Bài viết bởi: Mario Chow, IOSG
Tóm lại
- Tại sao việc nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn trước IPO lại quan trọng? Nó mở ra hai cánh cửa mà trước đây hầu như không ai có thể tiếp cận: một là đặt cược theo hướng nhất định vào các công ty tư nhân như SpaceX và OpenAI *trước* khi chúng niêm yết công khai, và hai là nhận được giá theo thời gian thực vào ban đêm, cuối tuần và giờ giao dịch trước khi thị trường đóng cửa nhưng tin tức vẫn đang tác động đến giá cả. Giờ đây, bất cứ ai có ví điện tử đều có thể đặt cược liên tục, không cần xin phép, ngay giữa làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử.
- Nếu không có giá spot được công khai, thị trường định giá một mặt hàng như thế nào? Đây là vấn đề cốt lõi mà toàn bộ lĩnh vực này cần giải quyết. Nếu không có giá tham khảo từ bên ngoài để sao chép (việc sao chép đôi khi mất đến vài tháng), các sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng sổ lệnh của riêng mình để tạo ra giá, và chỉ cho phép giá thay đổi khi có tiền thật sẵn sàng giao dịch ở mức giá chênh lệch: quá chậm và tốn kém để ngụy tạo. Trade.xyz sử dụng một oracle nội bộ cộng với một phạm vi giá, trong khi Ventures dựa một phần vào dữ liệu thị trường sơ cấp . Điều đáng ngạc nhiên là phương pháp này thực sự hiệu quả: Yongxu đã dự đoán giá mở cửa của Cerebras trong phạm vi 1,3%, và thậm chí còn thiết lập giá dầu thô vào cuối tuần khi tất cả các thị trường truyền thống đều ngừng hoạt động.
- Điều gì đã thành công trong trường hợp của SpaceX? Trade.xyz đã chiếm lĩnh thị trường on-Chuỗi(khoảng 96,5% khối lượng giao dịch), không phải vì oracle thông minh hơn, mà vì phí tài trợ gần bằng không cho phép giao dịch được thực hiện với chi phí gần như bằng không. Nó ra mắt * ra mắt* vào thời điểm IPO và, trên cơ sở mỗi cổ phiếu, đã tích hợp chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Vào ngày niêm yết, ngày 12 tháng 6, việc chuyển đổi từ hợp đồng vĩnh cửu tổng hợp sang theo spot giao ngay diễn ra suôn sẻ: không có khoảng trống oracle, không có dòng thanh lý. Vào ngày niêm yết, giá hợp đồng vĩnh cửu bám sát giá thời gian thực của Nasdaq, với mức chênh lệch dưới 1% (khoảng 152 đô la đến 150 đô la trùng khớp với giá hiện tại); giá đánh dấu trước giờ mở cửa của nó cũng trùng khớp với giá chỉ báo mở cửa của Nasdaq (khoảng 175 đô la), và giá thanh toán cuối cùng thậm chí còn thấp hơn ở mức 150 đô la.
- Rủi ro nào vẫn chưa được giải quyết? Loại hình này nổi trội trong việc xác định giá cả nhưng vẫn còn sơ khai trong việc xử lý sự kiện. Các hành động của doanh nghiệp, đặc biệt là việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, thiếu bất kỳ cơ sở hạ tầng nào Chuỗi: trade.xyz chưa công bố bất kỳ cơ chế điều chỉnh giá nào, và Ventures đã thuê ngoài cho một nhà cung cấp dữ liệu duy nhất, đơn vị này đã từng gặp sự cố (một dữ liệu chia tách lỗi thời đã khiến thị trường của họ giảm mạnh 45%). Nút thắt cổ chai không phải là hình thành giá, mà là lớp xử lý "hành động của doanh nghiệp" tẻ nhạt đó: các thị trường truyền thống đã mất cả thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng chưa ai Chuỗi xây dựng lại nó. Bất cứ ai có thể cung cấp nó một cách đáng tin cậy sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và những thị trường mà chúng đang thay thế.
Bối cảnh: Crypto vừa đá tung hai cánh cửa bị khóa.
Các hợp đồng vĩnh cửu trước khi IPO bị mắc kẹt ở điểm giao thoa giữa hai điều mà cho đến gần đây hầu như hoàn toàn khép kín với tất cả mọi người. Giờ đây, lĩnh vực tiền điện tử đã mở ra cả hai cánh cửa đó.
Cơ hội đầu tiên: Tiếp cận thị trường trước IPO, cuối cùng đã mở cửa cho nhà đầu tư bán lẻ.
Trước đây, cổ phiếu trước IPO của SpaceX hay OpenAI chỉ dành cho các nhà đầu tư được chứng nhận, các nhà đầu tư mạo hiểm và một số ít người tham gia thị trường thứ cấp. Định giá không minh bạch, và giá chỉ được phân loại lại sau mỗi vòng gọi vốn. Hợp đồng vĩnh cửu trước IPO đã phá bỏ rào cản này. Bất kỳ ai có ví điện tử đều có thể đặt cược vào định giá của một công ty tư nhân, đặt cược bất cứ lúc nào, không cần xin phép và không cần động đến bất kỳ cổ phiếu, hạn mức hay quyền biểu quyết nào. Thời điểm này rất lý tưởng; làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử vừa mới bắt đầu. SpaceX đã niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với định giá khoảng 1,77 nghìn tỷ đô la, và OpenAI cùng Anthropic dự kiến cũng sẽ làm theo. Lần đầu tiên, nhà đầu tư bán lẻ có thể định vị mình trước khi thị trường mở cửa, thay vì đuổi theo giá cao sau IPO.
Cánh cửa thứ hai: phiên giao dịch sau giờ đóng cửa, hiện đang nằm dưới sự kiểm soát của tiền điện tử.
Sàn giao dịch truyền thống vẫn tuân thủ "giờ làm việc của ngân hàng". Cổ phiếu và hợp đồng tương lai hoàn toàn đóng cửa vào ban đêm, cuối tuần và ngày lễ, vì vậy một khi tin tức được công bố sau khi thị trường đóng cửa, không có nơi nào để phòng ngừa rủi ro thực sự. Mặt khác, các sàn giao dịch tiền điện tử không bao giờ đóng cửa, cho phép họ giao dịch ngoài giờ, và hầu hết hình thành giá diễn ra trên Hyperliquid.
Luận điểm chính của báo cáo này là giá giao dịch sau giờ đóng cửa không chỉ là phỏng đoán; nó thường trùng khớp chính xác với giá thị trường thực tế khi mở cửa trở lại. Ví dụ, vào một ngày thứ Bảy khi xung đột ở Trung Đông đẩy giá dầu lên cao, chỉ có Hyperliquid giao dịch trên toàn bộ thị trường. Khi hợp đồng tương lai dầu thô CME mở cửa trở lại vào tối Chủ nhật, giá mở cửa chính xác là mức giá mà hợp đồng vĩnh cửu Hyperliquid đã tìm thấy. TD Securities ước tính rằng trước khi sàn giao dịch truyền thống mở cửa, nền tảng này đã hấp thụ khoảng 80% sự biến động giá dầu gần đây. Điều tương tự cũng áp dụng cho cổ phiếu; hợp đồng vĩnh cửu Cerebras trên trade.xyz cuối cùng chỉ mở cửa thấp hơn khoảng 1,3% so với giá Nasdaq. Trong phiên giao dịch sau giờ đóng cửa, chính hợp đồng vĩnh cửu là thị trường.
Hiện tại còn quá sớm: Nó chỉ chiếm khoảng 1% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của TradeFi.
Dữ liệu của CoinDesk cho thấy thị trường này vẫn còn ở giai đoạn sơ khai. Trên Binance và các nền tảng tương tự, hợp đồng vĩnh cửu TradeFi chiếm ưu thế, hàng hóa và cổ phiếu. Cổ phiếu trước IPO chỉ chiếm một phần nhỏ ở vị trí hàng đầu, chỉ hơn 1% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu TradeFi kể từ khi ra mắt vào khoảng ngày 21 tháng 5.
Trên Binance, khối lượng giao dịch trước IPO cũng tập trung cao độ vào một vài cổ phiếu cụ thể: SpaceX chiếm khoảng 79%, OpenAI 11% và Anthropic 9%. Danh mục này chỉ ra mắt vào khoảng ngày 20 tháng 5, và Binance nhanh chóng chiếm hơn 60% trong đó thị phần. Giao dịch trước IPO trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn còn non trẻ, với SpaceX là người chơi chính. Hoạt động thực sự thú vị nằm ở trên Chuỗi.
Vị thế của SPCX trên các sàn giao dịch khác nhau: Binance dẫn đầu, Hyperliquid giữ vững vị thế thống trị trên Chuỗi.
Tổng quan thị trường ngày 10 tháng 6
Tập trung vào riêng SpaceX, hiện tại nó là toàn bộ thị trường trước IPO. Trong ảnh chụp nhanh ngày 10 tháng 6, tổng khối lượng giao dịch 24 giờ của SPCX đạt khoảng 323 triệu đô la. Binance dẫn đầu với 166 triệu đô la (51%), tiếp theo là Hyperliquid với 69 triệu đô la (21%), OKX với 61 triệu đô la (19%), và sau đó là MEXC cùng một số sàn giao dịch nhỏ hơn.
Bức tranh Chuỗi: Một thị trường chỉ có một nhà sản xuất.
So sánh Trade.xyz và Ventures dựa trên dữ liệu: 96,5% so với 3,5%.
Tổng khối lượng giao dịch của Trade.xyz ước tính khoảng 658 triệu đô la, trong đó SPCX chiếm 552 triệu đô la và tài sản thứ hai, QNT, chiếm 106 triệu đô la, tất cả diễn ra trong khoảng ba tuần. Tổng khối lượng giao dịch của Ventuals ước tính khoảng 152 triệu đô la, được phân bổ đều hơn giữa SPACEX (53 triệu đô la), OPENAI (43 triệu đô la) và ANTHROPIC (56 triệu đô la), kéo dài khoảng bảy tháng.
Đặt cả hai trên cùng một mốc thời gian sẽ cho thấy sự khác biệt ngay lập tức. Trong khoảng thời gian chồng chéo sau khi SPCX ra mắt, trade.xyz chiếm khoảng 96,5% khối lượng giao dịch trước IPO Chuỗi, điều này xác nhận ước tính của cơ quan theo dõi bên thứ ba là "khoảng 95% rổ token thanh khoản cao trước IPO". Ventuals đã niêm yết nhiều token hơn, bao gồm cả các hợp đồng Anthropic và OpenAI hiện đang hoạt động trực tuyến, nhưng chỉ nhận được một phần nhỏ lưu lượng truy cập. Việc niêm yết token không phải là hệ thống bảo vệ; tính thanh khoản.
HIP-3: Lớp nền tảng nằm bên dưới tất cả những điều này
HIP-3 là bản nâng cấp của Hyperliquid, biến một thị trường hợp đồng vĩnh viễn duy nhất thành một nền tảng cho các nhà phát triển triển khai các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) vĩnh viễn. Bất kỳ đội ngũ nào đặt cọc 500.000 HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh viễn của riêng mình trên HyperCore, lớp khớp lệnh của Hyperliquid. Các nhà phát triển kiểm soát danh sách, oracle, giới hạn đòn bẩy và các thông số hợp đồng; HyperCore kiểm soát việc thực thi, phí tài trợ, thanh lý và tiền ký quỹ. Trade.xyz tập trung vào việc triển khai HIP-3 cho tài sản truyền thống: tạo các hợp đồng vĩnh viễn 24/7 cho cổ phiếu, chỉ số và hàng hóa, với tiền ký quỹ và quyết toán bằng USDC, và chỉ hỗ trợ Ký quỹ riêng .
Trade.xyz định giá thị trường như thế nào khi không có giá trị tham chiếu bên ngoài?
Chúng ta hãy bắt đầu với vấn đề, bởi vì chỉ khi hiểu được vấn đề thì thiết kế này mới có ý nghĩa. Trái phiếu vĩnh cửu thông thường sao chép giá spot theo thời gian thực từ sàn giao dịch ; trái phiếu vĩnh cửu trước IPO hoàn toàn không có giá spot để sao chép, và có thể sẽ không có giá trong nhiều tháng. Do đó, sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng nguồn lực duy nhất của mình— sổ lệnh của chính nó—để tạo ra một mức giá đáng tin cậy, và mức giá đó phải đủ cao để khó bị thao túng. Toàn bộ phần này trả lời cùng một câu hỏi: làm thế nào để định giá một tài sản khi nó chưa có giá?
Hai bộ cơ chế oracle cho giao dịch cổ phiếu liên tục sau giờ giao dịch
Để hiểu về các liên kết cố định trước IPO, trước tiên người ta phải hiểu về các liên kết cố định cổ phiếu sau giờ giao dịch. Các liên kết crypto có giá bên ngoài theo thời gian thực 24/7, trong khi cổ phiếu thì không. DỮ LIỆU chỉ có giá thị trường thực trong giờ giao dịch chứng khoán Mỹ, vì vậy oracle cung cấp phí tài trợ và giá đánh dấu cần hai cơ chế: một cho khi dữ liệu bên ngoài có sẵn và một cho khi dữ liệu không có sẵn. Khi thị trường bên ngoài mở cửa, bộ chuyển tiếp trực tiếp nhập giá hợp lý của tổ chức (nguồn dữ liệu bao gồm Pyth) làm oracle. Khi thị trường đóng cửa, oracle chỉ có thể tiếp tục xử lý bằng cách sử dụng sổ lệnh riêng của liên kết cố định; đây là phần khéo léo nhất trong toàn bộ thiết kế.
Oracle nội tại: Ba ý tưởng cốt lõi
Kiểm tra xem sổ lệnh giao dịch nằm ở đâu.
Bộ lặp tính toán giá thực hiện trung bình của một lệnh cố định 1.000 đô la được đẩy vào mỗi phía của sổ lệnh, từ đó xác định giá chào mua và chào bán có thể thực hiện được. Nếu giá oracle hiện tại nằm trong phạm vi này, sẽ không có gì xảy ra — sổ lệnh khớp với oracle, và oracle vẫn không thay đổi. Oracle oracle được đẩy vào sổ lệnh khi giá nằm ngoài phạm vi, có nghĩa là độ sâu thực tế của sổ lệnh sẵn sàng thực hiện ở mức giá lệch. Lực mua mạnh đẩy giá lên, lực bán mạnh đẩy giá xuống, và nhiễu trong phạm vi hoàn toàn bị bỏ qua. Để đẩy oracle này tiến lên, cần phải bơm thanh khoản thực sự, chứ không chỉ một vài giao dịch.
Oracle không bao giờ thay đổi.
Nó từ từ hội tụ về sổ lệnh với hằng số thời gian 30 phút, và một giới hạn cứng đảm bảo rằng lần lần cập nhật chỉ có thể hội tụ đến khoảng 9,5% quãng đường còn lại, bất kể thời gian đã trôi qua kể từ lần cập nhật lần là bao lâu. Việc tạm dừng và cập nhật không thường xuyên không thể khiến nó nhảy vọt.
Số trung vị được sử dụng làm giá đánh dấu .
Giá đánh dấu chi phối tiền ký quỹ lợi nhuận và thanh lý là số trung vị của ba giá trị ứng cử viên: chính giá trị của oracle, đường trung bình động ngắn hạn của oracle cộng với cơ sở hợp đồng vĩnh cửu, và ảnh chụp nhanh sổ lệnh(giá chào mua tốt nhất, giá chào bán tốt nhất và giá giao dịch gần nhất). Cấu trúc số trung vị có nghĩa là biến số nhanh không bao giờ có thể kéo giá đánh dấu quá xa so với giá oracle chậm. Phí tài trợ hàng giờ tiếp tục đẩy thị trường về phía oracle, với các hệ số nhân và giới hạn tiêu chuẩn đảm bảo rằng bất kỳ khoản thanh toán hàng giờ nào cũng nhỏ.
Tính bền vững trước IPO: Cùng một động cơ, ba thay đổi
IPOP (Hợp đồng vĩnh cửu trước IPO) về cơ bản là một hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu giao dịch sau giờ thị trường, không bao giờ có "giá đóng cửa ngày thứ Sáu" để dựa vào. Không có giá bên ngoài nào trước khi niêm yết, vì vậy thị trường phải liên tục vận hành cơ chế định giá nội bộ của mình, đôi khi kéo dài hàng tháng. Trade.xyz đã thực hiện ba thay đổi để giải quyết vấn đề này, mỗi thay đổi đều làm nổi bật bản chất của vấn đề.
- Mức phí tài trợ đã được cắt giảm xuống còn 1% so với mức phí tiêu chuẩn. Các hợp đồng vĩnh cửu biến động tối đa hai ngày vào cuối tuần, tự điều chỉnh vào lúc mở cửa phiên giao dịch thứ Hai, do đó chi phí tài trợ thông thường là chấp nhận được. IPOP có thể giao dịch trong hơn sáu mươi ngày mà không cần bất kỳ mức giá tham chiếu nào, và thị trường thường duy trì ở mức giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực tế, phản ánh tâm lý thuần túy. Theo mức phí tiêu chuẩn, bất kỳ ai vị thế giữ đi ngược lại với tâm lý chính thống sẽ bị thua lỗ nặng nề do chi phí tài trợ rất lâu trước khi IPO diễn ra. Việc cắt giảm hệ số nhân xuống gần bằng không khiến hợp đồng này thực sự có thể giao dịch được. Quan điểm của chúng tôi: Hơn bất kỳ thiết kế oracle thông minh nào, chính tham số duy nhất này đã làm cho các sản phẩm của trade.xyz có thể giao dịch được, một điểm được xác nhận bởi dữ liệu tài trợ ở phần sau của báo cáo này.
- Giá hạt giống ban đầu. Thị trường cuối tuần được khởi tạo với giá thực tế cuối cùng bên ngoài. IPOP không có lịch sử, vì vậy trade.xyz tự đặt giá tham khảo ban đầu. Đây không phải là dự đoán, mà chỉ là điểm khởi đầu về mặt toán học. Lấy SPCX làm ví dụ (ra mắt vào cuối giờ UTC ngày 17 tháng 5), giá tham khảo được đặt ở mức 150 đô la mỗi cổ phiếu: lấy điểm giữa của mức định giá mục tiêu được SpaceX công bố công khai là 1,75 nghìn tỷ đô la - 2 nghìn tỷ đô la, chia cho giả định 11,87 tỷ cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn.
- Giới hạn khám phá. Một phạm vi giá (vùng an toàn) xung quanh giá tham khảo và giá đánh dấu mà không được vượt quá, với quy tắc là vị thế giá thanh lý nằm ngoài phạm vi hiện tại sẽ không bị thanh lý trong thời gian hiệu lực của phạm vi.
Đối với SPCX với đòn bẩy 5x, biên độ dao động là 20% trên và dưới. Biên độ dao động tĩnh hoặc đóng băng giá hoặc không hiệu quả, vì vậy biên độ này được bậc thang: khi oracle chậm tăng lên 90% giới hạn trên, giá tham khảo được neo lại vào giới hạn trên đó, và một biên độ 20% mới được mở ra xung quanh nó.
SPCX có bảy bậc thang như vậy theo mỗi hướng. Kết hợp các bậc này, phạm vi giá thực tế của hợp đồng, bắt đầu từ giá gốc 150 đô la, ước tính khoảng từ 25 đến 645 đô la mỗi cổ phiếu.
Việc thao túng thị trường này tốn kém, phô trương và chậm chạp đến mức nào: đắt đỏ, dễ bị phát hiện và tốn nhiều thời gian.
Sự phân công lao động này rất quan trọng đối với bất kỳ ai muốn thao túng thị trường. Đánh dấu phản ứng nhanh nhưng có mức trần cứng; một bơm giá duy nhất có thể gần như ngay lập tức đẩy giá lên mức trần, và sau đó nó đóng băng ở đó.
oracle , thể hiện mức trung bình chậm trong 30 phút, đóng vai trò như người gác cổng: bậc thang chỉ di chuyển lên khi oracle đạt đến mức kích hoạt 90%. Để đẩy giá lên một cấp, kẻ tấn công phải chống lại giao dịch chênh lệch giá và giữ cho toàn bộ sổ lệnh ở mức cao trong gần một giờ, sau đó lặp lại quy trình cho cấp độ tiếp theo. Tốn kém, dễ nhận thấy và chậm chạp—đó là ý đồ thiết kế, và cho đến nay nó đã hoạt động rất tốt.
Hai nhà phát triển: Trade.xyz và Ventures
Ventuals: Niềm tin một phần vào dữ liệu bên ngoài
Sự ổn định trước IPO trên Hyperliquid đến từ hai nhà xây dựng HIP-3 trả lời cùng một câu hỏi từ hai hướng ngược nhau. Trade.xyz tin tưởng vào sổ lệnh của chính mình; Ventuals tin tưởng một phần vào dữ liệu bên ngoài. Ventuals định giá dựa trên mức định giá thị trường chứ không phải giá cổ phiếu: giá SPACEX là 1.989 ngụ ý mức định giá thị trường là 1,989 nghìn tỷ đô la cho công ty. Oracle của họ là sự kết hợp có trọng số: một phần ba từ các ước tính định giá bên ngoài từ Notice.co, và hai phần ba từ mức trung bình động hai giờ của giá được Ventuals đánh dấu.
Thông báo này tổng hợp dữ liệu thị trường thứ cấp, báo giá sổ lệnh, thông báo tài chính, định giá quỹ tương hỗ, định giá 409A và dữ liệu của các công ty niêm yết tương đương, thu thập dữ liệu ít nhất một lần mỗi phút. Tỷ trọng một phần ba được thiết lập một cách có chủ ý này là câu trả lời của Ventures cho "vấn đề bong bóng IPO": bám sát thực tế thị trường sơ cấp trong khi vẫn cho phép thị trường có không gian toán học để định giá tăng lên. Và đừng bỏ qua điều này: hai phần ba của oracle này là thị trường riêng của Ventures; thiết kế này mang tính tự tham chiếu cao hơn nhiều so với những lời lẽ tiếp thị của nó.
Cơ chế chống thao túng của nó được xây dựng dựa trên đường đi của giá, chứ không phải trên bậc thang giá biến động. Các lệnh không được lệch oracle quá 20% và được thực thi bởi hệ thống khớp lệnh. Giá đánh dấu được cập nhật mỗi ba giây, với mức thay đổi tối đa là 1% lần . Khi một biến động ngắn hạn khiến giá lệch khỏi mức trung bình một phút hơn 2%, Hệ số cập nhật giá đánh dấu sẽ ngay lập tức được đặt lại về 0. Do đó, sự biến động đột ngột phải kéo dài thì giá đánh dấu mới theo kịp. Phí tài trợ là động: khoảng 15% hàng năm khi thị trường gần với oracle, tăng theo cấp số nhân khi độ lệch mở rộng, tiến gần đến 1% mỗi giờ khi gần đến rìa của phạm vi giá.
Thiết kế giai đoạn cuối của giao dịch cũng hoàn toàn khác biệt. Khi một công ty niêm yết công khai, thị trường Ventures quyết toán và ngừng hoạt động: phí huy động vốn được xóa bỏ, giá đánh dấu được tự động điều chỉnh để phản ánh mức định giá được ngụ ý bởi giá đóng cửa ngày đầu tiên, và tất cả vị thế đều bị thanh lý bắt buộc. Nó giống một thị trường dự đoán đặt cược vào giá đóng cửa ngày đầu tiên niêm yết hơn là một hợp đồng vĩnh cửu. Mặt khác, IPOP của Trade.xyz được chuyển đổi trực tiếp thành cổ phiếu phổ thông vĩnh cửu và tiếp tục được giao dịch.
So sánh song song
Lý do những người tiên phong thất bại: Chi phí vị thế giữ, trục trặc oracle và thiếu các yếu tố xúc tác.
Ventuals ra mắt vào tháng 11 năm 2025, sớm hơn sáu tháng so với bất kỳ ra mắt trên trade.xyz, và vẫn là sàn duy nhất nắm giữ các hợp đồng OpenAI và Anthropic trực tuyến. Hiện tại, nó chỉ chiếm khoảng 3,5% khối lượng giao dịch trước IPO Chuỗi. Nguyên nhân chủ yếu nằm ở thiết kế cơ chế của nó, trong đó hai phần có thể được định lượng trực tiếp.
Chi phí vị thế giữ
Hai thiết kế phí tài trợ ngụ ý một chi phí rất khác nhau cho việc nắm giữ quan điểm trước IPO, và dữ liệu phí tài trợ thực tế cho thấy khoảng cách thậm chí còn lớn hơn so với những gì tài liệu nêu. Trong cùng khoảng thời gian 538 giờ từ ngày 17 tháng 5 đến ngày 9 tháng 6, các vị thế mua dài hạn của SpaceX trên Ventures đã phải trả phí tài trợ mỗi giờ, trung bình khoảng 45% hàng năm, với tổng chi phí là 2,79% giá trị danh nghĩa. Các vị thế mua dài hạn tương tự trên trade.xyz chỉ phải trả 0,008%. Phí tài trợ trung bình trên Ventures cao hơn 33 lần, và tổng chi phí cao hơn khoảng 350 lần.
Với đòn bẩy tiêu chuẩn 5x, khoản lỗ của Ventures lên tới khoảng 14% tiền ký quỹ bị xóa sạch trong vòng 23 ngày, chính xác là trong giao dịch mà cả hai sàn giao dịch đều phụ thuộc vào: long SpaceX trước khi IPO. Vị thế giữ đã cung cấp thanh khoản để thu hút các lệnh giao dịch của mọi người, dẫn đến việc một sàn tính phí thuê trong khi sàn kia thì không. Chúng tôi cho rằng đây là lý do lớn nhất dẫn đến sự khác biệt về khối lượng giao dịch.
Nhìn vào toàn bộ dữ liệu lịch sử, điều này càng trở nên rõ ràng hơn. Các vị thế mua dài hạn được nắm giữ kể từ khi ra mắt tháng 11 đã phải trả tổng cộng khoảng 45% giá trị danh nghĩa cho phí tài trợ, do thị trường giao dịch ở mức giá cao hơn giá neo thông báo trong nhiều tháng, với hệ số nhân động tính phí cho điều này trong suốt thời gian đó. Thiết kế này cho phép xác định giá cao hơn giá neo, giống như một con đường thu phí cho phép bạn lái xe.
Lỗi Oracle
Ventuals chỉ dựa vào một nhà cung cấp dữ liệu bên ngoài duy nhất, và nhà cung cấp đó đã gặp sự cố. Việc chia tách cổ phiếu 5 thành 1 của SpaceX, được thực hiện từ ngày 18 đến 22 tháng 5, đã không được tích hợp chính xác vào nguồn dữ liệu của Notice. Dữ liệu sai này đã trực tiếp chảy vào oracle, oracle đến việc tính toán tiền ký quỹ, gây ra một vụ giảm giá chớp nhoáng có chủ đích khoảng 45% đối với cổ phiếu SPACEX-USDH vào ngày 28 tháng 5, dẫn đến việc thanh lý khoảng 1,5 triệu đô la trước khi phục hồi.
Chi tiết thực sự quan trọng là tất cả các cơ chế bảo vệ của Ventures đều được định nghĩa tương đối so với oracle. Do đó, nếu chính oracle trở thành nguồn gốc của sự cố, mọi cơ chế bảo vệ sẽ neo lại vào sự cố đó. Giới hạn tốc độ không ngăn chặn được sự sụp đổ; nó chỉ lên lịch cho sự sụp đổ đó. Với mức lãi kép 1% mỗi ba giây, toàn bộ chu kỳ 45% đã hoàn thành trong khoảng ba phút. Tệ hơn nữa, phạm vi giá đặt lệnh 20% đã chặn đứng mọi nỗ lực cứu vãn: các nhà kinh doanh chênh lệch giá, biết rằng giá đã sai, không thể đặt lệnh vượt quá 20% so với oracle bị lỗi, theo quy định. Trade.xyz sẽ không sụp đổ như thế này trước khi IPO vì một lý do đơn giản: nó đơn giản là không có bất kỳ nguồn dữ liệu bên ngoài nào có thể bị nhiễm bẩn. Điểm yếu tương ứng của nó là sự trôi dạt tự tham chiếu chậm; các phạm vi có thể hạn chế nó, nhưng chúng không thể loại bỏ nó, và điểm yếu này vẫn chưa đạt đến giai đoạn "tai nạn".
Ba lực lượng ít gây chú ý hơn đã kết thúc trận chiến.
Tất cả các sàn giao dịch tập trung (CEX) lớn đều sử dụng giá trên mỗi cổ phiếu, cùng đơn vị với trade.xyz. Điều này cho phép sổ lệnh của nó trực tiếp thực hiện giao dịch chênh lệch giá với từng màn hình CEX, trong khi đơn vị định giá của Ventures lại loại trừ nó khỏi mạng lưới chênh lệch giá. Hóa ra, nhu cầu đối với loại sản phẩm này phụ thuộc vào các sự kiện chứ không phải là ổn định. Việc ra mắt ra mắt SpaceX không mang lại nhiều lợi ích cho Ventures, trong khi trade.xyz lại được hưởng lợi ra mắt chất xúc tác này. Hơn nữa, chính sách "dừng quyết toán" của Ventures đã báo trước cho nhà tạo lập thị trường: thị trường của bạn sẽ chết vào ngày niêm yết. Dữ liệu của Cerebras cho thấy khối lượng giao dịch đã xuất hiện chính xác vào ngày đó; khoảng 85% khối lượng giao dịch trọn đời của hợp đồng đã diễn ra vào ngày IPO.
Vậy Ventuals còn làm đúng những gì?
Tất cả những điều này không có nghĩa là thiết kế của Ventures là sai. Đơn vị định giá chống pha loãng của nó không cần điều chỉnh lại khi S-1/A được hoàn tất; phí tài trợ của nó, xét về mặt "neo giữ", có thể được coi là minh bạch hơn so với mức phí gần bằng không của trade.xyz, vì mức phí sau khiến giá không bị ràng buộc vào bất kỳ phạm vi nào. Chi vị thế giữ thấp và sự biến động không được neo giữ là hai mặt của cùng một lựa chọn thiết kế. Nhưng việc kết hợp chi phí vị thế giữ cao, sự cố hệ oracle báo được công khai, một đơn vị định giá bị cô lập và cấu trúc thị trường mà kết cục là không thể tránh khỏi, giải thích đầy đủ lý do tại sao một đợt chào bán ban đầu kéo dài sáu tháng chỉ mang lại 3,5% thị phần.
Lớp CEX: Binance sang Trade.xyz
Không có oracle, không có chỉ số: Mô hình của Binance
Một số sàn giao dịch tập trung (CEX) lớn đã tham gia thị trường khá muộn. Ra mắt SPCXUSDT vào ngày 21 tháng 5, muộn hơn ba ngày so với trade.xyz, và thông báo ra mắt của họ đã mô tả chi tiết thiết kế. Trước khi IPO, không có oracle hay chỉ số nào. Giá đánh dấu chỉ đơn giản là giá trung bình của các giao dịch trên Binance trong mười giây gần nhất, được tính toán mỗi giây, và chuyển sang khung thời gian dài hơn trong các giai đoạn yên tĩnh, với mức biến động tối đa 1% mỗi giây. Vì không có chỉ số cao cấp, phí tài trợ không có chức năng điều chỉnh: cố định 0,005% mỗi 8 giờ, xấp xỉ 5,5% hàng năm - một khoản phí vị thế giữ thuần túy không có neo. Các vị thế mua được nắm giữ từ khi ra mắt cho đến ngày 9 tháng 6 phải trả khoảng 0,29% giá trị danh nghĩa; chi phí cố định này hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi mọi thứ xảy ra trong giai đoạn đó (bao gồm cả pha loãng và định giá lại).
Do đó, trong ba thiết kế, thiết kế của Binance thực sự mang tính tự tham chiếu cao nhất. Trade.xyz ít nhất đã sử dụng sổ lệnh để xây dựng một oracle; giá của Binance đơn giản chỉ là giá giao dịch trong sổ lệnh của chính nó, sau đó được làm mịn trong mười giây. Điều gì làm cho nó ổn định? Giới hạn tốc độ khá lỏng lẻo, giới hạn giá tối đa có thể điều chỉnh nhưng không được tiết lộ, cộng với đòn bẩy giảm dần dựa trên quy mô vị thế: chỉ 5x đối với giá trị danh nghĩa dưới 50.000 đô la, giảm xuống 1x đối với giá trị trên 2.000 đô la, và yêu cầu tiền ký quỹ duy trì 50%. Cơ chế kiểm soát cá voi của Binance đóng nhân vật tương tự như vai trò mà Trade.xyz đã đóng trong việc khám phá các giới hạn trên Chuỗi .
Hành động của doanh nghiệp: Một bước ngoặt quan trọng trong hai triết lý
Trade.xyz coi việc thay đổi vốn điều lệ S-1/A như một thông tin, cho phép sổ lệnh tự điều chỉnh giá, do đó các nhà đầu tư mua vào đã hấp thụ mức pha loãng 10% dưới dạng lãi/lỗ. Binance thì coi đó là một sự kiện hành chính: một đợt điều chỉnh giá trung tính Hệ số 1,10, quy mô hợp đồng nhân với 1,1 và giá mở vị thế chia cho 1,1, được công bố vào ngày 9 tháng 6 và có hiệu lực vào ngày 10 tháng 6, với vốn chủ sở hữu của mỗi tài khoản không thay đổi. Cả hai cách tiếp cận đều không miễn phí.
Binance đã bảo vệ vị thế giữ bằng cách che chắn họ khỏi sự pha loãng lợi nhuận/thua lỗ mà lẽ ra không bao giờ được thỏa thuận, nhưng điều này đã tạo ra một khoảng thời gian mười ngày mà giá của nó tự động cao gấp 1,1 lần so với trade.xyz, mức chênh lệch được thấy trong ảnh chụp nhanh của sàn giao dịch. Sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch này về cơ bản là một bản đồ chênh lệch thời gian điều chỉnh lại.
Kết quả đã điều chỉnh:
Khoảng trống mà không ai định giá được: trade.xyz không có câu trả lời cho việc chia tách cổ phiếu.
Cuộc tranh luận về việc điều chỉnh lại cơ sở tính toán ở trên che giấu một vấn đề phức tạp hơn, một vấn đề thuộc về phía trade.xyz. Việc điều chỉnh lại vốn hóa trước IPO có thể được thực hiện mà không cần điều chỉnh lại cơ sở tính toán: bản cáo bạch S-1/A đã khiến SPCX giảm khoảng 10% trong quá trình định giá lại chỉ trong vài ngày; thị trường đã làm đúng nhiệm vụ của nó, và lỗ vốn mà các nhà đầu tư mua vào phải gánh chịu ít nhất cũng liên quan đến thông tin về giá trị. Việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi là một vấn đề hoàn toàn khác: việc chia tách chỉ thay đổi đơn vị, chứ không phải giá trị. Việc chia tách 5 thành 1 sẽ chia giá cổ phiếu bên ngoài cho năm chỉ sau một đêm, trong khi hợp đồng vĩnh cửu xyz sau khi chuyển đổi được thiết kế như một công cụ theo dõi giá với một oracle bên ngoài hoạt động theo thời gian thực. Thông qua các cơ chế đã được công bố, không gì có thể ngăn cản nó: miễn là nguồn dữ liệu bên ngoài hoạt động, các cơ chế IPD và EWMA nội bộ sẽ bị bỏ qua vì oracle chỉ truyền tải giá bên ngoài; ranh giới phát hiện chỉ có hiệu lực trong giai đoạn định giá nội bộ, chứ không phải lúc mở cửa; giá đánh dấu được neo vào số trung vị của oracle , vì vậy nó sẽ tăng vọt. Kết quả là do cơ chế máy móc: 80% các khoảng trống giá oracle sẽ thanh lý tất cả các vị thế mua (bất kể giá mở vị thế), mang lại lợi nhuận khổng lồ cho đầu cơ giá xuống khống, và để lại phần rủi ro còn lại cho ADL. Phí tài trợ không thể cứu vãn được tình hình; chúng điều chỉnh chênh lệch giá theo giờ, trong khi đây là sự thay đổi một đơn vị trong một tick.
Đây không phải là hồ sơ rủi ro giả định. Bản thân SpaceX đã thực hiện chia tách cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1 vào tuần lễ ngày 18 tháng 5, lần sự kiện này đã gây ảnh hưởng xấu đến nhà cung cấp dữ liệu Ventures; và các công ty niêm yết công khai có giá trị cao lại là những công ty ưa thích việc chia tách cổ phiếu nhất: Nvidia, Amazon, Tesla và Apple đều đã làm như vậy trong những năm gần đây. Câu trả lời nằm ở mọi khía cạnh khác của báo cáo này: thị trường quyền chọn điều chỉnh các điều khoản hợp đồng để đảm bảo người nắm giữ duy trì vị thế kinh tế tương đương sau khi chia tách; Binance và OKX đã công bố các cơ chế điều chỉnh lại và đã triển khai chúng một cách trung tính giá trị đối với tài sản cụ thể này; Ventures hoàn toàn không gặp phải vấn đề này, vì các hợp đồng dựa trên định giá vốn dĩ có khả năng chống lại việc chia tách, và thị trường của nó được quyết toán trước khi công ty được niêm yết. Tài liệu của Trade.xyz mô tả chi tiết oracle đến từng chữ số thập phân nhưng không đề cập đến các hành động của từng công ty riêng lẻ. Chỉ có các sản phẩm chỉ số của nó mới hấp thụ các hành động của công ty, và điều đó chỉ vì hợp đồng tương lai chỉ số thực hiện điều này ở khâu thượng nguồn.
Ở mức độ sâu hơn, sự cố này ảnh hưởng đến điểm bán hàng "chuyển đổi và tiếp tục". Tính liên tục là lợi thế đặc trưng của trade.xyz so với Ventures: thị trường của bạn có thể tồn tại sau IPO. Tuy nhiên, một thị trường vĩnh viễn tiếp tục tồn tại sau khi niêm yết phải đảm nhận toàn bộ lịch trình của công ty niêm yết: chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt, phân tách, thay đổi mã, và trade.xyz là đơn vị duy nhất trong so sánh này chưa công bố cơ chế cho bất kỳ điều nào trong đó. Nếu có sự cố xảy ra, sàn giao dịch có thể sẽ phải đóng cửa và điều chỉnh vị thế thủ công. Người triển khai đã có quyền sửa đổi các tham số, và thị trường HIP-3 cũng có thể bị tạm dừng. Nhưng đây chính xác là kiểu can thiệp của phòng điều khiển mà triết lý "mã hóa hơn là quyền quyết định" của trade.xyz phản đối nhất, và nó xảy ra vào thời điểm tồi tệ nhất: tiền ký quỹ của người dùng bị ràng buộc trực tuyến, và không có tiền lệ nào được công bố trước để tham khảo. Quan điểm của chúng tôi: đây là mối nguy hiểm tiềm ẩn nghiêm trọng nhất chưa được giải quyết trong toàn bộ thiết kế. Khắc phục nó thực ra rất rẻ; Chỉ cần công bố một bộ tiền lệ điều chỉnh giá trước khi chia tách sau lần chuyển đổi lần. Việc cả tài liệu lẫn thị trường đều chưa định giá chính xác cho thấy lĩnh vực này còn non trẻ như thế nào. Thêm vào đó, kết luận thẳng thắn là: trade.xyz là một lựa chọn an toàn nếu nó vượt qua được đợt IPO, nhưng không an toàn nếu nó vượt qua được đợt chia tách; và hầu như không ai thực sự giao dịch nó biết điều này.
So sánh song song
Ngày IPO: Thử nghiệm lần của cơ chế (12 tháng 6)
SpaceX ra mắt trên sàn Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với mã chứng khoán SPCX, giá chào bán là 135 đô la, chào bán 555,6 triệu cổ phiếu và huy động được 75 tỷ đô la – đợt IPO lớn nhất trong lịch sử – đưa Elon Musk trở thành tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên trên thế giới. Cổ phiếu mở cửa ở mức 150 đô la, đạt mức cao nhất là 176,52 đô la trong ngày và đóng cửa ở mức 161,11 đô la, tăng 19,3% trong ngày. Khi đóng cửa, đây là công ty niêm yết lớn thứ sáu tại Hoa Kỳ. Đối với các sàn giao dịch được đề cập trong báo cáo này, thời điểm niêm yết chính xác là thời điểm mà tất cả các cơ chế đã được chuẩn bị. Dưới đây là những gì thực sự đã xảy ra.
Bậc thang giá: Tám mức giá, chênh lệch 37%.
Điểm quan trọng nhất về bảng này: tám điểm tham khảo trải rộng 37%, từ giá IPO là 135 đô la cho đến đỉnh điểm của Perp là 185 đô la; chỉ có nhóm sau IPO (150–176,52 đô la) mới thực sự lọt vào top 20%. Việc bạn gọi điểm nào là "đáp án" sẽ quyết định liệu Perp có vượt qua bài kiểm tra lần hay không.
Quá trình chuyển đổi sang Oracle đã thành công và khoảng thời gian chúng ta đánh dấu quả thực tồn tại.
Quá trình chuyển đổi diễn ra suôn sẻ. Hợp đồng vĩnh cửu SPCX của trade.xyz đã chuyển từ định giá sổ lệnh nội bộ sang nguồn dữ liệu thời gian thực của Nasdaq ngay khi thị trường mở cửa, chuyển đổi các hợp đồng trước IPO thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu tiêu chuẩn mà không cần đóng hoặc mở lại, đảm bảo duy trì vị thế liền mạch. Hợp đồng vĩnh cửu SPCX quyết toán bằng USDC của Coinbase International cũng hoàn tất quá trình chuyển đổi theo cách tương tự. Không có sự lặp lại sự cố của Ventures vào ngày 28 tháng 5; không có sự nhảy vọt nào oracle trong quá trình chuyển đổi, và không có báo cáo về các vụ thanh lý quy mô lớn. Thời điểm nhạy cảm nhất về đòn bẩy trong vòng đời sản phẩm đã được xử lý an toàn mà không xảy ra lỗi cấu trúc, đây là kết quả quan trọng nhất đối với toàn bộ lĩnh vực này vào ngày hôm đó: chiến lược chuyển đổi và tiếp tục đã thành công.
Tuy nhiên, khoảng thời gian mà chúng tôi đánh dấu trước khi IPO – giai đoạn "niêm yết nhưng chưa định giá" – thực sự tồn tại và kéo dài khá lâu. Tiếng chuông mở cửa lúc 9:30 giờ ET chỉ là một nghi thức; không có giao dịch nào diễn ra đối với SpaceX. Phiên đấu giá mở cửa của Nasdaq, với số lượng khổng lồ 555,6 triệu cổ phiếu – lượng cổ phiếu được khớp lệnh lớn nhất trong lịch sử IPO – đã được các nhà bảo lãnh phát hành điều chỉnh thủ công, kéo dài trong nhiều giờ. Chủ tịch Nasdaq, Tal Cohen, tuyên bố rằng sẽ cần "thêm vài giờ nữa" để mở cửa một cách trật tự, và đến 10:38 giờ ET, không có một giao dịch nào được thực hiện. Giá giao dịch đầu tiên không được hiển thị cho đến khoảng 11:30 giờ ET, khoảng hai giờ sau đó (mô hình tương tự như đợt niêm yết Meta năm 2012). Trong suốt giai đoạn này, Nasdaq liên tục phát sóng giá khớp lệnh mang tính chất tham khảo mỗi giây, nhưng không có giao dịch nào được thực hiện. Trong khoảng hai giờ, SpaceX là một công ty được giao dịch công khai nhưng không có giá niêm yết, và tài liệu của trade.xyz (theo lời giải thích của họ vào ngày 10 tháng 6) không bao giờ nêu rõ Perp định giá các lệnh của mình như thế nào trong giai đoạn chuyển tiếp này. Lần, không có gì sai sót xảy ra, vì một lý do cụ thể: phiên đấu giá mở cửa không phải là một hộp đen. Nasdaq liên tục phát sóng giá đặt lệnh được cập nhật mỗi giây trong suốt phiên đấu giá, và giá đặt lệnh đó (175 đô la) trùng khớp với giá đánh dấu của Perp (176 đô la) trong toàn bộ thời gian. Tuy nhiên, có một điểm tinh tế: oracle của Perp hoàn toàn không đọc giá đặt lệnh này. Nguồn dữ liệu bên ngoài của nó (Pyth) chỉ nhận diện các mức giá đã được giao dịch, và vì chưa có giao dịch nào được thực hiện, nên nó vẫn nằm trong sổ lệnh nội bộ của nó trong suốt thời gian đó, chỉ chuyển đổi khi giao dịch đầu tiên (150 đô la) được thực hiện. Sự trùng khớp giữa hai điều này hoàn toàn là ngẫu nhiên, không liên quan đến nhau, đó chính là lý do tại sao khoảng thời gian không xác định lần không gây ra bất kỳ vấn đề nào. Tuy nhiên, nếu có sự mở cửa hỗn loạn, chẳng hạn như tạm ngừng giao dịch, sai lệch đáng kể so với giá tham chiếu hoặc đấu thầu chậm trễ, thì thiệt hại sẽ rơi vào cùng một khoảng thời gian không được ghi nhận đó, và lỗ hổng này trong tài liệu vẫn chưa được vá cho đến ngày nay.
Có thể theo dõi các giá thầu không? Sự chênh lệch giữa các giá thầu là bao nhiêu?
Đúng vậy. Quá trình đấu giá có thể được theo dõi theo thời gian thực vì Nasdaq liên tục công bố chỉ báo giá mở cửa trong suốt quá trình khớp lệnh. Câu hỏi khó hơn, và là điểm mấu chốt của báo cáo này, là: liệu hình thành giá Chuỗi trong nhiều tuần có chính xác với kết quả thực tế hay không? Câu trả lời trung thực hoàn toàn phụ thuộc vào số liệu giá spot nào bạn so sánh, và chính sự khác biệt đó là kết luận.
So với mức giá thực sự quan trọng—giá niêm yết thực tế của SpaceX—giá của Perp đã bị định giá quá cao. Nó cao hơn khoảng 30% so với giá IPO là 135 đô la và cao hơn khoảng 17% so với giá mở cửa là 150 đô la, và nó vẫn được niêm yết trong vài tuần, chứ không chỉ vài phút. Mục tiêu thực sự của nó là đặt cược vào mức giá cao nhất trong ngày: 176,52 đô la, gần như chính xác là mức giá mà nó đã tự định giá trước giờ mở đánh dấu thị trường. Vì vậy, công bằng mà nói, trường hợp này ngược lại với trường hợp của Cerebras: Perp đặt cược vào mức giá cao nhất, nhưng không phải giá mở cửa. Nó dự đoán được SpaceX muốn đi đến đâu, nhưng lại không dự đoán được ở mức giá nào lượng cổ phiếu mới kỷ lục sẽ được thanh lý. Hai điểm cần được làm rõ để tránh hiểu sai: cái gọi là "spot trong vòng 1%" chỉ đúng sau khi thị trường mở cửa, và một nửa trong số đó là do cơ học: giới hạn ±10% đã ngăn chặn sự sụt giảm chuyển đổi ở mức khoảng 152 đô la, một điểm có vẻ chính xác bằng mắt thường, nhưng thực chất là do ảnh hưởng của giới hạn này. Hơn nữa, việc duy trì giá gần với spot sau khi áp dụng định giá thời gian thực hầu như không phải là điều khó khăn; bất kỳ hợp đồng vĩnh cửu nào cũng có thể làm được điều đó. Đó không phải là điều thị trường đang cố gắng chứng minh. Điều thị trường đang cố gắng chứng minh là dự đoán, vốn bị đánh giá quá cao khoảng 17-30%.
Hôm nay tôi mang theo hai thứ.
Hợp đồng SPACEX của Ventuals là thử nghiệm thực tế lần về cơ chế "quyết toán và dừng" của họ. Với đợt IPO của SpaceX, hợp đồng quyết toán ở mức giá đóng cửa ngày đầu tiên dự kiến là 161,11 đô la, phí tài trợ giảm xuống bằng không và tất cả vị thế bị thanh lý bắt buộc. Đây là thử nghiệm thực tế đầu tiên về thiết kế kết thúc được mô tả trong §5.1: một thị trường chết vào ngày niêm yết, thay vì tồn tại qua quá trình niêm yết.
Rủi ro chia tách cổ phiếu đánh dấu §6.3 giờ đây đã chuyển từ giả định thành mối lo ngại thực tế. Cổ phiếu SPCX của trade.xyz hiện là một loại cổ phiếu vĩnh viễn được nắm giữ bởi một oracle bên ngoài theo thời gian thực, mà không có cơ chế điều chỉnh giá nào được công khai cho các hành động của công ty. Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là sự kiện an toàn; việc chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt hoặc phân tách sau lần chuyển đổi lần là những sự kiện không có cơ chế hỗ trợ nào. Bản thân SpaceX đã thực hiện chia tách cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1 vào tháng 5, lần đã làm tê liệt oracle dự báo của Ventures, vì vậy việc liệu các cổ phiếu có giá cao có bị chia tách lần nữa hay không phụ thuộc vào kinh nghiệm của chính họ.
Chúng ta nên theo dõi những gì ngay bây giờ?
Kể từ hôm nay, ba điều trở nên có thể đo lường được. Thứ nhất, chi phí tài trợ cuối cùng cũng có giá trị thông tin. Với việc bán khống IPO khan hiếm và đắt đỏ, PERP trở thành công cụ short rẻ duy nhất; và nhà đầu tư bán lẻ không thể nhận được phân bổ và chỉ có thể mua vào long FOMO (sợ bỏ lỡ cơ hội) chỉ có thể tham gia PERP. Hướng tổng thể của hai lực lượng này sẽ được phản ánh trong chi phí tài trợ trong 30 ngày đầu tiên sau khi chuyển đổi. Dữ liệu trong ba ngày đầu tiên đã được công bố: PERP đã hội tụ trở lại spot, nhưng đã đóng cửa ở mức khoảng 172 đô la trong ngày giao dịch đầu tiên, cao hơn khoảng 7% so với giá đóng cửa của Nasdaq là 161 đô la; chi phí tài trợ sau khi chuyển đổi vẫn hơi dương, tăng khoảng 0,005% mỗi 8 giờ (tỷ lệ hàng năm khoảng 5-6%), với các vị thế mua vẫn phải trả một khoản phí vị thế giữ nhỏ. Kịch bản "chiết khấu cấu trúc" được đề cập trong dự báo đã không xuất hiện trong ba ngày đầu tiên. Điều này đáng được xem xét như một chỉ báo theo dõi nội bộ thường xuyên. Thứ hai, hành động của doanh nghiệp là một vấn đề đầu tư chưa được giải quyết đối với danh mục này. Bất cứ ai có thể cung cấp một giao thức rebase Chuỗi đáng tin cậy, kết hợp với một oracle dự phòng hướng đến các dữ liệu quản trị, sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng, và đây chính là lĩnh vực đáng để đầu tư (khi các công cụ như vậy ngày càng phổ biến, thì tiền ký quỹ chung giữa giao dịch vĩnh viễn và giao dịch giao ngay cũng sẽ tăng lên). Thứ ba, câu chuyện sau giờ giao dịch thực sự bắt đầu từ bây giờ. Tin tức lớn của SpaceX, dù là về các vụ phóng hay tai nạn, đều được công bố vào cuối tuần, và cuối tuần đầu tiên, khi sự kiện Starship kích hoạt giá thời gian thực duy nhất trên thế giới trên Hyperliquid, là thời điểm tốt nhất để nghiên cứu sự kiện và cũng là thời điểm tốt nhất để phổ biến thông tin trong lĩnh vực này.
Kết luận: Giá cả đã được xác định, nhưng thị trường vẫn chưa hoàn thiện.
Trước tiên, hãy cùng thảo luận xem tập phim này chứng minh điều gì. Cơ chế hình thành giá vẫn hoạt động ngay cả khi không có Thị trường Spot . Một oracle cực kỳ tinh vi, hoạt động liên tục chỉ dựa trên sổ lệnh và phạm vi giá của chính nó, đã giữ cho giá cổ phiếu Cerebras nằm trong phạm vi 1,3% so với giá mở cửa trên sàn Nasdaq, trong khi SPCX, khi ngày IPO đến gần, đã giảm mạnh từ mức giá trần đầu cơ là 216 đô la xuống còn 135 đô la (giá IPO). Nó thậm chí còn làm điều tương tự với dầu thô trong một ngày cuối tuần khi tất cả các thị trường truyền thống đều bị đóng cửa. Hướng lưu chuyển thông tin đã âm thầm thay đổi.
Giờ chúng ta hãy xem xét phần khó hơn của bảng điểm. Các nền tảng này rất giỏi trong việc xử lý giá cả, nhưng khả năng xử lý sự kiện của chúng vẫn còn khá thô sơ. Giá thị trường có thể xử lý thông tin liên tục một cách hoàn hảo, nhưng các hành động của công ty không phải là thông tin liên tục; thay vào đó, chúng thể hiện sự thay đổi về mặt hành chính trong một tổ chức, và hệ thống công nghệ Chuỗi đơn giản là thiếu phương tiện để xử lý chúng. Trade.xyz thiếu cơ chế điều chỉnh lại, vì vậy nếu việc chia tách cổ phiếu thực sự xảy ra sau khi chuyển đổi, nó sẽ sụp đổ như một oracle hoàn chỉnh, với phí tài trợ không thể được điều chỉnh, và nó thậm chí sẽ không nhận biết hoặc không thể ngăn chặn ranh giới khi nó được phát hiện.
Ventuals đã tạo ra "cơ chế" này, nhưng lại thuê ngoài cho một nhà cung cấp dữ liệu duy nhất. Vào ngày 28 tháng 5, một điều chỉnh chia tách đã hết hạn khiến thị trường chủ lực của họ sụp đổ 45%, thanh lý những người nắm giữ vị thế giữ đã dự đoán chính xác mọi thứ ngoại trừ đường ống dẫn dầu. Ngay cả Binance, với cơ chế điều chỉnh lại giá, cũng đã trì hoãn việc thực hiện trong mười ngày, dẫn đến việc cùng một công ty hiển thị hai mức giá trên hai màn hình khác nhau. Mọi sự cố vận hành trong báo cáo này đều chỉ ra cùng một nguyên nhân gốc rễ: không phải hình thành giá bị lỗi, mà là thiếu lớp xử lý các hành động doanh nghiệp phức tạp. Các thị trường truyền thống đã mất cả thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng không ai thấy nó đủ thú vị để đầu tư xây dựng lại trước tiên.
Đây cũng là một cách công bằng để đánh giá sự cạnh tranh giữa các sàn giao dịch. Trade.xyz thắng không phải vì oracle của nó thông minh hơn. Nó thắng vì thiết kế phí tài trợ của nó khiến việc nắm giữ giao dịch gần như miễn phí, vì nó ra mắt dựa trên một chất xúc tác chứ không phải vội vàng ra mắt, và vì đơn vị định giá của nó được tích hợp vào mạng lưới chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Chính những lựa chọn thiết kế đã giúp nó chiến thắng cũng chính là những lựa chọn đã làm lộ ra điểm yếu của nó: vị thế giữ miễn phí đồng nghĩa với giá không được neo, không có điều chỉnh giá có nghĩa là không có giải pháp cho việc chia tách cổ phiếu, và "chuyển đổi và tiếp tục" có nghĩa là thừa hưởng toàn bộ lịch trình hoạt động của một công ty niêm yết mà không có bất kỳ cơ chế xử lý nào. Ventuals đã thực hiện sự đánh đổi hoàn toàn ngược lại: một điểm neo, thuế và sự thất bại cuối cùng. Nó thua trong cuộc chiến khối lượng nhưng về mặt cấu trúc lại miễn nhiễm với những loại sai sót mà vẫn chưa được định giá và đang tiềm ẩn trong thiết kế của các đối thủ cạnh tranh.
Cảnh báo cuối cùng này mang tính cấu trúc: về cơ bản, đây là những công cụ theo dõi giá thiếu "lớp xử lý sự kiện", và chính lớp này mới là yếu tố khiến một công cụ theo dõi giá đáng để nắm giữ một cách tự tin. Bài kiểm tra thực sự đối với loại hình này không phải là bản thân đợt IPO, mà là các đợt chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt hoặc phân tách công ty lần . Do đó, cơ hội cũng rất cụ thể: bất cứ ai có thể cung cấp một cơ chế hành động doanh nghiệp đáng tin cậy, được thông báo trước trên Chuỗi, một giao thức tái cơ sở công khai và một oracle dự phòng hướng đến các dữ liệu hành chính, sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và các thị trường mà chúng đang thay thế. Giá đã được xác định; thị trường xung quanh mức giá đó vẫn đang trong quá trình xây dựng.
