lợi cho đồng đô la Mỹ.
Mặc dù Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ) đã cắt giảm lãi suất tổng cộng 175 điểm cơ bản kể từ tháng 9 năm 2024, lãi suất của Mỹ vẫn cao hơn đáng kể so với tất cả các nền kinh tế phát triển khác. Lãi suất quỹ liên bang hiện tại nằm trong khoảng 3,50%–3,75%; lãi suất của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) là 2% và đã báo hiệu kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất; Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) vừa tăng lãi suất lên 0,75%, và thậm chí đến cuối năm 2026, lãi suất có thể chỉ tăng lên 1,25%; trong khi Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ vẫn giữ ở mức 0%.
Điều này có nghĩa là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vẫn mang lại lợi tỷ suất lợi nhuận cao hơn đáng kể so với trái phiếu Đức, Nhật Bản và Anh, cũng như hầu hết các thị trường trái phiếu chính phủ khác. Chênh lệch lợi suất này tiếp tục tạo ra nhu cầu đối với đồng đô la thông qua các giao dịch chênh lệch lãi suất và phân bổ tài sản quốc tế.
Dự kiến Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ) sẽ hoàn tất tất cả các đợt cắt giảm lãi suất trong chu kỳ nới lỏng này vào tháng 3 năm 2026; và hầu hết các ngân hàng trung ương G10 khác cũng sẽ gần kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất của mình. Khi chênh lệch lãi suất không còn thu hẹp, động lực chính gây ra sự suy yếu của đồng đô la cũng sẽ biến mất.
Để đồng đô la tiếp tục giảm giá, dòng vốn cần phải có nơi để đổ vào. Vấn đề là tất cả các phương án thay thế đều có những khiếm khuyết cấu trúc cố hữu khó tránh khỏi.
Châu Âu đang chìm trong một cuộc khủng hoảng cơ cấu: Đức đang cố gắng thúc đẩy tăng trưởng thông qua kích thích tài chính, trong khi Pháp ngày càng lún sâu vào thâm hụt ngân sách không bền vững; Ngân hàng Trung ương châu Âu có rất ít dư địa chính sách để điều chỉnh nếu hoàn cảnh kinh tế xấu đi một lần nữa.
Chính sách tiền tệ hỗn hợp của Nhật Bản cũng đang gặp khó khăn trong việc hỗ trợ đồng yên mạnh hơn. Ngân hàng Nhật Bản đang tiến hành bình thường hóa chính sách với tốc độ cực kỳ chậm, trong khi chính phủ đồng thời theo đuổi chính sách hướng đến lạm phát. Lợi suất trái tỷ suất lợi nhuận chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm vừa tăng lên 2,27%, mức cao kỷ lục kể từ năm 1999. Theo Capital Economics, khoảng 2 điểm phần trăm trong đó đến từ việc bù đắp lạm phát, phản ánh áp lực giá cả trong nền kinh tế Nhật Bản trong thời kỳ lạm phát. Tỷ lệ lạm phát của Nhật Bản đã vượt quá mục tiêu 2% của Ngân hàng Nhật Bản trong 44 tháng liên tiếp. Đây không phải là tín hiệu của đồng yên mạnh hơn, mà là nhu cầu thị trường về tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro lạm phát dai dẳng.
Hãy cùng xem xét lại vàng. Trong hoàn cảnh kinh tế vĩ mô hiện nay, không thể phủ nhận vàng là một trong tài sản có hiệu suất tốt nhất. Tuy nhiên, diễn biến hôm thứ Sáu tuần trước đã bộc lộ điểm yếu của nó. Khi giá vàng giảm mạnh hơn 15% và bạc sụt giảm 30% chỉ trong một ngày sau khi có thông báo đề cử nhân sự, đây không còn là hành vi bình thường của tài sản ẩn an toàn nữa, mà là giao dịch ồ ạt, được ngụy trang như một loại hàng hóa trú ẩn an toàn.
Đồng đô la Mỹ có thể không hoàn hảo, nhưng như câu tục ngữ xưa nói, "Ở xứ sở của người mù, người có một mắt sẽ trị vì tối cao." Dòng vốn tháo chạy khỏi đồng đô la không có điểm đến nào thực sự hấp dẫn trên quy mô lớn. Vàng và các kim loại khác đã đóng vai trò như một "van giảm áp", nhưng chúng tôi cho rằng giai đoạn này đang đi đến hồi kết.
Việc Kevin Warsh được đề cử làm Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ báo hiệu một sự thay đổi tiềm tàng trong lập trường chính sách tiền tệ. Được coi là ứng cử viên có quan điểm phe diều hâu nhất, ông đã công khai chỉ trích nới lỏng định lượng, ủng hộ kỷ luật bảng tài sản và ưu tiên kiểm soát lạm phát. Liệu Warsh cuối cùng có thực hiện chính sách cứng rắn hay không không phải là điểm mấu chốt. Điều thực sự quan trọng là dự đoán một chiều của thị trường về "đồng đô la suy yếu dài hạn" đã bị thách thức trực tiếp lần đầu tiên. Sự xuất hiện của Warsh khiến "kỷ luật tiền tệ" trở thành mối đe dọa thực sự một lần nữa, điều mà thị trường đã dự đoán trong "nới lỏng vĩnh viễn". Đây chính xác là sự thay đổi mà nhóm "giao dịch phá giá" đang rất đông đảo không muốn thấy nhất.
Nhưng đây là một chi tiết quan trọng. Không một chủ tịch Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, kể cả Warsh, lại muốn hy sinh hàng nghìn tỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường thị trường chứng khoán để đẩy lạm phát xuống từ 2,3% hoặc 2,5% xuống 1,8%. Nếu lạm phát chỉ cao hơn mục tiêu một chút, không nhà hoạch định chính sách nào muốn là người "đẩy chỉ số S&P 500 giảm 30%". Họ có nhiều khả năng chờ lạm phát giảm tự nhiên hơn là can thiệp. Chỉ cần mối đe dọa từ những người theo chủ nghĩa phe diều hâu cũng đủ để phá vỡ xu hướng phá giá; chính sách thực sự không cần phải tàn nhẫn.
Đồng đô la Mỹ không cần phải tăng mạnh; nó chỉ cần ngừng giảm. Một khi các động lực chính hỗ trợ sự vượt trội của các thị trường mới nổi và sự tăng vọt của tài sản kim loại biến mất, các giao dịch này sẽ đảo chiều.
Vì sao tăng trưởng Mỹ vẫn duy trì được khả năng phục hồi?
Một tiền đề khác của luận điểm "phi Mỹ hóa" là tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ. Tuy nhiên, nền tảng cấu trúc của nền kinh tế Mỹ vững chắc hơn nhiều so với những gì luận điểm này mô tả.
Chỉ số tăng trưởng của chúng tôi minh họa rõ điểm này. Phải thừa nhận rằng, đà tăng trưởng đã chậm lại phần nào trong quý IV năm 2025. Chỉ số này đã giảm xuống dưới đường đà tăng trưởng vào giữa tháng 10, thoáng chốc chuyển sang xu hướng giảm, điều này đã thúc đẩy luận điểm "phi Mỹ hóa". Tuy nhiên, tăng trưởng không tăng tốc độ suy giảm hay sụp đổ, mà thay vào đó đã ổn định. Đến đầu tháng 1, chỉ số này đã leo trở lại trên đường đà tăng trưởng, thoáng chốc chuyển sang bullish, trước khi giảm trở lại phạm vi trung tính lập hiện tại.
Nền kinh tế Mỹ đã hấp thụ tác động của thuế quan "Ngày Giải phóng" và chịu đựng lãi suất cao hơn, nhưng vẫn tiếp tục tăng trưởng. Tăng trưởng quý IV có chậm lại và chắc chắn có nguy cơ "sụp đổ" - nhưng điều đó đã không xảy ra. Việc không tăng tốc vào thị trường thị trường gấu tự nó đã là một tín hiệu. Chúng tôi cho rằng rằng sau nhiều tháng giao dịch đi ngang, một "sự điều chỉnh ngược" đang đến gần.
Tổng sản phẩm quốc nội thực tế (GDP thực) tiếp tục tăng trưởng vượt xa mức mục tiêu; số đơn xin trợ cấp cứu tế nghiệp không tăng đáng kể; sản lượng phi nông nghiệp thực tế tiếp tục tăng, và năng suất đã phục hồi sau khi giảm trong suốt năm 2024; riêng tiêu dùng hộ gia đình đã đóng góp 2,3 điểm phần trăm vào tăng trưởng. Đây không phải là một nền kinh tế đang trên bờ vực mất đi lợi thế cạnh tranh.
Khía cạnh tài chính, thường bị hầu hết các phân tích bỏ qua, lại hoàn toàn có lợi cho Hoa Kỳ. Thâm hụt ngân sách của Mỹ vượt quá 6% GDP, và Đạo luật "Một Dự luật Lớn Tuyệt vời" dự kiến sẽ tung ra thêm 350 tỷ đô la kích thích kinh tế vào nửa cuối năm 2026. Ngược lại, các quy tắc tài chính của châu Âu hạn chế kích thích ngay cả trong thời kỳ suy thoái, và biên độ tài chính của Nhật Bản từ lâu đã cạn kiệt. Chỉ có Hoa Kỳ mới có cả ý chí và khả năng tiếp tục tăng chi tiêu ngay cả khi nền kinh tế suy yếu.
Tại sao vị thế lại bị buộc phải đóng lại một cách đột ngột như vậy?
Sự tập trung cao độ trong giao dịch "phi Mỹ hóa" tạo ra một điểm yếu vượt qua các yếu tố cơ bản. Khi mọi người đều ở cùng một phía của con tàu, ngay cả một sự thay đổi nhỏ nhất về hướng đi cũng có thể gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý. Diễn biến của vàng và bạc hôm thứ Sáu tuần trước là một ví dụ điển hình về cơ chế này.
Khi tin tức về việc ông Warsh được đề cử được công bố, nó đã tác động trực tiếp đến nhận định chung của thị trường – rằng Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ duy trì chính sách nới lỏng tiền tệ trong một thời gian dài và đồng đô la sẽ tiếp tục suy yếu. Tuy nhiên, diễn biến giá sau đó không phải là đánh giá bình tĩnh về các yếu tố cơ bản của nhà đầu tư, mà là một phản ứng máy móc tàn khốc khi cấu trúc vị thế bắt đầu sụp đổ.
Tình trạng này đang diễn ra trên toàn bộ lĩnh vực kim loại. Nhìn lại vài tháng qua, một sự khác biệt quan trọng nổi lên: giá đồng đã giảm, trong khi vàng và bạc tăng đều đặn. Điều này rất quan trọng. Đồng có nhiều ứng dụng công nghiệp hơn đáng kể. Nếu đợt tăng giá kim loại này thực sự được thúc đẩy bởi các yếu tố cơ bản—chẳng hạn như nhu cầu về trung tâm dữ liệu AI và xây dựng năng lượng tái tạo—thì đồng lẽ ra phải dẫn đầu đà tăng. Nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại: đồng đã tụt hậu, trong khi các "kim loại tiền tệ" lại tăng mạnh. Điều này cho thấy thị trường không được thúc đẩy bởi các yếu tố cơ bản, mà bởi vốn đầu cơ. Và giao dịch đầu cơ, một khi bị đảo chiều, thường dẫn đến những đợt giảm giá nghiêm trọng nhất.
Quá trình "phi Mỹ hóa" vốn dĩ mang tính phản xạ. Nó tự củng cố: đồng đô la yếu hơn làm cho tài sản thị trường mới nổi được định giá bằng đô la trở nên hấp dẫn hơn; dòng vốn chảy vào các thị trường mới nổi đẩy giá trị tiền tệ của các thị trường này lên; tiền tệ của các thị trường mới nổi mạnh hơn lại tiếp tục làm giảm giá trị đồng đô la. Chu kỳ tích cực này dường như được xác nhận bởi các yếu tố cơ bản, nhưng trên thực tế, đó chỉ là vị thế liên tục tạo ra nhiều vị thế hơn. Nhưng tính phản xạ luôn có hai chiều. Một khi đồng đô la ổn định vì bất kỳ lý do gì, chu kỳ sẽ đảo ngược: sức hấp dẫn của tài sản thị trường mới nổi giảm, gây ra dòng vốn chảy ra, làm giảm giá trị tiền tệ của các thị trường mới nổi, từ đó làm mạnh thêm đồng đô la. Tại thời điểm này, cái gọi là "chu kỳ tích cực" nhanh chóng biến thành một vòng xoáy luẩn quẩn.
Kịch bản của "Trump 1.0"
Chúng ta đã xem bộ phim này một lần rồi và biết kết cục của nó như thế nào.
Hãy quay ngược lại năm 2017. Đồng đô la Mỹ lao dốc, ghi nhận hiệu suất hàng năm tồi tệ nhất trong 14 năm, với mức giảm khoảng 10%. Các thị trường mới nổi trở thành những người hưởng lợi lớn nhất từ sự suy yếu của đồng đô la, tăng 38% trong năm, hiệu suất tốt nhất kể từ năm 2013. Đồng tiền của các thị trường mới nổi nhìn chung tăng giá so với đô la. Các nhà phân tích đã nói về một hoàn cảnh"Goldilocks" - mọi thứ đều ở vị trí hoàn hảo cho tài sản ở nước ngoài. Jeffrey Gundlach đã công khai kêu gọi các thị trường mới nổi tiếp tục hoạt động tốt hơn. Đến tháng 1 năm 2018, sự đồng thuận của thị trường đã đạt đến mức cao, thậm chí đến mức đáng báo động: các thị trường mới nổi đại diện cho một cơ hội giao dịch có một không hai trong thập kỷ.
Sau đó, đồng đô la chạm đáy.
Điều tiếp theo là một sự đảo ngược đầy kịch tính. Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ thắt chặt chính sách, và cú sốc nhanh chóng lan sang các nền kinh tế thị trường mới nổi vốn đã mong manh. Đồng lira Thổ Nhĩ Kỳ sụp đổ, và đồng peso Argentina chịu mức giảm mạnh nhất trong một ngày trong ba năm. Đến tháng 8 năm 2018, chỉ số EEM đã giảm xuống còn 41,13 đô la, gần như xóa sạch toàn bộ mức tăng trưởng năm 2017 chỉ trong vài tháng. Cái gọi là "cơ hội thế hệ" cuối cùng lại trở thành cái bẫy thế hệ đối với những người đi sau.
Giờ hãy nhìn vào hiện tại. Vào năm 2025, đồng đô la Mỹ đã trải qua đợt giảm giá hàng năm lớn nhất kể từ năm 2017 vào thời điểm nào? Giảm bao nhiêu? Cũng khoảng 10%. Thị trường các nước mới tăng 34%, gần như tương đương với hiệu suất năm 2017. Các nhà phân tích tuyên bố "đầu cơ giá xuống thị trường các nước mới nổi đã chấm dứt"; Ngân hàng Bank of America tuyên bố "thị trường bò tiếp theo đã bắt đầu". Sự đồng thuận nhất quán này giờ đây hẳn đã trở nên quen thuộc.
Cấu trúc động lực vẫn vậy, cấu trúc vị thế vẫn vậy, và câu chuyện cũng vẫn vậy.
Ngay cả chính phủ cầm quyền cũng chỉ biết đứng nhìn bất lực khi tất cả mọi thứ sụp đổ vào thời điểm đó.
Đây là một mô hình lặp đi lặp lại trong cùng một bối cảnh chính trị: cùng một sự biến động do thuế quan gây ra, cùng một sự hưng phấn được thúc đẩy bởi sự đồng thuận—và đây chính xác là những gì chúng ta đang chứng kiến ngày nay. Sự kết thúc của chu kỳ 2017–2018 không phải do sự sụp đổ của các yếu tố cơ bản của thị trường mới nổi, cũng không phải do suy thoái kinh tế; nó kết thúc chỉ vì một lý do: đồng đô la ngừng giảm, và điều đó là đủ. Khi động lực chính biến mất, vị thế được xây dựng dựa trên nó đã sụp đổ với tốc độ đáng báo động.
Chúng tôi không dự đoán một sự sao chép máy móc. Thị trường không bao giờ hoàn toàn lặp lại chính nó. Nhưng khi các điều kiện quá nhất quán, lịch sử cung cấp một lời giải thích tiên nghiệm có giá trị: cùng một giao dịch, cùng một sự đồng thuận, cùng một chính phủ. Gánh nặng chứng minh đã chuyển sang phía bên kia. Những người tiếp tục đặt cược vào sự vượt trội lâu dài của các thị trường mới nổi cần phải giải thích tại sao lần này sẽ khác. Bởi vì lần trước, trong những hoàn cảnh gần như giống hệt nhau, sự đảo chiều diễn ra nhanh chóng và những tổn thất là có thật.
Thỏa thuận bị định giá thấp
Một điểm mà phe "phi Mỹ hóa" tiếp tục phớt lờ là chỉ số S&P 500 về cơ bản là đại diện cho tăng trưởng toàn cầu.
Nền kinh tế toàn cầu phần lớn vận hành dựa trên nền tảng của các công ty niêm yết tại Mỹ. Đối với các nhà quản lý quỹ hưu trí hoặc Quỹ phòng hộ nước ngoài, việc đưa ra quyết định rõ ràng – loại trừ có hệ thống cổ phiếu Mỹ – gần như tương đương với việc tuyên bố họ không muốn nắm giữ một phần đáng kể của nền kinh tế toàn cầu. Để liên tục thắng cược theo cách này sẽ đòi hỏi một sự chuyển đổi mạnh mẽ và sâu sắc về cấu trúc kinh tế toàn cầu, điều mà hiện nay là không khả thi.
Không có "phiên bản nước ngoài" quy mô lớn nào của Google, không có "phiên bản nước ngoài" nào của Meta, và không có đối thủ cạnh tranh nào ở nước ngoài có thể sánh được với Apple. Sự vị trí chủ đạo của công nghệ Mỹ là một thực tế mà những người ủng hộ "phi Mỹ hóa" muốn né tránh.
Nhìn vào cấu trúc thị trường hiện tại: Oracle đã giảm khoảng 50% so với mức đỉnh; Microsoft đang hoạt động kém hiệu quả; và Amazon hầu như không có biến động. Những gã khổng lồ này gần như hoàn toàn vắng mặt trong đợt phục hồi này, thế nhưng chỉ số Nasdaq vẫn tiếp tục nâng cao mức đáy. Điều này có nghĩa là gì? Điều đó có nghĩa là chỉ số đã duy trì ở mức cao trong một thời gian khá dài mà không có sự tham gia của các công ty giá trị vốn hóa thị trường lớn này. Bây giờ hãy tưởng tượng: nếu Oracle chạm đáy, và nếu Microsoft bắt đầu thu hút được lực mua, ngay cả khi các công ty này phục hồi từ 20% đến 50%, chúng vẫn có thể đang trong xu hướng thị trường gấu; nhưng một khi chúng bắt đầu chuyển động, bạn nghĩ chỉ số sẽ đi về đâu?
Động thái đi ngược xu hướng thực sự nằm ở thị trường chứng khoán Mỹ. Mọi người đang theo dõi sụt giảm của đồng đô la, lo ngại rằng kỷ nguyên của tài sản Mỹ sắp kết thúc; nhưng chỉ số Nasdaq đang âm thầm chuẩn bị cho một đợt phục hồi "bắt kịp". Chủ đề trí tuệ nhân tạo (AI) đã đẩy chỉ số này lên Cao nhất mọi thời đại (ATH) kỷ lục năm ngoái tạm thời hạ nhiệt: những lo ngại về chi tiêu vốn xuất hiện, kỳ vọng bị định giá quá cao, và tăng trưởng của AI dường như khó có thể hiện thực hóa. Thị trường không sụp đổ, mà thay vào đó tự điều chỉnh thông qua nhiều tháng giao dịch đi ngang.
Kỳ vọng hiện đã giảm xuống mức thực tế hơn. Chừng nào tăng trưởng còn tiếp tục tăng và kỳ vọng về AI thực sự chuyển thành dòng tiền, thị trường có khả năng sẽ tăng trở lại. Xu hướng kim loại có thể đang mờ dần; một khi làn sóng đó lắng xuống, một xu hướng mới sẽ nổi lên—cổ phiếu Mỹ, hiện đang bị định giá thấp.
Sự đảo ngược sẽ diễn ra dưới hình thức nào?
Nếu các thỏa thuận "phi Mỹ hóa" bắt đầu bị đảo ngược, tác động của chúng sẽ lan tỏa khắp tài sản khác nhau theo một cách có thể dự đoán được:
Cổ phiếu thị trường mới nổi hoạt động kém hiệu quả: Đồng đô la mạnh hơn đã kìm hãm lợi nhuận tính bằng đô la; chu kỳ phản hồi đảo chiều, và dòng vốn cũng đảo chiều; câu chuyện về "cơ hội thế hệ" phai nhạt, và các nhà đầu tư nhớ lại lý do tại sao họ từ lâu đã đánh giá thấp thị trường mới nổi.
Giá kim loại đang tiếp tục điều chỉnh hồi: Thứ Sáu tuần trước không phải là một ngày đơn lẻ, mà là sự khởi đầu của một đợt điều chỉnh giá lớn hơn. Tăng trước đó không phải do các yếu tố cơ bản, mà do đầu cơ; và khi hoạt động đầu cơ đảo chiều, sự sụt giảm thường là nghiêm trọng nhất. Vàng và bạc là những minh chứng rõ ràng nhất cho "lý thuyết giảm giá"; nếu lập luận này đang mất dần sức thuyết phục, giá kim loại vẫn còn tiềm năng giảm đáng kể.
Thị trường chứng khoán Mỹ đã tái khẳng định địa vị: bất chấp những tranh luận về "sự xoay vòng vốn", thị trường Mỹ vẫn tự hào sở hữu những công ty chất lượng cao nhất, thanh khoản dồi dào nhất và quản trị minh bạch nhất. Nếu đồng đô la ổn định và tăng trưởng tiếp tục, vốn sẽ quay trở lại nơi mà nó luôn cảm thấy thoải mái nhất.
Thời điểm và chất xúc tác
Chúng tôi không kêu gọi sự sụp đổ ngay lập tức của các thị trường mới nổi hay sự tăng mạnh của đồng đô la Mỹ. Đánh giá của chúng tôi tinh tế hơn: "phi Mỹ hóa" đã trở thành một lĩnh vực giao dịch quá đông đúc với rủi ro bất đối xứng; và thứ Sáu tuần trước, luận điểm này bắt đầu cho thấy những vết nứt rõ ràng lần đầu tiên.
Thời điểm phụ thuộc vào một số yếu tố chính:
Yếu tố quan trọng nhất là diễn biến giá của đồng đô la Mỹ: chỉ số DXY cần phải vượt qua mức VAMP trung bình 97,50 và sau đó phá vỡ mức động lượng 99 để xác nhận sự đảo chiều. Cho đến khi đó, bất kể các yếu tố cơ bản, đồng đô la Mỹ vẫn đang trong xu hướng giảm về mặt kỹ thuật.
Việc truyền đạt thông tin Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ định hình kỳ vọng: Nếu quá trình phê chuẩn ông Warsh củng cố kỳ vọng về phe diều hâu , hoạt động mua đô la sẽ gia tăng.
Dữ liệu tăng trưởng có thể thay đổi tâm lý: Bất kỳ sự tăng trưởng bất ngờ nào về GDP, năng suất hoặc việc làm của Mỹ đều sẽ trực tiếp thách thức luận điểm về "sự suy thoái của nước Mỹ".
Hệ thống của chúng tôi hiện đang thể hiện xu hướng chấp nhận rủi ro trong hoàn cảnh lạm phát, nhưng sức mạnh tăng trưởng ở trung tính. Chúng ta đang ở ranh giới giữa "suy thoái" và "chấp nhận rủi ro": động lực lạm phát mạnh, trong khi tăng trưởng chưa thực sự chuyển bullish. Cấu trúc này khá mong manh, nên việc quay trở lại "suy thoái" hoặc thậm chí "tránh rủi ro" không còn xa nữa. Chúng tôi sẽ để các tín hiệu từ các tổ chức chỉ dẫn vị thế; tuy nhiên, bối cảnh kinh tế vĩ mô ngày càng thuận lợi cho tài sản của Mỹ, hơn là những lựa chọn thay thế vốn đã rất cạnh tranh.
Tại sao điều này lại quan trọng
Nguy hiểm của giao dịch dựa trên sự đồng thuận không nằm ở chỗ nó nhất thiết sai, mà ở chỗ nó quá đông đúc. Khi câu chuyện sụp đổ, các giao dịch tập trung thường bị bán tháo một cách quyết liệt nhất.
Từ góc nhìn dài hạn, "phi Mỹ hóa" cuối cùng có thể chứng minh là điều đúng đắn; dòng chảy lịch sử dài hạn có thể thực sự đi chệch hướng khỏi sự thống trị của Mỹ. Nhưng trong 6-12 tháng tới, chúng tôi cho rằng tỷ lệ rủi ro/ lợi nhuận đã đảo ngược.
Mọi người đều đang chuẩn bị cho đồng đô la yếu hơn, thị trường các nước mới nổi hoạt động tốt hơn và việc bán tháo trái trái phiếu Mỹ. Thứ Sáu tuần trước đã cho thấy điều gì xảy ra khi vị thế này bị ảnh hưởng bởi một cú sốc bất ngờ. Chúng tôi không cho rằng đó là một sự trùng hợp ngẫu nhiên; chúng tôi cho rằng đó là một lời cảnh báo.
Thế giới chưa hề rời bỏ nước Mỹ. Nó đang chuẩn bị để nhớ lại lý do tại sao nó lại hiện diện ở đó ngay từ đầu.
