Tác giả: Nghiên cứu Coinbase Dịch: Shan Opa, Jinse Finance
Cơ chế đồng thuận Bằng chứng cổ phần (PoS) của Ethereum là quỹ bảo đảm kinh tế lớn nhất về crypto , với tổng trị giá gần 112 tỷ USD. Nhưng những người xác thực bảo mật mạng không chỉ kiếm được phần thưởng cơ bản trên ETH bị khóa. Token thông báo staking thanh khoản (LST) từ lâu đã là một cách để người tham gia mang ETH và lợi nhuận lớp đồng thuận của họ vào không gian DeFi – có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch khác hoặc đặt cược lại làm tài sản thế chấp. Giờ đây, sự ra đời của việc đặt lại đã giới thiệu một lớp khác dưới dạng Token thông báo đặt lại thanh khoản (LRT).
Cơ sở hạ tầng đặt cược tương đối hoàn thiện Ethereum và ngân sách bảo mật quá mức đã cho phép EigenLayer phát triển thành giao thức DeFi lớn thứ hai trong hệ sinh thái (tổng giá trị bị khóa (TVL) là 12,4 tỷ USD). EigenLayer cho phép người xác thực kiếm thêm phần thưởng bằng cách đặt lại ETH để bảo đảm Dịch vụ xác thực hoạt động (AVS). Do đó, các bên trung gian dưới hình thức thỏa thuận tái cung cấp chất lỏng cũng ngày càng trở nên phổ biến, thúc đẩy sự phát triển của đường sắt hạng nhẹ.
Điều đó nói lên rằng, chúng tôi cho rằng rằng việc đặt cược lại và LRT có thể gây ra rủi ro bổ sung từ góc độ bảo mật và tài chính so với các sản phẩm đặt cược hiện có. Khi số lượng hệ thống tự hành tăng trưởng và các nhà khai thác đường sắt hạng nhẹ đa dạng hóa chiến lược của họ, rủi ro này có thể ngày càng trở nên mơ hồ. Tuy nhiên, phần thưởng đặt cược lại (và đặt cược) đang đặt nền tảng cho các giao thức DeFi mới. Nếu những đề xuất này được thực hiện, các cuộc thảo luận riêng biệt xung quanh việc giảm phát hành đặt cược xuống mức phát hành khả thi tối thiểu (MVI) cũng có thể làm tăng thêm tầm quan trọng tương đối của tỷ suất lợi nhuận đặt cược lại dài hạn. Do đó, việc tập trung quá mức vào việc nắm bắt lại các cơ hội đang trở thành một trong những chủ đề crypto lớn nhất trong năm.
Những điều cơ bản về reStake trong Ethereum
Giao thức đặt lại của EigenLayer ra mắt trên mạng chính ETH vào tháng 6 năm 2023 và AVS sẽ tung ra trong giai đoạn tiếp theo của quá trình triển khai nhiều giai đoạn (quý 2 năm 2024). Trên thực tế, khái niệm “đặt lại cổ phần” của EigenLayer thiết lập một phương pháp để người xác thực bảo mật các tính năng Ethereum mới như lớp sẵn có dữ liệu, tổng hợp, cầu nối, oracle, nhắn tin chuỗi chéo, v.v. và có khả năng kiếm được giải thưởng bổ sung. Điều này thể hiện một nguồn thu nhập mới cho người xác thực dưới dạng “bảo mật như một dịch vụ”. Tại sao điều này lại trở thành một chủ đề hot như vậy?
Là crypto PoS lớn nhất, ETH hiện có cơ sở kinh tế khổng lồ để bảo vệ mạng của mình khỏi các cuộc tấn công độc hại đa số. Tuy nhiên, đồng thời, tăng trưởng liên tục của các trình xác thực và ETH được đặt cược đã vượt quá mức cần thiết để bảo mật mạng. Vào thời điểm sáp nhập (ngày 15 tháng 9 năm 2022), 13,7 triệu ETH đã được thế chấp, có lẽ đủ để đảm bảo TVL của mạng là 22,1 triệu ETH vào thời điểm đó. Tính đến thông báo sắp tới của chúng tôi, khoảng 31,3 triệu ETH hiện đang được đặt cọc, gấp ba lần số tiền bằng ETH, nhưng TVL của Ethereum tính bằng ETH thực sự thấp hơn ( ít hơn vào cuối năm 2022) ở mức 14,9 triệu ETH (xem hình 1).
ETH được thế chấp quá mức và tính bảo mật, thanh khoản và độ tin cậy của các tài sản cơ bản mang lại cho nó một lợi thế đặc biệt và giúp thúc đẩy tính bảo mật của các dịch vụ phi tập trung khác. Nói cách khác, chúng tôi cho rằng việc tái thế chấp như một khái niệm phần lớn là không thể tránh khỏi vì nó là phần mở rộng giá trị vốn có của ETH. Tuy nhiên, không có bữa trưa miễn phí. Để đảm bảo tính chính xác của các dịch vụ này, việc đặt cược lại được sử dụng để xác minh hành vi và có thể phải chịu hình phạt thu giữ hoặc cắt giảm, tương tự như đặt cược truyền thống. (Nghĩa là tính năng cắt giảm sẽ không được kích hoạt khi bộ AVS đầu tiên tung ra vào quý 2 năm 2024.) Cũng như đặt cược, những người vận hành đặt cược lại sẽ nhận được thêm ETH (hoặc token AVS) cho dịch vụ của họ.
Thảo luận về reStake
Tăng trưởng TVL của EigenLayer cho đến nay thật đáng kinh ngạc, chỉ đứng sau Lido ( giao thức cam kết thanh khoản hàng đầu của Ethereum ). EigenLayer đạt được điều này trong khi vẫn duy trì giới hạn tiền gửi cho hầu hết các quy trình và cả trước khi bất kỳ AVS trực tiếp nào được khởi chạy. Điều đó nói lên rằng, thật khó để tách rời nhu cầu đặt cược lớn liên tục từ sự quan tâm của người dùng đối với các điểm ngắn hạn và khai thác airdrop . Mặc dù số lượng đặt lại ETH có thể sẽ tiếp tục tăng trưởng khi giao thức hoàn thiện, chúng tôi cho rằng TVL có thể giảm trong ngắn hạn khi khai thác điểm kết thúc hoặc phần thưởng AVS sớm thấp hơn dự kiến.
EigenLayer xây dựng trên hệ sinh thái đặt cược hiện có bằng cách đặt cược vào nhiều nhóm LST cơ bản khác nhau hoặc đặt cược ETH nguyên bản (thông qua EigenPods). Theo lập trình, người xác thực sẽ trỏ địa chỉ rút tiền của họ tới EigenPods để kiếm điểm Eigen, điểm này sẽ được đổi lấy phần thưởng giao thức trong tương lai. LST bị khóa trong EigenLayer (1,5 triệu ETH) chiếm khoảng 15% tổng số LST, trong khi tổng số ETH bị khóa trong EigenLayer chiếm gần 10% tổng số ETH được sử dụng để đặt cược (tổng cộng 3 triệu, 31,3 triệu ETH). (Bản thân LST chiếm 43% tổng số ETH đặt cọc trong hệ sinh thái.) Trên thực tế, chúng tôi cho rằng rằng sự quan tâm gần đây đối với việc tham gia của các trình xác thực mới đã được thúc đẩy bởi việc đặt cược lại, sau khi nhu cầu đặt cược ổn định sau tháng 10 năm 2023. Vào tháng 2 năm 2024, hơn 2 triệu ETH mới đã được đặt cược, trùng với thời điểm giới hạn tiền gửi EigenLayer bị đình chỉ. Trên thực tế, một số nhà cung cấp LST đang tăng APY mục tiêu của họ như một cách tận dụng việc đặt lại lãi suất để thu hút người dùng mới vào nền tảng của họ.
Dựa trên sự phổ biến của LST, một hệ sinh thái LRT phong phú đã phát triển, với hơn nửa tá giao thức cung cấp các phiên bản token được thế chấp lại thanh khoản với nhiều điểm và tùy chọn airdrop khác nhau. Trong số 3M ETH được bảo vệ trong EigenLayer, khoảng 2,1 triệu (62%) được gói gọn trong các giao thức thứ cấp. Chúng tôi đã thấy các mô hình tương tự trước đây trên thị trường đặt thanh khoản và tin rằng việc đa dạng hóa các lựa chọn thay thế sẽ rất quan trọng khi ngành này phát triển.
Về lâu dài, nếu việc phát hành đặt cược gốc giảm khi mức độ tham gia đặt cược tăng lên (tỷ suất lợi nhuận giảm khi có nhiều người xác thực tham gia), thì việc đặt cược lại có thể trở thành một con đường ngày càng quan trọng đối với tỷ suất lợi nhuận ETH. Các cuộc thảo luận riêng biệt để giảm lượng phát thải ETH đặt cọc ban đầu có thể làm tăng thêm mức độ liên quan của tỷ suất lợi nhuận đặt cược lại (mặc dù điều này vẫn còn ở giai đoạn đầu trong giai đoạn thảo luận).
Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận AVS dự kiến sẽ tương đối thấp khi tung ra, điều này có thể đặt ra thách thức cho đường sắt hạng nhẹ trong ngắn hạn. Ví dụ: Ether.fi, công ty đường sắt hạng nhẹ lớn nhất, tính phí nền tảng hàng năm 2% cho TVL của mình để “quản lý kho bạc”. Tuy nhiên, không phải tất cả đường sắt hạng nhẹ đều có cơ cấu giá vé giống nhau nên vẫn có khả năng cạnh tranh về mặt này. Nhưng nếu chúng tôi sử dụng khoản phí 2% này làm thước đo để tính chi phí hòa vốn, AVS sẽ cần phải trả ~ 200 triệu đô la mỗi năm cho các dịch vụ bảo mật của EigenLayer (dựa trên giá trị giả thuyết lại là 12,4 tỷ đô la) để hòa vốn - nhiều hơn Aave hoặc Phí sản xuất Chi phí thậm chí còn cao hơn trong năm qua. Điều này đặt ra câu hỏi AVS cần tạo ra bao nhiêu việc kinh doanh để tăng lợi nhuận chung cho những người đặt cược ETH.
Sự xuất hiện của các dịch vụ xác minh hoạt động
Tính đến hôm nay, chưa có AVS nào được tung ra trên mạng chính. AVS đầu tiên được phát hành (đầu quý 2 năm 2024) sẽ là EigenDA, một lớp sẵn có dữ liệu có thể đóng vai trò tương tự như bộ lưu trữ blob của Celestia hoặc Ethereum. Sau thành công của nâng cấp Dencun trong việc giảm hơn 90% phí lớp 2 (L2), chúng tôi cho rằng EigenDA sẽ trở thành một công cụ khác trong kho công cụ mô-đun để cho phép các giao dịch L2 rẻ hơn. Tuy nhiên, việc xây dựng hoặc di chuyển L2 để tận dụng EigenDA là một quá trình chậm và có thể mất vài tháng trước khi tạo ra thu nhập có ý nghĩa cho giao thức.
Để ước tính lợi nhuận ban đầu của EigenDA, chúng ta có thể so sánh nó với chi phí lưu trữ blob Ethereum. Hiện tại, khoảng 10 ETH mỗi ngày được sử dụng trong các giao dịch blob đến từ một số L2 chính, bao gồm Arbitrum, Optimism, Base, zkSync và StarkNet (xem Hình 5). Nếu EigenDA thấy mức độ sử dụng tương tự, ước tính thận trọng của chúng tôi là tỷ lệ phần thưởng đặt cược lại hàng năm sẽ vào khoảng 3,5 nghìn ETH, tương đương với khoảng 0,1% phần thưởng bổ sung. Chúng tôi cho rằng rằng mặc dù việc thêm nhiều AVS có thể nhanh chóng tăng lợi nhuận nhưng chi phí trong vài tháng đầu tiên có thể thấp hơn dự kiến.
Các AVS khác được xây dựng trong hệ sinh thái EigenLayer bao gồm các mạng có khả năng tương tác, các lớp cuối cùng nhanh, cơ chế chứng minh vị trí, Bootstrap an toàn chuỗi Cosmos , v.v. Không gian cơ hội cho AVS vô cùng rộng lớn và tăng trưởng. Người khôi phục có thể chọn lọc AVS mà họ muốn bảo mật bằng tài sản thế chấp ETH, mặc dù quá trình này ngày càng trở nên phức tạp với mỗi AVS mới.
vấn đề tiềm ẩn
Điều này đặt ra câu hỏi về cách các LRT khác nhau sẽ xử lý (1) lựa chọn AVS, (2) khả năng cắt giảm và (3) tài chính hóa token cuối cùng. Trong đặt cược truyền thống, mối liên hệ 1-1 giữa trách nhiệm của người xác thực và thu nhập rất rõ ràng, khiến LST trở thành một vấn đề tương đối đơn giản trong mọi vấn đề được xem xét. Nhưng thông qua việc đặt cược lại, cấu trúc nhiều-một sẽ tăng thêm một số độ phức tạp không hề nhỏ (và tính đa dạng về phía nhà phát hành LRT) trong cách tích lũy và phân phối lợi nhuận(và tổn thất). LRT không chỉ trả gửi tiền đảm bảo ETH cơ bản mà còn trả phần thưởng khi nhận được một bộ AVS. Điều đó cũng có nghĩa là lợi nhuận tiềm năng được trả bởi các nhà phát hành đường sắt hạng nhẹ khác nhau sẽ khác nhau.
Hiện tại, nhiều mô hình đường sắt hạng nhẹ vẫn chưa được xác định đầy đủ. Tuy nhiên, vì chỉ có một LRT cho mỗi dự án nên tất cả người nắm giữ token trong một giao thức nhất định có thể phải tuân theo các điều kiện cắt giảm và khích lệ AVS thống nhất. Thiết kế của các cơ chế này có thể khác nhau giữa các nhà cung cấp đường sắt hạng nhẹ.
Một đề xuất là áp dụng phương pháp theo từng cấp độ, theo đó các nhà phát hành đường sắt nhẹ có thể áp dụng sê-ri AVS rủi ro"cao" và "thấp", mặc dù điều này đòi hỏi phải thiết lập các tiêu chí rủi ro chưa được xác định. Ngoài ra, tùy thuộc vào thiết kế kiến trúc, phần thưởng cuối cùng dành cho người nắm giữ token vẫn có thể được thanh toán dưới dạng tổng của tất cả AVS, điều mà chúng tôi cho rằng sẽ không đạt được mục đích của khung phân cấp rủi ro. Ngoài ra, các tổ chức tự trị phi tập trung(DAO) có thể quyết định AVS nào được chọn, nhưng điều này đặt ra câu hỏi về việc ai là người ra quyết định chính trong các DAO này. Mặt khác, nhà cung cấp LRT có thể hoạt động như một giao diện cho EigenLayer và cho phép người dùng giữ quyền ra quyết định về việc sử dụng AVS.
rủi ro mới
Tuy nhiên, khi ra mắt, quá trình tái giả thuyết sẽ tương đối đơn giản đối với người vận hành vì EigenDA sẽ là AVS duy nhất cần được bảo vệ. Tuy nhiên, một tính năng của EigenLayer là ETH đầu tư vào một AVS có thể được tái đầu tư thêm vào AVS khác. Trong khi điều này có thể làm tăng lợi nhuận, nó cũng có thể làm tăng rủi ro. Việc gửi cùng một ETH đặt cược lại cho nhiều AVS đặt ra những thách thức khi sắp xếp thứ bậc của các điều kiện cắt giảm và yêu cầu giữa các dịch vụ. Mỗi dịch vụ tạo ra các điều kiện cắt tùy chỉnh riêng, do đó có thể xảy ra trường hợp một AVS cắt đặt lại ETH do hành vi sai trái, trong khi một AVS khác muốn lấy lại số ETH đặt lại tương tự như một phần thưởng cho người nhận. . Điều này có thể dẫn đến xung đột về mức cắt giảm cuối cùng, mặc dù như đã đề cập, EigenDA sẽ không có điều kiện cắt giảm khi ra mắt lần đầu.
Điều làm phức tạp thêm thiết lập này là mô hình "Bảo mật nhóm" của EigenLayer (trong đó AVS sử dụng nhóm ETH đặt cược công khai để bảo mật dịch vụ của mình) có thể được tùy chỉnh thêm với "Bảo mật bảo mật". Nghĩa là, AVS cá nhân có thể mua lại (bổ sung) ETH giả định chỉ được sử dụng để đảm bảo các dịch vụ cụ thể của họ—một hình thức bảo hiểm hoặc mạng lưới an toàn mà AVS phải trả phí. Do đó, khi có nhiều AVS tung ra, nhân vật của người điều hành trở nên phức tạp hơn về mặt kỹ thuật và các quy tắc cắt giảm trở nên khó tuân theo hơn. Mở rộng LRT, ngoài sự phức tạp trong việc đặt cược lại này, còn loại bỏ nhiều chiến lược và rủi ro từ người nắm giữ token .
Đó là một vấn đề vì chúng tôi cho rằng mọi người sẽ đến nơi mà các nhà cung cấp đường sắt hạng nhẹ này mang lại lợi nhuận tốt nhất. Do đó, đường sắt hạng nhẹ có thể được khích lệ tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận nhằm giành thị thị phần, nhưng điều này có thể phải trả giá bằng mức độ rủi ro cao hơn (mặc dù được ẩn giấu). Nói cách khác, chúng tôi cho rằng rằng lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro ro mới là vấn đề quan trọng hơn là lợi nhuận tuyệt đối, nhưng có thể khó duy trì tính minh bạch trong vấn đề này. Điều này có thể dẫn đến rủi ro bổ sung vì LRT DAO sẽ được khích lệ tái đặt cược nhiều lần nhất có thể để duy trì tính cạnh tranh.
Ngoài ra, LRT cũng có thể tạo ra áp lực bán tháo giảm đối với phần thưởng AVS không phải ETH nếu các khoản thanh toán LRT được thực hiện hoàn toàn bằng ETH. Điều đó có nghĩa là, nếu LRT cần chuyển đổi token AVS gốc thành ETH (hoặc số tiền tương đương ETH) để phân phối lại phần thưởng cho người nắm giữ token LRT, thì giá trị của việc đặt lại có thể bị giới hạn do áp lực bán tháo định kỳ.
Ngoài ra, đường sắt nhẹ còn có rủi ro về định giá không thể bỏ qua. Ví dụ: nếu hàng đợi rút tiền đặt cọc được kéo dài (giới hạn rời bỏ của trình xác thực đã giảm từ 14 xuống 8 sau fork Ethereum Dencun), LRT có thể tạm thời trôi đi khỏi giá trị cơ bản của nó. Nếu LRT trở thành một hình thức tài sản thế chấp được chấp nhận rộng rãi trong DeFi (chẳng hạn như LST trong giao thức cho vay), điều này có thể vô tình làm trầm trọng thêm tình trạng thanh lý, đặc biệt là ở các thị trường thanh khoản.
Điều này giả định rằng các giao thức DeFi này có thể đánh giá chính xác giá trị tài sản thế chấp của LRT ngay từ đầu. Trên thực tế, LRT đại diện cho các danh mục đầu tư khác nhau có hồ sơ rủi ro có thể thay đổi theo thời gian. Các thành phần mới có thể được thêm vào hoặc loại bỏ hoặc rủi ro lợi nhuận hoặc khả năng thanh toán của chính AVS có thể thay đổi. Theo giả thuyết, chúng ta có thể thấy tình huống suy thoái thị trường có thể ảnh hưởng đồng thời đến nhiều AVS, do đó làm suy yếu tính ổn định của LRT và khuếch đại rủi ro buộc phải thanh lý và biến động thị trường. Vay mượn đệ quy chỉ làm tăng thêm những tổn thất này. Mặt khác, các giao thức có thể chia LRT thành các thành phần cơ bản và lợi nhuận của nó có thể giúp giảm thiểu rủi ro này ở một mức độ nào đó,
Cuối cùng, như người đồng sáng lập Ethereum Vitalik Buterin đã nhấn mạnh, trong một số trường hợp nhất định, một trục trặc lớn trong cơ chế tái thế chấp có thể đe dọa đến giao thức đồng thuận cơ bản của Ethereum. Nếu số lượng đặt lại ETH đủ lớn so với tất cả ETH được đặt cược, thì có thể có khích lệ tài chính để thực thi các quyết định sai lầm có thể dẫn đến mất ổn định mạng.
Tóm lại là
Giao thức đặt lại của EigenLayer dự kiến sẽ trở thành nền tảng của nhiều dịch vụ và phần mềm trung gian mới trên Ethereum, từ đó có thể tạo ra nguồn phần thưởng ETH có ý nghĩa cho người xác thực trong tương lai. AVS từ EigenDA đến Lagrange cũng có thể làm phong phú thêm đáng kể hệ sinh thái Ethereum.
Nghĩa là, việc áp dụng trình bao bọc LRT xung quanh giao thức cơ bản có thể dẫn đến rủi ro tiềm ẩn do chiến lược phân phối lại không rõ ràng hoặc sai lệch tạm thời của giao thức cơ bản. Cách các tổ chức phát hành khác nhau chọn AVS để bảo vệ và phân bổ rủi ro cũng như phần thưởng cho người nắm giữ LRT vẫn là một câu hỏi mở. Ngoài ra, tỷ suất lợi nhuận ban đầu của AVS có thể không đáp ứng được kỳ vọng cực kỳ cao mà thị trường đặt ra, nhưng chúng tôi kỳ vọng điều này sẽ thay đổi theo thời gian khi việc áp dụng AVS tăng trưởng. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc đặt lại sẽ hỗ trợ sự đổi mới mở của Ethereum và sẽ trở thành một phần cốt lõi trong cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái.
