原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
行情持續低迷，基金擺爛、協議關停、大戶沉默、散戶流血……似乎業界從上到下都在虧錢。但即便是在如此冷淡的市場環境下，仍有極少數項目的印鈔機正在轟鳴。
最新的案例是徹底打開了手續費閘門的 Polymarket。自近期擴大手續費範圍並修改手續費公式（推薦閱讀：《硬核拆解Polymarket手續費公式：90+%的極端費率是怎麼蹦出來的？》）以來，Polymarket 的營收能力已大幅躍升；截至發稿前，Polymarket 的手續費總收益已超 2400 萬美元，4 月 2 日單日更是創下 150 萬美元的日收益記錄。
以此為契機，筆者翻了翻 Defillama 上的收益排行榜，想要看看在熊市中都有哪些業務仍在不斷賺錢，而結果卻讓人相當意外：上榜項目的核心業務及營收來源都相當清晰，甚至可以說是“簡單”。
如上圖所示，相信大部分深耕加密市場的玩家即便不看答案，也能夠猜出其中的大多數名字，可能還很清楚它們到底是做什麼的。但當這些名字整齊地擺在一起時，我卻突然意識到，這些賺錢業務的主要收益來源都高度趨同，甚至於基本可以用兩個大類進行概括：一是利差，二是交易稅（手續費）。
首先是利差，本質上這是在做“資金中介”，其核心邏輯是以相對較低的成本來吸收資金，同時以相對較高的收益去部署資金，利用時間來逐步積累收益與成本之間的差值 —— 此類業務的收益取決於資金沉澱的規模以及時長，規模越大，時間越長，收益越高。
Tether、Circle 等穩定幣發行商均屬此類，其主要收入源於將儲備金部署至美債等資產後的生息，成本則主要在於向合作方及用戶發放的補貼，二者之間的差額便是收益；Aave 等借貸協議亦屬此類，利差即相對較高的借款利率與相對較低的存款利率之間的差值；Lido 等流動性質押服務（LST）服務也不例外，其會從 ETH 的原生質押獎勵中扣留一定比例作為服務費，這同樣屬於利差。
其次是交易稅，這一類型的業務更好理解，只要有交易相關活動（含代幣創建）發生，業務主體便能以手續費的形式在單次活動中“抽稅” —— 此類業務的收益取決於單次活動的交易規模以及活動頻次，規模越大，頻次越高，收益越高。
無論是主打合約交易的 Hyperliquid、EdgeX，主打事件交易的 Polymarket，主打 Meme 交易的 pump.fun、GMGN、Axiom、four.meme，主打現貨交易的 Aerodrome、Jupiter、Phantom（主要收益源於錢包前端的 Swap 費用），抑或是主打 NFT 交易的 Courtyard、Fragment（這一類居然還能上榜，屬實意外），其最主要的收益來源都是交易稅。
排行榜中僅有的幾個特殊案例是 Grayscale、Chanilink 以及 Titan Builder。Grayscale 放在這多少有些奇怪，其核心收益來自於 ETF 及基金的管理費 ，本質上是個聚焦加密貨幣市場的傳統資管業務；Chanilink 倒是很值得一提，其主要收益來自於項目調用預言機所支付的數據服務費（一定意義上也能歸類於交易稅），這更像是個 To B 的鏈上 SaaS 業務，但如你所見，這條路徑的馬太效應會比其他賽道更顯著；Titan Builder 則純屬偶發現象，這是家區塊構建服務商，正常情況下算不得什麼暴利生意，之所以上榜是因為 Titan Builder 在上個月的鉅額 AAVE 交易被夾事件中吃到了最大一塊肉 （詳見《5000萬USDT換回3.5萬美元AAVE：災難如何發生？》）。
Odaily注：看看什麼叫三年不開張，開張吃三年。
所以結論已經很清晰了。熊市中依舊持續賺錢的項目，並不是那些追求複雜機制和高風險機會的項目，而是那些能夠憑藉簡單、清晰的收益模型持續運作的業務。在依然動盪的加密貨幣市場，更簡單的收益模型卻呈現出了更強大的韌性，更抗得住市場波動的考驗。
但收益模型更簡單，絕不意味著這些業務本身“更好做”，恰恰相反，簡單的收益模型背後，隱藏著往往更為複雜的產品服務和精細的運營管理，這才是上榜的頭部玩家們真正“卷”出了差異的地方。從交互設計，到流動性累積，到風險管理，再到用戶的溝通反饋……想要在激烈的存量市場競爭中嶄露頭角，就必須在產品與服務上投入更多的心血。
加密貨幣的寒冬仍未結束，真正能夠存活甚至盈利的項目，往往是那些將簡單的收益模型與複雜的產品服務靈活結合的項目。或許，這就是穿越牛熊的長效密碼。
