賬簿管理員：探究BlueCo的財務狀況及其對切爾西的鉅額投資

切爾西與鉅額資金的故事，至少可以追溯到23年前。 四年前，俄羅斯入侵烏克蘭，由於羅曼·阿布拉莫維奇與弗拉基米爾·普京以及俄羅斯的戰爭行動關係密切，切爾西當時的擁有者受到了制裁，其資產被凍結，俱樂部也陷入了困境。失去了自2003年以來一直為其提供資金支持的阿布拉莫維奇，切爾西無法出售球票和周邊商品，也無法參與足球界蓬勃發展的轉會市場。現金流問題變得尤為突出。 但此後情況發生了變化。阿布拉莫維奇被一傢俬募股權支持的財團BlueCo取代。BlueCo不僅以23.5億英鎊（29.7億美元）的現金收購了俱樂部，還向促成此次出售的切爾西前董事支付了4980萬英鎊（6300萬美元）的酬勞，並承諾向俱樂部追加投資17億英鎊（21億美元）。 新東家入主切爾西四個賽季以來，BlueCo集團已斥資近20億英鎊（27億美元）引援，採取了足球界最激進的球員交易策略。他們在國內規避了財務法規，在國外則公然違反。集團還新增了斯特拉斯堡俱樂部，球員和教練在兩傢俱樂部之間頻繁往來。 儘管出手闊綽，但BlueCo集團卻遠不及阿布拉莫維奇在部分切爾西球迷中享有的擁戴。週六切爾西主場0-1負於曼聯，遭遇28年來首次四連敗且未進球。賽前，數百名球迷聚集在斯坦福橋球場附近抗議俱樂部所有權變更，高唱“滾出我們的俱樂部”。 這場失利讓切爾西距離歐冠資格僅差7分，而英超聯賽還剩五輪。如果最終無緣歐冠，這將是BlueCo集團入主四年內第三次揮霍無度。去年夏天創紀錄的球員出售潮最終導致利潤大幅下滑。切爾西球衣如今更多地以無贊助商的形象出現，而非有贊助商的形象；商業收入也落後於競爭對手。 所有這一切都發生在BlueCo對足球的鉅額投資的大背景下。 該項目投入的超過40億英鎊資金還包括未計入切爾西賬簿的借款，這些借款正以高利率累積利息。俱樂部主場的命運——阻礙了俱樂部收入的增長——導致財團內部出現分歧；目前尚未就球場的未來做出任何決定。 下個月，這家所有權集團入主切爾西四週年紀念日。他們需要切爾西擁有鉅額財富，才能成功實施足球史上最大膽的私募股權投資策略。 它會成功嗎？ BlueCo入主的四年間，媒體頭條不斷，但大多數時候，這些新聞並非來自球場。在前兩年，為了避免違反英超聯賽的盈利能力和可持續發展規則（PSR），切爾西足球俱樂部不得不將部分資產“出售”給集團旗下的其他公司——2022-23賽季出售了兩家酒店和一個停車場，2023-24賽季出售了女隊。然而，到了第三年，切爾西卻遭遇了英格蘭足球史上最大的財務虧損。切爾西足球俱樂部控股有限公司（旗下擁有男隊）上賽季的稅前虧損高達2.624億英鎊。 但事情遠不止於此。切爾西向歐足聯提交的財務報表顯示，其虧損額甚至更大。歐足聯要求俱樂部根據各項行業規則進行調整，而對於切爾西及其母公司BlueCo而言，更重要的是，歐足聯還要求俱樂部遵守“報告範圍”。該範圍旨在涵蓋俱樂部運營的所有活動，即使某些成本未必會出現在俱樂部的獨立財務報表中。 這些因素導致切爾西向歐足聯報告的虧損高達3.42億英鎊，而BlueCo集團旗下英國註冊公司22 Holdco Limited的虧損則更為驚人：高達7.008億英鎊。22 Holdco成立後的前38個月，虧損額更是高達18.52億英鎊。 無論從哪個角度來看，這都是一個天文數字，當然，其中也存在一些會計上的特殊情況需要考慮。其中之一是BlueCo為收購切爾西支付的溢價，即10.49億英鎊的超額支出，也就是所謂的“商譽”，這筆支出超過了俱樂部2022年5月的淨資產價值。BlueCo將這筆款項分攤到10年內攤銷，這意味著22 Holdco的賬目中每年都會包含1.049億英鎊的商譽攤銷費用，直至2032年。 即便如此，負責該項目的公司的虧損仍然巨大，反映出BlueCo自入主以來鉅額的支出。其中大部分都投入到了切爾西身上，切爾西的現金需求超過了足球界其他所有俱樂部，也超過了阿布拉莫維奇時期俱樂部自身獲得的大量股東注資。在過去的三個賽季中，俱樂部的自由現金流——扣除運營成本和資本支出（例如轉會費）後產生的現金——虧損了11.31億英鎊。 當然，總得有人來支付這筆錢。 要弄清 BlueCo 的具體資金來源，進而瞭解切爾西和斯特拉斯堡的資金來源，就如同解開戈爾迪之結一般困難。私募股權這個名字可謂名副其實。 俱樂部的所有者，也就是那些代表他人進行投資的人，都是眾所周知的。通過 22 Holdco，切爾西的所有權由 Blues Investment Midco, L.P. 和 Blueco 22 Holdings L.P. 兩家公司共同持有。Blues Investment Midco, L.P. 是 Clearlake Capital Group 旗下的一家投資機構，由 Behdad Eghbali 和 Jose Feliciano 領導；而 Blueco 22 Holdings L.P. 則是由 Todd Boehly 領導的另一家公司。 Clearlake 持有 61.8% 的多數股權（略高於收購時的 61.5%），截至 2025 年 6 月底，Clearlake 已向 22 Holdco 注入了 17.94 億英鎊的現金作為股權。由博利領導的集團已向22 Holdco注資11.06億英鎊，使其在運營的前三年內獲得的股權融資總額達到29億英鎊。如果未來出售時該集團的投資出現虧損，Clearlake將承擔下行風險。博利領導的集團將首先承擔損失。 這筆股權融資的大部分是在2022年5月提供的，用於支付最初收購切爾西的資金。在此期間，該集團依靠債務融資（我們稍後會詳細介紹）來維持運營。 這種情況在上個賽季發生了改變。在2024-2025賽季期間，切爾西的所有者分四筆股權融資注入22 Holdco：2024年9月和10月各注1.9億英鎊，11月注8000萬英鎊，2025年2月注6500萬英鎊，3月注1.15億英鎊，短短七個月內總計注資4.5億英鎊。其中，3.3億英鎊流入了切爾西的金庫。 至於BlueCo在控股股東Clearlake龐大的投資組合中處於什麼位置，一份2022年9月的公司文件指出，Clearlake Opportunities III (COP III)“代表Clearlake的關聯基金和其他合作伙伴主導了對切爾西足球俱樂部的投資”。 這在幾個方面都令人費解。首先，COP III是一隻私募信貸基金，而非股權基金。根據賓夕法尼亞州公立學校僱員退休系統（PSERS已投資COP III）發佈的一份公開投資備忘錄，該基金旨在“通過投資非控股特殊情況投資”來獲得回報。很難說Clearlake在西倫敦的控股地位屬於“非控股”範疇。 其次，COP III 募集資金略高於 25 億美元（募資完成當日約為 22 億英鎊），低於 Clearlake 在收購切爾西項目時承諾的 42 億英鎊投資額中所佔的份額。 Clearlake 表示，COP III 代表其關聯基金和其他合作伙伴牽頭進行投資，而 22 Holdco 的財務報表披露信息似乎證實了 Clearlake 旗下旗艦私募股權基金之一的參與。自該公司 2006 年成立以來，已設立了八支此類基金，其中第七支（VII）於 2022 年 5 月完成募集，投資者承諾投資額超過 141 億美元（114 億英鎊）。 2023-2024 年，第七支基金與 Boehly 領導的集團合作，向 22 Holdco 提供了一筆 1 億英鎊的貸款。貸款已全額償還，但顯然除了COP III之外，Clearlake基金也參與其中，這主要是因為COP III的融資總額並未達到對切爾西項目的承諾金額，而且COP III在足球之外還有其他投資。 一位瞭解BlueCo交易情況的消息人士（與本文其他匿名人士一樣，他匿名談論的是私人商業事務）告訴《The Athletic》，最初為切爾西項目預留的42.4億英鎊已全部到位。除所有者迄今為止提供的股權外，其餘現金仍然到位。 值得注意的是，《The Athletic》獲悉，收購後承諾的17億英鎊資金已經到位，這反映出在頭三年流入22 Holdco的資金遠超這一數額。即使其中13億英鎊並非股權，而是通過切爾西母公司持有的債務支付，這一承諾也被視為已履行。即便該集團擁有資金，而且幾乎肯定會追加投資，但BlueCo並沒有義務提供超出已承諾的股權融資。 這筆資金總額為之前提到的29億英鎊，這意味著還有13億英鎊的資金可以投入使用。當然，這僅僅是截至去年6月底的數據。此後，資金投入仍在繼續；22 Holdco的賬目證實，“無論在基本情況還是合理可能的不利情況下”，2025-26賽季都需要所有權方提供更多資金，而不僅僅是用於支付日常運營費用。根據這些賬目：“決定（所有權集團）所需財務支持規模的最重要因素是未來球員轉會活動的淨影響。”切爾西並未披露轉會債務，但據《The Athletic》估計，即使上賽季有所下降，他們2025年6月對其他俱樂部的淨應付金額仍超過2億英鎊。 這應該可以消除觀察人士對該集團或切爾西流動性的任何擔憂。但這42億英鎊並非可以隨意揮霍。與英格蘭足球其他俱樂部的贊助型老闆不同，BlueCo投資的是他人的資金，因此需要產生回報。鑑於已投入的鉅額資金，其回報必須遠高於收購切爾西的初始成本。 BlueCo迄今為止的股權投資與整個項目的融資方式有所不同，原因很簡單：該集團為了開展業務而揹負了鉅額債務。截至2025年6月底，22 Holdco的債務高達13.9億英鎊。雖然並非所有債務都用於切爾西的運營，但如果將22 Holdco視為一家足球俱樂部，它將是全球負債最高的俱樂部。 BlueCo已將其對切爾西的所有投資都轉化為股份，這意味著截至2025年6月底，切爾西俱樂部已無債務，即便其上層還有14億英鎊的資金。此外，至關重要的是，儘管資金規模巨大，切爾西在現任老闆的領導下並未承擔任何利息支出。俱樂部鉅額虧損的出現，恰恰是因為他們獲得的所有資金都是無息的。 然而，在更上層的融資環節，利息卻並非免費。 這14億英鎊的債務分為兩部分，其中優先級最高的是Blueco 22 Limited持有的8億英鎊循環信貸貸款。Blueco 22 Limited是集團公司鏈中位於22 Holdco之下的公司。這些貸款的年利率為3.25%加上SONIA（英格蘭的主要利率基準）。SONIA利率每日波動，目前為3.73%。 將這些固定利率和浮動利率應用於8億英鎊的債務，Blueco 22每年的利息支出將接近5600萬英鎊。總而言之，包括利息和交易成本在內，截至上賽季結束的三年內，這筆貸款使集團損失了1.435億英鎊的現金。 Blueco 22 的這筆貸款是短期貸款，將於 2027 年 7 月到期償還。知情人士向《The Athletic》透露，這筆 8 億英鎊的貸款已經續期，借款額度保持不變，但利率似乎有所降低。目前尚不清楚這指的是固定利率部分的降低，還是僅僅反映了整體利率的下降。 目前還沒有關於再融資條款的書面證據。Blueco 22 的債務現在可能處於更有利的條件，我們將從未來的財務報表中得到驗證。 關於俱樂部近期財務狀況的一些說法尚未得到確鑿證據的支持，例如工資支出下降的說法、球員出售創紀錄但利潤微薄的說法，以及俱樂部聲稱運營層面盈利但日常虧損卻達到了英格蘭足球史上前所未有的水平。 無論如何，8億英鎊的借款意味著其服務成本將持續高昂。 更令人關注的是BlueCo尚未償還的一筆規模較小的貸款。 2023年底，22 Holdco Limited與Ares Management簽訂了一份5億英鎊的貸款協議，該貸款將於2033年8月到期償還。該集團最初提取了3.67億英鎊，2024年4月又提取了1600萬英鎊，同年8月提取了剩餘的1.17億英鎊。據報道，這筆貸款用於斯坦福橋球場的修繕工程以及收購其他俱樂部。斯特拉斯堡的收購發生在首次提取貸款之前。 雖然從表面上看，Ares的貸款似乎比該集團的兩筆貸款中的一筆更輕鬆，但其條款卻徹底改變了這種看法。 這筆為期10年、總額5億英鎊的貸款採用實物支付（PIK）債務結構，22 Holdco在2033年8月本金到期前無需支付任何現金利息。相反，PIK利息將逐年累加到本金中，直至到期。 這種複利計算方式意味著利息不斷累積，而就這筆貸款而言，年利率相當高：7.5%加上SONIA利率。 按當前利率計算，實際年利率為11.23%，這實際上有所改善；2023年底，由於SONIA利率較高，PIK利息的累積利率將達到12.96%。 即使利率持續下降，如此高的利率逐年複利計算的影響仍然十分顯著。Ares的備案文件證實，該貸款設有最低利率限制。截至2025年6月底，PIK成本已累計達1.09億英鎊。假設SONIA利率與當前持平，到2033年底貸款到期償還時，PIK利息將累計至9.26億英鎊。屆時，22 Holdco將承擔超過14億英鎊的債務，幾乎是最初借款金額的三倍。 當然，以上預測基於七年期的假設，而實際情況可能隨時發生變化。BlueCo可以選擇使用部分預留的股權資金來償還目前6.09億英鎊的債務（包含累計利息）。 此外，據《The Athletic》報道，消息人士透露，PIK利息也可以以現金形式支付，而非累積，理想情況下，資金應來自集團自身產生的充足現金流。這樣做可以在到期時償還本金，但可以避免整體負債膨脹至上述預測的水平。 目前，BlueCo的PIKs並未對集團的現金流造成影響，考慮到過去四年在斯坦福橋球場所展現的驚人實力，這無疑是件好事。22 Holdco的虧損包含了PIKs的影響——上賽季淨利息支出總計1.386億英鎊——但就現金而言，除了Blueco 22的鉅額利息外，並沒有其他支出。 然而，到了2033年，PIK債務的賬單將到期。屆時會發生什麼，現在很難預測，但如果切爾西的價值到那時還沒有大幅增長，那麼問題就很容易預見了。 用集團自身的現金流來償還貸款需要扭轉局面，而從目前的情況來看，這似乎不太可能。其他途徑包括從投資者那裡籌集更多資金或出售股份，而任何投資者對這兩種方式的興趣都與切爾西的價值息息相關。同樣，債務再融資也是一種選擇；如果BlueCo項目無法創造價值，那麼無論是Ares還是其他貸款方，都不太可能提供比現有條款更優惠的條件。 BlueCo 22的8億英鎊債務屬於集團的優先債務，這意味著一旦破產，這筆債務必須優先償還。Ares提供的5億英鎊債務利息巨大，反映出這筆債務的償付順序較低。鑑於Ares的業務性質，人們有理由對七年後的情況感到擔憂。 Ares貸款的具體性質尚不清楚，但當時的報道將其描述為優先股交易，而非普通貸款。優先股可以帶來股息，PIK利息實際上就是股息，但如果觸發某些特定條件，貸款方通常也有權將債務轉換為股份。 這5億英鎊的債務分散在各個貸款機構，但截至2025年底，Ares Capital Corporation (ARCC) 持有其中的6910萬英鎊。ARCC將其持有的債務份額列為“高級次級貸款”，並未像其持有Eagle Football Holdings（約翰·泰克斯托的多俱樂部足球帝國，Ares上個月已將其接管）的股份那樣，提及任何購買22 Holdco股份的認股權證。 同樣，關於22 Holdco債務的具體條款鮮為人知，但ARCC的年度報告詳細解釋了該集團如何限制下行風險並保護投資。由於其對BlueCo的貸款屬於次級貸款——其優先級低於8億英鎊的高級債務，但高於支付給所有權集團的任何款項——因此可以肯定的是，即使BlueCo的項目失敗，ARCC也能確保自身利益不受損失。 該項目若想成功，需要實現顯著的資本增值。即使僅使用截至2025年6月底的股權投資和14億英鎊的債務，BlueCo也需要達到41億英鎊的估值才能實現收支平衡。 更現實的估計還要更高。Ares PIK對2033年的債務估值包含諸多假設，但假設從現在到那時沒有任何償還，加上8億英鎊的優先債務和迄今為止承諾的29億英鎊股權投資，BlueCo積累的資產價值需要達到51億英鎊才能收回成本。 他們究竟是如何達到如此龐大的估值的？ 鉅額虧損可能會引發更廣泛的討論，即足球俱樂部以這種方式運營是否合適。但就戰略而言，這標誌著一項旨在重塑切爾西（以及斯特拉斯堡）乃至整個足球運動的計劃的第一階段。 BlueCo投入巨資徹底改造切爾西陣容，斥巨資簽下年輕球員並簽訂長期合同。超過10億英鎊的轉會費都花在了24歲及以下的球員身上；他們在青少年球員身上的花費甚至超過了其他“六大豪門”的總和。 不妨把這些都看作是啟動資金。 切爾西和斯特拉斯堡如今都擁有各自級別聯賽中最年輕的陣容，在BlueCo看來，這家擁有多傢俱樂部的機構手中握有球員的簽名，這些球員未來或現在的價值都將是他們轉會費的數倍。 BlueCo對足球的投資遠不止於轉會市場，但在他們執掌切爾西的頭四年裡，轉會市場無疑是最為活躍的領域。第一年，切爾西打破了轉會支出紀錄，豪擲7.452億英鎊引進新球員。一年後，這一數字達到了5.527億英鎊，上賽季則為3.055億英鎊。從2025年7月到9月，切爾西又花費了2.633億英鎊簽下了六名球員：若昂·佩德羅、傑米·吉滕斯、喬雷爾·哈託、亞歷杭德羅·加納喬、埃斯特旺和伊什·薩繆爾斯-史密斯（他兩個月前才被賣到斯特拉斯堡）。 在藍衣軍團的領導下，切爾西總共花費了18.67億英鎊用於引援。淨支出遠低於這個數字，但也接近10億英鎊。俱樂部的想法是，與斯特拉斯堡一起，通過源源不斷的球員交易獲得可觀的利潤。 種種跡象表明，切爾西的引援速度正在放緩，並正邁向新的階段。上賽季，切爾西的淨支出為1.796億英鎊，在英超聯賽中排名第三，但以他們近年來的標準來看，這個數字偏低。本賽季，據報道，切爾西通過出售球員獲得了3億英鎊的收入。俱樂部去年夏天的淨支出很可能為負值。 需要提醒的是，這22家控股公司（Holdco）的賬目明確指出，成功的球員交易對於幫助BlueCo旗下俱樂部擺脫對上級資金的依賴至關重要。 然而，切爾西最新的賬目凸顯了將所有交易轉化為持續高額利潤的難度。正如《The Athletic》上週詳細報道的那樣，長期合同和高額轉會費的政策意味著，這3億英鎊的轉會收入可能連5000萬英鎊的利潤都沒有。而2025-26賽季的最終利潤也只有3180萬英鎊。 這些利潤也受到足球現實的制約。在BlueCo時代，沒有哪傢俱樂部在經紀人身上花費超過切爾西的2.72億英鎊，這源於他們龐大的轉會活動。切爾西的解釋——他們參與的交易更多，但每筆交易的費用並不比其他俱樂部高——是準確的，但沒有人強迫他們採取如此瘋狂的策略。而且，無論金額比例如何，這筆錢仍在被花出去。 切爾西尤其需要球員交易來扭轉頹勢，因為他們持續遭受鉅額的歷史性運營虧損。即使僅以上賽季的俱樂部賬目數據為準，並扣除與潛在或已確認的違規行為相關的5020萬英鎊法律和監管費用，在球員出售之前，他們的虧損也高達2.58億英鎊。 在BlueCo接管的三年裡，切爾西的運營虧損總額高達6.89億英鎊，相當於每天虧損62.9萬英鎊。而提交給歐足聯的運營虧損數據甚至更高。 切爾西運營虧損如此之大的原因之一是，儘管成本飆升，但收入卻幾乎沒有增長。 上賽季4.909億英鎊的營業額意味著三年內僅增長了960萬英鎊，切爾西的收入排名也從足壇第八跌至BlueCo接管後的第十位。 與“六大豪門”的其他俱樂部一樣，切爾西的收入中只有不到一半來自電視轉播。這使得切爾西受比賽表現波動的影響較小，但與英超其他球隊相比，他們與頂級俱樂部之間的差距已經拉大，而這種差距的根源在於競技狀態的下滑。 上賽季，斯坦福橋球場的非電視轉播收入為2.876億英鎊，比“六大豪門”之外的任何球隊都高出1億多英鎊，但比“六大豪門”中最接近的競爭對手少了1億多英鎊。阿森納、利物浦、曼城、曼聯和熱刺在2024-25賽季的非電視轉播收入總和超過4億英鎊。 斯坦福橋球場的收入落後於其他球隊，但造成這種差距的主要原因是切爾西的商業收入停滯不前，考慮到他們近幾個賽季的大部分時間都沒有球衣胸前贊助商，這也就不足為奇了。然而，差距依然十分顯著。 2018-19賽季，切爾西的商業收入為1.799億英鎊，與另外五傢俱樂部的平均水平（1.872億英鎊）相差不遠。但此後，這些俱樂部的收入增長迅猛。上賽季，斯坦福橋的商業收入為2.009億英鎊，比排名倒數第二的阿森納少了6230萬英鎊，比五傢俱樂部的平均水平低了1億多英鎊。 切爾西於2017-18賽季與耐克簽訂了一份為期15年的球衣贊助合同。歐足聯最近的一份報告顯示，該合同上賽季為切爾西帶來了約8000萬英鎊的收入。這使其成為歐洲第九大球衣贊助合同，超過了巴黎聖日耳曼和曼城，但增長乏力。 2024-25賽季的收入僅比六年前增加了1600萬英鎊。同期，除“六大豪門”之外的其他俱樂部，以及歐洲其他九傢俱樂部，都取得了更大的進步。拜仁慕尼黑去年的球衣贊助收入比2018-19賽季增加了5000萬英鎊。巴塞羅那和皇家馬德里的收入增長均超過1億英鎊。由於切爾西與耐克的贊助合同要到2032年才到期，其收入增長空間有限。 切爾西的商業表現如此低迷，更令人擔憂的是，藍衣俱樂部似乎投入了大量資源來改善這一狀況。自現任老闆入主以來，行政和商業部門的員工人數增長了近一半，僅上賽季就增長了20%。一位知情人士告訴《The Athletic》，員工人數的增長是因為約有150名員工從俱樂部基金會轉入，而不是進入商業部門。即便扣除這部分員工，切爾西仍然是英格蘭非球員員工人數最多的三傢俱樂部之一。 反過來，切爾西的工資支出遠高於外界普遍認知，甚至高於賬面數據。根據歐足聯發佈的《歐洲俱樂部財務和投資格局報告》（該報告涵蓋了上述“報告範圍”），切爾西上賽季的工資支出為3.74億英鎊，比賬面數字高出1500萬英鎊。 切爾西的工資收入比為76%，穩居“六大豪門”之首，與2020-21賽季相比也相差無幾。當時，新冠疫情導致球場關閉，收入銳減。上賽季，只有利物浦（4.28億英鎊）和曼城（4.68億英鎊）的工資支出高於切爾西。 如此龐大的工資支出，加上超過2億英鎊的轉會費攤銷費用，意味著切爾西的成本極其高昂。即使不計入5020萬英鎊的法律和監管費用，其運營支出也已超過1.5億英鎊。足球行業的運營成本普遍上漲，但切爾西的運營成本在三個賽季內上漲了30%，而且歐足聯報告中的實際數字更高。 2023年，Clearlake聯合創始人費利西亞諾在IPEM私募股權大會上告訴與會者，BlueCo“正努力將工資和運營支出削減超過1億美元（8100萬英鎊）/年”。 據《The Athletic》估計，如果使用歐足聯的數據，並剔除法律和監管方面的一次性費用，工資和運營支出的削減幅度僅為600萬英鎊。與此同時，轉會攤銷成本卻大幅飆升。 如果切爾西想要走向更可持續的發展，削減這些支出勢在必行。BlueCo接手後的前三個賽季並沒有刻意降低成本，但現在迫切需要改善盈利狀況，而不僅僅是為了確保最終投資者的回報。 《The Athletic》一年前就指出，切爾西此前的集團內部資產出售將產生深遠影響，而事實也證明了這一點。上賽季，切爾西創下英格蘭俱樂部稅前虧損紀錄，但並未違反任何國內財務規則，這表面上是因為切爾西三年期的PSR（球員價值比率）計算中仍然包含了內部資產出售產生的2.753億英鎊賬面利潤。 然而，在歐洲大陸，合規問題則要棘手得多。由於虧損限額更低，且球員和其他資產出售的相關規定也更為嚴格，切爾西在2023-24賽季違反了歐足聯的足球收入和球隊成本規則。 這些違規行為導致切爾西被罰款2650萬英鎊，但也促使他們與歐洲足球管理機構達成和解協議，並需遵守該協議直至2028-29賽季結束。 該協議涉及多個方面。切爾西本賽季在歐冠聯賽A級名單的引援方面受到限制，2026-27賽季（如果他們獲得歐足聯三項賽事中的任何一項參賽資格）也將面臨同樣的限制。 俱樂部在2024-25賽季的虧損被豁免，從而得以記錄創紀錄的虧損，但本賽季他們的足球收入虧損上限為6000萬歐元（5220萬英鎊）。下賽季，虧損上限將降至零，但2025-26賽季他們可以利用剩餘的盈餘來彌補虧損，上限同樣為6000萬歐元。之後，在2027-28賽季，切爾西必須確保其三年足球收入虧損總額低於6000萬歐元。 如果切爾西在本賽季或下賽季的虧損超過上限2000萬歐元或以下，每次將被處以最高2000萬歐元的罰款，罰款金額將根據超支金額而定。如果超支超過 1000 萬歐元但不足 2000 萬歐元，則“A 類”處罰將更加嚴格。 真正的問題在於，如果切爾西在 2025-26 賽季或 2026-27 賽季的虧損目標超支超過 2000 萬歐元，或者在 2027-28 賽季的三年虧損目標超支超過任何金額，歐足聯將認定其違反和解協議，終止協議，並禁止切爾西參加歐洲賽事一年，前提是他們在違約後的三個賽季內能夠獲得參賽資格。 與英超聯賽的 PSR 規則類似，足球收入規則允許扣除“合理”支出，而切爾西的長期合同使得評估其財務狀況變得複雜。歐足聯將球員的攤銷期限制在五年內，因此提交給監管機構的數字高於我們在賬目中看到的數字。 我們已知的是，切爾西向歐足聯提交的運營虧損更高，工資支出高出1500萬英鎊，運營成本高出約1200萬英鎊。但這僅能解釋此前提到的8000萬英鎊稅前虧損差額中的2700萬英鎊，《The Athletic》未能就剩餘的5300萬英鎊向切爾西獲得解釋。 毫無疑問，部分虧損源於攤銷期縮短的影響，但這不太可能解釋全部虧損。無論如何，根據歐足聯的規定，切爾西的運營虧損甚至高於其賬目上的2.58億英鎊。 切爾西相信本賽季的虧損額會大幅下降，而且他們也確實需要這樣做。由於去年夏天球員出售的利潤僅為3180萬英鎊，他們之前用來降低運營虧損的措施收效甚微。 其他報道以及本文采訪的消息人士也證實，切爾西本賽季的收入預計將達到7億英鎊，這將對他們有所幫助。雖然這一說法有些難以置信，但我們知道他們的電視轉播收入有望創下新紀錄。 切爾西去年夏天在世俱杯上的成功征程帶來了8500萬英鎊的獎金，其中1800萬英鎊將計入2024-25賽季的獎金。《The Athletic》估計，重返歐冠聯賽又為他們帶來了8000萬英鎊的收入，比上賽季贏得英格蘭足球議會聯賽冠軍的收入高出6200萬英鎊。切爾西本賽季的電視轉播收入應該會超過3億英鎊，但他們從英超聯賽中獲得的收入目前還不得而知。 新的電視轉播合同週期預計將增加俱樂部的整體收入分配，但據瞭解，每個聯賽名次都意味著超過300萬英鎊的獎金。排名下滑自然會影響收入。 即使轉播收入增長超過1億英鎊，要達到7億英鎊的總收入，比賽日收入和商業收入仍需增加近1億英鎊。這看起來相當困難。即使擁有更多利潤豐厚的歐戰賽事，斯坦福橋的盈利潛力也有限。 在商業方面，切爾西本賽季再次經歷了很長一段時間沒有球衣胸前贊助商的情況，直到2月份才與IFS達成協議。尼古拉斯·傑克遜約1400萬英鎊的租借費將有助於提升這部分收入，但要達到目前只有曼城和利物浦兩家英格蘭俱樂部達到的收入水平，似乎是一個雄心勃勃的目標。 如果能夠實現7億英鎊的收入，將虧損控制在6000萬歐元以內是有可能的，儘管《The Athletic》估計，切爾西本賽季在工資、運營費用和球員攤銷方面的成本最多隻能增加7%，才能保持合規——除非在6月底之前出售更多利潤更高的球員。 如果下賽季再次出現無緣歐冠的噩夢，那麼出售球員將變得尤為迫切。切爾西的收入已經因世俱杯損失了6700萬英鎊；如果無緣歐冠，他們本賽季從這項賽事中獲得的8000萬英鎊收入至少會減半。 被禁止參加歐洲賽事一年只會讓問題更加複雜，並進一步延緩俱樂部價值的提升。切爾西方面則自信即使降級到歐聯杯，他們也會遵守和解協議。 然而，如果他們確實需要採取額外措施來確保遵守協議，那麼顯而易見的解決方案也同樣痛苦：出售切爾西的頂級球員。 即便如此，出售球員的範圍也有限。《The Athletic》最近詳細報道，今年夏天出售恩佐·費爾南德斯需要大約7500萬英鎊的轉會費才能收回他的賬面價值。在那些更容易帶來可觀利潤的球員中，最明顯的候選人是科爾·帕爾默，很難想象有人會樂意看到他離開。 與如今許多足球豪門一樣，切爾西的財政狀況嚴重依賴於歐冠聯賽帶來的持續收入。如果本賽季再次無緣歐冠，不僅會延緩其財政狀況的改善，還會增加違反歐足聯和解協議的可能性，進而導致其再次缺席歐冠。 所有權集團的整個計劃都建立在切爾西價值將大幅增長的前提之上，理想情況下，這一增長將在2032年10年鎖定期結束時或一年後阿瑞斯債務到期時實現。 此前有消息稱，與收購時的報道相反，BlueCo可以在保留其持有的22股控股公司股份的情況下出售切爾西。一位知情人士告訴《The Athletic》，這是一種誤解，其中存在“反規避”條款。無論如何，該集團的借款都以俱樂部股份作為擔保。如果這些借款無法償還（而這短期內顯然不可能實現），即使BlueCo想出售也很難。 對於Clearlake而言，只有實現價值的大幅增長，才能讓投資者從BlueCo項目中獲得回報。 對於其他足球俱樂部來說，關鍵問題很簡單：如何才能實現如此高的價值？ 可以肯定的是，這不會通過提升英格蘭足球金字塔中各俱樂部之間的競爭平衡來實現，也不會通過提高這項運動的競爭平衡來實現——畢竟，在足球這項運動中，衡量成功的最佳指標已經是投入多少資金。 對切爾西進行內部改造是一回事，但早在2022年10月，Clearlake聯合創始人埃格巴利在SporticoLive的“投資體育”峰會上就表示，他們對足球的投資“著眼於宏觀層面”，他認為“歐洲體育在商業和數據方面的成熟度可能比美國體育落後20年”。 埃格巴利堅信，全球觀眾群體正等待著被挖掘，而最能提升切爾西估值的宏觀經濟變化莫過於轉播權價格的上漲。然而，儘管英超聯賽近期宣佈在新加坡試行其首個直接面向消費者的流媒體服務，但目前尚無任何確鑿跡象表明電視轉播權價格會在未來七年內出現爆炸式增長。歐足聯不斷增長的電視轉播協議也會有所幫助，但切爾西卻始終未能獲得唯一一項對其具有經濟價值的賽事的參賽資格。 那麼，BlueCo能否讓這一切最終實現呢？ 去年12月，《紐約時報》的一篇文章指出，Clearlake是眾多“難以實現其核心商業模式——即舉債、收購公司並出售獲利”的私募股權公司之一。Clearlake有時會採取的一種短期解決方案是使用“延續工具”，即公司將旗下公司出售給自己，在等待利率和市場環境改善後再以實際價格出售這些公司，從而獲得賬面收益。 這些延續工具反映了過去幾年私募股權行業面臨的更廣泛的困境。 2024年7月，彭博社的一項調查發現，Clearlake旗下投資組合公司中至少有100億美元的不良債務，在所有私募股權公司中位居榜首。低利率時代的終結使得投資轉化為盈利退出變得更加困難。 然而，在已知為BlueCo項目提供資金的Clearlake基金（COP III基金和VII基金）中，部分投資者近期公開披露的財務數據顯示，這些投資的市值高於投資額。增幅通常在10%左右。 與此同時，女子籃球隊至少已經開始為BlueCo帶來經濟效益。阿萊克西斯·奧哈尼安的776 Chaos Fund分兩筆交易，以1850萬英鎊的價格收購了切爾西女足7.6%的股份。其中第二筆交易使切爾西女足的估值達到2.55億英鎊，比2024年6月內部出售時的2億英鎊高出28%。 然而，就BlueCo的豪賭而言，這些收益微不足道。由於斯坦福橋的重建毫無進展，且屢次無緣歐冠，切爾西的價值似乎並未比四年前有明顯提升。多俱樂部所有權帶來的協同效應遲遲未能顯現；商業收入——該項目的核心——非但沒有超越競爭對手，反而落後於他們。 時間還很長，一切都可能改變。BlueCo會把上賽季的兩座獎盃和去年夏天的大規模球員出售作為其理念的部分證明。但現實是，他們的豪賭要想獲得回報，還需要更多努力。