저자: Neil 출처: L1D 번역: Shan Ouba, 진써차이징(Jinse)
본 기사는 운영적 관점에서 기관 등급 암호화폐 헤지펀드("Crypto HF") 출시를 위한 지침과 참고 자료를 제공하는 것을 목표로 합니다. 우리의 의도는 이러한 출시를 계획하는 팀에 지원을 제공하고 그들의 여정에서 리소스 역할을 하는 것입니다.
암호화폐는 여전히 새롭게 부상하는 자산 종류이며, 이를 뒷받침하는 인프라 역시 마찬가지입니다. 강력한 운영 프레임 구축하는 목적은 펀드 자산에 대한 보안과 통제(기술적, 법적 측면 모두)를 보장하고 모든 투자자에 대한 적절한 회계 처리를 보장하는 동시에 거래와 투자를 가능하게 하는 것입니다.
이 기사의 정보와 관점 2018년부터 크립토 HF에서 가장 활동적인 투자자 중 한 명으로서 L1D의 경험과 2018년 이전 여러 금융 위기를 거치며 헤지 펀드에 투자한 저희 팀의 오랜 실적에서 얻은 것입니다. 저희 팀은 2008년 세계 금융 위기 이전에도 적극적으로 자산을 배분했고, 금융 위기 이후에도 투자자와 청산인으로 참여하면서 많은 교훈을 얻었고 이를 Crypto HF에 투자하는 데 적용했습니다.
이 글은 가이드와 참고 자료로서 길고 여러 주제를 자세히 다루고 있습니다. 주어진 주제에 대해 제공되는 세부 정보의 수준은 새로운 관리자들과의 경험에 따른 것이며 일반적으로 잘 이해되지 않는 주제로, 대개 법률 고문, 감사, 펀드 관리자 및 규정 준수 전문가의 관할에 맡겨집니다. 저희의 목표는 새로 입사한 관리자가 이 분야를 잘 헤쳐나가고 전문가와 협업할 수 있도록 돕는 것입니다.
1. 계획 및 전략적 고려 사항
적합한 파트너를 찾아 심사하고, 출시 전 절차를 수립, 테스트하고 개선하는 데는 몇 달이 걸릴 수 있습니다. 대중의 일반적인 믿음과는 달리, 기관 수준에서의 암호화폐 투자는 규정 준수 관점에서 볼 때 "무법지대"가 아닙니다. 사실은 그 반대입니다. 프리미엄 서비스 제공자와 거래 상대 리스크 매우 회피하며 일반적으로 엄격하고 광범위한 온보딩 프로세스(KYC 및 AML)를 거칩니다. 이러한 계획에는 은행 파트너와 같은 분야의 해고도 고려하는 것이 포함됩니다. 경험에 따르면 일반적인 펀드를 설정하는 데는 6~12개월이 걸립니다. 특정 전략의 전체 범위를 첫날부터 달성하지 못할 수도 있으므로, 단계적으로 새로운 자산을 출시하고 확장하는 것은 드문 일이 아닙니다. 이는 또한 투자 관리자가 출시를 준비할 때 일정한 비용 부담을 고려해야 한다는 것을 의미하는데, 이는 수입이 실현되기까지 더 오랜 시간이 걸리기 때문입니다.
Crypto HF의 투자 전략은 펀드의 운영 프로필과 요구 사항, 그리고 출시를 준비하기 위한 해당 워크플로를 효과적으로 정의합니다. 다음 다이어그램은 L1D에서 정책 환경을 분류한 내용을 보여줍니다. 각 전략이 하위 전략, 구현 및 유동성을 통해 더욱 정의됨에 따라 펀드의 운영 프로필도 정의됩니다. 말 그대로 형태는 기능을 따릅니다. 이는 궁극적으로 특정 펀드의 구조, 법적 문서, 거래 상대 및 장소 선택, 정책 및 절차, 회계 선택, 펀드 관리자의 책임에 반영됩니다.
2. 펀드 구조, 조건 및 투자자
펀드의 구조는 일반적으로 거래되는 자산, 투자 관리자의 세금 혜택, 잠재적 투자자의 위치에 따라 결정됩니다. 대부분의 기관 펀드는 해외 거래소 및 거래 상대 과 대면 수 있고 미국과 비미국 투자자를 모두 유치할 수 있는 구조를 선택합니다. 다음 섹션에서는 펀드의 제공 문서를 자세히 설명하고 몇 가지 주요 항목에 대한 추가 세부 정보를 제공합니다. 이 책에는 특정 제안 문서의 구조 및 언어 선택이 어떻게 잠재적으로 부정적인 결과와 투자자의 완전한 실패로 이어질 수 있는지 강조하는 여러 사례 연구가 포함되어 있습니다.
다음 다이어그램은 케이맨 제도의 전형적인 마스터-피더 구조를 나타냅니다.
투자자 유형 및 고려 사항
펀드를 설정할 때 투자 관리자는 상업적 고려 사항을 고려하는 동시에 법적, 세무 및 규제적 영향을 해결하기 위해 다음과 같은 측면에서 잠재적 투자자의 특성을 고려해야 합니다.
투자자 거주지 – 미국 대 비미국
기관 투자자, 자격 있는 투자자 vs. 비자격 투자자, 자격 있는 구매자
투자자 수 및 최소 가입금액
ERISA(미국 연금 계획)
투명성 및 보고 요구 사항
전략 수행 능력
취지서
펀드 구조를 고려할 때 다음 요소가 핵심이며, 일반적으로 펀드의 모집설명서(예: private equity 투자각서 및/또는 유한책임조합계약서)에 포함됩니다.
등록 장소
기관 펀드는 일반적으로 케이맨 제도를 주요 거주지로 선택하고, 그 다음으로 영국령 버진 아일랜드(BVI)를 선택합니다. 이러한 등록된 장소는 펀드 수단이 해외 거래 거래 상대 과 업무 수행하는 데 도움이 됩니다.
선택한 관할권으로서 케이맨 제도는 전통적 금융 헤지펀드의 설립에 뿌리를 두고 있으며, 이를 중심으로 법률, 규정 준수, 펀드 관리 및 감사 를 포함한 다양한 서비스 제공업체가 구축되었으며, 대체 자산 관리 분야에서 강력한 실적을 보이고 있습니다. 이러한 추세는 암호화폐 산업으로까지 확대되었는데, 많은 동명의 서비스 제공업체가 암호화폐 분야에서 발판을 마련했기 때문입니다. 케이맨 제도는 여전히 다른 관할권에 비해 "최상의 선택"으로 여겨지고 있으며, 이는 규제 기관인 케이맨 제도 통화 관리국(CIMA)의 감독 강화를 통해 입증됩니다.
이러한 기존 관할권에서는 자금 관리에 있어 높은 수준의 규제 명확성과 법적 선례를 제공하는 동시에 시장의 원활한 기능에 필수적인 고도로 발달된 자금세탁방지(AML) 및 고객 실사(KYC) 요구 사항을 갖추고 있습니다. 이러한 지역은 일반적으로 비용이 더 많이 듭니다.
케이맨 제도는 설립 비용이 더 높고 법적 절차가 더 길기 때문에 많은 관리자가 영국령 버진 아일랜드를 고려합니다. 점점 더 많은 고품질의 평판 있는 서비스 제공업체가 영국령 버진아일랜드에서 서비스를 제공함에 따라, 이 지역은 점차 인정받는 관할권이 되어 가고 있으며, 케이맨 제도의 기준에 점점 더 가까워지고 있습니다. 잘 알려진 거주지를 선택하는 데 지불한 프리미엄은 일반적으로 펀드 기간 동안 정당화됩니다.
펀드 기관 - 마스터 펀드 및 하위 펀드
마스터 펀드와 하위 펀드는 일반적으로 구조적 구성도에 따라 설정되는데, 마스터 펀드는 투자를 보유하고, 모든 포트폴리오 활동을 수행하고 집행할 책임을 맡으며, 기초 하위 펀드에 재무적 수익을 분배합니다.
모회사는 일반적으로 케이맨 제도의 유한회사(LTD)이며 주식을 발행합니다.
해외 투자자를 위한 하위펀드는 일반적으로 주식을 발행하는 케이먼 유한회사이고, 미국 투자자를 위한 하위펀드는 일반적으로 유한합자회사 지분을 발행하는 델라웨어 유한합자회사(LP)입니다. 미국에서 하위 펀드는 델라웨어 주 유한책임회사(LLC)가 될 수도 있지만 이는 덜 일반적입니다.
펀드 법인 형태 - 유한회사 대 유한합자회사
해외 펀드와 마스터-서브펀드 구조를 통해 미국 비과세 투자자와 비미국 투자자를 포함한 다양한 자본원을 타겟팅할 수 있습니다.
유한회사(LTD) 또는 유한합자회사(LP)로 구조를 구성할지 여부는 일반적으로 펀드 관리자의 세무 고려 사항과 성과 수수료를 통해 보수를 받고자 하는 방식에 따라 달라지며, 성과 수수료는 일반적으로 펀드 오브 펀드 수준에서 적용됩니다.
케이맨 유한회사(LTD):
주식회사는 소유자(주주)와 별개의 법적 실체입니다. 주주의 책임은 일반적으로 회사에 투자한 금액까지만 제한됩니다.
LTD는 일반적으로 관리 구조가 더 간단합니다. 기업은 주주가 임명한 이사에 의해 관리되며 일상적인 운영은 일반적으로 임원(대개 투자 관리자)이 감독합니다.
주식회사의 주식은 양도 가능하므로 소유권 변경에 있어 유연성이 제공됩니다.
주식회사는 다양한 권리와 우선권 지닌 다양한 종류의 주식을 발행할 수 있으며, 이는 투자 수단을 구성하거나 다양한 유형의 투자자를 수용하는 데 매우 유용합니다.
미국의 세무 관점에서 볼 때, 주식회사는 일반적으로 법인으로 취급되어 투자자에게 세무 책임을 전가하는 것보다는 주식회사 수준에서 세금이 부과되는 것을 선택합니다.
케이맨 유한책임조합(LP):
유한책임조합에는 제한책임조합원과 유한책임조합원의 두 가지 유형의 파트너가 있습니다. 일반 파트너는 파트너십을 관리할 책임이 있으며, 파트너십의 채무 에 대해 개인적으로 책임을 집니다. 유한책임조합원은 책임이 제한되어 있으며 일상적인 경영에는 참여하지 않습니다.
LP는 무제한 개인 책임을 지는 일반 파트너(GP)가 관리하는 반면, LP(유한 파트너)는 개인 책임 보호를 누립니다.
케이맨 제도는 외국 유한책임조합에 세금을 부과하지 않습니다.
LP는 구조가 달라서 유한책임사원은 일반적으로 자본만 제공하고 주식 종류에 대한 유연성이 유한책임사원보다 떨어집니다.
델라웨어 유한책임조합(LP):
델라웨어 LP와 케이맨 LP 중 어떤 것을 구현할지 선택하는 데는 투자자의 세금 및 거버넌스 선호도가 영향을 미치는 경우가 많습니다. 국내 펀드는 대부분 델라웨어 LP를 사용합니다.
델라웨어 LP법은 거버넌스와 투자자 권리를 정의합니다.
LP는 세금 "통과" 기관이고 투자자는 스스로 세금을 납부합니다.
델라웨어 LP는 펀드의 거버넌스 문서를 통해 당사자 간의 관계를 정의하는 데 있어 유연성을 제공합니다.
델라웨어 LP는 일반적으로 케이맨 LP보다 형성 비용이 저렴하고 빠릅니다.
투자 관리자/고문/하위 고문/일반 파트너(GP)
포트폴리오 관리를 담당하는 기관이며, 관리 수수료와 인센티브 수수료를 통해 보상을 받습니다.
경영권을 가지고 수수료를 받는 법인은 일반적으로 최종 수익자(UBO), 국적 및 세금 선호도에 따라 달라집니다.
GP는 일반적으로 무한책임을 지니므로 유한책임보호를 받기 위해 유한책임회사(LLC) 형태로 구성됩니다.
자산 보유 구조
투자는 일반적으로 펀드 오브 펀드에 보관되지만, 세무, 법률 및 규제 고려사항으로 인해 특정 자산/지분에 대해 다른 법인이 설립될 수도 있습니다.
특정한 특별한 상황에서는 하위 펀드가 위와 동일한 이유로 투자를 직접 보유할 수 있으며 이러한 약정은 펀드의 법적 문서에 명확하게 명시되어야 합니다.
공유 수업
펀드는 유동성, 수수료 구조, 특정 유형의 투자자를 유치할 수 있는 능력이 다른 여러 종류의 주식을 제공할 수 있습니다. 창립자 주식은 종종 초기에 대량 자본을 투자하는 투자자에게 제공됩니다. 이러한 주식은 펀드의 초기 단계를 지원하기 위해 초기 투자자들에게 특정한 우대 조건을 제공할 수 있습니다.
유동성이 제한적인 자산과 같은 특수한 상황을 위해 특별 카테고리를 생성할 수도 있는데, 이를 "사이드 포켓"이라고 부르기도 합니다.
각 종류의 주식은 서로 다른 권리를 가질 수 있지만, 각 종류의 주식에 포함된 자산은 다른 종류의 주식에 포함된 자산과 법적으로 구별되거나 분리되지 않습니다.
비용
관리 수수료 청구에 대한 시장 기준은 펀드의 유동성과 동일해야 한다는 것입니다. 예를 들어, 펀드가 매월 유동성을 제공하는 경우 관리 수수료는 매월(지연) 청구되어야 합니다. 이 방법은 또한 가장 효과적인 운영 방식이다. 아래에 논의된 대로, 관리 수수료가 청구되는 락업 기간 설정하는 것이 일반적인 관행입니다.
성과 수수료는 일반적으로 특정 연도에 누적되며, 해당 최고 기록(HWM)에 따라 매년 정산 및 지급됩니다. 투자자가 HWM보다 높은 성과 수수료 기간 동안 환매하는 경우, 성과 수수료도 일반적으로 결제되어 징수됩니다.
일부 펀드는 분기별로 결정화하고 성과 수수료를 부과하는 것을 선호할 수 있습니다. 이는 모범 사례도 아니고 시장 표준도 아니며, 투자자들에게 선호되지 않으며 덜 일반적입니다.
사이드 포켓 자산은 청산되어 유동자산으로 유동 포트폴리오로 다시 이체되거나 청산 후 사이드 포켓에서 현금으로 환전될 때까지 성과 수수료를 받지 못합니다.
유동성
환매 조건은 기초 자산의 유동성과 일치해야 합니다.
락업 기간 은 투자 관리자의 재량에 따라 결정되며 일반적으로 전략과 기반 유동성에 따라 결정됩니다. 락업 기간 다양하며, 12개월이 일반적이지만 더 길 수도 있습니다. 락업 기간 각 투자자의 최초 구독에 적용될 수도 있고, 각 구독(최초 구독과 후속 구독 모두)에 적용될 수도 있습니다. 클래스별로 락업 기간 다를 수 있습니다. 즉, 창립자 클래스의 락업 기간 다른 주식 클래스와 다를 수 있습니다.
옆주머니 - 아래를 참조하세요.
임계값 – 펀드는 펀드 또는 투자자 수준에서 임계값을 구현할 수 있습니다. 임계값은 펀드 또는 투자자 자산의 특정 비율(예: 20%) 이상이 환매 창 중에 환매 요청될 경우 펀드가 허용되는 총 환매 금액을 제한할 수 있음을 의미합니다. 이는 대규모 환매가 가격 또는 포트폴리오 구성에 미치는 영향으로부터 (나머지 투자자)를 보호하기 위해 수행됩니다.
임계값은 종종 유동성이 낮은 자산과 관련이 있으며, 대규모 환매의 영향은 환매 현금을 조달하기 위해 자산을 매각/청산함에 따라 자산의 실제 가격에 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 특징은 투자자를 보호합니다.
투자자 수준이나 펀드 수준에서 임계값을 적용할지의 여부는 유동성 구조와 투자자 그룹의 운용 자산 집중도에 따라 달라집니다. 그러나 펀드 수준에서만 임계값을 구현하는 것이 더 일반적이고, 투자자 친화적이며, 운영 효율성도 더 높습니다.
또한 임계값이 구현되기 전에 환매한 투자자의 환매 권리가 임계값이 구현된 후의 환매보다 우선되지 않아야 한다는 내용을 임계값 조건에 명확히 명시하는 것도 중요합니다. 이를 통해 이후의 환매가 이전 환매와 동일하게 처리되고 대규모 투자자가 시스템을 악용하여 유동성 측면에서 예상치 못한 우대 조치를 받을 가능성 또는 인센티브가 없어집니다.
지출
펀드는 투자자들이 실제로 지불하는 특정 운영 비용을 펀드에 부과할 수 있습니다.
펀드의 관리 및 운영에 직접 관련되고 펀드와 투자 관리자 사이에 갈등을 일으키지 않는 비용만을 펀드에 청구하는 것이 가장 좋습니다. 관리자는 서비스에 대한 관리 수수료를 받으며, 관리 회사 및 사업체와 관련된 운영 및 기타 비용은 펀드에 청구해서는 안 됩니다. 직접 기금 비용은 일반적으로 투자자를 대신하여 기금 구조를 서비스하고 유지하는 데 관련됩니다. 즉, 관리자, 감사, 법률, 규제 관련 비용입니다. 관리회사 비용에는 투자 관리 업무 운영하는 데 필요한 사무실, 인력, 소프트웨어, 연구, 기술 및 기타 비용이 포함됩니다.
관리자는 총 비용 비율(TER)을 이해해야 합니다. 새로 출시된 암호화폐 펀드는 일반적으로 일정 기간 동안 관리하는 자산 규모가 비교적 낮습니다. 암호화폐의 기관 투자가들은 자산 종류에 투자하면서 새로운 리스크 감수하고 있을 수 있는데, 리스크 높은 총 비용 비율(TER)로 인해 악화되어서는 안 됩니다.
TER을 적정 수준으로 유지하고, 책임성을 강화하며, 경영진과 투자자의 관계를 개선하기 위해 경영진이 특정 창업 비용과 지속적인 운영 비용을 부담하는 것이 좋습니다. 이는 또한 신뢰의 표시이기도 합니다. 이는 해당 분야에 대한 장기적인 헌신을 보여주며, 이러한 헌신에 따른 운용자산(AUM) 성장에 대한 기대는 관리자들에게 이러한 투자와 규율에 대한 보상이 될 것입니다.
효과적인 비용 관리를 통해 잠재적인 이해 상충을 완화하여 관리자와 투자자 간의 관계를 더욱 강화할 수도 있습니다. 펀드에 직접적인 이익이 되는 것과 펀드보다 관리자에게 더 큰 이익이 되는 것 사이에는 불분명한 영역이 있을 수 있습니다. 컨퍼런스 및 이벤트 참석과 관련 수수료 정책이 그러한 영역 중 하나입니다. 이러한 입지를 유지하는 데 드는 비용은 직접적인 기금 지출이 아니며, 종종 관리 수수료에 포함되거나 관리자가 직접 지불할 가능성이 더 큽니다.
암호화폐는 이미 갈등이 끊이지 않는 산업이며, 기관 투자가가 투자할 수 있는 암호화폐를 확립하기 위해서는 진정한 수탁 수수료 정책 접근 방식이 중요합니다.
회계
투자자를 위한 성과 수수료 계산의 주요 사항을 적절히 추적하기 위해 두 가지 회계 방법을 적용할 수 있습니다. 시리즈 회계 또는 균형 회계입니다.
시리즈 또는 다중 시리즈 회계("시리즈")는 펀드 관리자가 펀드에 대한 여러 시리즈의 주식을 발행하는 절차입니다. 각 시리즈는 일반적으로 주당 100달러 또는 1,000달러로 동일한 순자산 가치에서 시작합니다. 매월 거래되는 펀드는 매달 접수되는 모든 가입에 대해 일련의 새로운 주식을 발행합니다. 따라서 이 펀드는 펀드 I - 2012년 1월 시리즈, 펀드 I - 2012년 2월 시리즈 또는 때때로 시리즈 A, B, C 등으로 불리는 주식 클래스를 포함하게 됩니다. 이를 통해 최고 기록을 추적하고 성과 수수료를 계산하는 것이 매우 간단해집니다. 각 시리즈는 자체 NAV를 가지고 있으며, 시리즈가 투자자의 연말 HWM과 관련하여 어디에 위치하는지에 따라 HWM에 있는 시리즈는 연말에 주요 카테고리와 시리즈로 "롤업"되고, HWM 아래에 있는 시리즈는 "워터마크 아래"에 있기 때문에 집계됩니다. 이 과정은 연말에 하면 노동 대량, 일단 완료되면 나중에 이해하고 관리하기가 근본적으로 더 쉽습니다.
균형 회계에서는 펀드의 모든 주식은 동일한 순자산가치를 갖습니다. 새로운 주식이 발행/청약되면 총 NAV(순자산가치)로 청약되고, NAV가 HWM보다 높거나 낮은지에 따라 투자자는 평준화 대변 또는 차변을 받게 됩니다. HWM보다 낮은 가격으로 가입한 투자자는 주식 수와 EQ 차변(진입 NAV와 HWM 사이의 성과에 대한 향후 인센티브 수수료용)이 표시된 명세서를 받게 되고, HWM보다 높은 가격으로 가입한 투자자는 진입 NAV와 HWM 사이의 금액에 대해 수집된 인센티브 수수료의 과도한 청구를 보상하기 위해 EQ 크레딧을 받게 됩니다. 균형 잡힌 회계는 매우 복잡한 것으로 간주되며, 이를 수행할 능력이 없는 펀드 관리자에게 추가적인 부담을 줍니다. 펀드 매니저의 운영 및 회계 직원도 마찬가지입니다.
어느 방법이 더 뛰어나다고 할 수는 없습니다. 투자자는 두 경우 모두 동일하게 대우받기 때문입니다. 그러나 시리즈 회계는 더 간단하고 이해하기 쉽기 때문에 종종 선호됩니다(단점은 항상 마스터 시리즈로 집계되지 않는 많은 시리즈가 생성되어 시간이 지남에 따라 서로 다른 시리즈가 많이 생길 수 있고, 관리자의 운영 및 보고 작업이 늘어난다는 것입니다).
FIFO(선입선출) - 환매는 일반적으로 선입선출(FIFO) 기준으로 이루어집니다. 즉, 투자자가 환매하면 환매된 주식은 해당 투자자가 가입한 가장 오래된 시리즈에 속하게 됩니다. 이것이 관리자에게 더 나은 선택입니다. 왜냐하면 이러한 (오래된) 주식이 최고가를 넘을 경우 이러한 환매로 인해 성과 수수료가 결정되기 때문입니다.
어떤 경우에는 관리자가 별도의 펀드 수단을 사용하는 대신 회계 메커니즘을 통해 전략에 레버리지를 적용하기로 선택할 수도 있습니다. 이는 바람직하지 않으며 그렇게 하지 않는 이유는 아래 사례 연구에서 더 자세히 설명됩니다.
사이드 포켓 암호화폐 투자에서 특정 투자(일반적으로 초기 단계 프로토콜 투자)는 유동성이 낮을 수 있습니다. 이러한 투자는 일반적으로 정규 투자 포트폴리오의 일부가 아니며, 사이드 포켓으로 분류되며, 일반적인 환매 기간 동안 유동자산으로 환매할 수 없습니다.
사이드 포켓은 2008년 금융 위기/세계 금융 위기 때 인기를 끌었습니다. 사이드 포켓은 원래 유동성 전략을 갖춘 펀드가 일반적으로 자산 관리 규모 일정 비율로 제한되고 IPO와 같이 명확한 유동성 촉진제가 있는 덜 유동적인 자산에 투자할 수 있도록 하는 조항이었습니다. 그러나 세계 금융 위기로 인해 유동자산의 상당 부분이 유동성이 없어져 여유 자금으로 들어갔으며, 이러한 자금은 대량 환매를 겪었고, 이는 모든 유동자산을 청산해야 함을 의미했습니다. 사이드 포켓 메커니즘은 궁극적으로 투자자들이 자산을 낮은 가격에 매도하는 것을 보호해 주었지만, 유동자산 투자자들은 의도한 것보다 훨씬 더 많은 유동성이 없는 자산을 보유하게 되었습니다. 사이드 포켓 전략의 의도는 위기의 이러한 복리 효과를 예상하지 못했고, 따라서 사이드 포켓 전략과 투자자에게 미치는 영향(가치 평가 및 수수료 기준 포함)에 대한 처리가 신중하게 고려되지 않았습니다.
사이드 포켓 자체는 암호화폐 분야에서 유용한 도구이지만, 사이드 포켓을 구현하려면 신중하게 고려해야 합니다. 사이드 포켓 투자는 다음과 같은 특징을 갖고 있습니다:
투자자를 보호할 진정한 필요성이 있는 경우에만 이를 만들어야 합니다.
이상적으로는 펀드 관리 규모의 일정 비율로 제한되어야 합니다.
일반 환매 기간 동안에는 환매할 수 없습니다.
(회사는) 회계 메커니즘을 통해 분리되는 것이 아니라, 별도의 법적 주식 종류로 보유되어야 합니다.
관리 수수료는 지급되지만 성과 수수료는 지급되지 않습니다. 보유 자산이 유동화되어 유동 포트폴리오로 다시 이전되면 성과 수수료가 지급됩니다.
모든 펀드 투자자가 사이드 포켓에 노출되는 것은 아닙니다. 일반적으로 투자자는 사이드 포켓 투자가 이루어질 당시 펀드에 투자한 경우 사이드 포켓 투자를 받게 되며, 특정 사이드 포켓 투자가 이루어진 후 펀드에 진입한 투자자는 기존 사이드 포켓에 노출되지 않습니다.
사이드 포켓 구조를 설계할 때 다음 사항을 고려하는 것이 중요합니다.
제공 문서 - 사이드 포켓 자금의 사용이 허용되고 의도된다는 정보는 명확하게 전달되어야 합니다. 자금이 마스터-슬레이브 구조를 채택하는 경우, 두 가지 제공 문서 모두 사이드 포켓 자금의 처리를 반영해야 합니다.
별도의 주식 종류 – 사이드 포켓 자산은 해당 조건과 함께 별도의 종류로 분류해야 합니다. 예를 들어, 관리 수수료 없음, 성과 수수료 없음, 상환권 없음.
펀드 구조 내의 회계 구조 - 사이드 포켓은 일반적으로 유동성이 낮은 투자가 이루어지거나 기존 투자가 유동성이 없게 될 때 생성됩니다. 사이드 포켓이 생성될 당시 펀드에 참여하고 있던 투자자만 사이드 포켓에 노출되어야 하며, 이러한 투자자는 일반적으로 해당 사이드 포켓 클래스에 가입합니다. 사이드 포켓에 있는 자산이 유동화되면 일반적으로 해당 클래스에서 환매되어 유동 점유율 클래스에 배치되고 해당 리스크 소유한 투자자는 새로 생성된 유동 주식 클래스를 구독하게 됩니다. 이를 통해 투자자의 리스크 과 최고 수위가 정확하게 추적됩니다. 펀드가 마스터-피더 구조를 채택하는 경우 피더 수준의 사이드 포켓에는 마스터 수준에도 상응하는 사이드 포켓이 있어야 하며, 이를 통해 피더와 마스터 간에 잠재적인 유동성 불일치가 발생하지 않도록 해야 합니다.
다음 사항은 펀드 제공 문서에 직접적으로 언급되어 있지 않지만, 투자자와의 이해관계 일치와 명확한 소통을 보장하기 위한 정책이 마련되어야 합니다.
사이드 포켓 자산에서 유동자산으로 이전 - 자산이 충분히 유동적인지, 그리고 사이드 포켓 자산에서 유동자산으로 이전할 수 있는지 여부를 결정하는 명확한 정책이 있어야 합니다. 정책과 규칙은 일반적으로 거래소 유동성, 거래량, 펀드의 미결제 유동성 소유 여부에 따라 결정됩니다.
평가 – 사이드 포켓 자산이 확립되면 일반적으로 비용으로 평가되며, 이는 관리 수수료를 청구하는 기준이 됩니다. 사이드 포켓 자산은 마크업될 수 있지만, 명확하고 실용적인 평가 지침 내에서만 가능합니다. 한 가지 접근 방식은 자산의 최근 대규모 거래(예: 펀드의 원래 비용보다 높은 가치로 이루어진 최근 자본 조달)를 기반으로 시장 가치 부족에 대한 할인(DLOM)을 적용하는 것입니다.
투자자 프레젠테이션에 대한 성찰 – 투자자는 펀드의 유동성을 명확히 이해해야 하며, 따라서 사이드 포켓 카테고리는 유동성 카테고리와 별도로 보고되어야 하며(각 유동성 카테고리도 별도로 보고되어야 함) 투자자가 표준 유동성 조건에 따라 환매할 수 있는 주식 수와 주당 NAV를 이해할 수 있도록 해야 합니다.
사이드 포켓 구조 샘플 아래의 구조 샘플 차트는 투자자가 사이드 포켓 리스크 노출을 배분하는 일반적인 방법을 반영하고 있습니다.
설명을 위해 해외 피더 유한회사의 예를 들어보겠습니다. 이 유한회사는 주식 종류 회계를 채택하고 있으며 이 회계 개념과 사이드 포켓 회계에 대한 적용과 관련된 몇 가지 주요 사항을 설명하기에 더 적합합니다. 이와 유사한 메커니즘이 해안 공급 유한책임조합에도 사용되지만, 이 예에서는 세부 사항이 반영되지 않았습니다.
마스터 펀드는 포트폴리오에 실제 암호화폐 투자를 하고 있습니다. 각 피더 펀드는 마스터 펀드의 주식 클래스에 투자하고 마스터 펀드의 주주가 됩니다.
피더 펀드 투자자는 피더 펀드의 주식을 받습니다. 피더 펀드는 월 단위로 가입을 받는 펀드이며, 투자자가 특정 월에 가입하면 해당 월에 대한 시리즈가 생성되어 성과를 적절히 설명하고 추적하고 해당 인센티브 수수료를 계산합니다. 피더 펀드의 투자자는 마스터 펀드의 주식에 대한 피더 펀드의 투자 가치의 변화와 이에 상응하는 피더 펀드 주식 가치의 증가를 통해 마스터 펀드 포트폴리오의 성과를 공유합니다.
마스터 펀드가 유동자산만 보유하는 경우, 하위 펀드 투자자는 마스터 펀드의 전체 유동자산에 대해 반비례 점유율 소유합니다. 이 경우 마스터 펀드 주식의 100%는 유동적이며, 이에 따라 서브펀드 주식도 유동적이며 펀드 약관에 따라 환매 자격이 있습니다. 하위 펀드 주식의 성과는 모두 마스터 펀드 주식의 성과에 따라 결정되며, 궁극적으로는 마스터 펀드 포트폴리오의 성과에 따라 결정됩니다(구체적인 성과는 시리즈 수준에서 설명됩니다).
아래 그림 1에서 볼 수 있듯이 마스터 펀드는 1월에만 유동적인 투자를 보유하고 모든 성과는 연결된 투자자에게 분배됩니다. 연결된 모든 시리즈는 마스터 펀드의 성과로부터 이익을 얻고, 동일한 시리즈(즉, 같은 달에 가입)는 동일한 성과를 갖게 됩니다.
그림 2는 마스터 펀드 포트폴리오가 2월에 포트폴리오의 10%가 유동성이 없다고 판단한 것을 보여줍니다.
마스터 펀드 포트폴리오의 일부가 유동성이 없게 되면 하위 펀드 투자자의 환매 요청을 충족하기 위해 해당 자산을 매각할 수 없습니다. 자산 유동성이 부족한 데에는 두 가지 주요 이유가 있을 수 있습니다. 특정 자산이 어떤 형태의 어려움으로 인해 유동성이 없게 되거나, 마스터 펀드가 특별한 기회로 인해 유동성이 없는 자산에 투자하는 것입니다. 어느 쪽이든, 유동성이 없는 자산이 마스터 펀드 포트폴리오에 들어올 때만 투자하는 하위 펀드 투자자는 수수료와 성과 관점에서뿐 아니라 보유 자산의 유동성 변화 관점에서도 해당 유동성이 없는 자산에 노출되어야 합니다.
포트폴리오의 현재 유동성 부족 문제를 해결하기 위해 마스터 펀드는 2월에 이러한 유동성 없는 자산을 보관하기 위한 사이드 포켓을 만들고, 2월 이전에 투자한 마스터 펀드 투자자만 이 사이드 포켓에 투자할 자격이 있습니다. 이들은 사이드 포켓의 미래 성과에 따른 수익을 받게 되며, 가장 중요한 점은 SP가 생성된 후에는(유동성 주식의 10%를 SP 주식으로 전환하여 수행됨) 주식의 90%만이 환매 자격이 있게 됩니다(최초 유동성 주식의 10%가 SP 주식으로 전환되었기 때문). 3월에 메인 펀드에 가입한 투자자는 2월에 생성된 사이드 포켓에는 투자하지 않습니다.
마스터 펀드는 사이드 포켓 자산을 보유하기 위해 SP 클래스라는 특별한 종류 점유율 만들 것입니다. 이러한 경우, 피더 펀드 포트폴리오는 2가지 자산(유동성 마스터 점유율 와 환매 불가 마스터 SP 점유율 )을 보유하게 되고, 마스터 펀드 SP 점유율 와 같은 비유동성 노출을 보유하기 위한 사이드 포켓 점유율 클래스도 생성해야 합니다. 이는 투자자의 투자 날짜가 노출, 성과 및 수수료를 결정하는 데 중요하기 때문에 마스터 펀드의 유동성 노출에 맞춰 적절한 회계 및 유동성 관리를 보장하기 위한 것입니다. 피더 투자자가 (유동성 카테고리, 즉 A등급 점유율 에서만) 환매할 경우, 피더 펀드는 환매 투자자를 위해 환매 수익금을 조달하기 위해 메인 펀드의 유동성 점유율 일부를 환매합니다. 연결된 SP 점유율 (마스터 SP와 같음)은 상환할 수 없습니다.
공정한 가치 분배를 보장하기 위해 각 측면 포켓과 해당 등급에 대한 별도 회계가 필요합니다.
이 구조에서 해외 피더 펀드 투자자는 마스터 펀드 수준 리스크 동일한 회계 및 법적 리스크 갖습니다(해외 피더 펀드 투자자에게도 유사한 메커니즘이 존재합니다). 이를 통해 피더 펀드 수준에서 환매 비용을 지불하기 위해 현금을 조달하기 위해 마스터 펀드 수준에서 실제로 유동자산만 매각되도록 할 수 있습니다.
해외 피더 투자자는 유동성 범주와 사이드 포켓 범주를 반영한 투자자 명세서를 받아 총 자본금과 환매 가능한 자본금을 파악할 수 있습니다.
많은 관리자와 서비스 제공자는 이러한 회계 및 적절한 구조에 대해 잘 알지 못하며, 투자 관리자, 법률 고문, 펀드 관리자 및 감사 간의 긴밀한 협력은 구조와 권리가 시행 가능하고 제공 문서의 조건과 호환되도록 하는 데 필수적입니다.
통치
이사회 – 펀드의 거버넌스는 이사회에 독립적인 구성원을 두는 것이 좋으며, 일반적으로 독립 이사가 과반수를 차지해야 합니다. 즉, 계열사 이사(예: CEO 및/또는 CIO)보다 독립 이사가 더 많아야 합니다. 일반적으로 해외 펀드의 이사는 해당 펀드가 위치한 지역에 위치한 기업 서비스 제공을 전문으로 하는 회사에서 제공합니다. 가능하다면 실제 운영 경험과 전문 지식을 갖춘 독립적인 이사를 두는 것이 가장 좋습니다. 이러한 사람들은 정식 이사라기보다는 자문적 역할로서 가치를 더할 수 있습니다.
새로 출시된 암호화폐 펀드의 경우 독립적인 이사회가 점점 더 보편화되고 있지만, 이사들의 관련 비용은 펀드가 직접 부담합니다.
측면 편지 - 펀드는 특정 투자자와 측면 편지 계약을 체결하여 펀드의 제공 문서에 직접 명시되지 않은 특정 권리를 투자자에게 제공할 수 있습니다. 사이드 레터는 일반적으로 펀드의 대규모, 전략적 및/또는 초기 단계 투자자에게만 제공되어야 합니다. 커버레터에는 정보 권리, 수수료 조건, 거버넌스 프로그램과 관련된 조항이 포함될 수 있습니다.
규제 상태
펀드는 일반적으로 현지 기업이나 뮤추얼펀드 법률에 따라 규제됩니다. 미국에서는 펀드가 1940년 투자자문법에 따라 SEC 등록에서 면제되고 투자 관리자가 등록된 투자자문사(RIA)가 아니더라도 SEC와 CFTC와 같은 다른 규제 기관이 여전히 감독 및 집행을 수행할 수 있습니다.
새로운 펀드 관리자는 일반적으로 보고 요구 사항이 훨씬 낮은 면제 보고 자문자(ERA)로 취급되는 것을 선택합니다. 미국에서는 이 펀드가 1940년 투자회사법에 따라 정의된 private equity 펀드 범주에 속합니다. 일반적인 두 가지 범주로는 100명 미만의 투자자를 허용하는 3(c)1과, 적격 구매자(투자 가능 자산이 500만 달러인 개인과 투자 가능 자산이 2,500만 달러인 단체)만 허용하는 3(c)7이 있습니다. 많은 신규 펀드는 보고 요구 사항이 낮아 3(c)1이 되기를 선택하지만, 펀드 관리자는 허용되는 투자자 수가 제한되어 있기 때문에 펀드가 수용할 수 있는 투자자 수 측면에서 이 투자자 "예산"을 관리하기 위해 소액의 가입 금액을 수용하고 싶어하지 않을 수도 있다는 점을 인식해야 합니다.
1933년 증권법에 따르면 private equity 펀드는 자본 조달을 허용하지만 광범위한 권유는 금지하는 규칙 506(b)와 광범위한 권유는 허용하지만 높은 보고 요구 사항이 적용되는 규칙 506(c)를 통해 자본을 조달할 수 있습니다.
법인을 설립하려면 일반적으로 각 관할권에서 법률 고문을 고용하고 해당 서류 제출, 지속적인 유지 관리 및 규정 준수가 필요합니다.
물리적 구독 및 상환
펀드는 투자자로부터 암호화폐(현물) 가입을 수락할 수 있습니다.
어떤 경우에는 펀드가 현물로 환매를 허용할 수도 있습니다. 이는 일반적으로 선호되는 옵션이 아니며, 투자자가 자산을 보관할 기술적 능력이 없거나 규제 관점에서 암호화폐 자산을 직접 보유하는 것이 허용되지 않을 수 있으므로 규제 및 세무 문제가 발생할 수 있습니다.
물리적 구독은 가치 평가, 세금 및 규정 준수 문제를 일으킬 수 있습니다. 일반적으로 실물 구독은 가치 평가 문제를 피하기 위해 BTC 또는 ETH로만 허용됩니다. 세금 측면에서 현물 구독은 미국 투자자에게 세금 사건을 일으킬 수 있으므로 이를 고려해야 합니다. 규정 준수 측면에서, 물리적 구독은 지갑 간 거래가 되므로 구독을 수락하는 펀드 관리자와 펀드 에이전트는 보내는 지갑 주소에 대해 적절한 KYC를 수행할 수 있어야 하며, 투자자는 이 점을 알고 있어야 합니다. 펀드가 투자자로부터 현물 가입을 수락하는 경우, 투자자가 환매할 때 AML 관점에서 가장 좋은 관행은 환매 금액을 현물 지급하고 가입 금액은 현물 지급하고 수익은 현금으로 지급하는 것입니다.
주요 인물 리스크
주요 인물 조항에 따라 주요 인물(최고투자책임자 등)이 업무를 수행할 수 없게 되거나 더 이상 펀드 업무에 관여하지 않을 경우 투자자는 정상적인 환매 기간 외에 자금을 환매할 수 있습니다. 이러한 조항을 포함하는 것은 모범 사례로 간주됩니다.
사례 연구
다음 사례 연구는 펀드 구조에 내재되어 있고 제공 문서에 반영되어 투자자에게 부정적이거나 잠재적으로 재앙적인 결과를 초래한 선택 사항을 강조합니다. 이러한 선택은 종종 운영 및 비용 효율성을 달성하기 위해 좋은 의도로 펀드 관리자에 의해 내려진다는 점이 알려져 있습니다.
사이드 포켓
어떤 펀드는 투자자들에게 사이드 포켓 투자를 제공했지만 법적으로 별도의 사이드 포켓 투자를 만들지 않았고 회계 기준으로만 사이드 포켓 투자를 회계 처리했습니다.
관리자와 펀드의 의도가 명확하고 회계가 정확합니다.
그러나 합법적인 사이드 포켓이 설정되지 않았기 때문에 펀드 투자자는 이론적으로, 법적으로 유동적, 비유동적 사이드 포켓 보유분을 포함하여 전체 잔액 환매할 수 있었고 펀드 문서의 조건에 따라 전체 잔액 에 대한 법적 권리가 있었습니다.
투자자들은 사이드 포켓 카테고리를 반영하지 않는 투자자 명세서를 받았을 수 있습니다(사이드 포켓 카테고리가 작성되지 않았기 때문). 따라서 보고된 NAV(순자산가치) 전체를 환매할 수 있다고 믿었을 수 있습니다.
펀드의 대규모 투자자들이 합법적인 권리 내에서 이러한 환매를 실행하면 펀드 관리자는 나머지 투자자들에게 피해를 주는 방식으로 유동성이 낮은 자산을 매우 불리한 조건으로 청산하거나 펀드의 가장 유동적인 자산을 매각해야 하며, 나머지 투자자들은 가장 유동적이지 않은 자산을 보유하게 되고 펀드 전체가 붕괴 리스크 에 노출됩니다.
결국, 업데이트된 펀드 법률 문서에서 명확한 정의를 제공하고, 공식적이고 법적인 보조 자금을 마련하고, 적절한 투자자 보고를 실시함으로써 이 문제는 바로잡혔습니다.
이 문제는 L1D에 의해 발견되었다는 점이 주목할 만합니다.
펀드 관리자, 감사 , 펀드 관리자, 법률 고문은 모두 원래 설계되고 실행된 구조가 합리적이고 적절하다고 생각했습니다. 또 다른 교훈은 경험이 풍부한 서비스 제공자라도 항상 옳지는 않을 수 있으며, 관리자는 그러한 도메인 지식을 스스로 습득해야 한다는 것입니다.
구조화
L1D가 투자하려는 전략은 실제로 다양한 점유율 통해 다양한 전략을 제공하는 대형 펀드("엄브렐라 펀드")의 점유율 클래스입니다. 각 점유율 종류마다 수수료 조건과 상환권이 다릅니다.
엄브렐라 펀드는 표준적인 마스터-슬레이브 펀드 구조입니다.
표면적으로 보면 이는 단일 펀드 구조를 통해 다양한 전략에 걸쳐 비용과 실행 수수료를 절감하는 방법처럼 보입니다. 그러나 "리스크 " 섹션의 한 조항은 다음과 같이 읽힙니다.
다양한 범주의 책임. 회계 목적으로 각 종류 및 주식 시리즈는 별도의 계정을 나타내며, 별도의 회계 기록이 유지됩니다. 그러나 이러한 합의는 주주 간에만 구속력이 있으며, 펀드 전체와 거래하는 펀드 외부의 채권자에게는 구속력이 없습니다. 따라서 해당 자산 또는 채무 귀속된 개별 포트폴리오와 관계없이 펀드의 모든 자산은 펀드의 모든 채무 충족하는 데 사용할 수 있습니다. 실제로, 계층간 책임은 일반적으로 어느 계층이 지불 불능이 되거나 자산이 고갈되어 모든 채무 지불할 수 없는 경우에만 발생합니다.
그게 무슨 뜻이야? 즉, 우산형 펀드가 청산에 직면하게 되면 각 점유율 클래스의 자산은 우산형 펀드의 채권자들이 이용할 수 있는 자산으로 간주되어 각 점유율 의 자산이 모두 없어질 수 있습니다.
무슨 일이에요? 우산형 펀드는 결국 리스크 관리가 미흡해 청산되었고, 각 주식 종류의 자산(투자 기회로 간주되었던 특정 주식 종류 L1D 포함)은 파산 재산으로 편입되었습니다. 이후 이 펀드와 주식 자산은 광범위한 소송의 대상이 되었고, 투자자들은 거의 무력화되었고 회복 가능성은 불확실해졌습니다.
투자 수준에서 리스크 관리 실패는 파산으로 이어지고, 운영/구조적 수준에서의 취약성은 실제 실패한 전략에 노출되지 않았던 투자자들에게 추가적인 자본 손실로 이어진다. 충분히 고려되지 않은 구조적 결정과 PPM 내 비교적 평범한 대표성으로 인해 투자자들은 스트레스 상황에서 큰 손실을 입었습니다. 의도적으로 숨기지는 않았지만 리스크 실제로 PPM에 숨겨져 주요 리스크 요소가 됩니다.
이 구조에 따라 L1D는 초기 실사 과정에서 투자를 이전했습니다.
회계 레버리지
다음 사례 연구 발췌문은 개별 펀드가 아닌 주식 클래스 수준에서 구현된 다양한 전략을 적용하려는 시도에 따른 리스크 관점 줍니다. 각 펀드는 자체 자산과 부채를 가지고 있습니다. 이 이야기는 이전 사례와 매우 유사합니다. 투자 과정에서 리스크 관리 실패는 구조적 약점으로 인해 더욱 심화됩니다.
이 펀드는 단일 펀드 내의 주식 클래스를 통해 레버리지와 비레버리지 버전의 전략을 모두 제공합니다.
펀드는 단일 풀이며 모든 담보는 펀드의 상대방과 단일 합법적 풀에 대해 거래 상대. 모든 손익 전체 펀드에 귀속되고 관리자는 주식 클래스 레버리지를 기반으로 회계 기준에 따라 손익 배분합니다.
펀드의 전략과 이에 따른 리스크 관리 프로세스가 투자자에게 통보 없이 변경되어, 펀드와 거래 거래 상대 의 담보를 사실상 없애는 중대한 시장 사건과 맞물려 대량 청산이 이루어졌습니다.
레버리지가 없는 주식에 투자하는 투자자는 주식 종류에 따라 정의된 레버리지 비율에 따라 큰 손실을 입을 수 있지만 모든 것을 잃는 것은 아닙니다. 마찬가지로, PPM에 표현된 교차책임 리스크 이러한 리스크 전달하지만, 레버리지가 없는 주식 종류의 투자자들에게는 잘 이해되지 않습니다.
펀드의 실패는 여러 사건의 조합으로 인해 발생했습니다. 즉, 알려지지 않은 전략 변경, 부실한 리스크 관리, 시장 꼬리 사건, 레버리지 없이 투자하려고 했던 투자자들이 여전히 레버리지를 적용받을 수 있는 구조적 선택이 결합된 것입니다.
NAV 보고 지연 서비스 제공자 섹션, 펀드 관리자 참조
3. 스택 조작
여기에서 운영 체제란 관리자가 투자 전략을 실행하기 위해 수행해야 하는 모든 기능과 역할로 정의됩니다. 이러한 기능에는 거래, 재무 관리, 거래 상대 관리, 보관, 미들 오피스, 법률 및 규정 준수, 투자자 관계, 보고 및 서비스 제공이 포함됩니다.
TradFi의 거래 활동에는 안전한 결제와 소유권을 보장하기 위해 여러 전담 당사자가 참여합니다. 아래 다이어그램은 미국 주식 거래에 참여하는 당사자를 나타냅니다.
암호화폐 거래 및 투자에서 거래소와 보관은 핵심 인프라를 구성합니다. 이 둘의 결합된 기능은 TradFi 결제 및 프라임 브로커리지 모델과 평행한 아키텍처를 형성하기 때문입니다. 이러한 개체는 모든 거래의 핵심이므로 모든 프로세스와 업무 흐름은 이러한 개체와의 상호 작용을 중심으로 개발됩니다. 다음 다이어그램은 프라임 브로커의 역할과 그들이 제공하는 서비스를 보여줍니다.
TradFi에서 프라임 브로커의 주요 기능은 보증금, 담보 관리 및 네팅을 제공하는 것입니다. 이를 통해 펀드는 모든 포지션에서 자본 효율성을 달성할 수 있습니다. 이 서비스의 경우, 프라임 브로커는 일반적으로 보관 중인 고객 자산을 다시 담보로 제공할 수 있습니다(예: PB의 다른 고객에게 증권을 대출).
프라임 브로커가 거래 상대 리스크 관리하는 데 중요한 역할을 하지만, 프라임 브로커 자체가 펀드의 주요 거래 상대 이며 자체적인 리스크 부담합니다. 재담보 서비스는 고객 자산을 대출해 주는 것을 의미하며, 프라임 브로커가 어떤 이유로 파산하면 펀드 고객은 채권자가 됩니다. 재담보란 고객 자산이 더 이상 고객의 재산이 아니라는 것을 의미하기 때문입니다.
암호화폐 분야에서 TradFi Prime Broker와 직접적으로 유사한 브로커는 없습니다. OTC 데스크와 보관인은 다양한 방법으로 이런 역할이나 그 측면을 채우려고 노력하고 있습니다. FalconX와 Hidden Road가 그 두 가지 예이다. 그러나 암호화폐의 특성이 서로 다르고(특히 기반 자산이 반드시 상호 운용 가능한 것은 아닌 서로 다른 블록체인 온체인 있기 때문), 거래소 의 제한적인 보고 시스템, 서로 다른 관할권에서 운영된다는 사실 등을 고려할 때 암호화폐의 프라임 브로커리지 업무 여전히 발전하고 있습니다. 가장 중요한 점은 기업이 프라임 브로커가 되는 동기가 무엇보다도 고객 자산을 재담보할 수 있는 능력이라는 점인데, 이는 기업의 비즈니스 모델에서 명확히 드러나는 측면입니다. 세계 금융 위기 동안의 프라임 브로커 실패는 프라임 브로커 자체가 헤지 펀드 고객에게 거래 상대 리스크 초래한다는 것을 보여주었습니다. 이러한 거래 상대 리스크 암호화폐에서 더욱 증폭되는데, 그 이유는 브로커와 거래소 자본금이 부족하고, 규제 기관이나 투자자로부터 리스크 관리 감독을 덜 받으며, 위기가 발생해도 구제받을 수 없기 때문입니다. 이러한 문제는 암호화폐의 본질적인 변동성과 이로 인한 리스크 관리의 어려움으로 인해 더욱 악화됩니다. 이러한 요소들은 거래 상대 리스크 관점에서 TradFi 프라임 브로커리지 모델을 "안전한" 방식으로 암호화폐에 적용하기 어렵게 만듭니다.
프라임 브로커 모델은 암호화폐 투자 관리자의 운영 스택을 정의하는 데 도움이 됩니다. 관리자가 프라임 브로커의 대부분의 기능을 사내에서 수행하거나 여러 서비스 제공자와 거래 상대 에 걸쳐 다양한 기능을 통합하기 때문입니다. 이러한 역할과 기술은 종종 사내에서 이루어지기도 하고 아웃소싱으로 이루어지기도 하지만, 이 분야에서 이용 가능한 서비스 제공자의 특성을 감안할 때, 대부분이 아니더라도 많은 전문 지식이 사내에 있을 것으로 예상해야 하며, 관리자 측의 도메인 지식이 매우 중요합니다.
운영 스택 - 크립토 헤지 펀드
암호화폐 헤지펀드의 주요 운영 기능은 다음과 같습니다. 운영과 투자/거래를 일정 정도 분리하는 것이 중요한데, 이는 일반적으로 자산 이동과 관련된 서명 정책에 적용됩니다.
중간/백 오피스: 펀드 회계, 거래 및 포트폴리오 조정, NAV(순자산가치) 생산 - 종종 펀드 매니저를 감독하고 관리하는 업무를 담당합니다.
재무 관리: 현금 및 현금성 자산, 거래소 담보, 스테이블코인 재고, 은행 관계 관리.
거래 상대 관리: 거래 거래 상대(거래소 및 OTC 데스크 포함)에 대한 실사를 실시하고, 온보딩 교육을 실시하고 거래 거래 상대 과 상업적 조건을 협상하고, 펀드 보관 자산과 거래 상대 간의 자산 이전 및 결제 절차를 수립하고, 각 거래 상대 에 대한 리스크 노출 한도를 설정합니다.
보관 및 스테이킹: 내부 비보관형 지갑 인프라, 제3자 보관인 - 화이트리스트 및 다중 서명("Multisig") 절차 수립, 지갑 유지 관리, 하드웨어 및 관련 정책과 보안 규정, 제3자 보관 제공자에 대한 실사 수행 포함.
IT 및 데이터 관리: 데이터 시스템, 포트폴리오 회계, 백업 및 복구, 사이버 보안.
보고서: 내부 보고서, 투자자 보고서, 감사.
가치평가: 가치평가 정책의 개발 및 적용.
법률 및 규정 준수: 외부 법률 고문, 내부 정책 및 절차를 관리하고 규제 서류 제출(AEOI, FATCA, AML/KYC 및 기타 사항 포함)을 처리합니다.
서비스 제공자 관리: 서비스 제공자에 대한 실사, 서비스 계약 검토 및 협상, 펀드 관리자를 중심으로 한 서비스 제공자 관리.
운영 역할
위의 운영 기능 및 책임에 비추어 운영 직원(일반적으로 운영 이사 및/또는 최고운영책임자)에게 적합한 기술을 고려할 때, 필요한 기술에는 이러한 분야의 경험이 포함되며, 이는 펀드의 전략 및 기반 자산에 따라 달라질 수 있습니다. 필요한 경험은 일반적으로 두 가지 범주로 나뉩니다.
회계 및 감사– 모든 펀드에 적용되지만, 특히 회전율이 높고 프로젝트가 많으며 자본 구조가 복잡한 펀드(예: 사이드 포켓)에 매우 중요합니다.
법률 및 구조 – 세금 및 규제 구성 요소가 포함된 구조화된 상품 및 전략을 거래하는 펀드에 적용되며, 종종 일종의 차익거래입니다.
두 경우 모두, 법률적 배경이 없는 회계사와 같이 개인의 전문성에 차이가 있는 경우 이러한 차이는 종종 법률 고문과 같은 외부 기관에 의해 채워집니다. 그러나 이 분야의 펀드 매니저(아래에서 더 자세히 설명)는 출시 전과 출시 후 처음 3~6개월 동안 대량 감독과 감독을 필요로 하는 경우가 많으며, 펀드 운영, 펀드 관리 또는 펀드 매니저와의 거래에 대한 경험과 배경을 갖춘 개인 및/또는 회계 전문가가 이를 관리하는 데 적합한 경우가 많습니다.
가장 좋은 관행은 투자 관리자가 펀드 관리자가 보관한 기록을 효과적으로 그림자처럼 반영하는 일련의 그림자 펀드 기록을 유지 관리할 수 있다는 것입니다. 이를 통해 투자 관리자, 펀드 관리자 및 금융 거래 상대 간의 3자 조정이 가능해집니다. 모든 기록이 일관되고 일치하는지 확인하기 위해 매월 말에 3자 조정이 수행됩니다.
펀드 운영 기관 개요
자산 수명 주기
가입부터 펀드, 거래, 환매까지 자산의 흐름은 운영 스택을 보여줍니다. 다음의 일반적인 수명 주기는 운영상의 접점을 보여줍니다.
투자자 가입금은 펀드의 은행 계좌로 이체됩니다.
투자자 가입금은 펀드의 은행 투자자 계좌로 이체되고, KYC/AML 승인 후 펀드의 거래 계좌나 운영 계좌로 이체됩니다.
법정 통화는 법정 통화 온램프(거래소 또는 OTC)로 이체되어 (일반적으로) 스테이블코인으로 교환됩니다. 일반적으로 펀드 관리자는 은행 계좌에서 법정 통화를 이체할 때 두 번째 서명자가 되어야 합니다.
스테이블코인 잔액 거래소 및/또는 제3자에 보관될 수 있습니다.
투자위원회/CIO가 거래/투자를 결정합니다.
규정 준수(즉, 개인 거래 정책) 및/또는 리스크 관리 목적을 위한 사전 거래 청산.
거래자 거래 상대(거래소 또는 OTC)을 통해 유동성을 조달하고, 주문 유형(예: 시장/지정/ 로스 컷)과 가능한 실행 알고리즘(예: TWAP/VWAP)을 지정합니다.
API, 포털 또는 채팅(예: Telegram)을 통해 거래 상대 과 상호작용합니다.
상장 자산에 대한 거래소 거래가 이루어지는 경우, 스테이블코인 잔액 사용되고 결제 자산은 제3자 에스크로로 이전됩니다.
OTC 거래에서는 일부 거래에 대해 선자금이 조달되거나 OTC 데스크에서 일부 신용을 제공할 수 있습니다. 즉, 주문이 이행되고 결제된 후 자산이 에스크로로 이전됩니다.
영구 스왑의 경우 거래소 에 담보 잔액 유지하고 정기적으로 지불을 이행하세요.
청산 및 결제 – 거래 세부 정보가 정산되는 대로 이를 검증하고, 거래가 정산된 후 자산을 보관/보관소로 이전합니다.
투자팀은 리스크 노출과 리스크 매개변수에 미치는 영향을 평가합니다.
운영 부서는 자산, 계정 잔액(거래 상대, 보관기관, 은행), 가격, 수량, 가격 참조 등 모든 포지션을 매일 조정하고 포트폴리오 손익 계산하며 내부 보고서를 발행합니다.
매월 말 펀드 관리자에게 거래 문서 및 대조 패키지를 제공합니다.
펀드 관리자는 모든 거래 상대, 보관기관, 은행과 자산과 가격을 독립적으로 확인합니다. 일반적으로 수동으로, API, OTC 데스크 지원(예: TG 채팅 추출) 및/또는 타사 도구(예: Lukka)를 사용하여 확인하고 수수료와 비용 발생을 적용합니다.
투자 관리자는 펀드 관리자와 협력하여 조정 사항의 차이를 해결하고 최종 NAV(순자산가치)를 계산합니다.
펀드 매니저는 내부 품질 보증/QA 프로세스를 사용하여 펀드의 NAV(순자산가치)와 투자자의 NAV(순자산가치)를 계산합니다.
펀드 관리자는 투자 관리자에게 최종 NAV 제안을 제공하여 검토 및 서명을 받고 투자자 성명서를 발행합니다.
투자자 환매
투자자산은 보관소에서 거래소/OTC 거래 시장 으로 이전되고, 법정화폐로 전환되어 펀드은행 투자자의 계좌로 송금됩니다.
NAV 승인 후
펀드 관리자는 환매 투자자에게 환매 자금 지급을 승인합니다.
광범위한 거래 상대 흐름
이 다이어그램은 자산 수명주기에서 설명된 프로세스를 반영합니다.
4. 거래장소 및 거래 상대 리스크 관리
FTX 사태 이후, 펀드들은 거래 상대 리스크 관리에 대한 접근방식을 재평가했습니다. 특히, 모든 거래소 에 자산을 보관할지 여부와 OTC 데스크, MM (Market Making) , 보관기관 등 언제든지 펀드 자산을 보유하는 모든 기관에 대한 리스크 관리할지 여부에 대해 재평가했습니다. 거래소 보관은 보관의 한 형태입니다(보관 섹션에서 더 자세히 다룹니다). 거래소 고객 자산을 보관하는 방식으로, 해당 자산은 파산과 무관하게 거래소 자산과 혼합됩니다. 펀드는 거래소 에서 자산을 보유/보유하는 것이 더 쉽고, 경제적이며, 효율적이고 자본 효율적이기 때문입니다.
또한 OTC 거래 플랫폼과의 계약에는 "납품 및 지불"이 포함되어 있다는 점도 주목할 만합니다. 즉, 고객은 자산이 인도되기 전에 지불해야 합니다. 또한 이러한 계약은 일반적으로 해당 자산을 분리하거나 파산과 무관하게 다른 고객 자산과 합치는 것을 규정합니다. 따라서 자산이 인도되기 전에 OTC 거래 상대 이 채무 불이행을 할 리스크 여전히 존재합니다. FTX 사태 당시, 일부 OTC 거래 플랫폼에서도 FTX와의 고객 거래가 불안정해지는 일이 발생했습니다. 이러한 OTC 거래 플랫폼은 FTX 자산의 채권자가 되었고, 그렇게 할 의무가 전혀 없었음에도 불구하고 자체 대차대조표에서 고객에게 전액을 지불하기로 했습니다. 거래소 와 OTC 거래 상대 에 대한 공식적인 인수는 재무제표를 항상 이용할 수 있는 것은 아니고 그 용도가 제한적일 수 있기 때문에 어려웠지만, 투명성은 개선되고 있습니다.
거래 상대 리스크 관리 접근 방식
거래 상대 리스크 적절히 관리하기 위해 투자 관리자는 자신의 투자 전략과 호환되는 정책을 개발해야 합니다. 여기에는 다음이 정의되어야 합니다.
모든 거래 상대 에게 허용되는 최대 리스크 입니다.
모든 거래 상대 유형(거래소, OTC, 보관)에 허용되는 최대 노출 금액입니다.
모든 하위 범주(자격을 갖춘 관리자와 다른 관리자)에 대해 최대한의 노출을 허용합니다.
거래가 결제되기까지 걸리는 최대 시간 제한으로, 일반적으로 시간 단위로 표시됩니다.
특정 시점에 펀드 자산 중 미결제 잔액의 비율입니다.
거래 상대 의 상태를 모니터링하기 위해 다른 조치를 취할 수 있는데, 여기에는 소액 거래를 하는 거래 거래 상대 수시로 "핑"을 보내 응답 시간을 테스트하는 것이 포함됩니다. 응답 시간이 정상 범위를 벗어나는 경우 관리자는 거래 상대 으로부터 리스크 전가할 수 있습니다. 펀드 매니저는 주요 참여자의 시장 활동, 뉴스, 지갑을 지속적으로 모니터링하여 비정상적인 활동을 파악하여 잠재적인 채무 불이행을 피하고 자산을 이전합니다.
DeFi 고려 사항
탈중앙화 거래소("DEX")와 자동화된 MM (Market Making)("AMM")는 펀드의 거래 상대 세계를 보완할 수 있으며, 어떤 경우에는 대체물 역할을 할 수도 있습니다. 일부 중앙 집중형 플랫폼업체가 어려움을 겪는 반면, DeFi 플랫폼업체는 비교적 좋은 성과를 거두었습니다.
DeFi 프로토콜과 상호 작용할 때 재단은 거래 상대 리스크 스마트 계약 리스크 으로 교환합니다. 일반적으로, 스마트 계약 리스크 감당하는 가장 좋은 방법은 거래 상대 리스크 한도를 정의하는 것과 같은 방식으로 리스크 노출을 결정하는 것입니다(위에서 설명한 대로).
또한 DeFi 프로토콜과 상호 작용할 때 고려해야 할 액세스 및 보관 문제가 있습니다. 이는 섹션 6 "보관"에서 더 자세히 설명합니다.
