Tác giả: Thejaswini MA
Tựa gốc: Quay trở lại vòng tròn
Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews
Có một số loại công ty thực sự thu lợi khi tình hình toàn cầu xấu đi: các nhà thầu quốc phòng, các tập đoàn dầu khí và các công ty khai thác vàng. Đây là những ví dụ rõ ràng về mô hình kinh doanh vốn dĩ dựa trên sự bất ổn và chuyển rủi ro đó thành giá cả.
Circle không nên thuộc vào nhóm này. Token của nó được thiết kế để luôn tương đương với 1 đô la. Tính ổn định là toàn bộ ý nghĩa của sản phẩm này.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt từ 49,90 đô la vào ngày 5 tháng 2 lên khoảng 123 đô la hiện nay, tăng hơn gấp đôi chỉ trong vòng năm tuần. Trong khi đó, thị trường crypto nói chung vẫn thấp hơn 44% so với mức đỉnh điểm hồi tháng 10 năm ngoái.
Trong bối cảnh thị trường ngày càng biến động, các công ty có sản phẩm hướng đến việc duy trì ổn định giá cả đã trở thành mục tiêu giao dịch được săn đón nhất trên thị trường.
Bài viết này sẽ giải thích những lý do đằng sau hiện tượng này và sự khác biệt giữa bản chất thực sự của Circle và giá cả thị trường hiện tại của nó.
Hình tròn thực chất là gì? (Hãy cùng quay lại những kiến thức cơ bản)
Bỏ qua phần giới thiệu về thương hiệu, phương thức thanh toán và cơ sở hạ tầng, điều còn lại là: Circle nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Mỗi đô la USDC đang lưu hành được bảo đảm bằng một đô la trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Circle nhận được tiền lãi từ nợ này. Điều này chiếm khoảng 90% thu nhập của công ty trong bất kỳ quý nào. Khi bạn hiểu điều đó, mô hình kinh doanh của nó không hề phức tạp: Circle là một quỹ thị trường tiền tệ phát hành stablecoin .
Điều này có nghĩa là thu nhập của Circle chỉ phụ thuộc vào một biến số quan trọng: lãi suất quỹ liên bang. Khi lãi suất cao, tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc cao hơn, và Circle kiếm được nhiều thu nhập hơn cho mỗi USDC đang lưu thông. Khi lãi suất giảm, thu nhập giảm. Mọi thứ khác chỉ là thứ yếu.
Sau đây là phản ứng dây chuyền dẫn đến việc giá cổ phiếu phục hồi 150% so với mức thấp nhất hồi tháng Hai:
Theo @finance.yahoo, xung đột ở Iran đã đẩy giá dầu tăng khoảng 35% kể từ ngày 28 tháng 2. Giá dầu vượt quá 100 đô la cho thấy những lo ngại về lạm phát, điều này lại cho thấy việc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cắt giảm lãi suất sẽ có vẻ liều lĩnh. Quyết định giữ nguyên lãi suất vào ngày 18 tháng 3 chưa bao giờ thực sự bị đặt câu hỏi. Ngay cả trước khi chiến tranh nổ ra, CME FedWatch đã cho thấy xác suất lãi suất không thay đổi là hơn 90%.
Điều thực sự bị chiến tranh làm thay đổi là dự báo cuối năm. Trước xung đột, thị trường đã định giá dựa trên lần lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào năm 2026. Sau xung đột, kỳ vọng này giảm xuống còn một lần, và việc cắt giảm được hoãn lại không sớm hơn tháng 9. Xác suất không có bất kỳ lần cắt giảm lãi suất nào trong năm 2026 tăng gấp đôi. Khi lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn, dự trữ kho bạc của Circle tiếp tục tạo ra lợi nhuận. Lợi nhuận nhiều hơn đồng nghĩa với thu nhập nhiều hơn, và thu nhập nhiều hơn đồng nghĩa với giá cổ phiếu cao hơn. Chiến tranh nổ ra, và một nhà phát hành stablecoin đã trở thành người hưởng lợi. Tuyên bố này chưa từng xuất hiện trong bất kỳ mô hình dự báo nào.
Thông tin bối cảnh: Logic bearish khiến giá cổ phiếu của Circle giữ ở mức 49 đô la vào tháng Hai về cơ bản là một canh bạc vào việc cắt giảm lãi suất. Thị trường vào thời điểm đó dự đoán Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ cắt giảm lãi suất lần trong năm 2026, điều này sẽ trực tiếp làm giảm thu nhập dự trữ của Circle. Ước tính sơ bộ: với nguồn cung USDC hiện tại là 79 tỷ đô la, mỗi lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản sẽ dẫn đến khoản lỗ thu nhập hàng năm khoảng 40 triệu đến 60 triệu đô la cho Circle. Lần lần cắt giảm lãi suất sẽ xóa sổ gần 100 triệu đô la thu nhập vào cuối năm. Cuộc chiến đã khiến phép tính này trở nên vô nghĩa chỉ sau một đêm. Không phải vì Circle thay đổi, mà vì bối cảnh kinh tế vĩ mô lẽ ra sẽ làm suy yếu lập luận của họ đã không còn tồn tại nữa.
Hiện tượng "short squeeze" bắt đầu như thế nào?
Mặc dù yếu tố lãi suất hỗ trợ giá cổ phiếu, nhưng đợt tăng giá ban đầu xuất phát từ việc tích lũy vị thế.
Trước khi công bố báo cáo thu nhập quý IV vào ngày 25 tháng 2, khoảng 17,8% cổ phiếu đang lưu hành của Circle đã bị short. Quỹ phòng hộ đã thiết lập bearish lượng lớn . Lập luận của họ là lãi suất cuối cùng sẽ giảm, thu nhập từ dự trữ sẽ bị thu hẹp và thu nhập của công ty không có mức sàn độc lập với lãi suất. Từ góc độ cơ bản, điều này rất khó bác bỏ. Sau đó, Circle báo cáo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 0,43 đô la, trong khi dự báo của thị trường là 0,16 đô la. Thu nhập đạt 770 triệu đô la, vượt quá mức dự kiến 749 triệu đô la. Khối lượng giao dịch USDC Chuỗi đạt gần 12 nghìn tỷ đô la so với quý trước, tăng trưởng 247% so với cùng kỳ năm ngoái. Đầu cơ giá xuống diễn ra sau đó. Cổ phiếu tăng vọt 35% chỉ trong một ngày giao dịch. Dữ liệu 10x Research, Quỹ phòng hộ ước tính đã mất 500 triệu đô la cho các vị thế đầu cơ giá xuống của họ trong ngày hôm đó. Sau đó, cuộc chiến giành quyền kiểm soát giá cổ phiếu tăng mạnh, được thúc đẩy bởi báo cáo thu nhập.
Sự cố Coinbase
Có một phần ở đây không được đề cập trong câu chuyện về sự thay đổi nhân sự.
Lợi nhuận ròng của Circle năm 2025 là lỗ vốn 70 triệu đô la, chứ không phải lãi. Quý IV hoạt động đặc biệt tốt, nhưng cả năm thì không. Để hiểu lý do tại sao, bạn cần hiểu mối quan hệ của Circle với Coinbase, đây là yếu tố quan trọng nhất và thường bị đánh giá thấp nhất về việc kinh doanh của Circle.
Khi USDC được ra mắt lần đầu vào năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên doanh để quản lý nó. Liên doanh này giải thể vào năm 2023, và Circle giành được toàn quyền kiểm soát việc phát hành USDC. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một phần thu nhập.
Coinbase thu 100% lợi nhuận từ lượng USDC dự trữ trên nền tảng của mình, chia đều phần lợi nhuận còn lại theo tỷ lệ 50/50 với Circle. Năm 2024, thỏa thuận này đã trực tiếp mang lại cho Coinbase 908 triệu đô la trong tổng số 1,01 tỷ đô la chi phí phân phối của Circle. Nói một cách đại khái, khoảng 54 xu trong mỗi đô la Circle kiếm được thuộc về một công ty không phát hành token cũng không quản lý dự trữ. Đến đầu năm 2025, Coinbase nắm giữ 22% tổng lượng cung ứng USDC, tăng từ 5% vào năm 2022. Lượng USDC càng tăng trưởng trên nền tảng Coinbase, Circle càng trả nhiều tiền hơn.
Theo @q4cdn.com, thỏa thuận hợp tác tự động gia hạn sau mỗi ba năm và Circle không thể đơn phương rút lui. Bất kỳ kết quả nào của cuộc đàm phán lại tiếp theo sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hệ số biên lợi nhuận của Circle. Trong quý IV năm 2025, riêng chi phí phân phối đã đạt 461 triệu đô la, tăng trưởng 52% so với cùng kỳ năm trước. Khoản lỗ vốn ròng cả năm là 70 triệu đô la một phần là do khoản bồi thường vốn chủ sở hữu một lần trị giá 424 triệu đô la phát sinh từ đợt IPO, khiến các con số tổng thể có vẻ tồi tệ hơn so với tình hình việc kinh doanh thực tế. Tuy nhiên, việc kinh doanh thực tế vẫn phải đối mặt với vấn đề chi phí cơ cấu mà không thể giải quyết hoàn toàn bằng bất kỳ hoàn cảnh lãi suất nào.
Thị trường định giá Circle như một cơ sở hạ tầng. Tuy nhiên, PnL cho thấy nó là một công cụ giao dịch lãi suất với chi phí phân phối đắt đỏ. Cả hai quan điểm đều có thể đúng cùng một lúc. Chúng đơn giản chỉ có logic định giá khác nhau, và thị trường hiện đang trả tiền cho "phiên bản tốt nhất" của cả hai.
Vì sao đây không chỉ đơn thuần là một giao dịch vĩ mô?
Lượng cung ứng USDC gần đây đã đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) 79 tỷ đô la, trong khi thị trường crypto nói chung đã giảm 44% so với mức đỉnh hồi tháng 10. Sự khác biệt này đáng để xem xét. Tài sản đầu cơ thường giảm khi thị trường giảm. USDC tiếp tục tăng trưởng vì mọi người đang sử dụng nó để chuyển tiền, chứ không phải như một hình thức đầu cơ.
Nhu cầu về USDC tăng vọt ở Trung Đông trong suốt cuộc xung đột ở Iran chính vì hệ thống ngân hàng truyền thống trở nên không đáng tin cậy. Khi các kênh giao dịch thông thường bị chặn, người dân sử dụng USDC để chuyển tiền và chuyển khoản xuyên biên giới. Đây là cách mà cơ sở hạ tầng thanh toán hoạt động dưới áp lực: mức độ sử dụng tăng lên chứ không giảm xuống.
Dữ liệu giao dịch xác nhận điều này. Chỉ riêng trong tháng Hai, USDC đã xử lý khoảng 1,26 nghìn tỷ đô la Mỹ tiền chuyển khoản (đã điều chỉnh), so với 514 tỷ đô la Mỹ của USDT trong cùng kỳ. Tether (USDT) vẫn có giá trị vốn hóa thị trường là 184 tỷ đô la Mỹ, trong khi USDC là 79 tỷ đô la Mỹ. Về tổng lượng cung ứng, hai loại tiền này không thể so sánh được. Tuy nhiên, hiện tại USDC đang chuyển nhiều lượng tiền hơn USDT.
Như @visaonchainanalytics đã chỉ ra, "nguồn cung tiềm ẩn" và "quyết toán tích cực" là hai khái niệm khác nhau. Khái niệm thứ nhất cho biết người ta đang lưu trữ đô la ở đâu, trong khi khái niệm thứ hai cho thấy loại đô la nào người ta sử dụng khi cần chuyển giá trị.
Tuần này, Druckenmiller đã đưa ra một số lập luận xác đáng. Trong một cuộc phỏng vấn với Morgan Stanley được ghi âm vào ngày 30 tháng 1 và phát hành vào thứ Năm, ông dự đoán rằng hệ thống thanh toán toàn cầu sẽ hoạt động dựa trên stablecoin trong vòng 10 đến 15 năm tới, đồng thời khẳng định rằng crypto là "giải pháp cho một vấn đề". Nhà đầu tư vĩ mô đáng tin cậy nhất thế giới đã chia rõ ràng lĩnh vực này thành hai: stablecoin là cơ sở hạ tầng tất yếu, trong khi mọi thứ khác vẫn đang tìm kiếm lý do tồn tại. Khung phân tích này củng cố cho luận điểm kỳ vọng tăng giá .
Đặt cược vào cơ sở hạ tầng
Tài sản token hóa assets) đã tăng trưởng từ khoảng 1,5 tỷ đô la vào đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ đô la hiện nay. Nhiều sản phẩm như vậy, bao gồm cả quỹ trái phiếu chính phủ token hóa BUIDL của BlackRock với hơn 2 tỷ đô la tài sản , đều dựa vào USDC để đăng ký, mua lại và quyết toán. Các thị trường dự đoán đã xử lý hơn 22 tỷ đô la khối lượng giao dịch trong năm 2025, phần lớn quyết toán bằng USDC (chỉ riêng Polymarket). Visa hiện hỗ trợ hơn 130 thẻ liên kết với stablecoin tại 50 quốc gia, với khối lượng quyết toán hàng năm khoảng 4,6 tỷ đô la.
Circle cũng đang xây dựng cơ sở hạ tầng hỗ trợ cho tất cả những điều này. Mạng lưới thanh toán Circle kết nối 55 tổ chức tài chính, xử lý 5,7 tỷ đô la mỗi năm, cho phép các ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chuyển USDC xuyên biên giới và chuyển đổi trực tiếp sang tiền tệ địa phương. Arc là blockchain Layer-1 độc quyền của Circle, được thiết kế để hỗ trợ đầy đủ ở cấp độ tổ chức. Đây là cơ sở hạ tầng quyết toán không phụ thuộc vào Ethereum hay Solana . Mặc dù Ethereum và Solana hiện có tác động không đáng kể đến thu nhập, nhưng cả hai đều đại diện cho một bước đi chiến lược hướng tới tương lai nếu lãi suất giảm.
Mặc dù khối lượng giao dịch của tầng AI nhỏ hơn, nhưng cấu trúc của nó lại rất thú vị. Dữ liệu được Giám đốc Marketing Toàn cầu của Circle công bố vào tháng 3 cho thấy các tác nhân AI đã hoàn thành 140 triệu khoản thanh toán với tổng trị giá 43 triệu đô la trong chín tháng qua. 98,6% trong đó được quyết toán bằng USDC, trung bình 0,31 đô la mỗi giao dịch. Hiện tại có hơn 400.000 tác nhân AI có khả năng mua sắm. Mặc dù số tiền vẫn còn nhỏ, nhưng xu hướng này là không thể phủ nhận. Nếu các tác nhân AI cần thực hiện các khoản thanh toán thường xuyên, theo từng cấp độ nhỏ cho nhau để đổi lấy tỷ lệ băm, quyền truy cập dữ liệu và các cuộc gọi API, thì chúng cần một công cụ có thể quyết toán ngay lập tức với chi phí gửi gần như bằng không. Circle gần đây đã ra mắt Nanopayments để giải quyết nhu cầu này: hỗ trợ chuyển khoản USDC miễn phí gas với số tiền thấp nhất là 0,000001 đô la, với đóng gói ngoài Chuỗi và quyết toán theo lô. Mạng thử nghiệm hiện đã hỗ trợ 12 Chuỗi , bao gồm Arbitrum, Base và Ethereum .
Đây là Circle, một công ty mà thị trường sẵn sàng trả 123 đô la: một công ty đi đầu trong lĩnh vực tài chính token hóa, kinh doanh dựa trên trí tuệ nhân tạo, thanh toán xuyên biên giới và thị trường dự đoán, với sự hỗ trợ pháp lý từ Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY rất có khả năng được thông qua trước mùa hè. Bernstein đưa ra mục tiêu giá 190 đô la, trong khi Clear Street là 136 đô la. Seaport Global, cổ phiếu được ưa chuộng nhất trên Phố Wall, có mục tiêu giá cao tới 280 đô la.
Mâu thuẫn dai dẳng
Ở đây, tôi muốn thẳng thắn thảo luận về một điểm mà bullish người quan sát thường bỏ qua.
Lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào việc duy trì lãi suất cao. Đây không phải là điều kiện vĩnh viễn. Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất. Khi đó, lợi nhuận trái phiếu kho bạc hỗ trợ USDC sẽ giảm, và thu nhập của Circle cũng sẽ giảm theo.
Circle đã nhận ra điều này. Họ đã mở rộng sang các lĩnh vực phí giao dịch, dịch vụ doanh nghiệp, mạng lưới thanh toán và Arc — việc kinh doanh hoạt động độc lập với hoàn cảnh lãi suất. Nhưng hiện tại, thu nhập từ các lĩnh vực này vẫn còn nhỏ. Lợi nhuận từ quỹ dự trữ vẫn là nguồn doanh thu chính.
Do đó, bạn sẽ thấy rằng hai logic này cùng tồn tại trong cùng một mức giá cổ phiếu, nhưng chúng không phải là cùng một loại đặt cược.
Luận điểm về cơ sở hạ tầng cho rằng USDC đang trở thành một kênh thanh toán thực sự. Nó được quản lý chặt chẽ, minh bạch và ngày càng được tích hợp sâu rộng vào hệ thống tài chính truyền thống, với sự gắn kết bền vững bất kể lãi suất biến động. Luận điểm này được hỗ trợ bởi dữ liệu: số liệu về khối lượng giao dịch, tích hợp của các tổ chức, khuôn khổ của Druckenmiller và việc Macquarie chỉ định stablecoin là lớp nền tảng của cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu. Nếu luận điểm này đúng, Circle có vẻ không tốn kém trong bất kỳ hoàn cảnh lãi suất nào vì thị trường tiềm năng của nó là toàn bộ hệ thống thanh toán toàn cầu.
Lý thuyết giao dịch lãi suất cho rằng Circle đang đặt cược bằng đòn bẩy vào "lãi suất cao hơn và kéo dài hơn", và giá cổ phiếu đã phản ánh kịch bản trong đó Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ không bao giờ thực hiện bất kỳ đợt cắt giảm lãi suất đáng kể nào. Nếu đây là động lực chính của giá cổ phiếu, thì mỗi lần cắt giảm lãi suất trong tương lai Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ là một ngưỡng kháng cự, và giá cổ phiếu đã vượt quá các yếu tố cơ bản trong điều kiện lãi suất bình thường.
Cả hai quan điểm đã được phản ánh vào giá cả. Chiến tranh khiến việc phân biệt thị trường thực sự đang mua quan điểm nào trở nên khó khăn.
Đây có lẽ là điểm hữu ích nhất để hiểu về CRCL (mã cổ phiếu Circle). Điều quan trọng không phải là liệu nó có đạt mức 190 đô la hay không, mà là liệu bạn đang mua vào"cơ sở hạ tầng" hay "một nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận biết cách kể một câu chuyện hay". Loại thứ nhất là một vị thế dài hạn; loại thứ hai có thể sụp đổ ngay khi Powell thay đổi ý kiến.
Hiện tại, cuộc chiến này giúp cả hai bên đều thu lợi. Giá dầu đang hoàn thành nhiệm vụ khó khăn nhất. Và ẩn sâu trong kẽ hở giữa hai kịch bản này là giá trị thực sự của công ty—nó đã tìm ra cách tạo ra một loại tiền tệ internet định giá bằng đô la, nhưng giờ đây nó phải tìm cách tồn tại khi đô la không còn tạo ra lợi nhuận 5% nữa.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush
