Thị trường chứng khoán A-share sắp có cổ phiếu lần theo "mô hình nền tảng thuần túy", và cuộc chiến giành quyền định giá trong nước đã chính thức bắt đầu.

Tác giả và nguồn bài viết: 0x9999in1, ME News



Tóm lại

• Vào ngày 17 tháng 6 năm 2026, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải chính thức ban hành Chỉ dẫn số 10, cho phép các công ty mô hình quy mô lớn về trí tuệ nhân tạo được thông qua bộ tiêu chuẩn niêm yết thứ năm của Sàn Đổi mới Khoa học và Công nghệ.
• Tiêu chí đánh giá kết quả tạm thời đã được rút gọn thành một câu duy nhất: tại thời điểm nộp đơn, ít nhất một sản phẩm mẫu quy mô lớn đã được ra mắt và ứng dụng trên quy mô lớn.
• Cả các mô hình lớn đa năng và các mô hình lớn chuyên dụng cho từng ngành đều có thể áp dụng đồng thời, không có sự "ưu tiên" nào.
• Đây là bộ quy tắc chi tiết thứ hai về việc mở rộng phạm vi hoạt động của Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ sau kỷ niệm một năm cải cách "1+6" – bộ quy tắc trước đó dành cho tên lửa thương mại.
• Zhipu và MiniMax dự kiến ​​niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông vào tháng 1 năm 2026, và sẽ chính thức thông báo quay trở lại thị trường cổ phiếu A vào tháng 6. Zhipu dự định huy động 15 tỷ nhân dân tệ, trong khi MiniMax đã bắt đầu quá trình chuẩn bị cho IPO.
• 34 công ty thuộc Nhóm Tăng trưởng Đổi mới Khoa học và Công nghệ số trung vị là 51,3% vào năm 2025, đây chính là "nền tảng công nghệ vững chắc" mà các nhà đầu tư dài hạn sẵn sàng hỗ trợ.
• Thị trường chứng khoán A-share sắp có cổ phiếu lần theo "mô hình nền tảng thuần túy", và cuộc chiến giành quyền định giá trong nước đã chính thức bắt đầu.

Lần này, các quy tắc được đưa ra trước khi định giá.

Trước tiên, chúng ta hãy nói về những sự kiện diễn ra ngày hôm nay.

Sáng ngày 17 tháng 6, Diễn đàn Lujiazui 2026 đã khai mạc. Trong bài phát biểu của mình, ông Wu Qing, Chủ tịch Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC), đã đề cập đến việc mở rộng phạm vi của bộ tiêu chuẩn thứ năm dành cho Sàn giao dịch Đổi mới Khoa học và Công nghệ (STAR ​​Market) sang lĩnh vực trí tuệ nhân tạo. Ngay sau đó, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải đã chính thức ban hành Chỉ dẫn số 10.

Đây không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên; đó là nhịp điệu.

Vào ngày 18 tháng 6 năm ngoái, cũng tại Diễn đàn Lujiazui, Wu Qing đã công bố cuộc cải cách "1+6" đối với Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ. Một năm đã trôi qua, và từ "công bố" đến "khởi động lại", rồi đến "mở rộng", các hành động quản lý trong năm nay đều nhất quán. Đầu tiên, cánh cửa đã được mở rộng, và sau đó bộ quy tắc chi tiết đầu tiên đã được ban hành - chỉ dẫn cho tên lửa thương mại đã được thực hiện, và LandSpace trở thành công ty tên lửa thương mại đầu tiên được chấp thuận sau khi bộ tiêu chuẩn thứ năm được mở rộng. Sau đó, bộ quy tắc thứ hai đã được ban hành, lần là dành cho các mô hình quy mô lớn của AI.

Tại sao lại là bây giờ?

Câu trả lời nằm ở hai nhóm thực tế.

Thứ nhất, lần, các công ty mô hình quy mô lớn trong nước đã đạt được quy mô có thể được "chấp nhận bởi thị trường vốn". Doanh thu của Zhipu tăng trưởng 131,85% trong năm 2025, và của MiniMax tăng trưởng 158,9%, cả hai công ty đều gia nhập chỉ số Hang Seng TECH. Thứ hai, cho đến nay, chưa có công ty nào niêm yết trên thị trường chứng khoán A-share với mô hình "nền tảng thuần túy quy mô lớn"; toàn bộ lĩnh vực khái niệm AI đang ở giai đoạn ứng dụng, thiếu một nền tảng vững chắc.

Các nhà quản lý đang chờ đợi điều gì? Họ đang chờ đợi cả hai điều này cùng lúc xảy ra.

Chỉ dẫn nói cụ thể điều gì?

Phân tích các điểm chính.

Điểm thứ ba xác định việc kinh doanh chính: nghiên cứu và phát triển độc lập các mô hình trí tuệ nhân tạo quy mô lớn, dịch vụ mô hình hoặc ứng dụng mô hình. Điều này ngụ ý rằng bạn không thể chỉ sử dụng AI như một vỏ bọc để bán những thứ khác; việc kinh doanh phải bắt nguồn từ chính các mô hình quy mô lớn đó.

Điều 4, Cách chứng minh ưu thế công nghệ. Chỉ dẫn yêu cầu phải chứng minh cẩn thận quy mô và độ phức tạp của mô hình, khả năng hoạt động, tính ổn định và bảo mật, những đột phá trong các tác nhân đa phương thức và thông minh, thứ hạng trong các đánh giá chính thống trong nước và quốc tế trong năm qua, khả năng lặp lại liên tục, và khả năng thu thập và quản lý dữ liệu.

Hãy lưu ý một cụm từ quan trọng: đánh giá và xếp hạng.

Điều này phần chính thức hợp thức hóa hệ thống "kết quả xếp hạng". Bất cứ ai theo dõi các bảng xếp hạng như Chatbot Arena, SuperCLUE và MMLU đều biết rằng tính tương đồng của các tiêu chí đánh giá luôn gây tranh cãi. Việc các cơ quan quản lý, dù biết rõ sự tranh cãi này, vẫn đưa nó vào chỉ dẫn có ý nghĩa gì? Điều đó có nghĩa là điểm đánh giá là "cần thiết nhưng chưa đủ" - bạn không thể đơn giản là không cung cấp bảng xếp hạng, và ngay cả khi bạn làm vậy, bạn cũng phải cung cấp bằng chứng khác.

Điều 5 là điều quan trọng nhất. Tóm lại: tại thời điểm nộp đơn, ít nhất phải có một sản phẩm mẫu chủ lực đã được ra mắt và đạt được ứng dụng quy mô lớn.

Câu này là "tấm hộ chiếu" cho toàn bộ chỉ dẫn.

"Ứng dụng quy mô lớn" có nghĩa là gì? Chỉ dẫn sau đó đã cung cấp chỉ báo hỗ trợ: số lượng người dùng hoặc thiết bị đã triển khai, khối lượng cuộc gọi mô hình gần đây, xếp hạng tải xuống trong các cộng đồng AI chính thống và trạng thái triển khai trong các kịch bản việc kinh doanh thực tế.

Đây là một danh sách khá chi tiết. Quá trình đánh giá bao gồm số lượt tải xuống Hugging Face, số lượng cuộc gọi API và số lượng triển khai B2B.

Các điều khoản từ sáu đến mười bao gồm bộ bốn phần tiêu chuẩn: phê duyệt và đăng ký, địa vị ngành, tiềm năng thị trường, thỏa thuận thương mại hóa, và tuân thủ và bảo mật. Điều khoản sáu đề cập cụ thể đến "đăng ký thuật toán" và " đánh giá ra mắt ", ngụ ý rằng bất kỳ mô hình nào chưa vượt qua quy trình đăng ký trí tuệ nhân tạo tạo sinh đều không tư cách để tham gia thị trường.

Điều 11 của các yêu cầu công bố thông tin có một cụm từ thú vị: "liệu có bất kỳ khoản đầu tư nào từ các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp cấp cao hay không". Đây là một "yêu cầu xác nhận" ngầm định, mà chúng ta sẽ thảo luận riêng sau.

Phần hấp dẫn nhất của chỉ dẫn này là...

Việc văn bản được viết quá chi tiết đã thực sự cho thấy nỗi lo lắng thực sự của cơ quan quản lý.

Xuyên suốt văn bản, một cụm từ xuất hiện lặp đi lặp lại: "lập luận và công khai hợp lý và thận trọng". Tám ký tự này xuất hiện ít nhất ba lần: một lần trong bối cảnh lợi thế công nghệ, một lần trong bối cảnh kết quả tạm thời và một lần trong bối cảnh mô hình tổng thể của ngành.

Đây là sự kiềm chế trong ngôn ngữ pháp lý.

Nó không quy định các con số cụ thể (cần thực hiện bao nhiêu cuộc gọi) hoặc thứ hạng (việc đánh giá phải nằm trong số những đánh giá hàng đầu), mà thay vào đó đặt "trách nhiệm chứng minh" lên bên phát hành và tổ chức tài trợ.

Tại sao lại viết theo cách này?

Vì không có tiêu chuẩn ổn định nào để đo lường các mô hình quy mô lớn. Các mô hình được cập nhật hàng năm, các đánh giá được thay đổi sáu tháng một lần, và mức độ sử dụng biến động mạnh theo sự phát triển của sản phẩm. Bất kỳ chỉ báo nào được mã hóa cứng đều có thể trở nên lỗi thời sau sáu tháng.

Các nhà quản lý đã lựa chọn cách tiếp cận "dựa trên nguyên tắc".

Điều này có nghĩa là hai điều. Thứ nhất, trách nhiệm thẩm định của các bên trung gian đã được tăng lên đáng kể—Điều 12 liệt kê tám mục thuộc phạm vi thẩm định của các tổ chức bảo trợ và các tổ chức dịch vụ chứng khoán, sử dụng các cụm từ "thẩm định cẩn trọng" và "đưa ra ý kiến ​​rõ ràng". Thứ hai, cách các nhà phát hành kể câu chuyện của mình đã thay đổi từ "tôi kiếm được bao nhiêu tiền" sang "liệu tôi có thể thuyết phục các nhà đầu tư rằng tôi có thể kiếm được tiền trong tương lai hay không".

Động thái này đã đưa cuộc chơi định giá trực tiếp vào thị trường sơ cấp và trước IPO.

Một năm trôi qua, chính xác thì Hội đồng Đổi mới Khoa học và Công nghệ đã thay đổi như thế nào?

Thu nhỏ lại.

Vào ngày 18 tháng 6 năm ngoái, Wu Qing đã công bố kế hoạch "1+6" tại Diễn đàn Lujiazui. "1" đề cập đến việc thiết lập một tầng tăng trưởng đổi mới khoa học và công nghệ, và "6" đề cập đến sáu cải cách hỗ trợ, bao gồm hệ thống nhà đầu tư tổ chức cấp cao, cơ chế xem xét trước IPO, tăng vốn và mở rộng cổ phần cho các công ty đang được xem xét, tạo điều kiện thuận lợi cho việc tái cấp vốn, mở rộng phạm vi của bộ tiêu chuẩn thứ năm và mở rộng các công cụ đầu tư.

Một năm đã trôi qua, và đây là báo cáo tài chính hiện tại.

Số lượng đơn đăng ký IPO mới được chấp thuận trên Sàn giao dịch Khoa học và Công nghệ Đổi mới (STAR ​​Market) dự kiến ​​tăng trưởng mạnh mẽ so với năm trước, với 56 đến 59 đơn đăng ký mới được chấp thuận (có sự khác biệt nhỏ tùy thuộc vào phương pháp tính toán). Trong đó, khoảng 25 công ty đang thua lỗ, chiếm tỷ lệ hơn 40%. 34 công ty hiện đang niêm yết trên STAR Market Growth Tier đã đạt tổng doanh thu 49,7 tỷ nhân dân tệ vào năm 2025, tăng trưởng 18% so với năm trước; cường độ nghiên cứu và phát triển số trung vị là 51,3%; và lỗ vốn giảm 18% so với năm trước. Trong quý đầu tiên năm 2026, tốc độ tăng trưởng doanh thu của 34 công ty này tiếp tục kéo lên lên 35% so với năm trước, và khoản lỗ vốn ròng giảm 52% so với năm trước.

Tôi nhìn chằm chằm vào con số cường độ nghiên cứu và phát triển đó rất lâu.

51,3% nghĩa là gì? Nó có nghĩa là cứ mỗi 100 nhân dân tệ doanh thu, hơn 51 nhân dân tệ được đầu tư vào nghiên cứu và phát triển. Một công ty như vậy đơn giản là sẽ không đủ điều kiện để niêm yết trên sàn chính – sàn chính ưu tiên lợi nhuận ổn định. Nhưng đây chính xác là hiện thân của năng suất kiểu mới.

Hãy cùng xem xét một bộ dữ liệu dài hơn. Kể từ khi thành lập, Sàn giao dịch Đổi mới Khoa học và Công nghệ (STAR ​​Market) đã hỗ trợ niêm yết 62 công ty công nghệ tiên tiến đang thua lỗ, trong đó 28 công ty đã có lãi và rút khỏi STAR Market. 62 công ty này đã đạt tăng trưởng kép hàng năm là 18% về doanh thu trong ba năm, số trung vị tăng trưởng từ 592 triệu nhân dân tệ năm 2022 lên 1,068 tỷ nhân dân tệ năm 2025, gần gấp đôi.

Đây là một cuộc kiểm chứng ở cấp độ sinh thái.

Bộ tiêu chuẩn thứ năm trước đây là một kênh chuyên biệt dành cho y sinh học, nhưng giờ đây đã được mở rộng sang lĩnh vực tên lửa thương mại và các mô hình trí tuệ nhân tạo quy mô lớn. Bước tiếp theo là bao gồm công nghệ lượng tử, sản xuất sinh học và trí tuệ thể hiện – tất cả những điều mà Wu Qing đã đề cập trong bài phát biểu hôm nay.

Điều này có thể được hiểu như sau: các cơ quan quản lý đang xây dựng một cách có hệ thống con đường nhanh chóng cho "các công ty công nghệ niêm yết cổ phiếu mà không cần dựa vào lợi nhuận".

Zhipu và MiniMax: "Mục tiêu" của chỉ dẫn này

Ai sẽ là người đầu tiên sử dụng kênh này?

Thị trường đã có câu trả lời rồi.

Vào tháng 1 năm 2026, Zhipu (02513.HK) và MiniMax (00100.HK) đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, huy động được lần lượt 4,348 tỷ HKD và 5,54 tỷ HKD. Chưa đầy năm tháng sau khi niêm yết, họ chính thức tuyên bố quay trở lại thị trường cổ phiếu A vào tháng 6.

Tối ngày 1 tháng 6, Zhipu thông báo rằng hội đồng quản trị đã phê duyệt kế hoạch phát hành cổ phiếu loại A, dự định niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHP) thuộc ngành Khoa học và Công nghệ và huy động 15 tỷ nhân dân tệ — trong đó 12 tỷ nhân dân tệ sẽ được đầu tư vào nghiên cứu và phát triển mô hình cơ sở hạ tầng đa năng quy mô lớn, 2 tỷ nhân dân tệ đầu tư vào nền tảng dịch vụ một cửa MaaS, và 1 tỷ nhân dân tệ để bổ sung vốn lưu động. Đơn vị bảo trợ đã thay đổi từ CICC (Công ty Cổ phần Trung Quốc) là đơn vị bảo trợ duy nhất sang hình thức đồng bảo trợ giữa Guotai Haitong và CICC.

Ngày 29 tháng 5, MiniMax đã ký thỏa thuận hướng dẫn với CITIC Securities, và ngày 31 tháng 5, Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông đã công bố đề xuất sơ bộ về việc niêm yết trên Sàn Đổi mới Khoa học và Công nghệ.

Trình bày các dữ liệu tài chính.

Tổng thu nhập của Zhipu năm 2025 đạt 724 triệu nhân dân tệ, tăng 131,85% so với năm trước; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 40,96%, vượt xa mức trung bình ngành; lỗ vốn ròng điều chỉnh là 3,182 tỷ nhân dân tệ, tăng 29,06% so với năm trước; nếu tính cả khoản lỗ chưa thực hiện 937 triệu nhân dân tệ do thay đổi giá trị hợp lý của cổ phiếu chuyển đổi, lỗ vốn ròng cả năm sẽ lên tới 4,718 tỷ nhân dân tệ.

Tổng thu nhập của MiniMax năm 2025 đạt 79,038 triệu USD (khoảng 569 triệu RMB), tăng 158,9% so với năm trước; hơn 70% đến từ thị trường nước ngoài; tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đáng kể từ 12,2% năm 2024 lên 25,4%; lỗ vốn 1,872 tỷ USD, và lỗ vốn ròng sau điều chỉnh là 251 triệu USD. Tính đến cuối năm 2025, công ty đã phục vụ hơn 236 triệu người dùng và 214.000 khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển trên toàn thế giới.

Bạn có để ý không?

Cả hai công ty đều có doanh thu trong khoảng từ 500 đến 700 triệu đô la, nhưng lỗ vốn lên đến hàng tỷ đô la. Đây không phải là "gần đạt lợi nhuận", mà là "vẫn đang đốt tiền".

Theo bất kỳ tiêu chuẩn bo mạch chủ nào, chúng không thể được bán trên thị trường.

Tuy nhiên, theo logic của chỉ dẫn này, tất cả chúng đều đáp ứng các tiêu chí: Zhipu Qingyan, Hailuo AI và Talkie đều là các sản phẩm mẫu đã được phát hành ra mắt; số lượng cuộc gọi, người dùng, khách hàng doanh nghiệp và lượt tải xuống từ cộng đồng đều có thể chứng minh đây là "ứng dụng quy mô lớn".

Giá địa phương của A+H

Tại sao lại quay lại điểm A?

Tính đến thời điểm đóng cửa giao dịch ngày 2 tháng 6, giá trị vốn hóa thị trường thị trường của Zhipu tại Hồng Kông đạt 629,5 tỷ HK$, và của MiniMax đạt 209,4 tỷ HK$. Cả hai công ty đều ghi nhận mức tăng đáng kể từ đợt phát hành cổ phiếu tại Hồng Kông – giá cổ phiếu của Zhipu đã tăng 1115,15% so với giá IPO là 116,2 HK$, đạt mức cao nhất là 1993 HK$ trong phiên giao dịch; giá cổ phiếu của MiniMax đã tăng 304,5% so với giá IPO là 165 HK$.

Tuy nhiên, thanh khoản là một vấn đề lớn. Lượng cung lưu hành thực tế của Zhipu chỉ khoảng 2,67%, và của MiniMax khoảng 5,44%. Với mức thanh thanh khoản này, giá thực tế được quyết định bởi một phần rất nhỏ của token. Việc mở khóa sắp tới vào đầu tháng 7—5,83% đối với Zhipu và gần 50% đối với MiniMax—sẽ tạo ra một thách thức khác.

Về cơ bản, việc quay trở lại điểm A bao gồm thực hiện hai việc.

Thứ nhất, về sức mạnh định giá. Logic vốn quốc tế của cổ phiếu Hồng Kông khác với logic vốn công nghiệp của cổ phiếu loại A. Vốn đầu tư dài hạn trong nước vào cổ phiếu loại A (các công ty bảo hiểm, quỹ an sinh xã hội và quỹ công nghiệp) sẵn sàng trả giá cao hơn cho trí tuệ nhân tạo (AI) do trong nước phát triển và có khả năng chịu đựng tốt hơn đối với chu kỳ nghiên cứu và phát triển dài hạn. Đây mới chính là ý nghĩa thực sự của "định giá trong nước". Trong năm qua, 37 quỹ ETF thị trường STAR mới đã được niêm yết, nâng tổng số lên hơn 120 quỹ, với tổng quy mô khoảng 240 tỷ nhân dân tệ. Gần một nửa trong đó được chiếm tỷ lệ bởi các quỹ trung và dài hạn khác nhau – cấu trúc vốn này phù hợp hơn so với cổ phiếu Hồng Kông trong việc hỗ trợ các mô hình lớn, không sinh lời.

Điểm thứ hai là nguồn dự trữ tỷ lệ băm để tạo ra những bước nhảy vọt về thế hệ cũng đang tăng trưởng theo cấp số nhân - các công ty hàng đầu về mô hình hóa quy mô lớn thường có chi phí đầu tư tỷ lệ băm vượt quá 1 tỷ đô la Mỹ. Một vòng gọi vốn 15 tỷ nhân dân tệ nghe có vẻ khổng lồ, nhưng nếu trải đều trong chu kỳ nghiên cứu và phát triển ba năm, thì đó thực chất chỉ là tấm vé gia nhập thị trường.

Cái giá phải trả cho những quy định này: những điều mà nó không nói đến

Giờ thì hãy cùng bàn về một điều kém lạc quan hơn.

Ngưỡng cơ bản cho bộ tiêu chuẩn thứ năm là "giá trị vốn hóa thị trường dự kiến ​​không dưới 4 tỷ nhân dân tệ". Chỉ dẫn còn bổ sung thêm địa vị ngành, không gian thị trường và các thỏa thuận thương mại hóa – tất cả đều là các điều khoản định tính.

Ưu điểm của mệnh đề định tính là tính bao quát, trong khi nhược điểm là tính mơ hồ.

Vùng mờ nằm ​​ở đâu?

Trước hết, "công ty dẫn đầu ngành" được định nghĩa như thế nào? Không chỉ có một hoặc hai công ty hàng đầu – Zhipu, MiniMax, Moon's Dark Side, Jieyue Xingchen, Baichuan, Lingyi Wanwu, v.v. Ngoài hai công ty đã niêm yết trên cả thị trường chứng khoán A và H, còn công ty nào khác có thể lọt vào danh mục này? Điều 7 chỉ dẫn nêu rõ "địa vị nổi bật trong ngành và thứ hạng cao", nhưng "thứ hạng cao" chính xác nghĩa là cao đến mức nào? Điều này rất có thể cần sự xác minh chung của tổ chức bảo trợ và đơn vị phát hành.

Thứ hai, "ứng dụng quy mô lớn" được định lượng như thế nào? Khối lượng cuộc gọi, số lượng người dùng và khối lượng tải xuống đều được liệt kê, nhưng không có ngưỡng nào được đưa ra. Liệu 100 triệu lần có được coi là ứng dụng quy mô lớn? 10 triệu người dùng có đủ không? Điều này tạo ra một biên độ sai sót rất lớn trong quá trình đánh giá — ưu điểm là khả năng thích ứng với những thay đổi công nghệ, nhược điểm là kỳ vọng không ổn định.

Thứ ba, "các thỏa thuận thương mại hóa rõ ràng" được định nghĩa như thế nào? Đây là nơi phát sinh nhiều vấn đề nhất. Hiện nay, biên lợi nhuận gộp của các mô hình MaaS chính thống rất khác nhau, các dự án ToG có thời gian hoàn vốn dài và tỷ lệ thâm nhập thuê bao ToC còn hạn chế. Chỉ dẫn yêu cầu "không được đánh giá thấp đáng kể kỳ vọng thương mại hóa", nhưng "đánh giá thấp đáng kể" là gì thì vẫn còn bỏ ngỏ.

Theo đánh giá của tôi, chỉ dẫn này trao quyền ra quyết định cho một quá trình hợp tác giữa thị trường, các bên trung gian và cơ quan quản lý; không ai có thể tự mình đưa ra quyết định.

Hệ thống này đã được thử nghiệm trong lĩnh vực dược phẩm sinh học. Bộ tiêu chuẩn thứ năm đã thúc đẩy sự phát triển của một nhóm các công ty công nghệ sinh học tuy chưa có lợi nhuận nhưng vẫn phát triển tốt trong vài năm qua, nhưng cũng gặp phải những khó khăn—các công ty có dự án nghiên cứu cốt lõi không tiến triển như mong đợi và việc thương mại hóa bị trì hoãn đều đã rút ra được những bài học quý giá.

Việc đánh giá các mô hình AI quy mô lớn thậm chí còn khó khăn hơn so với các mô hình trong lĩnh vực y sinh học vì chúng có tốc độ lặp lại nhanh hơn, hệ thống bảo vệ ít được xác định rõ ràng hơn và chu kỳ suy giảm năng lực ngắn hơn.

Một điềm báo ẩn giấu

Cuối cùng, hãy cùng bàn về điều khoản ít được chú ý hơn "nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp giàu kinh nghiệm".

Đây là một phần quan trọng của mục "6" trong cải cách "1+6" của Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ. Chương trình thí điểm yêu cầu đơn vị phát hành phải mua cổ phần từ SPI (Nhà cung cấp Đầu tư Đặc biệt), và SPI phải có khả năng cung cấp ý kiến ​​chuyên môn về năng lực đổi mới công nghệ của đơn vị phát hành. Điều 11 chỉ dẫn liệt kê "việc đơn vị phát hành có mua cổ phần từ các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp có kinh nghiệm hay không" là một điểm quan trọng trong việc công bố thông tin.

Đây là một hệ thống sắp xếp ưu tiên "sự chứng thực chuyên nghiệp".

Nói cách khác: Nếu một công ty mô hình AI lớn chưa từng nhận được một khoản đầu tư SPI nào được công nhận, các cơ quan quản lý sẽ phải đặt câu hỏi về nó — nếu các công ty cùng ngành không quan tâm, tại sao các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán lại tin tưởng bạn?

Dữ liệu đã xác nhận điều này: tính đến nay, hơn một nửa số công ty mới được chấp nhận đăng ký bộ tiêu chuẩn thứ năm đã công khai thông tin liên quan về SPI.

Động thái này không gây ra mối đe dọa nào đối với các công ty hàng đầu, những công ty được hậu thuẫn bởi sự kết hợp giữa Alibaba, Tencent, Hillhouse Capital, Sequoia Capital và các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp ở phân khúc dưới tầm trung, quá trình chọn lọc ngầm này sẽ vô cùng khắc nghiệt.

Việc mở rộng Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ lần không có nghĩa là "Xả nước".

Tóm lại

Trở lại câu hỏi ban đầu: Ý nghĩa quan trọng nhất của chỉ dẫn này là gì?

Vấn đề không phải là cho phép một hoặc hai công ty niêm yết cổ phiếu. Đó là kết quả, chứ không phải nguyên nhân.

Bản chất của nó là thay đổi "hệ thống định giá" của thị trường vốn Trung Quốc đối với các mô hình AI quy mô lớn từ cách tiếp cận sụp đổ lợi nhuận sang cách tiếp cận dựa trên năng lực. Câu hỏi "cần kiếm được bao nhiêu tiền để đủ điều kiện" đã được thay thế bằng "mô hình đã ra mắt, người dùng đang sử dụng, đã vượt qua quy trình đăng ký và các tổ chức đang quan tâm đến bạn".

Khi chuẩn mực giá cả thay đổi, logic định giá cũng sẽ thay đổi theo; khi logic định giá thay đổi, dòng vốn cũng sẽ thay đổi theo; khi dòng vốn thay đổi, tốc độ nghiên cứu và phát triển cũng sẽ thay đổi theo.

Chỉ cần đẩy một khoảng bốn hoặc năm mét, toàn bộ chuỗi sẽ di chuyển.

Nhưng đừng quên chỉ dẫn chỉ là quy tắc, và quy tắc không thể đảm bảo kết quả. Cuối cùng, điều quyết định sự thành công của một công ty chính là bước nhảy vọt về năng lực mô hình, việc xây dựng vòng lặp thương mại hóa và đầu tư liên tục vào tỷ lệ băm và dữ liệu.

Vốn có thể thúc đẩy mọi thứ, nhưng không thể thúc đẩy sự sáng tạo.

Các cơ quan quản lý có thể đưa ra quy định, nhưng họ không thể đưa ra câu trả lời.

Nguồn tham khảo:

1. sàn giao dịch Thượng Hải, "Hướng dẫn số 10 chỉ dẫn Quy tắc xem xét phát hành và niêm yết của Sở Giao sàn giao dịch Chứng khoán Thượng Hải - Áp dụng Bộ tiêu chuẩn niêm yết thứ năm dành cho Sàn giao dịch Đổi mới Khoa học và Công nghệ đối với các doanh nghiệp mô hình Trí tuệ Nhân tạo quy mô lớn", ngày 17 tháng 6 năm 2026.
2. Sina Finance, ngày 17 tháng 6 năm 2026: "Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải ban hành chỉ dẫn xem xét việc áp dụng Bộ tiêu chuẩn niêm yết thứ năm dành cho các doanh nghiệp mô hình trí tuệ nhân tạo quy mô lớn lên Sàn Đổi mới Khoa học và Công nghệ".
3. Tin tức Jiemian/Sina Finance, "Nắm bắt công nghệ tiên tiến, mở rộng bộ tiêu chuẩn thứ năm, cải cách '1+6' của Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ mang lại kết quả ấn tượng nhân kỷ niệm một năm thành lập," ngày 17 tháng 6 năm 2026.
4. Sina Finance, "Đếm ngược đến sự trở lại của 'hai ngôi sao' trong làng người mẫu lớn trên thị trường chứng khoán A-Shares: Zhipu lên kế hoạch huy động 15 tỷ nhân dân tệ, MiniMax bắt đầu dịch vụ dạy kèm," ngày 2 tháng 6 năm 2026.
5. Sina Finance, "Đánh giá năm đầu tiên về cải cách '1+6' của Sàn giao dịch chứng khoán đổi mới khoa học và công nghệ: Kênh niêm yết cho các công ty thua lỗ được mở lại và nguồn vốn kiên nhẫn đang được huy động nhanh chóng," ngày 12 tháng 6 năm 2026.
6. Tờ 21st Century Business Herald, "Wu Qing nhấn nút 'khởi động lại' khi bộ tiêu chuẩn thứ năm dành cho Ban Đổi mới Khoa học và Công nghệ khoác lên mình diện mạo mới," ngày 18 tháng 6 năm 2025.
7. Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc, "Ý kiến ​​về việc thiết lập một lớp tăng trưởng đổi mới khoa học và công nghệ trên Sàn giao dịch đổi mới khoa học và công nghệ nhằm nâng cao tính toàn diện và khả năng thích ứng của hệ thống", ngày 18 tháng 6 năm 2025.
8. 36Kr, "Đợt đầu tiên các công ty mô hình lớn đang niêm yết cổ phiếu. Câu hỏi đặt ra là làm thế nào để định giá các công ty như Zhipu và MiniMax?"