2026年ETH還值得期待嗎？
—— 年終數據分析和總結（長文）
應小夥伴們的要求，我把ETH近期的數據做了梳理，總結出兩部分是大家可能會關注的點，包括“基本面解析”和“底部綜合判斷”。今天先更新基本面，從鏈上行為、籌碼結構、鯨魚持倉和集中度4個不同的維度來闡述。
先放結論：當前ETH真正的矛盾不是上方籌碼，而在下方結構的分散。$2700是目前少數有共識的承接區，一旦失守，價格會進入一個缺乏錨點的真空帶。
但主力鯨魚群體並沒有放棄，只是變得更加謹慎；籌碼集中度仍然在快速抬升，說明籌碼正在被系統性歸集。資本化機構化的大方向是沒錯的，只是這條路註定走的不容易。具體請看以下內容：
------- 正 文 -------
1、鏈上行為
根據ETH-CBD數據顯示，9月18日前後有大量資金在$4500左右建倉，12月6日衝高時並沒有賣出，隨後ETH一路下跌，這些籌碼開始逐漸割肉離場。使得ETH在$3300-$4500之間籌碼分佈非常均勻，沒有特別集中的分歧。也就是說，在這個價格段沒有資金明顯的入場抄底的行為。
（圖1）
值得注意的是，在$3100附近有大量的套牢盤，但追蹤他們的行為可以發現，這是從今年5-7月在$2600-$2700建倉的鯨魚群體此後持續加倉，現在平均成本在$3100。
因此從邏輯上推測他們是長期資金，對短期價格不敏感。如果ETH價格向上突破，$3100這裡的籌碼應該不是潛在拋壓；但如果ETH價格大幅下跌，他們會不會拋售就不好說了。
另外，在11月23日前後，有大資金在$2700-$2800之間入場抄底，在這裡形成的一個紅色的密集籌碼堆積區，至今暫沒有任何減持的跡象。
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2、籌碼結構
當前ETH籌碼最集中的區域在$2700-$3100之間，這裡堆積了1790w枚ETH，佔總流通的22.6%，這也是一個非常高的佔比。其中$2700位置是當前籌碼結構中最高的一根柱體，有443w枚ETH在這裡發生換手；其次是$3100位置的443w枚。
從上述鏈上行為分析中，我們判斷$3100的籌碼不是反彈的阻力，但$2700應該是一個有效的支撐。現在ETH價格處於該區間內震盪，也正因為有部分機構的“共識”在此處產生（承接了拋壓）。
（圖2）
但是，熟悉BTC籌碼結構的小夥伴，應該能看出ETH籌碼結構上存在的隱患：
🚩 ETH下方最明顯的堆積區在$50-$396區間，有983w枚ETH，佔總流通的12.4%；也就是說在$396-$2700之間是一個極大的開闊帶，籌碼分佈均勻，無法產生“雙錨結構”的作用。
🚩 意味著一旦ETH的價格跌破$2700，在這樣一個大區間裡，任何位置都有價格停留的可能。而距離當前最近的就是$1800-$2600這一空擋區，出現在此處的概率最大。
🚩 對ETH來說，難點不是上方有多少套牢盤，而在於下方有太多的獲利籌碼依然留存至今（4570w枚ETH）。而$50 - $396區間就有近1000w枚，此外其他的價格分佈卻非常分散，即我們無法判斷在$2700以下什麼位置會產生結構性支撐，未知才是最恐懼的。
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3、鯨魚持倉
在ETH的各大鏈上鯨魚群體中，持有>10w枚ETH的錢包群組是本輪週期“最聰明”的主導者。比如，在今年2月-4月ETH價格跌從$2700跌至$1500的過程中，該群體就是增持加倉的絕對主力。
（圖3）
此後，當ETH反彈至$3500時，他們又開始快速減持，賣出區間正好就覆蓋ETH在8-10月的最高點。而這一波ETH在11月21日回調至$2700的過程中，他們又開始加倉。
雖然不是一把梭哈在最低點，也沒有全部賣在最高點，但不得不說，這個節奏把控太牛逼了。我們甚至有理由懷疑：到底是他們的節奏感好，還是根本上就是他們在控制著節奏？
在最近一段時間，該群體的增持速度開始放緩，總持倉規模相比於4月份的峰值有明顯的差距。根據他們的行為表現，我個人認為鯨魚主力的態度應該是“長期樂觀，短期謹慎”。
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4、集中度
赫芬達爾指數（Herfindahl–Hirschman Index, HHI）最早用於衡量市場的壟斷程度，高HHI，即寡頭/壟斷；低HHI，即充分競爭。
而在Glassnode的鏈上版本中，HHI並不是指“交易所的市場份額”，而是ETH供應在地/實體之間的集中程度，翻譯成人話就是：ETH是更集中在少數大戶手裡，還是更分散在大量小地址手裡？
（圖4）
🚩 第一階段：2016年初 - 2023年3月，時間跨度7年，HHI長期下行。包括ICO、DeFi、NFT、空投、礦工、交易所流動性等等，所有這些機制，都在把ETH從早期核心持有人手裡“分發出去”，使得參與者越來越多，籌碼越來越分散。說明在這個階段，ETH的價格上漲靠的是“新增參與者”，而不是“籌碼回收”。
🚩 第二階段：2023年3月 - 2024年12月，HHI停止下行，波動幅度極窄。這在結構上意味著該賣的，基本都賣完了，但還沒出現系統性回收籌碼。價格開始變得更加穩定，沒有了第一階段的大起大落。
🚩 第三階段：2024年底至現在，這是整張圖裡最重要，也最不尋常的一段；HHI出現近乎拋物線式上升，同期價格快速大幅下跌，說明此時分散的籌碼在恐慌出逃，並流向了更加集中的人群。我在今年3月的一篇推文中首次使用赫芬達爾指數來分析當前的ETH可能正處於“換莊”期強烈洗盤階段。
HHI的急劇上升，說明有一批資金在持續、系統性地吸收流通中的ETH；此後，在4月觸及$1500後開啟強勁反彈，而這輪ETH的上漲就是“不依賴散戶擴散”，而是“依賴籌碼集中”。從這一點，我們可以看到ETH似乎正在復刻BTC走過的路：“資產成熟 → 機構化 → 長週期定價權轉移”。
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寫在最後：
儘管大方向是好的，但過程可能比較坎坷！
如果以太坊生態沒有產生足夠多的消耗，那麼ETH總量將不設上限，這就考驗以太坊能否創造新的更大的敘事，用更強共識來鎖住流動性。
畢竟，在籌碼結構上我們看到下方仍有大量的獲利盤沒有完全被消耗。在本輪週期幾個重要的時間點，每當ETH價格拉昇就會有大錢包的鉅額實現利潤出現。而僅僅依靠目前DAT和ETF的購買力，似乎還不太夠。
那麼對於我們普通投資者來說，什麼位置的ETH有更高的性價比，值得去抄底呢？我們下一篇繼續！
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