Tài sản được mã hóa (tokenized assets) đã chứng minh là một trong những trường hợp sử dụng chính của blockchain. Trong suốt lịch sử tiền điện tử, nhiều mô hình mã hóa đã được đề xuất và thử nghiệm. Năm 2025, quá trình mã hóa tăng tốc mạnh mẽ, nhưng tài sản thực tế được mã hóa (RWA) vẫn tương đối thiếu tính thanh khoản. Trong hướng dẫn này, chúng ta sẽ thảo luận lý do tại sao mã hóa không tạo ra tính thanh khoản nếu không có các công cụ on-chain và cấu trúc tài chính bổ sung.
Tính thanh khoản của tài sản được mã hóa là một vấn đề đã được đặt ra nhiều lần sau khi các dự án ra mắt nhiều loại trái phiếu, thị trường tiền tệ và cổ phiếu on-chain . Sau khi các tài sản được đưa on-chain, tính thanh khoản của tài sản có giá trị thực (RWA) trở nên khó đạt được do một loạt các yếu tố, bao gồm quy định, nhu cầu thực tế và sự thận trọng chung về nguồn cung, việc mua lại và các vấn đề kỹ thuật khác.
Huyền thoại về tính thanh khoản của token hóa
Việc mã hóa một tài sản có nghĩa là nó sẽ tồn tại vĩnh viễn on-chain, có thể chuyển nhượng và nhìn chung chia sẻ hầu hết các đặc điểm của một Token tiền điện tử. Các token tiền điện tử ban đầu được giao dịch không chính thức và tồn tại mà không có nhu cầu và tính thanh khoản. Tính thanh khoản của tài sản tiền điện tử trong thế giới thực là một vấn đề phức tạp hơn.
Đối với một số nhà sáng tạo Token , một quan điểm chủ đạo đã nổi lên, đánh đồng tài sản on-chain với tính thanh khoản tức thì. Token RWA xuất hiện khá muộn, khi thị trường tiền điện tử đã trưởng thành. Việc ra mắt Token mới diễn ra liên tục, với giao dịch ngay lập tức.
Mặt khác, token RWA có thể chuyển nhượng được, nhưng không thể giao dịch theo bất kỳ cách thông thường nào đối với tiền điện tử, altcoin hoặc token. Người nắm giữ có thể chuyển token của họ giữa các ví hoặc thậm chí vào kho lưu trữ DeFi , nhưng đối với một số tài sản, các giao dịch bị hạn chế. Việc mã hóa token đồng nghĩa với một nguồn dự trữ có giá trị tiềm năng, tuy nhiên, không nhất thiết phải có một thị trường dễ tiếp cận.
Ví dụ, các quỹ giao dịch chứng khoán (ETF) cung cấp một cấu trúc để bao hàm giá trị thực, nhưng mã chứng khoán của ETF vẫn cần tìm một nền tảng giao dịch có tính thanh khoản cao.
Những gì mà tính thanh khoản thực sự cần
Tính thanh khoản của tài sản tiền điện tử trong thế giới thực cần một hệ sinh thái gồm người mua và người bán, cùng với một nền tảng phù hợp để xây dựng sổ lệnh hoặc các cơ chế giao dịch khác, chẳng hạn như đường cong thuật toán. Chỉ riêng người mua và người bán sẵn sàng tham gia không đảm bảo tính thanh khoản nếu không có cách thức khớp lệnh hiệu quả và nhanh chóng trên quy mô lớn. Chỉ khi tài sản đạt được tính thanh khoản, giá trị của nó mới được xác định bởi các lực lượng thị trường.
Một tài sản cần có các nhà giao dịch năng động trên thị trường sẵn sàng chấp nhận rủi ro từ biến động giá. Thêm vào đó, cần phải có một dòng lệnh hai chiều liên tục. Để đạt được điều đó, sàn giao dịch hoặc nền tảng phải thu hút được các nhà tạo lập thị trường năng động, những người sẵn sàng đặt lệnh mua và bán đối với mỗi Token.
Các tài sản được mã hóa cũng phải có một hình thức lưu trữ rủi ro, trong đó một thực thể quản lý kho tài sản cơ bản và theo dõi các quy tắc về việc tạo và mua lại Token .
Về lý thuyết, các tài sản được mã hóa có thể được giao dịch trên nhiều sàn khác nhau, bao gồm cả thị trường tập trung hoặc phi tập trung. Những sàn giao dịch này sẽ xác định giá cho các tài sản, dựa trên các quy tắc đã được định trước và giá trị cơ bản của chúng.
Cuối cùng, giao dịch Chứng khóa được token hóa phải có các quy tắc rõ ràng về quyền sở hữu, việc thanh toán cuối cùng và chuyển giao quyền sở hữu.
Việc đưa tài sản on-chain chỉ giải quyết được một số yêu cầu đó, kèm theo một số hạn chế. Ví dụ, giao dịch on-chain có thể tạo ra các cặp giao dịch, nhưng vẫn cần đến các nhà tạo lập thị trường. Các sàn giao dịch tập trung có thể niêm yết tài sản, nhưng chúng có các quy tắc nội bộ và thường ngần ngại giao dịch các tài sản giống như cổ phiếu, vì lo ngại các yêu cầu pháp lý bổ sung.
Thị trường phân mảnh làm giảm tính thanh khoản.
Việc mã hóa tài sản (tokenization) đã nhanh chóng lan rộng trên thị trường tiền điện tử, trở thành một trong những xu hướng nổi bật nhất. Điều này dẫn đến sự ra đời của nhiều loại tài sản được mã hóa, sử dụng nhiều chuỗi khối khác nhau. Mỗi nhà phát hành có một cách tiếp cận khác nhau để ra mắt các tài sản có thể truy cập (RWA) được mã hóa, và một số đi kèm với các hạn chế bổ sung đối với người dùng đủ điều kiện.
Tài sản được mã hóa thường được tạo ra hoặc quy đổi tại một địa điểm duy nhất, tùy thuộc vào nhà phát hành. Một số nhà phát hành kiểm soát chặt chẽ kho tài sản của họ, như trường hợp của các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa. Khi phân tích tính thanh khoản on-chain và Ngoài chuỗi , một tài sản có thể được thanh toán bằng tiền mặt, nhưng hầu như không có giao dịch nào on-chain . Do đó, khi so sánh tính thanh khoản on-chain và Ngoài chuỗi , một Token có thể được quy đổi thông qua nhà phát hành trong khi cho thấy rất ít hoặc không có giao dịch nào on-chain . Các loại tài sản tiền điện tử RWA khác có thể có thị trường hoạt động, nhưng không có cách nào để hoán đổi lấy cổ phiếu cơ sở.
Trong giao dịch Chứng khóa được token hóa , cũng không có hệ thống tổng hợp dữ liệu hoặc hệ thống điện tử nào để liên tục báo cáo dữ liệu giá cả. Thay vào đó, các nền tảng lựa chọn các giải pháp tạm thời thông qua Oracles tiền điện tử hiện có, thử nghiệm một hệ thống thông tin mới.
Sau đợt mã hóa ban đầu, một số tài sản có thị trường thứ cấp khá thưa thớt, một lần nữa cho thấy khó khăn trong việc đảm bảo tính thanh khoản cho các tài sản on-chain .
Các thị trường giao dịch tiền điện tử giao ngay thường ra mắt với các quy tắc đã được biết đến rộng rãi và các công cụ dễ sử dụng như giao dịch trong ví, nền tảng tập trung hoặc DEX. Trái phiếu hoặc quỹ được mã hóa thường chỉ dành cho các nhà đầu tư hoặc tổ chức được chứng nhận.
Ai là người chịu trách nhiệm tạo ra thị trường?
Khi ra mắt một tài sản có thể thu hồi (RWA) được mã hóa, câu hỏi đặt ra ngay lập tức là ai sẽ đảm bảo thị trường có đủ lệnh giao dịch. Thông thường, thị trường tài sản kỹ thuật số rất năng động và dễ dàng thu hút các nhà tạo lập thị trường. Đối với RWA, những hạn chế vốn có của chúng so với trái phiếu, cổ phiếu hoặc thậm chí bất động sản được mã hóa, có nghĩa là các nhà tạo lập thị trường tiềm năng có thể không thực hiện được các giao dịch thông thường của họ.
Trong những trường hợp cực đoan, việc mã hóa tài sản vật lý dưới dạng NFT có thể đòi hỏi một cấu trúc thị trường hoàn toàn khác, thường là một nền tảng đấu giá. Những thị trường này có tính thanh khoản rất thấp và phụ thuộc vào hành động có chủ đích từ những người mua tiềm năng.
Không giống như các token tiền điện tử, tài sản rủi ro được mã hóa (RWA) thiếu các nhà tạo lập thị trường khả thi về mặt cấu trúc. Các nhà giao dịch chứng khoán truyền thống thận trọng với các hành động on-chain , vốn thường không thể đảo ngược.
Cổ phiếu được token hóa cũng đặt ra những hạn chế đối với bảng cân đối kế toán, chẳng hạn như quyền sở hữu hợp pháp thực tế của cổ phiếu cơ sở, như trong trường hợp chi trả cổ tức, chia tách cổ phiếu hoặc các hoạt động khác từ lĩnh vực tài chính truyền thống. Ngoài ra, không có tiêu chuẩn thống nhất nào về việc báo cáo trong bảng cân đối kế toán của công ty liệu một số cổ phiếu của họ đã được mã hóa hay chưa.
Vấn đề về quyền sở hữu Vốn và các quy định cũng gây khó khăn, đặc biệt là đối với các khoản đầu tư xuyên biên giới.
Cổ phiếu và ETF dựa trên cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống, bao gồm giao dịch trực tiếp, các công ty môi giới và các nhà tạo lập thị trường chuyên biệt. Giao dịch tiền điện tử thì khác, với giao dịch 24/7 và tính thanh khoản cao đối với các loại tiền như BTC và ETH. Tuy nhiên, các quỹ hoặc cổ phiếu được mã hóa hiếm khi đạt được tính thanh khoản tương tự.
Do những hạn chế về phát hành, RWA thường dựa vào tính thanh khoản do nhà phát hành hỗ trợ, trong đó cách duy nhất để mua lại chứng khoán hoặc trái phiếu là thông qua nhà phát hành. Cơ chế thanh khoản này không thể mở rộng quy mô, và một số nhà phát hành chỉ làm việc với một Circle khách hàng hạn chế, như trường hợp của Token BUIDL (phát triển dự án) .
Các tranh chấp pháp lý và dàn xếp
Việc tạo Token on-chain rất đơn giản và có thể đại diện cho bất kỳ giá trị bên ngoài nào. Khi nói đến quyền sở hữu hợp pháp Ngoài chuỗi , các quy định không rõ ràng như vậy. Thông thường, bên phát hành sẽ nắm giữ và kiểm soát tài sản cơ bản. Nhưng đối với một số tài sản được mã hóa, sẽ không có cách nào để chuyển đổi giữa việc sở hữu Token và chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần.
Các quy định về quyền sở hữu cổ phần có thể khác nhau tùy thuộc vào từng khu vực pháp lý, do đó không phải tất cả các loại tài sản được mã hóa đều có quyền chuộc lại. Việc mua cổ phiếu được mã hóa không nhất thiết đi kèm với con đường chuyển nhượng cổ phiếu thông qua công ty môi giới. Việc sở hữu Token có thể không được chấp nhận như một yêu cầu về quyền sở hữu cổ phần. Thông thường, các nhà mã hóa cổ phiếu sẽ ưu tiên hơn bất kỳ yêu cầu nào về quyền sở hữu hoặc chuyển nhượng cổ phần cơ bản.
Đối với một số loại cổ phiếu được mã hóa, quyền sở hữu không phải là Không cần cho phép. Việc mua token có thể bị giới hạn đối với các nhà đầu tư được chứng nhận, hoặc ít nhất là phải tuân thủ Kiểm Tra Danh Tính (KYC), kiểm tra lý lịch để đưa vào danh sách trắng, hoặc khóa các giao dịch chuyển nhượng.
Tất cả những điều này có nghĩa là RWA được mã hóa có thể không phù hợp cho giao dịch tốc độ cao và chênh lệch giá. Khi có thanh khoản, nó thường bị phân mảnh và giới hạn trong các giao thức cụ thể hoặc các lộ trình quy đổi được kiểm soát. Một số token RWA cũng không thể quy đổi được.
Vì sao các mô hình thanh khoản DeFi không thể chuyển đổi một cách trơn tru sang RWA?
Tính thanh khoản DeFi dường như là một cách cực kỳ dễ dàng để tiếp cận thị trường token hóa. Tuy nhiên, các token RWA mới được tạo ra hiếm khi xuất hiện trên các nền tảng phi tập trung. Một trong những lý do là cơ chế xác định giá trong DeFi, sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động. Giá của một tài sản phụ thuộc vào tính thanh khoản hiện có.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã được định giá thông qua giao dịch trên các thị trường truyền thống. Nhà tạo lậo trị trường tự động (AMM) không thể đảm bảo rằng cặp giao dịch phi tập trung sẽ hỗ trợ được giá thực của cổ phiếu được mã hóa đến từ sổ lệnh truyền thống.
Thông thường, các tài sản có giá biến động dựa vào Oracles để thu thập thông tin về giá. Đối với giao dịch tần suất cao, Oracles này quá chậm.
Ngoài ra còn có rủi ro định giá các tài sản lỗi thời, nghĩa là có sự chênh lệch giữa cổ phiếu thực và phiên bản được mã hóa của nó. Với một hệ thống oracle chậm hơn, các nhà giao dịch có thể gặp phải thị trường bị méo mó và chịu tổn thất so với việc giao dịch cổ phiếu trực tiếp thông qua một nền tảng khác.
Các tài sản được mã hóa cũng có thể gặp khó khăn trong hoạt động cho vay DeFi do các hạn chế về tài sản thế chấp vượt mức. Do tính chất biến động mạnh của tiền điện tử, DeFi sử dụng Thế chấp vượt mức, điều này có thể không phù hợp với các tài sản được mã hóa có tính biến động thấp hơn nhiều.
Các tài sản rủi ro được mã hóa (Tokenized RWAs) hoạt động giống như trái phiếu hoặc công cụ tín dụng, ở chỗ chúng đại diện cho lời hứa về giá trị. Tuy nhiên, chúng không hữu hình và không mang lại quyền sở hữu thực sự. Chúng có thể được giao dịch để lấy giá trị, nhưng bên cung cấp dịch vụ không sở hữu giá trị cơ bản. Đặc điểm này có thể gây khó khăn cho các nhà đầu tư, trong khi các nhà giao dịch vẫn tập trung vào biến động giá ngắn hạn khi cần thiết.
Mã hóa token giúp cải thiện quá trình thanh toán, chứ không phải nhu cầu.
Mã hóa tài sản (Tokenization) vẫn là một công cụ có giá trị có thể cải thiện giao dịch tài sản. Token cực kỳ phù hợp để theo dõi các giao dịch chuyển khoản và các hoạt động chung, cũng như thanh toán. Thị trường token hóa có thể dễ dàng hỗ trợ giao dịch hoặc thanh toán 24/7, vì Sổ cái phân tán luôn được cập nhật, không cần thời gian ngừng hoạt động hoặc chu kỳ thanh toán hàng tuần. Do đó, blockchain đã tạo ra một công cụ kế toán chính xác, có thể thay thế các hình thức thanh toán khác.
Mã hóa token cũng minh bạch và cho phép theo dõi chi tiết người tham gia.
Khi một tài sản được mã hóa thành token, điều này không ngay lập tức thu hút người mua. Các nền tảng giao dịch hạn chế và quyền sở hữu có thể ngăn cản người mua. Mức độ chấp nhận rủi ro cũng có thể khác nhau giữa các nhà giao dịch chứng khoán và nhà giao dịch tiền điện tử thuần túy.
So với các tài sản truyền thống, token tiền điện tử thường tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn. Do đó, tài sản được mã hóa có thể không phù hợp với khẩu vị rủi ro của những người mới tham gia thị trường tiền điện tử.
Dòng chảy thanh khoản mang tính đầu cơ cũng là một yếu tố tạo nên thị trường sôi động. Trong lĩnh vực tiền điện tử, dòng chảy này cực kỳ khó dự đoán và thường theo sát các tài sản cho thấy tiềm năng biến động theo một hướng nhất định. Các tài sản được mã hóa đang trì trệ có thể không hấp dẫn đối với các nhà giao dịch đầu cơ.
Vì sao kho bạc được mã hóa lại là ngoại lệ?
Một trong những trường hợp sử dụng tốt nhất của mã hóa tài sản là mã hóa nợ chính phủ. Tính đến tháng 1 năm 2026, nợ chính phủ được mã hóa đã tăng lên hơn 9,21 tỷ đô la và không có dấu hiệu giảm sút, tiếp tục tăng trưởng gần như thẳng đứng.
Hầu hết các khoản trái phiếu kho bạc được mã hóa là nợ của Chính phủ Hoa Kỳ, dưới dạng tín phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc các loại trái phiếu khác. Phần được mã hóa chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số 38,5 nghìn tỷ đô la nợ chính phủ đang lưu hành, trong đó 9,5 tỷ đô la là nợ của Chính phủ Hoa Kỳ được mã hóa. Mặc dù vậy, trái phiếu được mã hóa đang trở thành một nguồn tài sản đảm bảo ngày càng tăng cho các dự án tiền điện tử.
Nợ chính phủ được mã hóa (tokenized government debt) có các chuẩn mực định giá rõ ràng dựa trên hồ sơ rủi ro cực kỳ dễ dự đoán. Nó dựa vào các thị trường ngoài chuỗi (Ngoài chuỗi) có tính thanh khoản cao và độ sâu đáng kể.
Việc nắm giữ trái phiếu chính phủ đã trở thành thông lệ đối với các tổ chức, và những tài sản này mang lại dòng tiền ổn định. Các sản phẩm liên quan đến nợ chính phủ vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm, với một số chương trình thí điểm dành cho các tổ chức do các ngân hàng lớn của Mỹ thực hiện.
Nợ chính phủ cũng là một trong những tài sản quan trọng trong việc tạo ra một số stablecoin, đây là một trường hợp riêng tư của việc mã hóa tài sản rủi ro (RWA).
Điều gì thực sự sẽ làm cho tài sản được mã hóa trở nên thanh khoản?
Thị trường tiền điện tử đã chờ đợi để làm cho các tài sản được mã hóa trở nên thanh khoản hơn và bổ sung các loại token mới vào hệ sinh thái giao dịch của mình. Có nhiều bước cần thiết để đảm bảo cơ sở hạ tầng cho việc giao dịch RWA thực sự liền mạch trên nền tảng tiền điện tử.
Các dự án phải đảm bảo có được lớp môi giới chính độc quyền để thanh toán Ngoài chuỗi , quyền sở hữu chính thức và quy đổi khi cần thiết. Hiện tại, các công ty mã hóa tài sản nắm giữ tài sản trong một tài khoản tập trung và không cung cấp dịch vụ quy đổi cho các nhà giao dịch bán lẻ.
Trong lĩnh vực tiền điện tử, giao dịch đa sàn, đa nền tảng là điều bình thường. Đối với token, cơ sở hạ tầng đã tồn tại để hỗ trợ thanh toán trên nhiều nền tảng. Tuy nhiên, cổ phiếu hoặc trái phiếu được mã hóa thường có thị trường hạn chế hoặc các sàn giao dịch chuyên biệt.
Các token RWA cũng không có khung phát hành tiêu chuẩn hóa. Nhiều nhà phát hành đang cạnh tranh, tạo ra Cổ phiếu được token hóa với các tiêu chuẩn khác nhau. Một số dự án tìm cách giải quyết vấn đề mà không cần tài sản đảm bảo, chỉ đơn thuần tạo ra các token để đại diện cho giá cổ phiếu.
Do giao dịch Token diễn ra trên toàn cầu, nên không có sự rõ ràng về mặt pháp lý đối với việc lưu ký và chuộc lại. Trong giai đoạn đầu, hầu hết các token RWA đều dựa trên cổ phiếu hoặc trái phiếu chính phủ của Mỹ, nhưng việc cố gắng Token hóa cổ phiếu quốc tế lại càng làm cho vấn đề trở nên phức tạp hơn.
Việc mã hóa tài sản cũng đặt ra thách thức cho phía TradFi, vốn cũng phải đối mặt với khó khăn trong việc tích hợp token vào hệ sinh thái TradFi. Các công ty môi giới, sàn giao dịch TradFi và các bên tham gia khác có thể cần phải giải đáp những thắc mắc của ngành công nghiệp blockchain về phương pháp tối ưu để nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu.
Tính thanh khoản phải được tạo ra, chứ không phải được tạo ra bằng cách đúc tiền.
Yếu tố chính của việc mã hóa tài sản là xây dựng một thị trường mới với khả năng tiếp cận rộng hơn và thanh toán minh bạch, chi phí thấp, đáng tin cậy trên nền tảng blockchain. Cho đến nay, thị trường tiền điện tử đã chứng minh khả năng thu hút nhiều nguồn thanh khoản, làm dấy lên hy vọng về giao dịch token RWA.
Tuy nhiên, mã hóa tài sản (tokenization) hoạt động như một cơ sở hạ tầng và kênh thanh toán, nhưng không đảm bảo tính thanh khoản. Một mặt, các nhà giao dịch quốc tế và tại Mỹ có thể tìm kiếm những cách thức dễ dàng hơn để giao dịch nợ hoặc cổ phiếu, vì thế hệ nhà đầu tư mới đã quen với môi trường dựa trên ứng dụng và khả năng truy cập tức thời vào các quyết định đầu tư.
Tính thanh khoản phụ thuộc vào số lượng người tham gia và khả năng tiếp cận, tạo cơ hội cho cả các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Khi nói đến việc mã hóa tài sản rủi ro (RWA), nhà đầu tư cá nhân có thể là chỉ báo tốt nhất về mức độ chấp nhận, cho thấy quá trình thanh toán tương đối dễ dàng trên blockchain. Tuy nhiên, bản thân việc mã hóa thôi chưa đủ để khởi động giao dịch thanh khoản cao, rủi ro thấp, và cần phải đảm bảo thêm nhiều yếu tố khác trước khi các token RWA bắt kịp với các cặp giao dịch tiền điện tử truyền thống.
Việc mã hóa tài sản ảo (RWA) là một quá trình lâu dài, chỉ gần đây mới mở rộng lên mức độ đáng kể. Trước đó, trong nhiều năm, token RWA chỉ là một thử nghiệm cấp thấp, với giá trị bị khóa rất nhỏ so với cả altcoin hay token khác. Mã hóa tài sản ảo sẽ không được áp dụng nhanh chóng như DeFi, vốn bắt đầu như một hoạt động không Không cần cho phép và Chưa được kiểm soát . Mã hóa tài sản ảo vẫn cần thêm một lớp bảo mật và cơ sở hạ tầng TradFi để đảm bảo rằng token thực sự đại diện cho tài sản do các trung gian đáng tin cậy nắm giữ, chứ không phải là sự phản ánh giá thị trường.
