Những người đang tìm kiếm những câu chuyện mới mẻ về bitcoin đang trở nên tuyệt vọng đến mức gần như điên rồ. Một tài khoản tiền điện tử nổi tiếng trên X gần đây đã đề xuất rằng vàng sẽ bị bitcoin thay thế vì chúng ta sẽ xây dựng các trung tâm dữ liệu trên mặt Moon, điều này sau đó sẽ cho phép chúng ta, tôi đoán, khai thác vàng trên các tiểu hành tinh, hoặc đại loại như vậy.
Dù mang tính châm biếm hay không (và tôi không chắc bài đăng đó có phải vậy), nếu đây là điều mà các chuyên gia thị trường đang lan truyền, thì sự so sánh của Jamie Dimon giữa bitcoin và "những viên đá cảnh" có thể thực sự đúng. Nhưng có lẽ trớ trêu thay, ông Dimon đang góp phần tạo nên câu chuyện mới, bền vững cho bitcoin bằng cách tích hợp nó vào hệ thống tài chính truyền thống. Bitcoin không phải là vàng kỹ thuật số. Nó là một tài sản thế chấp kỹ thuật số. Câu hỏi đặt ra là cuối cùng nó sẽ thế chấp cho bao nhiêu phần của hệ thống tài chính toàn cầu.
Chúng ta đang chứng kiến những ví dụ mới xuất hiện mỗi ngày: JPMorgan đã bắt đầu cho phép khách hàng sử dụng các tài sản liên kết với bitcoin, và có thể cả bitcoin, làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Morgan Stanley, BlackRock và nhiều công ty khác cũng đang tích hợp việc tiếp xúc với bitcoin vào các khuôn khổ cho vay, sản phẩm cấu trúc và hệ thống ký quỹ danh mục đầu tư. Các quỹ ETF và tài khoản bán lẻ mới, rẻ hơn, như tài khoản vừa được Charles Schwab công bố, đang đưa bitcoin tiến xa hơn vào thị trường chính thống. Chắc chắn các công ty khác ở Phố Wall cũng sẽ làm theo.
Nhưng vai trò của bitcoin trong hệ thống đó đang thay đổi. Trong thập kỷ qua, bitcoin đã được gán cho nhiều danh xưng khác nhau. Nó được mô tả như một công cụ phòng ngừa lạm phát, một thước đo cho tính thanh khoản toàn cầu, một dạng vàng kỹ thuật số, một nơi trú ẩn an toàn về mặt địa chính trị, và gần đây nhất, là trọng tâm của việc áp dụng trong các tổ chức. Mỗi câu chuyện này, ở những thời điểm khác nhau, đều có vẻ thuyết phục. Tuy nhiên, trong chu kỳ hiện tại, tất cả chúng đều đã sụp đổ.
Trong chu kỳ này, thay vì đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa rủi ro trong thời kỳ thị trường căng thẳng, bitcoin ngày càng hoạt động như một tài sản thế chấp chịu áp lực, khuếch đại sự thiếu hụt thanh khoản thông qua việc buộc phải giảm đòn bẩy. Trong bối cảnh này, việc các tổ chức chấp nhận bitcoin không làm giảm sự biến động — mà thậm chí có thể làm tăng thêm sự biến động.
Sự chuyển đổi này đưa ra lời giải thích thuyết phục cho diễn biến giá ảm đạm của bitcoin thời gian gần đây.
Khi một tài sản trở thành tài sản thế chấp, hành vi giá của nó sẽ thay đổi về cơ bản. Nó không còn đơn thuần được nắm giữ nữa; nó được dùng để thế chấp, được sử dụng đòn bẩy, được tái thế chấp và, quan trọng nhất, được thanh lý. Điều này tạo ra một động lực phản hồi mà chúng ta đã hiểu rõ trong các thị trường truyền thống nhưng lại chưa được đánh giá đúng mức trong thị trường Bitcoin. Khi giá giảm, giá trị tài sản thế chấp cũng giảm. Khi giá trị tài sản thế chấp giảm, lệnh gọi ký quỹ (margin call) được kích hoạt. Khi lệnh gọi ký quỹ được kích hoạt, việc bán tháo bắt buộc sẽ xảy ra. Việc bán tháo này đẩy giá xuống thấp hơn nữa, tạo ra một vòng phản hồi.
Đây chính xác là cách các hệ thống thế chấp hoạt động trong thị trường chứng khoán, bất động sản và hàng hóa. Bitcoin hiện đang bước vào chế độ tương tự.
Do đó, câu chuyện thực sự về bitcoin là nó đang nổi lên như tài sản thế chấp trung lập, có thể lập trình và được giao dịch toàn cầu đầu tiên trên thế giới. Nó giống như con chim hoàng yến trong hầm mỏ; một tài sản có thời gian nắm giữ dài, không tạo ra dòng tiền và cực kỳ nhạy cảm với điều kiện thanh khoản.
Trên thực tế, luận điểm mới này cho thấy bitcoin hoạt động như một thước đo đòn bẩy cho khẩu vị rủi ro toàn cầu. Khi thanh khoản tăng đáng kể, bitcoin có thể vượt trội hơn hẳn. Nhưng khi thanh khoản giảm – dù chỉ một chút – nó thường bị sụt giảm đầu tiên. Trong nhiều đợt giảm giá gần đây, bitcoin đã kéo theo sự sụt giảm của thị trường chứng khoán trong nhiều ngày hoặc thậm chí nhiều tuần, hoạt động như một chỉ báo sớm về áp lực hơn là một biện pháp bảo vệ.
Sự sụt giảm mạnh mẽ của Bitcoin trong năm tháng qua diễn ra trong bối cảnh kinh tế vĩ mô lẽ ra phải hỗ trợ nó: lạm phát vẫn ở mức cao, thanh khoản toàn cầu đã ổn định và bắt đầu mở rộng, căng thẳng địa chính trị vẫn tiếp diễn, và các thị trường truyền thống — từ S&P 500 đến vàng — đã hoạt động mạnh mẽ cho đến gần đây. Nếu Bitcoin có liên quan mật thiết đến bất kỳ yếu tố nào trong số này, nó lẽ ra phải phản ứng tương ứng. Nhưng nó đã không làm vậy.
Vài tuần trước, khi thị trường chứng khoán giảm mạnh từ mức đỉnh, nhiều người đã chỉ ra sự ổn định giá của Bitcoin như bằng chứng về khả năng phòng ngừa rủi ro của nó. Giá Bitcoin đã giảm 50% trong 5 tháng; nó không phải là công cụ phòng ngừa rủi ro cho bất cứ thứ gì, nó chỉ đơn giản là đã đi trước đợt sụt giảm mạnh mà thôi.
Những lý thuyết phổ biến khác cũng không hiệu quả. Hãy xem xét mối quan hệ được trích dẫn rộng rãi giữa bitcoin và nguồn cung tiền M2 toàn cầu. Mặc dù đã có những giai đoạn bitcoin dường như theo sát nguồn cung tiền, nhưng mối quan hệ này đã chứng tỏ rất không ổn định, chuyển từ tích cực mạnh mẽ sang tiêu cực mạnh mẽ trong cùng một chu kỳ.
Sự không nhất quán tương tự cũng xuất hiện khi so sánh bitcoin với các tài sản truyền thống. Dữ liệu dài hạn cho thấy mối tương quan của bitcoin với cả vàng và cổ phiếu có xu hướng tập trung gần bằng không trong thời gian dài, bất chấp những đợt tăng đột biến tạm thời trong các chế độ thị trường cụ thể. Dữ liệu gần đây hơn củng cố sự bất ổn này. Mối tương quan của bitcoin với vàng đôi khi chuyển sang âm mạnh, giảm xuống mức thấp nhất là -0,9, cho thấy không chỉ sự độc lập mà còn là sự phân kỳ hoàn toàn. Trong khi đó, mối tương quan của nó với cổ phiếu dao động từ không đáng kể đến mức cao nhất là 0,8 trong các giai đoạn hành vi chấp nhận rủi ro do các tổ chức thúc đẩy.
Tương tự, luận điểm về vàng kỹ thuật số cũng gặp khó khăn trong thực tế. Vàng đã vượt trội hơn hẳn bitcoin trong những giai đoạn bất ổn kinh tế vĩ mô gần đây, trong khi bitcoin tiếp tục cho thấy những đợt giảm giá mạnh, tương tự như cổ phiếu. Ngay cả khi được sử dụng như một công cụ phòng ngừa lạm phát, bitcoin cũng gây thất vọng. Kể từ khi lạm phát tăng mạnh vào năm 2021, nó đã không thể mang lại lợi nhuận thực sự ổn định.
Điều còn lại là một kết luận khó chịu: bitcoin không tăng giá một cách đáng tin cậy cùng với cổ phiếu hay bất kỳ loại tài sản nào khác, nó không theo sát giá vàng và không giúp phòng ngừa lạm phát. Điều mà nó thường xuyên làm là giảm giá sớm hơn và mạnh hơn khi điều kiện tài chính thắt chặt.
Tóm lại, Bitcoin là một tài sản thế chấp có tính biến động cao, phản ứng nhanh và được giao dịch toàn cầu. Nó tận dụng chu kỳ thanh khoản, chứ không phải là công cụ bảo vệ.
Có thể đây là một câu chuyện kém lãng mạn hơn so với Đào coin tiểu hành tinh và các trung tâm dữ liệu trên Mặt Trăng, nhưng để thực sự được tích hợp vào hệ thống tài chính đòn bẩy truyền thống, bitcoin cần được hiểu đúng bản chất của nó, chứ không phải là những gì chúng ta mong muốn nó trở thành.
