Câu chuyện về giá Bitcoin gần đây được kể như thể chỉ có một nhân vật chính duy nhất, đó là các quỹ ETF.
Tiền vào thì giá tăng, tiền ra thì giá giảm. Đó là một câu chuyện mạch lạc, và nó không sai, nhưng nó chưa đầy đủ, bởi vì Bitcoin không chỉ là một bảng giá. Mạng lưới này có hệ thống nội bộ riêng, và một số manh mối tốt nhất về vị trí của chúng ta trong chu kỳ đang nằm ngay trên on-chain.
Những biểu đồ tôi đang theo dõi có cảm Bit giống như việc kiểm tra nhịp tim dưới tiêu đề vậy. Thợ đào, những người nắm giữ dài hạn và phần lớn các ví điện tử không phản ứng theo cách mà các quỹ ETF làm, họ không đổi hướng một cách tùy tiện, họ kiên trì, họ giữ vững, rồi họ sụp đổ, rồi họ phục hồi.
Đó là lý do tại sao tôi quyết định kiểm tra lại một vài chỉ số chu kỳ đã giúp tôi trung thực trong những năm qua, bao gồm trữ lượng khai thác, NUPL và tỷ lệ UTXO có lợi nhuận.
Lượng dự trữ của các thợ đào Bitcoin đang giảm dần.
Chúng ta sẽ bắt đầu với Thợ đào, bởi vì Thợ đào là nơi mà "nền kinh tế thực" của Bitcoin gặp gỡ thế giới tiền tệ pháp định. Họ phải trả các hóa đơn, họ liên tục chuyển đổi điện năng thành BTC , và khi tính toán không còn hiệu quả, họ không thể triết lý về điều đó, họ bán, họ đóng cửa, họ tái cấu trúc, họ di chuyển, họ phòng ngừa rủi ro, họ tồn tại.
Dữ liệu ở đây cho thấy lượng dự trữ của thợ đào đang giảm xuống mức chưa từng thấy kể từ những năm đầu. Hiện tại, Thợ đào đang nắm giữ khoảng 1,801 triệu BTC .
Trong 60 ngày qua, họ đã mất khoảng 6.300 BTC , trung bình hơn 100 BTC mỗi ngày. Đó là một sự thất thoát đều đặn, kiểu thất thoát thường thấy khi doanh nghiệp gặp khó khăn và Treasury trở thành Vốn lưu động.
Xét về giá trị đô la Mỹ, bức tranh trở nên bi quan hơn. Lượng dự trữ của các thợ đào tiền điện tử tính bằng USD vào khoảng 133 tỷ USD, giảm hơn 20% trong khoảng hai tháng. Một phần là do giá cả, một phần là do tiền điện tử rời khỏi ví của thợ đào, và sự kết hợp của cả hai yếu tố này mới là điều quan trọng, bởi vì nó làm giảm biên độ an toàn của họ.
Nếu giá BTC giảm trong khi lượng dự trữ đang cạn kiệt, Thợ đào sẽ có ít "vật chống đỡ" hơn để vượt qua sự biến động, và thị trường sẽ có thêm một nguồn cung tiềm năng nếu mọi thứ trở nên tồi tệ.
Đây là điểm mà câu chuyện về ETF xung đột với câu chuyện về dữ liệu on-chain . Diễn biến giá ETF có thể rất khắc nghiệt và có thể lấn át mọi thứ khác trong Short hạn.
Nhìn vào dữ liệu dòng tiền gần đây, sự dịch chuyển ròng trong khoảng 10 ngày giao dịch gần nhất cho thấy mức dịch chuyển âm khoảng 1,7 tỷ đô la, trung bình khoảng 170 triệu đô la mỗi ngày. Con số này rất quan trọng vì nó đủ lớn để lấn át nhu cầu cận biên, và đủ nhanh để thay đổi tâm lý thị trường trước khi hầu hết mọi người kịp nhận ra sự thay đổi.
Nhưng vấn đề khi chỉ nhìn vào các dòng chảy là nó chỉ cho bạn biết những gì đang xảy ra trên bề mặt, chứ không phải những gì đang hình thành bên dưới.
Biểu đồ lãi lỗ ròng chưa thực hiện
Nếu tôi đang cố gắng xác định xem thị trường đang ở giai đoạn nào trong chu kỳ, tôi muốn biết liệu thị trường đang trong giai đoạn suy thoái bình thường có thể phục hồi nhanh chóng, hay đang tiến gần đến một giai đoạn tái thiết sâu hơn cần một sự thanh lọc thực sự.
Đó là lý do tại sao tôi luôn để mắt đến NUPL, lãi và lỗ ròng chưa thực hiện. Nó không hoàn hảo, không có gì là hoàn hảo cả, nhưng nó cho thấy khá tốt khi nào thị trường nói chung đang có lãi, đang thua lỗ, hoặc đang ở đâu đó giữa hai trạng thái đó.
Theo dữ liệu mới nhất, NUPL vẫn dương, ở mức khoảng 0,215, giúp Bitcoin duy trì trong vùng tích cực. Nó đã giảm mạnh trong vài tháng qua, khoảng 0,17, và chính độ dốc đó mới là điều thu hút sự chú ý của tôi, bởi vì bạn có thể cảm nhận được sự thay đổi tâm lý trong quá trình giảm giá đó.
Với tôi, ranh giới là khi NUPL xuống dưới 0, và đặc biệt là nếu nó tiến gần đến âm 0,2.
Lần cuối NUPL giảm xuống dưới 0 là vào đầu năm 2023, và lần cuối cùng nó xuống dưới mức âm 0,2 là vào cuối năm 2022. Đó là vùng mà Sự từ bỏ thực sự diễn ra, đó là nơi mà lập luận "xác nhận đáy gấu" thường mạnh mẽ nhất.
Hiện tại chúng ta chưa ở đó, và điều đó rất quan trọng nếu bạn đang cố gắng dự đoán đáy thị trường hôm nay. Điều đó không có nghĩa là chúng ta không thể tiến gần đến đáy, mà chỉ có nghĩa là chúng ta chưa có được sự xác nhận thường thấy ở điểm đáy chu kỳ kinh điển.
Hiện tại có bao nhiêu giao dịch đang có lãi?
Tiếp theo là biểu đồ lợi nhuận của UTXO, và biểu đồ này khá thú vị vì nó cho thấy thị trường đã trưởng thành như thế nào theo thời gian. Ở đáy của các chu kỳ trước, hầu như không ai có lãi.
Năm 2011, mức thấp nhất là khoảng 8%, năm 2015 khoảng 15%, năm 2018 khoảng 49%. Sự sụt giảm do COVID năm 2020 là một trường hợp ngoại lệ kỳ lạ mà tôi có xu hướng xem như một sự kiện riêng biệt.
Năm 2023, mức thấp nhất là khoảng 60%. Theo dữ liệu hiện tại, năm 2026 đã ghi nhận mức thấp khoảng 58%, và con số mới nhất là khoảng 71%.
Mô hình đó, những mức giá sàn tăng dần, kể một câu chuyện về con người. Bitcoin hiện có niềm tin dài hạn mạnh mẽ hơn trước, nhiều người nắm giữ với giá vốn thấp, nhiều người đã trải qua đủ các chu kỳ để hiểu rõ cuộc chơi, và điều đó thay đổi mức độ đau đớn mà thị trường có thể phải chịu đựng trước khi tìm được người mua.
Điều này cũng làm thay đổi tốc độ hình thành đáy, bởi vì bạn không cần phải xóa sổ quá nhiều lợi nhuận để đẩy một lượng lớn người dùng vào tình trạng khó chịu.
Đó là nguồn gốc của câu hỏi chính, và tôi nghĩ toàn bộ câu chuyện này nên xoay quanh câu hỏi đó.
Nếu các UTXO đang có lãi đã chạm đến mức thấp tương tự như các đợt giảm giá trước đây, liệu chúng ta có đang gần đáy hơn mọi người nghĩ không, ngay cả khi chu kỳ này vẫn còn "quá sớm" theo Script bốn năm thông thường?
Cuộc thử nghiệm khả năng chịu đựng của thị trường đang diễn ra công khai.
Nếu bạn từng chứng kiến Thợ đào trong thời kỳ sụt giảm mạnh, bạn sẽ hiểu cảm giác đó. Nó ít liên quan đến biểu đồ, mà quan trọng hơn là hậu cần. Máy móc không quan tâm đến luận điểm của bạn, hợp đồng điện không quan tâm đến thời hạn, và tiền lãi không quan tâm đến những câu chuyện kể.
Khi giá giảm và mạng lưới tiếp tục biến động, Thợ đào là nhóm đầu tiên phải đưa ra những quyết định khó khăn.
Đó là lý do tại sao việc trữ lượng khoáng sản của các công ty khai thác giảm xuống mức cực thấp, ít nhất là về lâu dài, lại có ý nghĩa quan trọng về mặt tâm lý. Đó là dấu hiệu cho thấy các công ty Thợ đào đã và đang sử dụng lượng hàng tồn kho trong một thời gian dài, và đó là lời nhắc nhở rằng ngành công nghiệp này đã trưởng thành và hoạt động như một lĩnh vực thực sự với bảng cân đối kế toán thực sự.
Nếu trữ lượng đã cạn kiệt và lợi nhuận tiếp tục bị thu hẹp, sẽ có những thời điểm mà việc bán tài nguyên của các công ty khai thác không còn là tùy ý mà trở thành do bị ép buộc.
Ngoài ra, dữ liệu Đào coin nói chung cũng cho thấy căng thẳng là có thật.
Việc điều chỉnh độ khó lớn và giảm tốc độ băm thường xuất hiện khi nền kinh tế eo hẹp, và khi sự gián đoạn, thời tiết hoặc các nhà điều hành nhỏ lẻ tạo ra sự thay đổi đột ngột trong nhịp điệu của mạng.
Chúng ta vừa trải qua một trong những đợt điều chỉnh độ khó lớn nhất trong lịch sử, liên quan đến sự sụt giảm hashrate và gián đoạn hoạt động, điều này phù hợp với xu hướng chung về áp lực đang gia tăng trong ngành Đào coin .
Đó là lý do tại sao tôi thận trọng khi coi đợt bán tháo hiện tại chỉ đơn thuần là câu chuyện về ETF. Dòng tiền vào ETF rất mạnh, và hiện tại chúng đang đi sai hướng. Nhưng hành vi Thợ đào và holder on-chain là yếu tố quyết định liệu Đáy chỉ dừng lại ở Đáy, hay nó sẽ để lại dấu ấn lâu dài.
Tôi cũng nghĩ rằng việc đặt các con số trong cùng một khung là điều đáng làm, bởi vì quy mô sẽ giúp ích. Lượng dự trữ của thợ đào đã giảm khoảng 6.300 BTC trong vòng 60 ngày. Tính theo giá giao dịch hiện tại, điều đó có nghĩa là hàng trăm triệu đô la tiền điện tử đã rời khỏi ví của thợ đào.
Con số đó nghe có vẻ khổng lồ cho đến khi bạn so sánh nó với dòng tiền trong các quỹ ETF, nơi thị trường có thể chứng kiến những biến động ròng lên đến hàng tỷ đô la chỉ trong vài tuần. Dòng tiền ETF có thể nuốt chửng nguồn cung của các công ty khai thác theo cách mà trước đây các nhà đầu tư nhỏ lẻ khó có thể làm được.
Điều thú vị hơn cả là cách các lực lượng này tương tác với nhau.
Khi dòng vốn vào ETF âm và giá giảm, Thợ đào sẽ bị ép giá và lượng dự trữ của họ giảm xuống.
Điều đó có thể tạo ra vòng phản hồi, bởi vì giá yếu hơn làm giảm biên lợi nhuận Đào coin , biên lợi nhuận thấp hơn làm tăng khả năng rút vốn từ Treasury , và việc rút vốn Treasury lại làm tăng nguồn cung trong điều kiện thị trường vốn đã yếu. Điều đó không đảm bảo sẽ xảy ra sự sụp đổ nhưng nó làm tăng xác suất xảy ra nếu xu hướng này tiếp diễn đủ lâu.
Khi NUPL và UTXO có lãi bắt đầu bất đồng quan điểm, câu chuyện trở nên thú vị hơn.
Nếu tất cả các chỉ báo đều diễn biến suôn sẻ, sẽ chẳng có gì để viết nhiều. Lý do khoảnh khắc này quan trọng là vì các tín hiệu đang lẫn lộn, buộc bạn phải suy nghĩ.
Chỉ số NUPL vẫn tích cực. Đó là một tín hiệu kiềm chế. Nó cho thấy thị trường chưa rơi vào tình trạng suy thoái lan rộng thường thấy ở những đợt đáy sâu nhất của thị trường gấu.
Bạn vẫn có thể lập luận rằng chúng ta đang trong giai đoạn thiết lập lại, và bạn vẫn có thể lập luận rằng chu kỳ vẫn còn nguyên vẹn, nhưng chỉ số này vẫn chưa vượt qua Threshold mà theo lịch sử thường báo hiệu "Sự từ bỏ đã được xác nhận".
Các UTXO đang có lãi lại kể một câu chuyện khác, hoặc ít nhất là một câu chuyện khác về thời điểm. Chúng ta đã thấy các chỉ số trùng khớp với mức đáy năm 2023. Điều đó là quá sớm, nếu bạn hiểu chu kỳ bốn năm theo nghĩa đen.
Điều này cho thấy thị trường đã chịu nhiều thiệt hại ngay từ đầu, và nếu đủ số lượng người nắm giữ đang ở gần ngưỡng "không còn cảm thấy giàu có nữa", thì chỉ cần thêm một chút bán ra nữa cũng đủ để đẩy tâm lý thị trường vào tình trạng kiệt quệ hoàn toàn.
Tôi nghĩ đây là điểm mà các nhà báo thường bỏ sót yếu tố con người.
Đáy thị trường không chỉ là một ngọn nến đơn lẻ. Đáy thực sự nằm ở một quá trình xã hội, nơi nhóm người cuối cùng tin chắc rằng mình đúng cuối cùng cũng ngừng kiểm tra giá.
Đó là khi thị trường không còn quan tâm đến các câu chuyện nữa vì nó quá mệt mỏi để tranh luận. Các chỉ báo như UTXO đang có lãi là một dấu hiệu gián tiếp cho sự mệt mỏi đó, và việc giá sàn tiếp tục tăng qua từng chu kỳ về cơ bản là câu chuyện về một thị trường đã hình thành "mô sẹo".
Vậy liệu đáy có sắp chạm đến không? Có thể lắm.
Nhưng chữ "có thể" đang làm rất nhiều việc, và đó là lý do tại sao tôi luôn ghi nhớ Threshold NUPL, bởi vì nó tạo nên sự khác biệt giữa một cú trượt mạnh khiến ván trượt phải thiết lập lại và một quá trình trượt chậm hơn nhưng liên tục trừng phạt sự thiếu kiên nhẫn.
Ba hướng đi khả thi, và điều gì sẽ xác nhận từng hướng đi đó?
Con đường đầu tiên là con đường mà hầu hết mọi người sẽ không thích, một phạm vi biến động mạnh và gây khó chịu, nơi dòng tiền chảy ra khỏi ETF chậm lại, Thợ đào ngừng thất thoát dự trữ với tốc độ hiện tại và NUPL ổn định ở đâu đó trong khu vực 0,15 đến 0,30.
Thị trường không sụp đổ, không tan vỡ, nó chỉ làm mọi người kiệt sức mà thôi.
Đây là trường hợp mà vòng luẩn quẩn tiếp diễn mà không mang lại sự giải thoát trọn vẹn mà mọi người mong muốn.
Con đường thứ hai là sự Sự từ bỏ kinh điển: dòng tiền rút ra khỏi ETF vẫn mạnh, giá tiếp tục giảm, NUPL giảm xuống dưới 0, và Thợ đào đẩy nhanh việc phân phối vì áp lực kinh tế buộc họ phải làm vậy.
Nếu NUPL giảm xuống mức âm 0.2, điều đó sẽ phù hợp với kịch bản lịch sử về một đợt giảm giá mạnh hơn, và có thể đi kèm với sự biến động khiến mọi người tuyên bố họ đã từ bỏ Bitcoin vĩnh viễn, ngay trước khi nó đảo chiều.
Phương án thứ ba là luận điểm về đáy sớm, luận điểm được ngụ ý bởi việc các UTXO đang có lợi nhuận chạm mức đáy của chu kỳ trước sớm hơn dự kiến.
Trong kịch bản đó, các quỹ ETF chuyển từ dòng tiền chảy ra sang chuỗi ngày có dòng tiền chảy vào, NUPL vẫn tích cực và bắt đầu tăng trở lại, và trữ lượng của các công ty khai thác mỏ ngừng cạn kiệt. Điều đó có nghĩa là thị trường đã nhanh chóng vượt qua khó khăn và tìm được người mua trước khi tâm lý thị trường hoàn toàn thay đổi.
Sự căng thẳng giữa các hướng đi này là điểm chúng ta cần tập trung. Mọi người đang cố gắng giải thích giá cả trong thời gian thực bằng một chỉ số duy nhất, nhưng chuỗi cho thấy hệ thống phức tạp hơn thế nhiều.
Bối cảnh vĩ mô đóng vai trò quan trọng, và nó luôn len lỏi trở lại vào cốt truyện.
Một điều khác mà tôi không muốn bỏ qua là kinh tế vĩ mô, bởi vì kinh tế vĩ mô chính là lý do tạo nên sự tồn tại của câu chuyện về ETF ngay từ đầu.
Khi các tổ chức tham gia, họ sẽ mang đến nhịp điệu riêng của mình, và nhịp điệu đó gắn liền với lãi suất, tính thanh khoản và mức độ chấp nhận rủi ro.
Các dự báo của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và kỳ vọng của thị trường về chính sách rất quan trọng vì chúng định hình môi trường mà các nhà đầu tư lớn quyết định xem họ có muốn đầu tư hay không, với mức độ bao nhiêu và khi nào.
Đây cũng là lý do tại sao tôi nghĩ cách tiếp cận tốt nhất không phải là “ETF so với on-chain”. ETF hiện là một phần của hệ sinh thái và chúng có thể dẫn dắt xu hướng trong Short hạn.
Dữ liệu on-chain là nơi bạn tìm kiếm những manh mối sâu hơn về chu kỳ kinh tế, và là nơi bạn tìm kiếm những dấu hiệu căng thẳng có thể biến một đợt suy thoái thông thường thành một sự kiện mang tính cấu trúc.
Nếu phải tóm tắt những gì dữ liệu cho thấy, thì đó là thị trường đang gần cạn kiệt hơn so với vẻ bề ngoài nếu chỉ nhìn vào dòng tiền, nhưng chúng ta vẫn chưa có xác nhận hoàn toàn Sự từ bỏ .
Thợ đào đang mất dần trữ lượng, giá trị USD của các trữ lượng đó đã giảm mạnh, chỉ số NUPL đang thu hẹp nhưng vẫn tích cực, và các UTXO đang có lãi đã bắt đầu chạm đến mức đáy của các đợt giảm giá trước đó.
Sự kết hợp đó khiến khoảnh khắc này đáng được chú ý, bởi vì nó cho thấy lý thuyết về chu kỳ vẫn có thể đúng, trong khi thời điểm xảy ra vẫn có thể khiến bạn bất ngờ.
Chuỗi này cung cấp cho chúng ta đủ bằng chứng để xem xét nghiêm túc ý tưởng "đáy có thể gần hơn dự kiến", và đủ sự thận trọng để tránh tuyên bố chiến thắng quá sớm.
Chúng ta cần nhìn thị trường từ góc độ của các nhóm không thể tạm dừng cuộc chơi, Thợ đào vẫn tiếp tục vận hành máy móc, những người nắm giữ vẫn đang cân nhắc giữa niềm tin và nỗi sợ hãi, và các tổ chức theo dõi tín hiệu chính sách và mô hình dòng tiền. Tất cả họ đều đang kéo cùng một mức giá từ những hướng khác nhau.
Khoảnh khắc quan trọng tiếp theo sẽ đến khi áp lực on-chain hoặc bị phá vỡ, hoặc được giải tỏa, chứ không phải sau một tiêu đề về dòng tiền.
