Bài viết của Prathik Desai
Bài viết được biên soạn bởi: Block unicorn
“Càng nhìn về quá khứ xa xôi, bạn càng có nhiều khả năng hướng tới tương lai xa hơn.” — Winston Churchill
Tình trạng hiện tại của các kho lưu trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) có sự tương đồng đáng kể với các quỹ đóng ở Hoa Kỳ trong những năm 1920. Người ta mua thị phần của các quỹ đóng, sau đó các quỹ này mua cổ phiếu trên thị trường mở. Các nhà đầu tư gián tiếp nhận được lợi nhuận beta từ những cổ phiếu này, trả một khoản phí bảo hiểm cho nó. Các quỹ này từng có mức phí bảo hiểm đầu cơ cao tới 30% giá trị tài sản ròng (NAV) cho đến khi bong bóng thị trường chứng khoán năm 1929 biến những khoản phí bảo hiểm đó thành chiết khấu. Cuối cùng, các nhà đầu tư nhận ra, với những bài học cay đắng, rằng phương pháp đầu tư này không sinh lời.
Khi đọc điều này, tôi thấy quen thuộc, giống như mọi thứ chúng ta đã thấy trong hệ sinh thái DAT trong vài tháng qua. Thật khó để không nhận thấy những điểm tương đồng.
Các DAT dựa trên Bitcoin(như Strategy) cung cấp lợi nhuận đòn bẩy được neo vào giá BTC. Các nhà đầu tư phải trả phí cao cho điều này. Hiệu ứng bánh đà này hoạt động khi giá crypto tăng; tuy nhiên, nó sụp đổ khi thị trường giảm mạnh. Chìa khóa cho sự thành công liên tục của DAT trong các chu kỳ thị trường nằm ở việc giá trị tăng lên của nó được liên kết với tài sản cơ sở nào. Hầu hết các CRYPTO xoay quanh BTC và ETH đều là những khoản đặt cược đòn bẩy vào tăng giá của crypto cơ sở của chúng.
Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu giá token có mối tương quan chặt chẽ với thu nhập mà hệ sinh thái của nó tạo ra? Điều gì sẽ xảy ra nếu nó có rất ít hoặc không có mối tương quan nào với sự bất ổn? Thậm chí lý tưởng hơn, điều gì sẽ xảy ra nếu nó có mối tương quan nghịch với hiệu suất của các loại tài sản khác trong thời kỳ bất ổn kinh tế vĩ mô?
Trong bài phân tích độ sâu hôm nay, tôi sẽ sử dụng một công ty áp dụng chiến lược tài sản kỹ thuật số (DAT) dựa trên hiệu ứng HYPE làm ví dụ để tìm hiểu lý do tại sao việc lựa chọn tài sản của DAT lại quyết định tính bền vững của chiến lược tài sản kỹ thuật số của họ.
Hành trình DAT của Hyperliquid Strategies (mã chứng khoán: PURR) bắt đầu bằng việc thành lập và mua lại Rorschach LLC, một công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC). Sau đó, công ty đã sáp nhập ngược SPAC này với Sonnet BioTherapeutics, một công ty công nghệ sinh học niêm yết trên Nasdaq đang gặp khó khăn vào thời điểm đó, với thuốc điều trị ung thư chủ lực đã tìm kiếm đối tác thương mại trong nhiều năm.
Đây chính xác là chiến lược mà Twenty One Capital đã sử dụng trước đây cho dự án BTC, khi BTC được hỗ trợ bởi Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank.
Ban đầu, PURR nắm giữ 12,6 triệu token HYPE, trị giá 583 triệu đô la, cùng với 305 triệu đô la tiền mặt. Đầu năm nay, công ty đã chi 129,5 triệu đô la để mua thêm 5 triệu token HYPE.
Nhưng tại sao Hyperliquid Strategy lại đạt được kết quả tốt hơn so với DAT trước đó?
Các loại lọ khác nhau
Trong đợt phát hành đầu tiên của DAT, định dạng đóng gói của nó đã rất sáng tạo. Các công ty có thể đổi BTC lấy ETH và ETH lấy SOL, và mô hình này hoạt động rất tốt. Điều này là do hiệu ứng "bánh đà" của nó được xây dựng dựa trên mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của công ty. Tài sản cơ bản không quan trọng. Miễn là thị phần DAT được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực, các nhà đầu tư sẽ mua vào , hy vọng thu lợi nhuận từ tăng giá token .
Tuy nhiên, dự đoán này đã đảo ngược khi thị trường chật vật phục hồi sau đợt thanh lý lớn nhất trong lịch sử ngành công nghiệp crypto chỉ trong một ngày.
Mặc dù sự trừng phạt đến đột ngột và sau những lời đe dọa áp thuế thương mại mới của Tổng thống Mỹ Donald Trump đối với Trung Quốc, số phận của DAT không nằm ngoài dự đoán.
Vài tháng trước sự kiện thanh lý, chúng tôi đã viết một bài báo chỉ ra rủi ro của mô hình DAT của Strategy, một chiến lược kho lưu trữ Bitcoin hàng đầu:
"Chiến lược này hoạt động tốt trong các thị trường Bitcoin thị trường bò vì sự tăng trưởng vốn thuận lợi, cho phép mua thêm Bitcoin, trong khi giá trị vốn hóa thị trường tăng cũng thúc đẩy lợi nhuận. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp tục tiếp cận thị trường và giá Bitcoin tăng. Bất kỳ sự suy giảm đáng kể nào trên thị trường crypto sẽ nhanh chóng đảo ngược kết quả quý hai, trong khi các chi phí cố định như lãi nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi vẫn tiếp tục phát sinh."
Đến giữa tháng 11, chúng ta thấy những lo ngại về DAT đã tích tụ trong nhiều tháng trở thành hiện thực: giá trị tài sản ròng (mNAV) giảm, việc mua trái phiếu kho bạc chậm lại và giá cổ phiếu của các công ty thuộc DAT giảm.
Vấn đề với chiến lược này là ba tài sản kho bạc chính — Bitcoin(BTC), Ethereum(ETH) và SOL — đều có một điểm yếu chung, khó giải quyết: chúng không tự tạo ra dòng tiền. Tăng giá của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào cách mọi người giao dịch crypto này. Và việc giao dịch này được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố: dòng tiền vào quỹ ETF, sự quan tâm của nhà đầu tư tổ chức, các cuộc thảo luận trên các diễn đàn và cộng đồng trực tuyến, và nhận thức của nhà đầu tư về nhân vật của BTC như "vàng kỹ thuật số" trong bối cảnh kinh tế vĩ mô.
Phải thừa nhận rằng, ETH và SOL bù đắp cho sự tăng token chậm của chúng thông qua gửi tiền đảm bảo . Tuy nhiên, gửi tiền đảm bảo được trả dưới dạng token mới đúc . Lần gửi tiền đảm bảo của ETH và SOL được trả, vốn chủ sở hữu của người nắm giữ token hiện tại sẽ bị pha loãng để đổi lấy số lượng người xác thực.
Các quỹ nắm giữ tài sản này (cho dù là BTC, ETH hay SOL) hoạt động tương tự như các quỹ đóng nắm giữ một vị thế duy nhất, không trả cổ tức. Lợi nhuận duy nhất của họ đến từ tăng giá token hoặc sự gia tăng giá trị tài sản ròng. Yếu tố thứ nhất bị ảnh hưởng bởi sự biến động của thị trường, trong khi yếu tố thứ hai được thúc đẩy bởi các diễn biến thị trường.
Mặc dù Ethereum và Solana đều tạo ra phí giao dịch, nhưng chỉ một phần tương đối nhỏ thu nhập được trả lại cho người nắm giữ token . Năm 2025, thu nhập phí giao dịch trên Chuỗi của Ethereum là khoảng 515 triệu đô la, trong khi Solana là 645 triệu đô la. Phần lớn trong đó không đến được người nắm giữ token ; nó hoặc bị các trình xác thực bỏ túi hoặc được bù đắp bằng token mới phát hành.
Để so sánh, giao thức Hyperliquid đã thu về gần 1 tỷ đô la phí vào năm ngoái. Thậm chí ấn tượng hơn, 97% số phí trong đó đã được hoàn trả cho người nắm giữ HYPE thông qua việc mua lại cổ phiếu từ một quỹ hỗ trợ.
Hiện tại, Hyperliquid có khối lượng giao dịch hàng ngày từ 5 tỷ đến 7 tỷ đô la và khối lượng giao dịch hàng tháng khoảng 200 tỷ đô la, tạo ra khoảng 730 triệu đô la thu nhập mỗi năm từ hoạt động giao dịch. Do đó, mỗi đô la được giao dịch trên Hyperliquid đều góp phần củng cố nền tảng giá của HYPE.
Điều này khiến HYPE Vault không giống như việc lưu trữ BTC hoặc ETH trong một kho tiền chờ đợi định giá thị trường, mà giống hơn với việc giữ các biên lai phí sàn giao dịch phái sinh .
Bất kỳ gói niêm yết nào nắm giữ HYPE, bao gồm cả HYPE mà PURR gần đây nắm giữ, về cơ bản vẫn là một canh bạc dựa trên giá của HYPE. Cấu trúc tổ chức của chúng giống hệt với các công ty quản lý kho bạc của BTC, ETH hoặc SOL. Điều này cho phép chúng ta ứng xử chúng từ cùng một góc độ. Tuy nhiên, xét đến các yếu tố cơ bản thúc đẩy biến động giá token , tôi lạc quan hơn về công ty quản lý kho bạc HYPE.
Giá cổ phiếu của PURR phản ánh quyền sở hữu gián tiếp của công ty đối với giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền được tạo ra từ giao thức Hyperliquid thông qua việc kinh doanh phái sinh của mình.
Bạn không cần phải tin tôi hoàn toàn. Hyperliquid đã chứng minh điều này lần gần đây.
Một trường hợp đã được chứng minh
Trong suốt cuộc chiến tranh Iraq tháng trước, cả tài sản rủi ro và thị trường truyền thống đều trải qua biến động. HYPE tăng 40%, trong khi S&P 500 và Bitcoin suy yếu. HYPE giảm từ 3% đến 5%, còn Bitcoin tăng 5%.
Kể từ sự kiện thanh lý crypto lớn nhất vào ngày 10 tháng 10, giá của HYPE tăng khoảng 60%, trong khi giá giảm 40%.
Đây không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên. Sự biến động do bất ổn gây ra có hại cho các tài sản lưu trữ giá trị phái sinh nhưng lại có lợi cho sàn giao dịch phái sinh. Bất ổn thúc đẩy các nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro. Các sự kiện thanh lý gây ra chi phí cho cả hai bên. Tuy nhiên, các yếu tố làm giảm giá trị ròng (mNAV) của các chiến lược lưu trữ Bitcoin lại có lợi cho các nhà giao dịch bằng cách cho phép họ tạo ra nhiều tiền hơn trên các sàn giao dịch.
Thị trường gấu này, vốn đã dẫn đến sự sụp đổ của các kho tiền điện tử Bitcoin và Ethereum , lại tạo ra khối lượng giao dịch và phí giao dịch kỷ lục cho hệ sinh thái Hyperliquid. Trong khi các kho tiền điện tử Bitcoin và Ethereum chỉ có thể chờ đợi thị trường sụp đổ qua đi, lợi nhuận của Hyperliquid lại tăng trưởng mạnh mẽ trong hoàn cảnh này.
Sàn giao dịch HIP-3 của Hyperliquid càng củng cố thêm luận điểm này bằng cách đưa tài sản, bao gồm cả kim loại như bạc và vàng, lên blockchain và cho phép các nhà đầu tư trên thị trường tài chính thể hiện quan điểm của họ trên nhiều loại tài sản khác nhau.
Tôi cho rằng đây là lý do lớn nhất khiến chiến lược DAT của HYPE khác biệt so với các chiến lược khác.
Không ai an toàn
Chiến lược DAT của PURR vẫn là một canh bạc dựa trên giá của Hyperliquid. Hyperliquid có thể mất thị thị phần hiện tại và bị thay thế bởi các đối thủ cạnh tranh như Lighter và Aster, hoặc một số giao thức nào đó chưa được hình thành.
Tuy nhiên, bất chấp những thách thức này, việc lựa chọn tài sản cơ sở vẫn là nguồn gốc của sự tự tin. Các nhà đầu tư tổ chức của PURR ca ngợi chiến lược DAT của họ là "cách duy nhất để các nhà đầu tư Mỹ tham gia vào HYPE". Nhưng toàn bộ chiến lược DAT có thể trở nên lỗi thời nếu các công ty quản lý quỹ được phép phát hành các quỹ ETF spot HYPE. Cả 21Shares và Grayscale đều đã nộp đơn xin phép.
Trước đây, các DAT cần phải lo lắng về việc duy trì mức giá trị tài sản ròng cao hơn giá trị thực. Điều này phụ thuộc vào tâm lý thị trường và niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình. Tuy nhiên, các DAT dựa trên HYPE chỉ cần trả lời một câu hỏi đơn giản hơn: Liệu Hyperliquid có thể tiếp tục sinh lời? Câu hỏi này phụ thuộc nhiều hơn vào dữ liệu phí hàng tuần, thị thị phần tiềm năng và lộ trình phát triển giao thức — trong đó HIP-4 sắp tới.
Tất cả những điều này đều là dữ liệu mà các nhà phân tích có thể sử dụng để đưa ra quyết định sáng suốt. Các nhà phân tích vẫn có thể mắc sai lầm, nhưng họ có dữ liệu để hỗ trợ cho các phán đoán của mình.
Có một quan điểm ở đây.
Điều gì sẽ xảy ra nếu Ethereum và Solana vượt qua Hyperliquid về thu nhập phí giao dịch? Điều đó không phải là không thể. Nhưng tình hình sẽ trở nên phức tạp hơn nhiều khi Hyperliquid hoàn trả lợi nhuận cho người nắm giữ HYPE thông qua việc mua lại.
Trong khi Ethereum hoàn trả một phần phí giao dịch cho người nắm giữ ETH, điều này hoàn toàn được bù đắp bằng lượng ETH mới được phát hành cho các trình xác thực. Mặt khác, phí của Solana hoàn toàn thuộc về các trình xác thực, với một lượng không đáng kể cuối cùng đến tay người nắm giữ Solana . Cả Ethereum và Solana đều cần phải viết lại mô hình kinh tế token cơ bản của mình để đạt được mức lợi nhuận như Token . Đồng thời, hoạt động mạng lưới phải cao hơn nhiều lần so với mức hiện tại. Đây không phải là những việc có thể hoàn thành trong một sớm một chiều.
Ngay cả khi điều đó xảy ra, tôi cho rằng lập luận tương tự vẫn đúng. Tôi không cho rằng HYPE (sự thổi phồng) sẽ luôn là tài sản thành công duy nhất trong DAT. Tôi tin rằng các DAT được xây dựng trên tài sản có thể tạo ra lợi nhuận ổn định cho người nắm giữ sẽ có tuổi thọ dài hơn so với những DAT được xây dựng trên tài sản không thể tạo ra lợi nhuận ổn định.
Hai mô hình này khá khác nhau. Thế hệ đầu tiên của các thỏa thuận tài trợ nợ(DAT) kỳ vọng các nhà đầu tư tin tưởng vào câu chuyện mà họ đã xây dựng và bảo lãnh cho họ, trong khi thế hệ thứ hai kỳ vọng các nhà đầu tư tin tưởng vào dòng tiền của họ.
Những quỹ đầu tư đóng cửa nào sống sót qua thời kỳ bong bóng kinh tế năm 1929 là những quỹ tiếp tục trả cổ tức trong thời kỳ thị trường suy thoái. Tất cả những thứ khác chỉ là đầu cơ trá hình.
DAT, được thổi phồng quá mức, cuối cùng có thể biến mất như những DAT khác. Không ai có thể chắc chắn. Nhưng những lời chỉ trích về chúng có thể sẽ xoay quanh thị thị phần, sự ổn định của phí giao dịch và chỉ báo kinh doanh cơ bản khác. Ít nhất chúng sẽ không kết thúc giống như sự sụp đổ của BTC DAT, với tâm lý "Tôi đã nói rồi mà".
