以太坊在 Fusaka 升級後面臨的壓力，已不只是幣價問題，而是延伸到了對其長期經濟模型的根本質疑。3 月 5 日，空頭研究機構 Culper Research 公開披露其對 ETH 及 BitMine 股票（代碼 BMNR）的放空部位，報告結語直白：「我們看空，而且有數據支撐。」
Culper 的核心論點集中在去年 12 月登陸主網的 Fusaka 升級。儘管該升級旨在擴充以太坊的處理容量，卻意外造成交易手續費供過於求、應聲崩跌約 90%。這對靠費用收益維持運作的驗證者生態而言，衝擊直接且深遠。
「死亡螺旋」的運作邏輯：問題出在激勵結構
理解以太坊「死亡螺旋」的關鍵，在於其質押激勵機制。驗證者的收益由兩部分構成——固定的區塊獎勵，以及浮動的交易手續費分成。手續費一旦大幅萎縮，整體報酬便落至難以吸引新質押者加入、甚至促使現有驗證者撤出的水位。
Culper 擔憂的，正是這個負向循環一旦啟動後的連鎖效應：質押比例下滑 → 網絡節點減少 → 安全邊際收縮。換句話說，Fusaka 升級為以太坊帶來了「容量充裕」，代價卻可能是「激勵不足」。
值得注意的是，Culper 引用鏈上追蹤平台 Lookonchain 的數據指出，以太坊聯合創辦人 Vitalik Buterin 在近期出清了約 2 萬枚 ETH，折合當前市值約 4,000 萬美元。Culper 選擇將這筆交易詮釋為創辦人對現狀的無言投票：「Vitalik 在賣，而看多者如 Tom Lee 對 ETH 的新現實渾然未覺。我們站 Vitalik 那邊。」
數據之爭：活躍地址究竟代表什麼
BitMine 主席 Tom Lee 對以太坊的看漲立場素來明確，最近更援引交易量成長及活躍地址數攀升，作為需求回溫的佐證。Culper 對此提出正面挑戰。
報告主張，近期以太坊活躍地址的激增，有相當比例源自「地址中毒攻擊」（address poisoning attack）——一種攻擊者大量偽造相似錢包地址、混淆使用者的詐騙手法，在鏈上留下大量無意義的互動記錄。若將這類雜訊扣除，所謂的用戶活躍度復甦便要打上問號。
目前持有約 440 萬枚 ETH 的 BitMine，帳面未實現虧損已達約 74 億美元，持倉水下幅度接近 45%。
Culper 以 Tom Lee 自己的邏輯作結：
如果鏈上活躍度的提升無法對應真實的應用需求，那麼按照你的衡量標準，ETH 正陷入死亡螺旋——而這恰恰是我們的判斷。
