Tác giả: Heart of Tỷ Lệ Băm
Mới đây, MicroStrategy (Strategy) đã công bố báo cáo tài chính quý 4 năm 2025, một lần nữa gây xôn xao trên Phố Wall.
Nếu chỉ nhìn vào số dữ liệu sổ sách, thì thực sự rất đáng kinh ngạc:
Công ty báo cáo khoản lỗ vốn ròng 12,4 tỷ đô la trong quý này, tương đương 42,93 đô la mỗi cổ phiếu.
Trong cùng kỳ năm ngoái, lỗ vốn ròng của họ chỉ là 670,8 triệu đô la, có nghĩa là lỗ vốn đã tăng hơn 18 lần so với năm trước.
Nhưng đằng sau vẻ ngoài đáng báo động này là "Chiến lược Kho bạc Bitcoin" của người sáng lập Michael Saylor.
Tuy nhiên, những rủi ro thực sự của chiến lược này còn nguy hiểm hơn nhiều so với những gì người ngoài tưởng tượng.
1. Toàn bộ 710.000 Bitcoin đều được tạo ra thông qua giao dịch tiền tệ trên thị trường thứ cấp.
Trước tiên, chúng ta cần làm rõ một hiểu lầm quan trọng: 99% trong số 12,4 tỷ nhân dân lỗ vốn là "lỗ vốn trên giấy tờ".
Lý do rất đơn giản: Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy) sử dụng các chuẩn mực kế toán giá trị hợp lý, có nghĩa là mọi biến động nhỏ nhất về giá Bitcoin đều phải được phản ánh trong báo cáo tài chính của công ty.
Vào cuối năm 2025, Bitcoin sụp đổ, giảm xuống dưới mức chi phí vị thế giữ trung bình của Strategy, tự động tạo ra một lỗ hổng lớn trong tài khoản.
Tuy nhiên, lỗ vốn này không liên quan đến bất kỳ dòng tiền thực tế nào chảy ra khỏi công ty, cũng không cho thấy họ thực sự đã cắt lỗ và rút khỏi thị trường.
Do đó, khi phân tích chiến lược, người ta không chỉ nên tập trung vào lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu; dữ liệu thực sự quan trọng nằm ở cấu trúc vị thế giữ của nó.
Tính đến đầu tháng 2 năm 2026, Strategy nắm giữ tổng cộng 713.500 Bitcoin, với giá mua vào trung bình khoảng 76.000 đô la Mỹ mỗi Bitcoin. Dựa trên giá thị trường vào thời điểm đó, công ty đang chịu lỗ trên giấy tờ.
Còn một con số khác ở đây rất dễ bị hiểu sai.
Trước đây, có tin đồn trên thị trường rằng Strategy đã đạt được " tỷ suất lợi nhuận Bitcoin 22,8%" vào năm 2025. Con số này là đúng, nhưng nó không có nghĩa là Bitcoin đã tăng 22,8%.
Con số 22,8% này là một chỉ báo do chính Strategy tạo ra, được gọi là "Lợi suất Bitcoin", có nghĩa là số lượng Bitcoin hỗ trợ cho mỗi cổ phiếu của Strategy đã tăng 22,8% kể từ đầu năm.
Mặc dù giá Bitcoin điều chỉnh hồi khoảng 30% so với mức đỉnh năm 2025, công ty vẫn tiếp tục huy động vốn để mua thêm Bitcoin với tốc độ nhanh hơn tốc độ pha loãng cổ phiếu, do đó "tỷ lệ sở hữu tiền điện tử" trên mỗi cổ phiếu thực tế đã tăng lên.
Đây chính xác là chiến lược cốt lõi của Thaler: giá đồng tiền càng giảm, ông ta càng mua vào nhiều hơn.
Chỉ riêng trong tháng 1 năm 2026, Strategy gia tăng thu mua xu hướng và bổ sung thêm 41.000 token vào danh mục đầu tư của mình.
Ông ta không quan tâm báo cáo tài chính tệ đến mức nào; mục tiêu duy nhất của ông ta là tích trữ Bitcoin đến mức tối đa.
Điều kiện tiên quyết duy nhất để anh ta làm được điều này là thị trường thứ cấp sẵn sàng tiếp tục rót tiền vào cho anh ta.
Vấn đề nằm chính ở đây: liệu cỗ máy tài chính này có thực sự ổn định như những người ngoài cuộc vẫn nói?
II. Những lỗ hổng trong cơ chế tài chính
Khía cạnh gây tranh cãi nhất trên thị trường là khả năng huy động vốn gần như phi thường của Strategy.
Vào năm 2025, công ty đã huy động được khoảng 25,3 tỷ đô la thông qua các phương pháp như phát hành cổ phiếu mới và cổ phiếu ưu đãi, gần như toàn bộ số tiền này được sử dụng để mua Bitcoin.
Chỉ riêng trên thị trường trái phiếu chuyển đổi, Strategy chiếm 30% tổng số trái phiếu phát hành tại Hoa Kỳ.
Bản chất của hoạt động này rất đơn giản: liên tục làm giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông hiện hữu để đổi lấy nhiều Bitcoin hơn.
Tuy nhiên, điều này phụ thuộc vào việc giá cổ phiếu không giảm quá mạnh.
Nếu giá cổ phiếu giảm nhiều hơn mức tăng Bitcoin, việc phát hành thêm tiền điện tử để mua thêm tài sản sẽ trở thành một chiến lược thua lỗ, giống như "huy động vốn ở giá cao và mua tài sản ở giá thấp".
Trên thực tế, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm hơn 70% so với mức đỉnh năm 2024, và giá trị vốn hóa thị trường của công ty từng thấp hơn tổng giá trị của Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nói cách khác, thị trường cảm thấy rằng công ty sẽ có giá trị hơn nếu chỉ đơn giản là phân phối trực tiếp các đồng tiền điện tử đó.
Ở thời điểm này, mỗi cổ phiếu mới phát hành thêm chỉ làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu.
Rủi ro tiềm ẩn hơn nằm ở bảng tài sản.
Trên giấy tờ, công ty có 2,3 tỷ đô la tiền mặt và chi phí lãi trái phiếu chuyển đổi hàng năm chỉ là 34 triệu đô la, điều này cho thấy tình hình rất an toàn.
Nhưng hầu hết mọi người thường bỏ qua hai điều:
Thứ nhất, công ty có nợ chuyển đổi trị giá 8,2 tỷ đô la, khoản nợ này phải được trả hoặc chuyển đổi thành cổ phiếu khi đáo hạn.
Thứ hai, cổ phiếu ưu đãi do công ty phát hành trả cổ tức bằng tiền mặt khoảng 10% đến 12,5% mỗi năm.
Hai khoản tiền này cộng lại còn nhiều hơn 34 triệu tiền lãi.
Nếu giá tiền điện tử vẫn ở mức thấp, việc huy động vốn cổ phần sẽ ngày càng khó khăn hơn, bởi vì giá cổ phiếu càng thấp thì tổn thất khi phát hành cổ phiếu mới càng lớn, và càng ít người muốn mua chúng.
Đến lúc đó, bạn sẽ phải vay thêm tiền với lãi suất cao hơn để trả nợ cũ, hoặc phải bán tiền điện tử của mình để trả nợ.
Chiến lược hiện tại của họ là tích cực tận dụng đòn bẩy để mua token trong khi vẫn giữ một ít tiền trong túi phòng trường hợp cháy tài khoản vào ngày mai.
Nó hoạt động trên bờ vực USD, duy trì sự cân bằng cực kỳ tinh vi. Chừng nào cửa ngõ huy động vốn trên thị trường vốn còn mở, nó có thể tiếp tục hoạt động.
Ngược lại, nếu khoảng thời gian thu hẹp lại, chuỗi liên kết có thể bị đứt.
III. Loại bỏ vẻ ngoài "Ngân hàng Bitcoin "
Chiến lược ngày nay không còn có thể được đánh giá bằng các tiêu chuẩn của các công ty phần mềm truyền thống nữa.
Nếu ai đó cố gắng mô tả nó như một " Ủy thác tín nhiệm Bitcoin " hoặc một "ngân hàng trung ương kỹ thuật số" tinh vi, thì đó hoàn toàn là sự xuyên tạc.
Khi phân tích kỹ, logic hoạt động cốt lõi của nó đơn giản đến đáng sợ: miễn là nó có thể huy động vốn bằng cách in cổ phiếu và phát hành trái phiếu, nó sẽ sử dụng số tiền này để mua Bitcoin trong một chu kỳ một chiều.
Chỉ khi tốc độ tăng trưởng"giá trị tiền tệ trên mỗi cổ phiếu" đủ lớn để bù đắp cho hai khoản lỗ do giá cổ phiếu giảm và tỷ lệ pha loãng vốn chủ sở hữu thì các cổ đông ban đầu mới không bị thua lỗ.
Đáng tiếc là, diễn biến thị trường năm 2025 đã phơi bày hoàn toàn những thiếu sót của lập luận này:
Mảng kinh doanh phần mềm cốt lõi của nó từ lâu đã đứng trên bờ vực sụp đổ, với doanh thu chỉ khoảng 500 triệu đô la vào năm 2025. Số tiền kiếm được thậm chí không đủ để trả lãi hàng năm. Nó đã hoàn toàn mất khả năng tiếp tục hoạt động và trở thành "mục tiêu tiềm tàng" của Bitcoin.
Xếp hạng tín dụng không phản ánh đúng những gì thị trường đánh giá.
Strategy quả thực là công ty quản lý kho bạc Bitcoin đầu tiên trên thế giới nhận được xếp hạng tín dụng, nhưng xếp hạng này là tín dụng rác (không đạt chuẩn đầu tư).
Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã nêu rõ "sự biến động giá Bitcoin" là rủi ro hàng đầu và đưa ra triển vọng tiêu cực dài hạn cho đồng tiền này.
Giới tài chính chính thống chưa tán thành mô hình này; họ chỉ đơn thuần gắn nhãn cảnh báo cho mô hình rủi ro cao này.
Nhiều người gọi Thaler là kẻ điên.
Tóm lại, báo cáo tài chính năm 2025 mà họ vừa công bố đầy rẫy vấn đề.
Nhưng nếu bạn phân tích kỹ báo cáo tài chính này, bạn sẽ thấy rằng lập luận của ông ấy thực ra rất rõ ràng.
Các nhà phân tích tiết lộ: "Theller hoàn toàn không lo ngại về những biến động giá ngắn hạn; ông ấy đang đặt cược vào sự đồng thuận trong tương lai của tài sản kỹ thuật số."
Ông đã biến công ty thành một công cụ đòn bẩy khổng lồ cho vụ cá cược này.
Phương pháp của ông ta vô cùng khôn ngoan:
Bằng cách liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi và phát hành cổ phiếu mới, ông đã thành công trong việc huy động vốn để mua vào tài sản quy mô lớn, đồng thời khéo léo phân bổ áp lực Chuỗi tiền tiềm năng cho toàn bộ thị trường vốn.
Nếu vụ cá cược thành công, các cổ đông có thể hưởng lợi nhuận vượt xa mức tăng giá trị tài sản;
Nếu họ thua, với tư cách là cổ đông lớn nhất, tài sản của ông ta sẽ giảm đáng kể cùng với tài sản của các nhà đầu tư khác.
Chiến lược này rất tinh vi, nhưng ngòi nổ của vòng xoáy tử thần (nghĩa vụ trả cổ tức cao, pha loãng vốn chủ sở hữu và short chênh lệch giá) đã ăn sâu vào cấu trúc vốn.
Khoản dự trữ tiền mặt 2,3 tỷ đô la vào đầu năm 2026 chỉ là một tấm lưới an toàn tạm thời, chứ không phải là kim bài miễn tử vĩnh viễn.
