Khi ngày càng nhiều dữ liệu được công bố theo thời gian, mọi thứ trở nên rõ ràng hơn: đợt bán tháo ồ ạt này có liên quan đến quỹ ETF Bitcoin, và tất cả diễn ra vào một trong những ngày giao dịch tồi tệ nhất trên thị trường vốn. Chúng tôi chắc chắn về điều này bởi vì IBIT đã lập lịch sử lục về khối lượng giao dịch (hơn 10 tỷ đô la, gấp đôi kỷ lục trước đó – một con số đáng kinh ngạc), trong khi khối lượng giao dịch quyền chọn cũng đạt mức lịch sử(xem biểu đồ bên dưới, số lượng hợp đồng cao nhất kể từ khi quỹ ETF ra đời).
Có một khía cạnh hơi bất thường so với hoạt động giao dịch trước đây: sự mất cân bằng về khối lượng giao dịch cho thấy hoạt động quyền chọn lần chủ yếu là quyền chọn bán (thay vì quyền chọn mua). (Điều này sẽ được thảo luận chi tiết hơn sau.)
Trong khi đó, chúng tôi nhận thấy rằng diễn biến giá của IBIT trong vài tuần qua cho thấy mối tương quan rất chặt chẽ với cổ phiếu phần mềm và tài sản rủi ro khác. Bộ phận môi giới chính của Goldman Sachs cũng đã công bố báo cáo lưu ý rằng ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày có hiệu suất tồi tệ nhất từ trước đến nay đối với các quỹ đa chiến lược, với chỉ số Z-score cao tới 3,5.
Đây là một sự kiện có xác suất chỉ 0,05%, hiếm hơn mười lần so với sự kiện ba độ lệch chuẩn. Đó là một sự kiện thảm khốc. Bất cứ khi nào một sự kiện như vậy xảy ra, các nhà quản lý rủi ro tại Pod Shop ( đội ngũ giao dịch độc lập trong một quỹ phòng hộ đa chiến lược) sẽ can thiệp, yêu cầu mọi người giảm đòn bẩy một cách không phân biệt và khẩn cấp. Điều này giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 cũng là một cuộc tắm máu.
Với tất cả hoạt động giao dịch phá kỷ lục này và hướng đi của giá (giảm 13,2%), chúng ta có nhiều khả năng dự đoán sẽ có dòng vốn rút ra ròng. Dựa dữ liệu dữ liệu lịch sử , chẳng hạn như kỷ lục 530 triệu đô la Mỹ được rút ra vào ngày 30 tháng 1 sau khi giảm 5,8% vào ngày hôm trước, hoặc 370 triệu đô la Mỹ được rút ra vào ngày 4 tháng 2 sau lỗ vốn liên tiếp, thì dòng vốn chảy ra ít nhất từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la Mỹ dường như là điều hợp lý.
Nhưng trên thực tế, kết quả lại hoàn toàn ngược lại: chúng ta chứng kiến dòng vốn ròng tăng mạnh: IBIT ghi nhận khoảng 6 triệu cổ phiếu mới được đăng ký mua, nâng Tài sản đang quản lí lên hơn 230 triệu đô la. Phần còn lại của danh mục ETF cũng ghi nhận dòng vốn chảy vào, tổng cộng hơn 300 triệu đô la và vẫn đang tiếp tục tăng. Điều này khá khó hiểu. Có thể tạm thời cho rằng sự phục hồi mạnh mẽ của giá vào ngày 6 tháng 2 đã làm giảm dòng vốn chảy ra, nhưng việc chuyển điều đó thành kết quả đăng ký ròng tích cực lại là một vấn đề hoàn toàn khác.
Điều này có nghĩa là nhiều yếu tố có thể đang tương tác với nhau, nhưng chúng không chỉ ra một câu chuyện duy nhất. Dựa trên thông tin hiện có, chúng ta có thể đưa ra các giả định sau, và trên cơ sở đó, đề xuất giả thuyết của tôi:
- Bitcoin có thể đã ảnh hưởng đến danh mục đầu tư/chiến lược đa tài sản không hoàn toàn chỉ tập trung vào crypto(đó có thể là một quỹ phòng hộ đa chiến lược như đã mô tả ở trên, hoặc một mô hình việc kinh doanh danh mục đầu tư như của BlackRock , việc kinh doanh bổ giữa IBIT và IGV và yêu cầu tái cân bằng tự động do tính biến động cao).
- Việc bán tháo Bitcoin tăng tốc có thể liên quan đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là trong xu hướng giảm.
- Đợt bán tháo lần không dẫn đến dòng tài sản ròng chảy ra khỏi Bitcoin , có nghĩa là nó chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động "tiền giấy" do các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường thống trị, những người thường duy trì các vị thế phòng ngừa rủi ro một cách tương đối.
Dựa trên những dữ kiện này, giả thuyết hiện tại của tôi như sau:
Nguyên nhân dẫn đến đợt bán tháo là việc giảm đòn bẩy trên diện rộng trong các quỹ/danh mục đầu tư đa tài sản , do mức độ tương quan giảm giá bất thường về mặt thống kê trong tài sản rủi ro . Điều này đã kích hoạt một đợt giảm đòn bẩy mạnh mẽ, bao gồm cả rủi ro liên quan đến Bitcoin , nhưng lượng lớn rủi ro trong đó thực chất là các vị thế phòng ngừa rủi ro " trung tính Delta", chẳng hạn như giao dịch chênh lệch giá hoặc giao dịch giá trị tương đối so với cổ phiếu liên quan đến crypto, hoặc các loại giao dịch khác thường có xu hướng giữ lại Delta dư thừa trong cộng đồng giao dịch.
Việc giảm đòn bẩy này sau đó dẫn đến một số hiệu ứng Gamma ngắn hạn, tạo ra hiệu ứng cộng hưởng theo chiều hướng giảm và buộc các nhà giao dịch phải bán IBIT. Tuy nhiên, do sự biến động cực độ của đợt bán tháo, các nhà tạo lập thị trường đã buộc phải short khống Bitcoin mà không xem xét mức tồn kho. Điều này tạo ra lượng tồn kho mới, do đó làm giảm bớt dòng tiền chảy ra lượng lớn đã được dự đoán trước đó.
Tiếp đó, vào ngày 6 tháng 2, chúng ta thấy dòng vốn chảy vào IBIT – những người mua IBIT (câu hỏi đặt ra là, họ là loại người mua nào?) đã tận dụng giá thấp để mua vào, điều này tạo thêm một lớp bảo vệ chống lại dòng vốn ròng nhỏ lẽ ra sẽ chảy ra ngoài.
Thứ nhất, tôi có xu hướng cho rằng chất xúc tác chính là sự bán tháo cổ phiếu phần mềm, bằng chứng là mối tương quan chặt chẽ giữa chúng với vàng. Vui lòng xem hai biểu đồ sau:
Điều này có vẻ hợp lý với tôi vì vàng thường không phải là tài sản được các quỹ đa chiến lược nắm giữ như một phần của giao dịch đòn bẩy, mặc dù nó có thể là một phần của danh mục đầu tư mẫu của RIA (Cố vấn đầu tư đã đăng ký). Do đó, theo quan điểm của tôi, điều này càng khẳng định rằng cốt lõi của sự kiện này nhiều khả năng là các quỹ đa chiến lược. Sau đó, điểm thứ hai thậm chí còn hợp lý hơn - việc giảm đòn bẩy mạnh mẽ liên quan đến rủi ro Bitcoin được phòng ngừa.
Ví dụ, giao dịch chênh lệch giá trên Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) luôn là lựa chọn ưa thích của các nền tảng giao dịch Bitcoin:
Vui lòng xem dữ liệu đầy đủ, bao gồm dữ liệu chênh lệch giá Bitcoin của CME trong 30/60/90/120 ngày từ ngày 26 tháng 1 đến hôm qua (nhờ chuyên gia nghiên cứu hàng đầu trong ngành @dlawant). Có thể thấy rằng giao dịch chênh lệch giá gần nhất trong tháng đã tăng vọt từ 3,3% vào ngày 5 tháng 2 lên mức đáng kinh ngạc 9% vào ngày 6 tháng 2. Đây là một trong những mức tăng lớn nhất mà chúng tôi từng quan sát được trên thị trường kể từ khi ra mắt các quỹ ETF, minh họa cho kịch bản khả dĩ nhất: giảm đòn bẩy trong giao dịch chênh lệch giá theo lệnh.
Hãy xem xét những ông lớn như Millennium và Citadel, những công ty đã buộc phải thanh lý các giao dịch chênh lệch giá (bán giao spot và mua vào hợp đồng tương lai). Với quy mô khổng lồ của họ trong hệ sinh thái ETF Bitcoin, bạn có thể thấy họ có thể gây ra sự biến động mạnh mẽ như thế nào. Tôi đã trình bày giả thuyết của mình ở đây.
Điều này dẫn đến điểm thứ ba. Giờ đây, khi chúng ta đã hiểu cơ chế mà IBIT bị bán tháo trong quá trình giảm nợ trên diện rộng, điều gì đã đẩy nhanh sự suy giảm? Một "nguyên nhân" tiềm tàng gây ra tình trạng này là các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không cho rằng thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để chịu trách nhiệm hoàn toàn cho đợt bán tháo này, nhưng tôi cho rằng hoàn toàn có thể là khi mọi thứ kết hợp một cách kỳ lạ và hoàn hảo mà không mô hình VaR nào có thể dự đoán được, nó có thể trở thành một sự kiện cấp tính gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý.
Điều này ngay lập tức khiến tôi nhớ lại thời gian làm việc tại Morgan Stanley, nơi các rào cản quyền chọn bán (put barrier) có thể dẫn đến những tình huống thảm khốc—giá trị Delta của quyền chọn tăng lên hơn 1, điều mà mô hình Black-Scholes sẽ không bao giờ xem xét trong cấu trúc lợi nhuận thông thường.
Hãy xem xét một trái phiếu được JPMorgan Chase định giá vào tháng 11 năm ngoái. Bạn có thể thấy ngưỡng kháng cự nằm ở mức 43,6. Nếu trái phiếu tiếp tục được định giá khi Bitcoin giảm thêm 10% vào tháng 12, bạn sẽ thấy các ngưỡng kháng cự lượng lớn trong khoảng 38-39, chính xác là nơi mà cơn bão đang hình thành.
Nếu những rào cản này được vượt qua, và các nhà giao dịch sử dụng kết hợp các quyền chọn bán short để phòng ngừa rủi ro knock-in, Gamma sẽ biến động cực kỳ nhanh chóng do động lực Vanna tiêu cực. Là một nhà giao dịch, bạn sẽ phải chủ động bán tài sản cơ sở khi thị trường yếu. Và đây chính xác là những gì chúng ta đang thấy - biến động ngầm định đã giảm xuống mức kỷ lục, gần đạt 90%, điều này sẽ được hiểu là một sự siết chặt thảm khốc, đến mức các nhà giao dịch có thể phải short IBIT đến mức cuối cùng tạo ra các đơn vị ròng mới.
Phần này đòi hỏi sự suy đoán sâu hơn và khó xác định nếu không có thêm dữ liệu về sự chênh lệch giá. Tuy nhiên, với khối lượng giao dịch kỷ lục, hoàn toàn có khả năng các bên tham gia được ủy quyền (AP) đã tham gia vào quá trình này.
Giờ hãy kết hợp động lực tiêu cực của Vanna này với thực tế là, do sự biến động thấp kéo dài, chúng ta đã chứng kiến hoạt động mua vào bán rộng rãi từ các khách hàng trong không gian crypto trong vài tuần qua. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch crypto đang ở trạng thái Gamma bán khống, về cơ bản là bán các quyền chọn ở mức giá quá rẻ so với sự biến động lớn thực tế, do đó làm trầm trọng thêm sự suy giảm. Bạn cũng có thể thấy sự mất cân bằng vị thế này bên dưới, với các nhà giao dịch chủ yếu ở trạng thái Gamma bán khống các quyền chọn trong phạm vi từ 64.000 đến 71.000 đô la.
Điều này dẫn chúng ta đến ngày 6 tháng 2, khi Bitcoin có một đợt phục hồi ngoạn mục hơn 10%. Tại đây, chúng ta có thể chỉ ra một hiện tượng thú vị: khối lượng hợp đồng mở (OI) của CME đang mở rộng nhanh hơn nhiều so với Binance(một lần nữa xin cảm ơn @dlawant, người đã xem xét các ảnh chụp nhanh hàng giờ và điều chỉnh dữ liệu theo 4 giờ chiều giờ miền Đông).
Bạn có thể thấy sự sụt giảm từ ngày 4 tháng 2 đến ngày 5 tháng 2, với khối lượng hợp đồng mở giảm mạnh (điều này khẳng định rằng giao dịch chênh lệch giá CME đã bị thanh lý vào ngày 5 tháng 2), nhưng có thể đã phục hồi vào ngày hôm qua để tận dụng mức giá cao hơn, do đó trung hòa tác động của dòng vốn chảy ra.
Điều này giúp ta hiểu rõ mọi thứ: bạn có thể hình dung rằng số lượng đăng ký/mua lại IBIT gần như không thay đổi vì chênh lệch giá CME đã phục hồi, nhưng giá lại thấp hơn vì khối lượng giao dịch mở trên Binance đã sụt giảm, điều này có nghĩa là lượng lớn hoạt động giảm đòn bẩy có thể đến từ chỉ số Gamma ngắn hạn vốn có của crypto điện tử và việc thanh lý bắt buộc.
Đây là giả thuyết tốt nhất của tôi về những gì đã xảy ra vào ngày 5 tháng 2 và sau đó là ngày 6 tháng 2. Giả thuyết này dựa trên một số giả định, và không mấy thỏa đáng, không có một thủ phạm duy nhất nào để đổ lỗi (như FTX). Nhưng kết luận quan trọng là: chất xúc tác đến từ các hoạt động rủi ro tài chính truyền thống bên ngoài crypto , điều này đã đẩy Bitcoin xuống mức mà Gamma ngắn hạn đẩy nhanh sự suy giảm do hoạt động phòng ngừa rủi ro (thay vì định hướng), dẫn đến nhu cầu nắm giữ nhiều hơn: điều này sau đó đã nhanh chóng bị đảo ngược vào ngày 6 tháng 2 bởi các chiến lược trung tính thị trường trong tài chính truyền thống (nhưng thật không may, điều này không xảy ra đối với các vị thế định hướng crypto).
Mặc dù điều này có thể không hoàn toàn thỏa đáng, nhưng ít nhất cũng phần nào an tâm khi biết rằng đợt bán tháo ngày hôm qua không liên quan đến sự kiện 10/10. Đúng vậy, tôi không cho rằng những gì xảy ra tuần trước là sự tiếp nối của việc giảm đòn bẩy 10/10. Tôi đã đọc một bài báo cho rằng thảm họa này có thể liên quan đến một quỹ có trụ sở tại Hồng Kông, không thuộc Mỹ, tham gia vào một giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên đầy vấn đề. Lý thuyết này có hai điểm yếu lớn.
Thứ nhất, tôi đơn giản là không tin rằng một nhà môi giới chính không chuyên crypto lại cung cấp dịch vụ giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy, đồng thời cung cấp khoản dự phòng 90 ngày để bù đắp thiếu hụt tiền ký quỹ, mà không bị ràng buộc bởi khuôn khổ quản lý rủi ro đang ngày càng thắt chặt.
Thứ hai, nếu sử dụng chênh lệch giá để mua quyền chọn IBIT nhằm "thoát khỏi rắc rối", thì sự sụt giảm của Bitcoin không nhất thiết dẫn đến sự suy giảm nhanh hơn—các quyền chọn đơn giản chỉ trở nên "không có lời" và hệ số Greeks của chúng về 0. Điều này có nghĩa là giao dịch phải tiềm ẩn rủi ro giảm giá, và nếu bạn bán short quyền chọn bán IBIT đồng thời long chênh lệch giá USD/JPY, thì nhà môi giới chính đó đáng vỡ nợ.
Vài ngày tới sẽ rất quan trọng vì chúng ta sẽ có thêm dữ liệu để xác định xem các nhà đầu tư có đang mua vào khi giá giảm và tạo ra nhu cầu mới hay không: đây sẽ là một tín hiệu rất tích cực. Hiện tại, tôi khá hào hứng về tiềm năng dòng vốn chảy vào ETF, bởi vì tôi vẫn tin rằng những người mua ETF theo kiểu RIA thực thụ (chứ không phải các quỹ phòng hộ giá trị tương đối) là những người nắm giữ vững chắc (người nắm giữ kiên định), và có rất nhiều tiến bộ đang diễn ra ở cấp độ tổ chức, được thúc đẩy bởi toàn bộ ngành công nghiệp và những người bạn của tôi tại Bitwise. Để quan sát điều này, tôi đang theo dõi dòng vốn ròng không đi kèm với sự mở rộng giao dịch chênh lệch giá.
Cuối cùng, điều này cũng cho thấy Bitcoin hiện đã được tích hợp vào thị trường vốn tài chính một cách rất tinh vi, có nghĩa là khi chúng ta chuẩn bị cho một đợt tăng giá theo hướng khác, nó sẽ mạnh mẽ hơn bao giờ hết.
Sự mong manh của các quy tắc tiền ký quỹ tài chính truyền thống chính là Kháng thương của Bitcoin . Bất cứ khi nào có sự tăng vọt theo hướng ngược lại — điều mà theo tôi là không thể tránh khỏi do Nasdaq đã tăng giới hạn về khối lượng giao dịch mở đối với các quyền chọn — thì đó sẽ là một sự kiện vô cùng ngoạn mục.
