Tác giả: TechFlow TechFlow
Vào ngày 24 tháng 5, một bài đăng trên Twitter về Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) đã gây ra cuộc thảo luận sôi nổi trên diễn đàn CT tiếng Anh:
Công ty này mua vào HYPE với giá khoảng 220 triệu đô la và hiện đang có lợi nhuận khả dụng gần 1 tỷ đô la, thậm chí còn vượt qua cả lợi nhuận của Strategy (trước đây là MicroStrategy) của Michael Saylor trên BTC.
Chủ đề này đang dần lan rộng sang thế giới nói tiếng Trung. HYPE gần đây đã đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) ở mức hơn 62 đô la, với mức tăng trưởng hơn 150% kể từ đầu năm, trở thành một trong tài sản crypto chính thống có hiệu suất tốt nhất năm nay.
Là cổ phiếu HYPE duy nhất được niêm yết công khai hiện đang được đề cập, PURR đã tăng hơn 100% kể từ đầu năm, điều này đương nhiên khiến nó trở thành mục tiêu của FOMO (Nỗi sợ bỏ lỡ) trong các nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ.
Nhưng trước khi vội vàng hùa theo trào lưu, có một vài câu hỏi cần được làm rõ:
1. Công ty này chính xác là gì?
2. Sự khác biệt giữa việc này và việc mua HYPE trực tiếp là gì?
3. Liệu luận điểm cho rằng "hiệu quả sử dụng vốn vượt trội hơn các chiến lược vi mô" có đứng vững trước sự kiểm chứng?
$PURR, dữ liệu thuần túy
Tóm lại: PURR không phải là một công ty có việc kinh doanh thực tế; về cơ bản, nó chỉ là một sản phẩm đóng gói sẵn.
Mô hình việc kinh doanh của công ty có thể được tóm gọn trong một câu: mua HYPE, thế chấp HYPE và nắm giữ HYPE. Tính đến tháng 4 năm 2026, thông tin công khai cho thấy công ty nắm giữ khoảng 20 triệu token HYPE, cùng với khoảng 113 triệu đô la tiền mặt và không có nợ.
Điều này có nghĩa là toàn bộ giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào một yếu tố duy nhất: giá của sự cường điệu (HYPE).
Vì không có việc kinh doanh để phân tích, nên khi xem xét các loại công ty này chỉ còn lại hai khía cạnh: chính tài sản cơ bản và ai đang điều hành công ty "vỏ bọc".
Yếu tố thứ hai quyết định khả năng vận hành vốn, chẳng hạn như thời điểm phát hành cổ phiếu mới để mua ngoại tệ, thời điểm mua lại cổ phiếu để hỗ trợ giá, và cách quản lý mối quan hệ chênh lệch giá giữa giá cổ phiếu và giá trị tài sản ròng... Nó cũng quyết định liệu các quỹ đầu tư tổ chức có sẵn sàng tham gia thông qua công cụ này hay không.
Lịch sử đây, PURR có tên là Sonnet BioTherapeutics, một công ty công nghệ sinh học nhỏ niêm yết trên sàn Nasdaq. Vào tháng 7 năm 2025, công ty này thông báo sáp nhập với Rorschach I, thương vụ hoàn tất vào tháng 12 cùng năm, định giá công ty ở mức 888 triệu đô la. Sau đó, công ty được đổi tên thành Hyperliquid Strategies và mã chứng khoán được đổi thành PURR.
Điều đáng chú ý là thương vụ này được khởi xướng bởi Paradigm và Atlas Merchant Capital.
Paradigm là một trong những công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu ngành công nghiệp crypto, đã đầu tư vào các dự án như Uniswap, Blur và Friend.tech. Lần có sự hiện diện sâu rộng trong hệ sinh thái Hyperliquid và trực tiếp tham gia vào việc thành lập SPAC.
Atlas Merchant Capital là một công ty đầu tư dịch vụ tài chính có trụ sở tại New York và London. Hai nhà sáng lập của công ty nắm giữ các vị trí chủ chốt tại PURR: Chủ tịch Bob Diamond là cựu CEO của Barclays, và CEO David Schamis là cựu đối tác tại JC Flowers.
Hội đồng quản trị còn có sự tham gia của cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Boston, Eric Rosengren và cựu Giám đốc điều hành Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE), Larry Leibowitz. Các thành viên khác bao gồm Galaxy, D1 và Pantera, tất cả đều là những tổ chức hàng đầu trong lĩnh vực crypto và kinh tế vĩ mô.
Phần lớn ban quản lý của DAT đến từ cộng đồng crypto, trong khi PURR gần như hoàn toàn bao gồm các chuyên gia kỳ cựu trong lĩnh vực tài chính truyền thống.
Sự hào hứng đang lên cao, tiếng kêu gọi ủng hộ đang vang dội.
Lý do trực tiếp khiến PURR thu hút sự chú ý trong cộng đồng nói tiếng Trung là do sức mạnh của hiệu ứng truyền thông (HYPE) tự thân.
HYPE kéo lên ổn định từ khoảng 25 đô la vào đầu năm, vượt qua mốc 62 đô la vào tháng 5 để thiết lập Cao nhất mọi thời đại (ATH), với mức tăng trưởng từ đầu năm đến nay là hơn 150%. Trong bối cảnh BTC đang ổn định và ETH cùng SOL hoạt động kém hiệu quả trong năm nay, HYPE đã trở thành một trong tài sản crypto chính thống nổi bật nhất.
Bài viết trước của chúng tôi đã phân tích chu trình khép kín cơ bản của Hyperliquid: sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn (perp DEX) chiếm khoảng 70% thị thị phần, thu nhập phí hàng tuần vượt quá mười triệu đô la Mỹ, và 97% phí giao thức được sử dụng để mua lại đốt sự cường điệu. Vòng quay này vẫn đang tăng tốc.
(Tham khảo thêm: Phân tích thị trường: Từ sự cường điệu đến hàng nhái, hãy nắm bắt 4 câu chuyện đằng sau cơn sốt hàng nhái gần đây )
Khi sự nổi tiếng tăng lên, sự yêu thích cũng tăng theo.
Là cổ phiếu duy nhất được HYPE hậu thuẫn hiện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, PURR đã tăng hơn 100% kể từ đầu năm, từ mức khoảng 3 đô la lên mức cao gần đây là 8,79 đô la.
Đối với các nhà đầu tư chỉ có tài khoản chứng khoán Mỹ và không có quyền truy cập trực tiếp vào thị trường crypto, PURR gần như là lựa chọn duy nhất để tiếp cận với sự bùng nổ này. Tuy nhiên, điều đã biến PURR từ một "tài sản ngách" thành "chủ đề nóng trên mạng xã hội" chính là hàng loạt tín hiệu từ các tổ chức được triển khai kể từ tháng 5.
Trong báo cáo 13F quý 1, Goldman Sachs tiết lộ rằng mua vào khoảng 650.000 cổ phiếu PURR. Mặc dù số tiền tương đối nhỏ (khoảng 3,3 triệu đô la), nhưng chính cái tên Goldman Sachs đã mang lại sự bảo chứng. Cùng thời điểm đó, các quỹ ETF spot HYPE của 21Shares và Bitwise lần lượt được niêm yết trên Nasdaq và NYSE, và Cantor Fitzgerald đã nâng giá mục tiêu cho PURR từ 6 đô la lên 8 đô la.
Những sự kiện này, diễn ra trong thời điểm HYPE đạt đến đỉnh cao mới, đã đưa PURR đến với sự chú ý của nhiều người hơn.
Rồi còn dòng tweet được đề cập ở đầu bài viết nữa: PURR đã dùng 220 triệu đô la vốn chủ sở hữu để mua HYPE, và hiện đang có lợi nhuận khả dụng gần 1 tỷ đô la. Trong ngắn hạn, hiệu quả sử dụng vốn của họ chắc chắn cao hơn so với MicroStrategy.
Việc giá cổ phiếu tăng đột biến chắc chắn sẽ thu hút lượng lớn sự chú ý. Tuy nhiên, cần thận trọng nếu bạn có ý định giao dịch cổ phiếu này.
Liệu DAT có phải là phương án tiết kiệm vốn nhất?
Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã đầu tư hơn 60 tỷ đô la vào BTC, với chi phí trung bình khoảng 75.000 đô la; PURR chỉ sử dụng khoảng 220 triệu đô la để mua HYPE, nhưng lợi nhuận chưa thực hiện của nó gần bằng hoặc thậm chí vượt qua so với Strategy. Điều này có nghĩa là "hiệu quả sử dụng vốn" của PURR cao hơn nhiều so với MicroStrategy?
Phép so sánh này đúng về mặt số liệu, nhưng lại gây hiểu lầm về mặt logic.
Lượng HYPE mà PURR vị thế giữ ban đầu có giá trung bình khoảng 7 đô la, và giá hiện tại là 62 đô la, tăng gần gấp chín lần. Lượng BTC mà Strategy nắm giữ có giá trung bình khoảng 75.000 đô la, và giá BTC hiện tại cũng ở mức tương tự, hầu như không tăng.
Do đó, lợi nhuận chưa thực hiện cao hơn của PURR không phải do hoạt động kinh doanh thông minh hơn của công ty, mà đơn giản là vì giá trị tài sản cơ sở tăng ở các mức độ hoàn toàn khác nhau. Bất kỳ ai, cùng lúc đó, trực tiếp mua spot HYPE với cùng một số tiền đều có thể đạt được tỷ suất lợi nhuận tương tự mà không phải chịu rủi ro loãng vốn chủ sở hữu.
Nói cách khác, đây là một chiến thắng của việc "chọn đúng loại tiền điện tử". Nếu chúng ta lùi thời điểm thành lập PURR thêm sáu tháng và đưa nó vào thị trường khi HYPE có giá 40 đô la, thì câu chuyện về "hiệu quả vốn" này sẽ hoàn toàn không đúng.
Đối với các nhà đầu tư chứng khoán Mỹ mới chỉ bắt đầu chú ý đến PURR, một câu hỏi thực tế hơn là: nếu bạn mua PURR ngay bây giờ, liệu giá bạn trả giá là giá cao hơn hay thấp hơn so với giá trị các khoản đầu tư đang được thổi phồng của công ty?
Điều này liên quan đến chỉ báo định giá cốt lõi nhất của DAT —mNAV (tài sản ròng điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu).
Chúng tôi đã lấy dữ liệu từ bảng điều khiển chính thức của PURR và các hồ sơ nộp cho SEC, sau đó nhanh chóng tính toán mNAV ( tài sản ròng điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu).
Hiện tại, công ty đang nắm giữ 20,8 triệu token HYPE (trị giá khoảng 1,296 tỷ đô la Mỹ theo giá hiện tại), cộng thêm 114 triệu đô la Mỹ tiền mặt, và sau khi trừ đi các khoản nợ thuế hoãn lại và các khoản nợ khác, tài sản ròng của công ty ước tính khoảng 1,34 tỷ đô la Mỹ.
Chỉ xét đến 134,6 triệu cổ phiếu đã phát hành, giá trị tài sản ròng (NAV) trên mỗi cổ phiếu xấp xỉ 9,98 đô la, trong khi giá cổ phiếu hiện tại là 7,67 đô la, thể hiện mức chiết khấu khoảng 23%. Nếu tính cả 29,8 triệu chứng quyền hiện có, tổng số cổ phiếu pha loãng xuống còn khoảng 155 triệu cổ phiếu sẽ có NAV trên mỗi cổ phiếu khoảng 8,66 đô la, thể hiện mức chiết khấu khoảng 11%. Tuy nhiên, công ty vừa đăng ký thêm 35,16 triệu cổ phiếu. Nếu tất cả các chứng quyền này được thực hiện, mẫu số sẽ mở rộng lên khoảng 190 triệu cổ phiếu, làm giảm NAV trên mỗi cổ phiếu xuống còn 7,07 đô la, dẫn đến mức giá cao hơn một chút, gấp 1,08 lần giá cổ phiếu.
Do đó, việc PURR "rẻ" hay "đắt" phụ thuộc vào mức độ pha loãng mà bạn cho rằng trong tương lai.
Việc phát hành cổ phiếu mới không nhất thiết là điều xấu. Nếu ban quản lý phát hành cổ phiếu với giá cao hơn mệnh giá và sử dụng số tiền huy động được để mua thêm các cổ phiếu "hype" (cổ phiếu được thổi phồng quá mức), thì lượng tiền mặt nắm giữ trên mỗi cổ phiếu thực tế sẽ tăng lên. Tuy nhiên, nếu tâm lý thị trường hạ nhiệt và giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV), thì việc phát hành cổ phiếu mới sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu.
Công ty này mới chỉ thành lập được sáu tháng và chưa trải qua chu kỳ suy thoái hoàn toàn. Hiện tại không có dữ liệu lịch sử để tham khảo về cách thức quản lý sẽ vận hành trong hoàn cảnh khắc nghiệt.
Điều quan trọng cần lưu ý là khoản thuế nợ phải trả hoãn lại được sử dụng trong các tính toán trên là 60,5 triệu đô la tính đến ngày chốt báo cáo tài chính quý 3 (31 tháng 3). Tuy nhiên, HYPE đã tăng đáng kể kể từ cuối tháng 3, và khoản thuế nợ phải trả tương ứng với giá trị gia tăng chưa thực hiện có thể đã tăng thêm. Giá trị tài sản ròng thực tế có thể thấp hơn so với tính toán của chúng tôi.
Việc mua PURR và mua HYPE trực tiếp có gì khác biệt?
Đây là câu hỏi thực tế nhất. Vì toàn bộ giá trị của PURR đến từ HYPE, tại sao tôi không bỏ qua lớp trung gian và mua HYPE trực tiếp?
Câu trả lời rất đơn giản: đối với một số nhà đầu tư, việc mua trực tiếp là không thể. Các tài khoản hưu trí của Mỹ (IRA, 401k), các tài khoản môi giới truyền thống và các quỹ từ một số tổ chức có yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt không thể trực tiếp nắm giữ tài sản crypto .
Hơn nữa, giao diện người dùng của nền tảng Hyperliquid quy định rõ ràng rằng chỉ người dùng phải là cư dân Hoa Kỳ mới được phép sử dụng.
Do đó, PURR cung cấp gói cổ phiếu niêm yết trên Nasdaq, cho phép các quỹ này tiếp cận với xu hướng HYPE thông qua giao dịch cổ phiếu thông thường. Về cơ bản, Paradigm đang bán kênh tuân thủ này thông qua vỏ bọc đó.
Nếu bạn thuộc nhóm nhà đầu tư này, PURR thực sự gần như là lựa chọn duy nhất hiện nay. Mặc dù các quỹ ETF spot HYPE của 21Shares và Bitwise đã được ra mắt vào giữa tháng 5, nhưng các sản phẩm này mới chỉ thời gian ra mắt, và thanh khoản cũng như sai số theo dõi của chúng vẫn cần được kiểm chứng.
Tuy nhiên, nếu bạn có khả năng mua trực tiếp HYPE, thì lớp bao bì cổ phiếu của PURR sẽ trở thành một chi phí ma sát thuần túy với những tác động tiêu cực; nó không thể được gọi là sự cộng hưởng của lợi nhuận beta của HYPE.
Chi phí này được phản ánh ở nhiều khía cạnh:
Đầu tiên rủi ro pha loãng cổ phần. Nếu bạn trực tiếp nắm giữ cổ phiếu HYPE, thị phần của bạn sẽ không bị pha loãng bởi những người khác. Tuy nhiên, nếu bạn nắm giữ cổ phiếu PURR, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới bất cứ lúc nào để mua thêm cổ phiếu HYPE.
Thứ hai, lợi nhuận chưa hoàn chỉnh. Việc nắm giữ trực tiếp HYPE cho phép bạn tham gia staking và nhận lợi nhuận Staking , cùng với airdrop và khích lệ hệ sinh thái trong tương lai cũng được ghi trực tiếp vào tài khoản của bạn. Tuy nhiên, việc nắm giữ thông qua PURR yêu cầu lợi nhuận staking phải được gửi vào tài khoản của công ty trước, và chỉ sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế thì giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu mới được phản ánh gián tiếp.
Thứ ba, có sự mâu thuẫn thời gian giao dịch và giá cả. HYPE giao dịch 24/7, trong khi PURR chỉ khả dụng trong giờ giao dịch của thị trường chứng khoán Mỹ. Nếu HYPE có những biến động đáng kể vào cuối tuần hoặc sau giờ giao dịch, người nắm giữ PURR chỉ có thể phản ứng khi thị trường mở cửa.
Thứ tư, rủi ro đối tác. Hồ sơ gửi lên SEC cho thấy tất cả vị thế giữ HYPE của PURR đều được nắm giữ bởi một đơn vị lưu ký duy nhất. Với PURR, sự an toàn của tài sản của bạn phụ thuộc vào khả năng thực hiện nghĩa vụ của đơn vị lưu ký và sự liên tục hoạt động của công ty.
Theo tôi, PURR thiên về "sản phẩm kênh phân phối" hơn là "sản phẩm đầu tư". Giá trị của nó nằm ở việc mở ra một kênh từ các tài khoản tài chính truyền thống đến với lĩnh vực HYPE, không hơn không kém. Nếu bạn không cần kênh này, thì mọi rủi ro bổ sung do lớp trung gian mang lại đều không cần thiết.
Do đó, đối với các nhà đầu tư crypto điện tử và chứng khoán Mỹ nói tiếng Trung, kết luận khá đơn giản:
Điều bạn cần đánh giá là liệu bạn có lạc quan về HYPE hay không, chứ không phải liệu bạn có lạc quan về cái vỏ bọc của PURR hay không.
