Bài viết này của Beosin sẽ phân tích nội dung cốt lõi của báo cáo để giúp người hành nghề trong ngành hiểu sâu hơn về các chính sách quản lý và chỉ dẫn tuân thủ mới nhất của Hoa Kỳ.
Tác giả: Beosin
Ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đã cùng nhau công bố một tài liệu có tiêu đề "Áp dụng Luật Chứng khoán Liên bang đối với một số loại tài sản crypto và một số giao dịch liên quan đến tài sản tiền điện tử". Tài liệu quy định dài 68 trang này trả lời một cách có hệ thống các câu hỏi cốt lõi liên quan đến việc phân loại tài sản tiền điện tử , đặc điểm bảo mật của chúng và sự tuân thủ của các giao dịch thông thường . Nó đánh dấu một sự chuyển đổi trong quy định về tài sản tiền điện tử của Hoa Kỳ từ mô hình " điều chỉnh bằng cách thực thi " lâu đời sang một khuôn khổ pháp lý dựa trên quy tắc và minh bạch hơn . Bài viết này của Beosin sẽ phân tích nội dung cốt lõi của báo cáo để giúp người hành nghề trong ngành hiểu sâu hơn về các chính sách quy định và chỉ dẫn tuân thủ mới nhất của Hoa Kỳ.
I. Bối cảnh pháp lý
Từ lâu, việc quản lý tài sản crypto tại Hoa Kỳ thiếu các quy định rõ ràng. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) chủ yếu định nghĩa các thuộc tính bảo mật của tài sản crypto thông qua các hành động thực thi pháp luật hơn là một khuôn khổ pháp lý chuyên biệt, dẫn đến sự không chắc chắn rất cao về việc tuân thủ đối với những người tham gia thị trường crypto . Để thay đổi tình trạng này, SEC đã thành lập Lực lượng Nhiệm vụ Crypto vào năm 2025 và khởi động "Dự án Crypto ", nhằm hợp tác với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) để thống nhất các tiêu chuẩn pháp lý liên bang và cung cấp các ranh giới pháp lý rõ ràng cho tài sản crypto .
Mục tiêu cốt lõi của tài liệu này là cung cấp một bộ tiêu chuẩn phân loại và diễn giải pháp lý rõ ràng cho thị trường tiền điện tử . Tài liệu này phân loại rõ ràng tài sản crypto , vạch ra ranh giới giữa chứng khoán và phi tài sản, định nghĩa các hoạt động phổ biến Chuỗi( khai thác POW, đặt cọc POS, đặt cọc thanh khoản, đóng gói token, airdrop), và nêu rõ nguyên tắc cốt lõi của việc điều chỉnh nên là " bản chất kinh tế " chứ không phải tên gọi hay hình thức của tài sản .
II. Năm loại tài sản crypto
Tài liệu này phân loại tất cả tài sản crypto thành năm loại chính, mỗi loại chịu các quy định pháp lý khác nhau, hoàn toàn thay đổi mô hình định tính mơ hồ trước đây.
1. Hàng hóa kỹ thuật số
Hàng hóa kỹ thuật số tự bản thân nó không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng đến từ hoạt động lập trình của các hệ thống phi tập trung và cung cầu thị trường, chứ không phải từ nỗ lực quản lý của người khác.
● Tính năng cốt lõi: Có mối liên hệ mật thiết với các hệ thống crypto chức năng.
● Nghiên cứu trường hợp: Tài liệu này liệt kê rõ ràng tài sản thuộc loại hàng hóa kỹ thuật số, bao gồm: Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT), v.v.
● Cơ quan quản lý: CFTC
● Yêu cầu tuân thủ: Hàng hóa phải đáp ứng định nghĩa được quy định trong Luật Giao dịch Hàng hóa và phải tuân thủ Luật Giao dịch Hàng hóa.
2. Bộ sưu tập kỹ thuật số
Điều này bao gồm cả NFT và memecoin. Bởi vì giá trị của chúng chủ yếu bắt nguồn từ ý nghĩa nghệ thuật, giải trí hoặc xã hội và chúng không có đặc điểm kinh tế của chứng khoán, nên chúng không được coi là chứng khoán.
● Đặc điểm chính: Được thiết kế để sưu tầm hoặc sử dụng, đại diện cho quyền sở hữu các tác phẩm nghệ thuật, vật phẩm trong game, v.v., không liên quan đến lợi nhuận của bất kỳ tập đoàn nào.
● Nghiên cứu trường hợp: Tài liệu này liệt kê rõ ràng CryptoPunks, Chromie Squiggles, FanTokens và Memecoin.
● Cơ quan quản lý: Không có cơ quan quản lý cụ thể.
Việc chào bán ban đầu không yêu cầu đăng ký chứng khoán, nhưng nếu nó liên quan đến việc phân mảnh các bộ sưu tập kỹ thuật số, nó có thể cấu thành chứng khoán và phải tuân theo quy định của SEC.
3. Công cụ kỹ thuật số
Nó đề cập đến tài sản được sử dụng để có được các dịch vụ hoặc chức năng trong một ứng dụng cụ thể, và bản thân nó không phải là một chứng khoán.
● Đặc điểm cốt lõi: Tài sản dạng chứng chỉ có chức năng thực tiễn, chẳng hạn như tư cách, vé và tên miền ; giá trị của chúng xuất phát từ chức năng mà chúng mang lại.
● Nghiên cứu điển hình: Dịch vụ tên miền Ethereum (ENS), vé NFT hội nghị CoinDesk
● Cơ quan quản lý: Không có cơ quan quản lý cụ thể.
4. Stablecoin
Theo Đạo luật GENIUS, stablecoin thanh toán được quản lý đáp ứng một số điều kiện nhất định không được coi là chứng khoán. Việc phát hành và mua lại stablecoin này không yêu cầu đăng ký với SEC. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là các stablecoin thanh toán phải tuân thủ các yêu cầu của Đạo luật GENIUS, trong khi stablecoin không dùng cho thanh toán phải được đánh giá trên cơ sở bản chất kinh tế để xác định xem chúng có cấu thành chứng khoán hay không.
5. Chứng khoán kỹ thuật số
"Chứng khoán token hóa" là hình thức kỹ thuật số đại diện cho các chứng khoán truyền thống và được địa vị hợp pháp là chứng khoán.
● Định nghĩa cốt lõi: Các công cụ tài chính token hóa sở hữu các đặc điểm cốt lõi của chứng khoán.
● Nghiên cứu điển hình: Cổ phiếu token hóa Stocks)
● Cơ quan quản lý: SEC
● Yêu cầu tuân thủ: Phải tuân thủ các yêu cầu đăng ký của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và các quy định hiện hành về công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư.
III. Giải thích chính về " Hợp đồng đầu tư " : Phân biệt tài sản crypto với hợp đồng đầu tư
(1) Ứng dụng chi tiết của bài kiểm tra Howey
Tài liệu này không thay thế bài kiểm tra Howey kinh điển, mà cung cấp chỉ dẫn chi tiết hơn về đặc điểm của tài sản crypto : một giao dịch tài sản crypto phải đồng thời đáp ứng ba yếu tố để cấu thành một "hợp đồng đầu tư" (chứng khoán):
● Các yếu tố đầu tư: Vốn đầu tư của nhà đầu tư hoặc khoản thanh toán có giá trị (bao gồm cả tài sản crypto )
● Liên doanh: Lợi nhuận của nhà đầu tư có mối tương quan cao với hoạt động kinh doanh của bên phát hành hoặc bên thứ ba.
● Kỳ vọng lợi nhuận: Các nhà đầu tư có thể kỳ vọng lợi nhuận chủ yếu đến từ "những nỗ lực quản lý thiết yếu" của tổ chức phát hành, chứ không phải từ công sức của chính họ hoặc những thay đổi trong cung cầu thị trường.
Tài liệu này nêu rõ các tiêu chí để đánh giá "nỗ lực quản lý cần thiết": bao gồm nhưng không giới hạn ở các hoạt động quan trọng ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của dự án, chẳng hạn như phát triển dự án, nâng cấp công nghệ và quảng bá kinh doanh; trong khi đó, các công việc thuần túy mang tính hành chính và giao dịch (như bảo trì nút và quyết toán giao dịch) không cấu thành yếu tố này.
(2) Rủi ro và biện pháp giảm thiểu "chứng khoán hóa" tài sản crypto tử không phải chứng khoán
Đây là cách hiểu sáng tạo nhất về văn bản này : tài sản không phải là chứng khoán (như hàng hóa kỹ thuật số) có thể được bán như một phần của hợp đồng đầu tư, nhưng bản thân tài sản không trở thành chứng khoán trong quá trình này.
1. Điều kiện kích hoạt quá trình chứng kho hóa
Khi một tổ chức phát hành cam kết rõ ràng thông qua Sách trắng, mạng xã hội hoặc các kênh khác rằng họ sẽ nỗ lực quản lý cần thiết để nâng cao giá trị tài sản và từ đó khuyến khích nhà đầu tư mua vào, thì tài sản crypto không phải chứng khoán sẽ được coi là phương tiện cho một "hợp đồng đầu tư" và sẽ phải tuân thủ các quy định về chứng khoán.
2. Ba kịch bản cho việc phi chứng khoán hóa
● Thực hiện cam kết: Bên phát hành hoàn thành các nỗ lực quản lý cần thiết đã hứa (chẳng hạn như triển khai dự án phi tập trung và hoàn thành phát triển tính năng) và công bố công khai;
● Hết hạn hợp đồng: Việc không thực hiện cam kết trong thời gian dài và thiếu kế hoạch tiến độ rõ ràng dẫn đến sự mất đi những kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư;
● Không thể thực hiện: Bên phát hành công khai và rộng rãi thông báo về việc từ bỏ các nỗ lực quản lý cần thiết để thực hiện cam kết, và thị trường hoàn toàn nhận thức được điều này.
Quy định này cung cấp một lộ trình tuân thủ rõ ràng cho các dự án trong ngành công nghiệp crypto , cho phép một dự án bắt đầu từ giai đoạn huy động vốn "chứng khoán hóa" và, thông qua nỗ lực, chuyển đổi tài sản crypto mà họ phát hành từ dạng chứng khoán sang dạng phi chứng khoán.
IV . Phân tích định tính các hoạt động phổ biến trong ngành công nghiệp tiền điện tử
Chính sách này làm rõ các giới hạn tuân thủ đối với các hoạt động phổ biến trên tài sản trường crypto , chẳng hạn như khai thác, đặt cọc, đóng gói token và airdrop.
1. Khai thác thác Proof-of-Work (PoW)
● Mô tả hoạt động: Trong mạng PoW, thợ đào cung cấp tỷ lệ băm để duy trì mạng và nhận phần thưởng.
● Quyết định theo quy định: Không liên quan đến việc phát hành hoặc bán chứng khoán.
● Phân tích: Thợ đào kiếm được phần thưởng thông qua công việc "quản trị hoặc giao dịch" của chính họ (cung cấp tỷ lệ băm), chứ không phải bằng cách thụ động thu lợi từ "những nỗ lực quản lý cần thiết" của người khác. Ngay cả khi tham gia vào một nhóm khai thác, nhân vật của người điều hành nhóm cũng chỉ mang tính giao dịch và không cấu thành "nỗ lực quản lý cần thiết".
2. Cam kết Thỏa thuận
● Mô tả hoạt động: Trong mạng PoS, người dùng đặt cọc token để vận hành nút xác thực hoặc ủy quyền cho nút xác thực và kiếm gửi tiền đảm bảo.
● Quyết định theo quy định: Không liên quan đến việc phát hành hoặc bán chứng khoán.
● Phân tích: Cho dù là tự cam kết, ủy thác cho bên thứ ba, hay quản lý thông qua cơ quan tập trung, bản chất là người dùng cung cấp "dịch vụ thế chấp" để duy trì an ninh mạng và nhận phí dịch vụ, thay vì đầu tư vào một doanh nghiệp chung. Tài liệu này chỉ rõ rằng việc cung cấp các dịch vụ bổ sung như bảo hiểm tịch thu và giải phóng thế chấp sớm không làm thay đổi bản chất phi chứng khoán của nó.
3. Token chứng chỉ đặt cọc
● Mô tả hoạt động: Người dùng gửi token vào các nền tảng đặt thanh khoản như Lido và nhận chứng chỉ (như stETH) thể hiện tài sản đã đặt cọc và lợi nhuận của họ.
● Quyết định của cơ quan quản lý: Miễn là tài sản cơ sở là hàng hóa kỹ thuật số không phải chứng khoán, và chứng chỉ chỉ đại diện cho quyền sở hữu và quyền lợi nhuận từ tài sản cơ sở, thì việc phát hành và giao dịch chứng chỉ đó không liên quan đến giao dịch chứng khoán. Nếu chứng token được thế chấp là chứng chỉ đối với chứng khoán kỹ thuật số hoặc tài sản crypto tử không phải chứng khoán được ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì cần phải được SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) quản lý.
● Phân tích: Nó được xem như một "biên lai" mà giá trị đến từ tài sản cơ bản chứ không phải từ nỗ lực quản lý của bên phát hành.
token. Đóng gói Token
● Mô tả hoạt động: Tạo ra token (như WBTC) đại diện cho quyền sở hữu tài sản Chuỗi chuỗi (như BTC) trên một Chuỗi khác thông qua cầu nối xuyên chuỗi .
● Xác định theo quy định: Tương tự như việc xác định liên quan đến staking thanh khoản, miễn là tài sản cơ sở là hàng hóa kỹ thuật số phi chứng khoán có thể quy đổi và không kèm theo bất kỳ đảm bảo lợi nhuận, thì việc phát hành và giao dịch token đóng gói không liên quan đến giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên, nếu tài sản cơ sở là chứng khoán kỹ thuật số hoặc chứng chỉ của tài sản crypto phi chứng khoán bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì nó phải tuân theo quy định của SEC.
5. Airdrop
● Mô tả hoạt động: Một phương pháp mà theo đó nhà phát hành tài sản crypto phát hành tài sản crypto của mình ra thị trường với điều kiện được trả phí miễn phí hoặc tượng trưng.
● Quyết định của cơ quan quản lý: Nếu một tổ chức phát hành airdrop miễn phí tài sản crypto không phải chứng khoán cho người nhận và người nhận không trả tiền cho tổ chức phát hành, không cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ, hoặc không đưa ra bất kỳ hình thức thanh toán nào khác để đổi lấy tài sản airdrop đó, thì tài sản crypto không phải chứng khoán đó không cấu thành hợp đồng đầu tư.
● Phân tích: Việc phân phối tiền điện tử miễn phí (airdrop) không đáp ứng yếu tố đầu tiên của Bài kiểm tra Howey , " đầu tư " , ngay cả khi chúng được airdrop cho người dùng tích cực (như một phần thưởng cho hành vi trong quá khứ). Điểm mấu chốt là người nhận không cung cấp bất kỳ khoản thanh toán nào cho người phát hành để đổi lấy tài sản crypto điện tử không phải chứng airdrop , và người phát hành không bắt buộc phải đăng ký giao dịch với SEC theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Tuy nhiên, các tiêu chí trên không áp dụng cho airdrop chứng khoán kỹ thuật số miễn phí.
Điều quan trọng cần lưu ý là định nghĩa về "vùng xám" trong chính sách này: nếu khai thác hứa hẹn lợi nhuận cố định, cung cấp bảo vệ vốn gốc cho các dịch vụ đặt cọc, hoặc yêu cầu người nhận hoàn thành nhiệm vụ quảng bá cụ thể để nhận airdrop , tất cả những điều này đều có thể vượt quá giới hạn tuân thủ và được coi là phát hành chứng khoán.
Phần kết luận
Việc ban hành tài liệu lần đánh dấu một bước chuyển biến quan trọng trong quy định tài sản tiền điện tử tại Mỹ , từ " quy định thông qua thực thi " sang "cung cấp các quy tắc rõ ràng " . Logic cốt lõi của nó là tạo không gian cho sự đổi mới trong thị trường crypto bằng cách làm rõ các tiêu chuẩn phân loại và ranh giới tuân thủ. Hướng chỉ dẫn và diễn giải quy định lần của Mỹ nhấn mạnh "quy định chức năng" và "quy định thực chất", nhấn mạnh rằng bất kể hình thức công nghệ nào, các quy tắc quy định áp dụng đều dựa trên chức năng kinh tế. Đối với những người tham gia thị trường, chính sách lần cung cấp một lộ trình tuân thủ rõ ràng , làm sáng tỏ triệt để cuộc tranh luận lâu nay về "tài sản so với chứng khoán". Trong tương lai, với việc thực thi đầy đủ Đạo luật GENIUS và việc ban hành các quy tắc bổ sung sau đó, khung pháp lý về tài sản crypto của Mỹ sẽ được hoàn thiện hơn nữa để đạt được hoạt động tuân thủ của ngành công nghiệp crypto.
*Liên kết đến báo cáo gốc: https://www.sec.gov/files/rules/interp/2026/33-11412.pdf
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Là blockchain, các bài viết được đăng tải trên trang web này chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả và khách mời và không phản ánh lập trường của Web3Caff. Thông tin trong các bài viết chỉ mang tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc đề nghị đầu tư nào. Vui lòng tuân thủ các luật và quy định hiện hành của quốc gia hoặc khu vực của bạn.
Chào mừng bạn đến với cộng đồng chính thức của Web3Caff : Tài khoản Twitter | Tài khoản Twitter nghiên cứu của Web3Caff | Nhóm độc giả WeChat | Tài khoản chính thức WeChat
