Quyết định ngày 20 tháng 2 của Tòa án Tối cao bác bỏ chương trình thuế quan dựa trên IEEPA của Tổng thống Donald Trump vì cho là bất hợp pháp đã tạo ra một gánh nặng tài chính khổng lồ, có thể hoạt động như một sự bơm thanh khoản ngoài ý muốn.
Tòa án đã phán quyết với tỷ lệ 6-3 rằng Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế không cho phép Tổng thống áp đặt thuế quan, qua đó vô hiệu hóa một chương trình đã thu được ít nhất 133,5 tỷ đô la tính đến ngày 14 tháng 12 năm 2025, với ước tính từ Mô hình Ngân sách Penn-Wharton cho thấy tổng số tiền thu được đã đạt khoảng 179 tỷ đô la vào ngày ra phán quyết.
Thị trường phản ứng ngay lập tức: cổ phiếu tăng vọt, đồng đô la suy yếu và lợi suất Treasury tăng nhẹ khi các nhà giao dịch bắt đầu dự đoán về những gì có thể trở thành một trong những khoản chuyển giao tài chính ngoài kế hoạch lớn nhất trong thời gian gần đây.
Vấn đề hoàn tiền hiện đang rơi vào bế tắc pháp lý. Tòa án đã từ chối giải quyết vấn đề về cách thức hoàn tiền, và chuyển vấn đề đó trở lại Tòa án Thương mại Quốc tế.
Hơn 1.000 vụ kiện đã được đệ trình để yêu cầu hoàn tiền, và theo luật thương mại của Mỹ, các nhà nhập khẩu thường có hai năm để khởi kiện đòi lại tiền.
Bộ trưởng Treasury Scott Bessent nói với các phóng viên rằng Treasury hiện đang nắm giữ khoảng 774 tỷ đô la tiền mặt và dự kiến số dư sẽ đạt 850 tỷ đô la vào cuối tháng 3, đồng thời lưu ý rằng bất kỳ khoản hoàn thuế nào cũng có thể được thanh toán trong nhiều tuần đến nhiều tháng, thậm chí có thể kéo dài đến một năm.
Thời gian biểu đó rất quan trọng vì cơ chế hoàn trả tiền sẽ quyết định liệu đây có phải là một sự kiện thanh khoản có thể đo lường được hay chỉ là một quy trình hành chính kéo dài.
Cơ chế hoạt động đằng sau câu chuyện về tính thanh khoản
Khi Treasury thực hiện thanh toán hoàn thuế, việc hạch toán khá đơn giản, nhưng hệ quả của nó thì không hề đơn giản.
Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Chris Waller đã giải thích cơ chế hoạt động như sau: khi Treasury giải ngân tiền, Cục Dự trữ Liên bang sẽ ghi nợ vào Tài khoản chung của Treasury và ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng nhận tiền.
Dòng tiền chảy ra từ Treasury làm tăng dự trữ của các ngân hàng, vốn là nguyên liệu thô của thanh khoản tài chính.
Nếu Bessent sử dụng số dư tiền mặt hiện có để chi trả tiền hoàn thuế thay vì bổ sung số tiền đó bằng cách vay nợ nhiều hơn, thì khu vực tư nhân sẽ có nhiều dự trữ hơn trong khi số dư của TGA lại giảm đi.
Việc bơm vốn dự trữ đó không đòi hỏi "in tiền", vì đó là sự chuyển giao từ bảng cân đối kế toán của khu vực công sang khu vực tư nhân.
Tuy nhiên, tác động theo hướng nhất định có ảnh hưởng đến giá tài sản, đặc biệt là những tài sản nhạy cảm với điều kiện huy động vốn.
Bitcoin ngày càng được giao dịch như một tài sản thanh khoản có hệ số beta cao, phản ứng với những thay đổi trong điều kiện tài chính cùng với thị trường chứng khoán. Lượng tiền hoàn thuế tồn đọng có thể tạo ra một đợt tăng thanh khoản kéo dài nhiều tháng, tùy thuộc vào tốc độ thực hiện giao dịch và các lựa chọn huy động vốn.
Phương án phản công vẫn tồn tại. Nếu Treasury duy trì số dư tiền mặt cao bằng cách phát hành thêm trái phiếu để tài trợ cho việc hoàn thuế, việc phát hành đó có thể gây thắt chặt thị trường tài trợ Front-End .
Phản ứng tức thời của thị trường cho thấy sự căng thẳng này: lợi suất trái phiếu tăng nhẹ ngay cả khi đồng đô la suy yếu.
Đối với Bitcoin, sự khác biệt giữa việc hoàn tiền thông qua rút tiền mặt và hoàn tiền thông qua phát hành mới nằm ở sự khác biệt giữa lợi suất thực và lợi suất thực.
Hiệu ứng thị giác thâm hụt và nỗ lực xây dựng câu chuyện suy thoái.
Những tác động về tài chính không chỉ giới hạn ở khía cạnh thanh khoản tức thời.
Chương trình thuế quan IEEPA được dự kiến sẽ tạo ra nguồn thu đáng kể, và Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính khoảng 300 tỷ đô la mỗi năm trong thập kỷ tới.
Quyết định của Tòa án đã loại bỏ nguồn thu này, ngay cả khi chính quyền cố gắng áp đặt lại thuế quan thông qua các con đường pháp lý khác. Ước tính của Penn-Wharton đặt khoản thu này vào bối cảnh: 175 tỷ đến 179 tỷ đô la vượt quá ngân sách hàng năm của các bộ phận chính phủ liên bang.
Matthew Sigel đã thẳng thắn nêu lên khía cạnh tiền điện tử: “Nếu không có nguồn thu từ thuế quan, việc in tiền và giảm giá trị tiền tệ sẽ tăng tốc.”
Lập luận này mang tính công kích mạnh mẽ, vì việc hoàn tiền không phải là tạo ra tiền. Tuy nhiên, điểm mấu chốt không phải là liệu lập luận đó có chính xác về mặt kỹ thuật hay không, mà là liệu câu chuyện đó có thu hút được sự chú ý hay không.
Các dự báo về thâm hụt ngân sách lớn hơn, kết hợp với những thông tin về khoản tiền hoàn thuế từ 133 tỷ đến 179 tỷ đô la, có thể khơi dậy lại vị thế chống tiền pháp định của Bitcoin, đặc biệt nếu đi kèm với sự gia tăng dự trữ thực tế được phản ánh trong bảng cân đối kế toán của các ngân hàng.
“Đề xuất giảm giá trị đồng tiền” hoạt động ít thông qua nguyên nhân trực tiếp mà chủ yếu thông qua việc củng cố những câu chuyện mà các nhà đầu tư kể về tính bền vững tài chính.
Nếu việc hoàn tiền trùng hợp với các dấu hiệu khác của chính sách tài chính nới lỏng, chẳng hạn như thâm hụt ngân sách cao hơn, chi tiêu gia tăng hoặc chính sách nới lỏng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), thì sự kết hợp này có thể củng cố giá trị của Bitcoin như một công cụ phòng ngừa rủi ro khi giá trị tiền tệ pháp định giảm.
Thời điểm khởi kiện và vấn đề phân phối
Quá trình hoàn tiền sẽ không giống như việc nhận một khoản tiền hỗ trợ duy nhất vào tài khoản cùng một lúc.
Mức thuế quan được hoàn tất thông qua quy trình "thanh khoản", thường diễn ra khoảng 314 ngày sau khi nhập khẩu, và việc hoàn thuế phụ thuộc vào cách thức thanh lý từng lô hàng.
Hãng Reuters đưa tin về sự không chắc chắn liệu các thỏa thuận dàn xếp tập thể quy mô lớn có khả thi hay không, cho thấy nhiều nhà nhập khẩu có thể cần phải khởi kiện riêng lẻ.
Tòa án Thương mại Quốc tế đã ra phán quyết vào tháng 12 rằng họ có thể xem xét lại các quyết định cuối cùng và ra lệnh hoàn tiền kèm lãi suất, nhưng việc giải quyết từng vụ kiện riêng lẻ cần thời gian.
Dòng thời gian đó làm thay đổi hình dạng phản ứng tiềm năng của Bitcoin.
Kịch bản hoàn tiền nhanh chóng, với các khoản thanh toán đáng kể bắt đầu trong vòng vài tuần hoặc vài tháng, được tài trợ thông qua việc rút tiền mặt Treasury , tạo ra một xung lực thanh khoản tập trung.
Dự trữ ngân hàng tăng, điều kiện cấp vốn Front-End được nới lỏng, và Bitcoin được hưởng lợi từ cả cơ chế thanh khoản lẫn luận điểm về sự mất giá của nó.
Kịch bản hoàn thuế chậm chạp, vướng nhiều vụ kiện tụng với các khoản thanh toán nhỏ giọt qua nhiều quý hoặc nhiều năm, làm giảm hiệu ứng thanh khoản tức thời nhưng vẫn duy trì được câu chuyện. Các tiêu đề về hoàn thuế liên tục xuất hiện khi các vụ kiện lớn được giải quyết, củng cố câu chuyện về doanh thu thuế quan bị mất và sự mở rộng ngân sách.
Phản ứng của Bitcoin có lẽ liên quan nhiều hơn đến luận điểm về sự mất giá hơn là việc truyền tải thanh khoản trực tiếp.
Kịch bản xấu nhất là việc hoàn tiền được tài trợ thông qua phát hành trái phiếu Treasury mới trong khi vẫn duy trì số dư tiền mặt cao. Con đường đó có thể đẩy lợi suất Front-End lên cao hơn và thắt chặt điều kiện cấp vốn, tạo ra trở ngại ngay cả khi luận điểm về sự mất giá của Bitcoin về mặt lý thuyết ủng hộ nó.
Hành vi rủi ro-beta của tài sản thường chiếm ưu thế trong ngắn hạn khi lợi suất thực tăng đột biến.
| Đường dẫn hoàn tiền | Lựa chọn nguồn tài trợ | Tính thanh khoản cho biết | Chế độ công bằng | Thiên kiến BTC |
|---|---|---|---|---|
| Hoàn tiền nhanh chóng | Chủ yếu là rút tiền mặt (TGA giảm) | Dự trữ tăng , lãi suất Front-End giảm. | Động lực chấp nhận rủi ro / khối lượng giao dịch thấp hơn | Tích cực (thanh khoản + diễn biến) |
| Chậm chạp / nhiều kiện tụng | Hỗn hợp | Xung lực nhỏ/không có dự trữ; tiêu đề lặp lại | Phạm vi / điều khiển vĩ mô | Quan điểm trung lập đến hơi lạc quan (diễn biến > hệ thống đường ống nước) |
| Phát hành nhiều | Phát hành thêm trái phiếu kho bạc để giữ cho TGA ở mức cao. | Lãi suất Front-End vẫn giữ nguyên/ổn định. | Thể tích lớn hơn / Áp suất đa cấp | Tình hình ngắn hạn có thể trái chiều (do lợi suất thực giảm) |
Ba phương thức hoàn tiền và ý nghĩa của Bitcoin
Kịch bản thanh khoản lạc quan giả định Treasury sẽ nhanh chóng thực hiện việc hoàn trả tiền bằng cách sử dụng số dư tiền mặt hiện có, trong khi khoản đóng góp của TGA giảm xuống trong khi dự trữ ngân hàng tăng lên.
Điều kiện cấp vốn Front-End trở nên dễ dàng hơn, và Bitcoin được hưởng lợi từ cả tính thanh khoản được cải thiện và xu hướng chống tiền pháp định. Những dấu hiệu này sẽ thể hiện qua sự tăng trưởng dự trữ tại các ngân hàng, lãi suất cho vay qua đêm thấp hơn và sự tăng giá đồng loạt của các tài sản rủi ro.
Trường hợp trung gian phức tạp liên quan đến tốc độ hoàn tiền vừa phải với nguồn tài trợ hỗn hợp, bao gồm một phần rút tiền mặt, một phần phát hành mới và sự chậm trễ đáng kể về mặt pháp lý.
Tác động về thanh khoản vẫn còn hạn chế, nhưng câu chuyện vẫn tiếp diễn khi các vụ việc được giải quyết trong nhiều tháng. Phản ứng của Bitcoin có khả năng sẽ theo sát tâm lý chấp nhận rủi ro và các điều kiện vĩ mô hơn là các chi tiết cụ thể về việc hoàn tiền.
Tình huống đầy thách thức là Treasury phải duy trì lượng tiền mặt dự trữ cao thông qua việc phát hành ồ ạt tín phiếu, đẩy lợi suất lên cao và thắt chặt điều kiện kinh tế. Bitcoin phải đối mặt với những lực lượng đối lập: luận điểm về sự mất giá cho rằng nó sẽ mạnh lên, nhưng lợi suất thực tăng cao lại cho thấy nó có thể yếu đi.
Các mô hình lịch sử cho thấy hành vi rủi ro-beta sẽ thắng thế trong ngắn hạn, với việc Bitcoin giảm giá cùng với cổ phiếu khi lợi suất tăng đột biến.
Nên xem gì
Các hướng dẫn và mô hình giải quyết tranh chấp của Tòa án Thương mại Quốc tế sẽ cho thấy liệu việc hoàn tiền có được đẩy nhanh hay kéo dài qua các vụ kiện tụng nhiều năm.
Các quyết định quản lý tiền mặt thực tế của Bộ Tài chính quan trọng hơn những tuyên bố: nếu số dư của TGA giảm đáng kể trong khi quá trình chi trả hoàn thuế đang diễn ra, điều đó xác nhận hướng đi tích cực về thanh khoản.
Nếu Treasury duy trì lượng tiền mặt cao thông qua việc phát hành trái phiếu chính phủ ồ ạt, thị trường sẽ dự báo điều kiện kinh tế thắt chặt hơn.
Lợi suất thực và xu hướng đồng đô la tạo nên bức tranh vĩ mô tổng quan. Phán quyết đã gây ra sự suy yếu ngay lập tức của đồng đô la, nhưng lợi suất lại tăng nhẹ, một tín hiệu trái chiều cho thấy sự không chắc chắn về các phương hướng huy động vốn.
Độ nhạy cảm của Bitcoin đối với lợi suất thực tế đã tăng lên khi vị thế đầu tư của các tổ chức gia tăng, và việc lợi suất tăng liên tục có thể lấn át sự ủng hộ từ những lo ngại về thâm hụt ngân sách.
Lượng tiền dư thừa từ 133 tỷ đến 179 tỷ đô la không đảm bảo sẽ thúc đẩy Bitcoin, vì thời điểm, lựa chọn nguồn vốn và điều kiện kinh tế vĩ mô sẽ quyết định liệu điều này trở thành chất xúc tác thanh khoản có thể đo lường được hay chỉ là nhiễu nền.
Tuy nhiên, cơ chế hiện có cho phép tiền điện tử hưởng lợi nếu Treasury nhanh chóng thực hiện hoàn trả tiền bằng cách sử dụng số dư tiền mặt, bơm vào dự trữ trong khi các tin tức về thâm hụt ngân sách hỗ trợ lập trường chống tiền pháp định.
Các quyết định của CIT và lựa chọn phân bổ ngân Treasury trong vài tháng tới sẽ quyết định kịch bản nào sẽ xảy ra.
