암호화폐 커뮤니티는 오랫동안 접근성 향상을 위한 수단으로 토큰화 및 온체인 자산에 열광해 왔지만, 가장 주목할 만한 진전은 암호화폐와 기존 증권의 통합에서 비롯되었습니다. 이러한 추세는 최근 "기업 암호화폐 국채"에 대한 공개 시장의 관심 급증에서도 잘 드러납니다.
마이클 세일러의 전략은 이 전략을 개척하여 회사를 1,000 시총 달러 규모의 기업으로 성장시켰고, 엔비디아를 능가하는 성과를 거두었습니다. 이 전략에 대한 자세한 내용은 전략 관련 기사에서 자세히 설명합니다. 이러한 금융 전략의 핵심 논리는 주식 공모를 통해 일반 거래자 들이 이용할 수 없는 저비용 무담보 레버리지를 확보할 수 있다는 것입니다.
최근 비트코인을 넘어 Sharplink Gaming(SBET, Joseph Lubin 주도)과 BitMine(BMNR, Thomas Lee 주도)과 같은 이더 기반 재무 전략이 주목을 받고 있습니다. 하지만 이더 재무 전략은 과연 타당한 투자일까요? MicroStrategy 분석에서 언급했듯이, 기업들은 기본적으로 기초 자산의 장기적인 연평균 성장률(CAGR)을 자사 자본 비용과 비교하여 차익거래를 시도하고 있습니다. 이전 글에서 이더 장기 CAGR의 논리를 간략하게 설명했습니다. 이더리움은 희소하고 프로그래밍 가능한 준비 자산으로, 더 많은 자산이 블록체인 네트워크로 이동함에 따라 온체인 경제의 보안에 근본적인 역할을 합니다. 이 글에서는 이더 재무 전략이 상승 관점 보이는 이유를 설명하고, 이 재무 전략을 채택하는 기업들에게 운영 조언을 제공합니다.
유동성 접근성: 재무 회사의 초석
토큰과 프로토콜이 이러한 재무 회사 설립을 추진하는 주된 이유 중 하나는, 특히 암호화폐 시장에서 알트코인의 유동성이 감소함에 따라 토큰에 전통적인 금융 유동성을 제공하기 위한 것입니다. 일반적으로 이러한 재무 전략은 세 가지 방법으로 더 많은 자산을 매수할 수 있는 유동성을 확보합니다. 중요한 점은 이러한 유동성/ 채무 담보가 없다는 것입니다. 즉, 상환이 불가능합니다.
- 전환사채: 주식으로 전환 가능한 채무 발행하여 자금을 조달하고, 그 수익금으로 추가 비트코인을 구매합니다.
- 우선주: 투자자에게 고정된 연간 배당금을 지급하는 우선주를 발행하여 자본을 조달합니다.
- 시장가(ATM) 공모: 비트코인 구매를 위한 유연하고 실시간적인 자금을 조달하기 위해 공개 시장에서 직접 새 주식을 판매하는 것입니다.
이더 전환사채가 비트코인 전환사채보다 나은 이유
전략에 관한 이전 기사에서 우리는 전환 채권이 기관 투자자에게 두 가지 주요 이점을 제공한다고 지적했습니다.
- 하락 보호와 상승 노출이 공존합니다. 전환 채권을 통해 기관은 기본 자산(예: 비트코인 또는 이더)에 대한 노출을 확보하는 동시에 채권의 고유한 보호 특성을 통해 원금 투자를 보호할 수 있습니다.
- 변동성으로 인한 차익거래 기회: 헤지펀드는 노출을 늘리기 위해서 뿐만 아니라 기초 자산과 그 증권의 변동성으로부터 이익을 얻기 위해 감마 거래 전략을 실행하기 위해서도 전환채권을 매수하는 경우가 많습니다.
이들 중 감마 거래자(헤지펀드)는 이제 전환사채 시장의 주요 참여자가 되었습니다.
이러한 점을 고려할 때, 비트코인 대비 이더 의 높은 역사적 변동성 및 내재 변동성은 이더리움의 주요 차별화 요인입니다. 이더 재무부는 이더 전환사채(CB)를 발행함으로써 자본 구조에 이러한 높은 변동성을 반영합니다. 따라서 이더 기반 전환사채는 차익거래자와 헤지펀드에게 특히 매력적입니다. 중요한 것은 이러한 변동성 덕분에 이더 재무부가 전환사채를 더 높은 가치로 매각하여 더 유리한 융자 조건을 확보할 수 있다는 것입니다.
그림 1: 이더 과 비트코인의 역사적 변동성 비교 출처: Artemis
전환사채 보유자에게 변동성이 높을수록 감마 거래 전략을 통해 수익을 창출할 기회가 커집니다. 간단히 말해, 기초 자산의 변동성이 높을수록 감마 거래의 수익성이 높아지며, 이는 이더리움 국채 전환사채가 이더 코인 국채 전환사채보다 확실한 이점을 제공합니다.
그림 2: BMNR과 MSTR의 역사적 변동성 비교 출처: Artemis
하지만 중요한 단서가 있습니다. 이더 장기 CAGR을 유지하지 못할 경우, 기초 자산의 가치 상승이 만기 전 전환을 뒷받침하기에 충분하지 않을 수 있습니다. 이 경우, 이더 재무부는 채권 전액 상환 리스크 직면하게 됩니다. 반면, 비트코인의 경우 이러한 하락 리스크 발생 가능성은 낮은데, 이 전략 하에서 대부분의 전환사채가 역사적으로 주식으로 전환되었기 때문입니다.
그림 3: 4년 CAGR: 이더 vs. 비트코인. 출처: Artemis
이더 의 우선주 발행이 차별화된 가치를 제공하는 이유
전환사채와 달리 우선주는 채권 자산군을 위해 발행됩니다. 일부 전환우선주는 상승 가능성이 엇갈리지만, 많은 기관 투자자들에게는 수익률이 여전히 가장 중요한 고려 사항입니다. 이러한 상품은 인수 신용 리스크, 즉 재무 회사가 이자 지급을 안정적으로 수행할 수 있는지 여부를 기반으로 가격이 결정됩니다.
이 전략의 주요 장점은 시가총액(ATM)을 통해 자금을 조달한다는 것입니다. ATM은 일반적으로 전체 시가 시총 의 1~3%에 불과하므로 희석 효과와 리스크 최소화됩니다. 그러나 이 모델은 여전히 비트코인과 이 전략의 기초 자산인 증권의 시장 유동성과 변동성에 의존합니다.
이더 스테이킹, 리스테이킹 (Restaking), 그리고 대출을 통해 생성되는 고유 수익률이라는 또 다른 가치를 제공합니다. 이러한 기본 수익률은 우선주 배당금 지급에 대한 더 큰 확실성을 제공하며, 이는 이론적으로 더 높은 신용 등급으로 이어질 것입니다. 가격 상승에만 의존하는 비트코인과 달리, 이더 의 수익률은 연평균 성장률과 프로토콜 계층 고유 수익률을 결합한 특징이 있습니다.
그림 4: 이더 의 연간 스테이킹 수입 출처: Artemis
이더 우선주의 매력적인 혁신 중 하나는 비방향성 투자 수단으로서의 잠재력을 가지고 있다는 점이라고 생각합니다. 이를 통해 기관 투자자들은 이더 가격의 방향성 리스크 감수하지 않고도 네트워크 보안에 참여할 수 있습니다. 이더 보고서에서 강조했듯이, 최소 67%의 정직한 검증자를 유지하는 것은 이더 보안에 매우 중요합니다. 더 많은 자산이 온체인 으로 이동함에 따라, 기관들이 이더 의 탈중앙화 와 보안을 적극적으로 지원하는 것이 점점 더 중요해지고 있습니다.
하지만 많은 기관들이 이더 직접 롱(Long) 싶어하지 않을 수 있습니다. 이더 Treasury)는 중개자 역할을 하여 방향성 리스크 흡수하는 동시에 기관들에게 고정 수익률 수준의 수익을 제공할 수 있습니다. SBET와 BMNR이 발행하는 우선주는 이러한 목적을 위해 설계된 온체인 고정 수익 스테이킹 상품입니다. 거래 우선권 및 프로토콜 수준 인센티브와 같은 이점을 결합하여 모든 시장 리스크 감수하지 않고도 안정적인 수익을 추구하는 투자자들에게 더욱 매력적으로 다가갈 수 있습니다.
ATM이 이더 금고에 더 좋은 이유
암호화폐 재무 기업의 가치 평가 지표로 널리 사용되는 mNAV(시총 대 순자산가치)는 1000만 달러의 가치를 지닌다. 개념적으로 mNAV는 주가수익비율(P/E)과 유사하게 작용한다. 즉, 주당 미래 성장에 대한 시장의 가격을 반영한다.
이더 재무부채권은 이더 고유의 수익률 메커니즘으로 인해 본질적으로 더 높은 mNAV 프리미엄을 받을 자격이 있습니다. 이러한 활동은 반복적인 "수익률"을 창출하거나 자본 증가 없이 각 이더 주식의 가치를 높입니다. 반면, 비트코인 재무부채권 회사들은 전환사채나 우선주 발행과 같은 합성 수익률 전략에 의존해야 합니다. 이러한 기관 상품이 없다면 비트코인 재무부채권의 시장 프리미엄이 NAV에 근접할 때 높은 수익을 정당화하기 어렵습니다.
가장 중요한 것은 mNAV가 반사적이라는 점입니다. mNAV가 높을수록 재무 회사들은 시장 공모를 통해 더욱 효율적으로 자본을 조달할 수 있습니다. 이들은 프리미엄으로 주식을 발행하고 그 수익금으로 기초 자산을 더 많이 매입하여 주당 자산 가치를 높이고 사이클을 강화합니다. mNAV가 높을수록 더 많은 가치를 확보할 수 있으므로, 시장 공모는 이더 재무 회사들에게 특히 효과적입니다.
자본 접근성 또한 중요한 요소입니다. 유동성이 풍부하고 융자 능력이 뛰어난 기업은 자연스럽게 높은 mNAV를 누리는 반면, 시장 접근성이 제한적인 기업은 할인된 가격으로 거래되는 경향이 있습니다. 결과적으로 mNAV는 유동성 프리미엄, 즉 기업이 더 많은 유동성을 효율적으로 확보할 수 있는 능력에 대한 시장의 확신을 반영하는 경우가 많습니다.
재무 회사를 첫 번째 원칙부터 선별하는 방법
유용한 사고 모델은 시장 공모를 개인 투자자 투자자로부터 자본을 조달하는 방법으로 생각하는 것입니다. 반면 전환사채와 우선주는 일반적으로 기관 투자자를 대상으로 설계되었습니다. 따라서 시장 공모 전략의 성공 비결은 강력한 개인 투자자 기반을 구축하는 것이며, 이는 신뢰할 수 있고 카리스마 넘치는 리더와 전략에 대한 지속적인 투명성을 바탕으로 개인 투자자 투자자에게 장기적인 비전을 확신시키는 데 필수적입니다. 반대로, 전환사채와 우선주를 성공적으로 발행하려면 강력한 기관 판매 채널과 자본 시장 부문과의 관계가 필수적입니다. 이러한 논리에 따르면, SBET는 조 루빈의 리더십과 주당 이더 누적에 대한 팀의 지속적인 투명성 덕분에 개인 투자자 중심의 강력한 기업이라고 생각합니다. 한편, 톰 리가 이끌고 전통 금융 산업과 긴밀한 관계를 맺고 있는 BMNR은 기관 투자자의 유동성을 활용하는 데 더 유리한 위치에 있는 것으로 보입니다.
이더 재무부가 생태계와 경쟁 환경에 중요한 이유
이더 직면한 가장 큰 과제 중 하나는 검증인과 이더 스테이킹 의 중앙화, 특히 리도(Lido)와 같은 유동 스테이킹 프로토콜과 코인베이스(Coinbase)와 같은 중앙화 거래소 의 중앙화 현상입니다. 이더 트레저리(Treasury) 회사는 이러한 추세를 균형 있게 조정하고 검증인의 탈중앙화 촉진할 수 있습니다. 장기적인 회복력을 지원하기 위해 이러한 회사들은 여러 스테이킹 제공업체에 이더 분산하고, 가능하면 스스로 검증인이 되어야 합니다.
그림 5: 카테고리별 스테이킹 분포 출처: Artemis
이러한 배경에서 저는 이더 재무제표의 경쟁 구도가 비트코인 재무제표 회사들과는 상당히 다를 것이라고 생각합니다. 비트코인 생태계에서 시장은 승자독식 구조로 발전했으며, Strategy는 2위 기업보다 10배 이상의 비트코인을 보유하고 있습니다. 또한, Strategy는 선점 우위와 강력한 내러티브 지배력을 바탕으로 전환사채와 우선주 시장을 장악하고 있습니다.
이와 대조적으로, 이더 펀드 전략은 이제 막 시작 단계에 있습니다. 아직 단일 기관이 지배적인 지위를 확보하지 못한 대신, 여러 이더 펀드가 동시에 출시되고 있습니다. 이러한 선점자 우위의 부재는 네트워크에 더 유익할 뿐만 아니라, 더욱 경쟁적이고 가속화된 시장 환경을 조성합니다. 주요 업체들의 이더 보유량이 비교적 가까운 점을 고려할 때, SBETBMNR의 복점 체제가 형성될 가능성이 높다고 생각합니다.
그림 6: 이더 재무 회사 지분 출처: strategythreserve.xyz
평가: 전략과 리도의 조합
광범위하게 보면, 이더 재무 모델은 Strategy와 Lido의 융합으로 볼 수 있으며, 특히 전통적인 금융을 위해 설계되었습니다. Lido와 달리, 이더 재무 회사는 기초 자산을 보유하기 때문에 자산 가치 상승분에서 더 큰 점유율 차지할 수 있는 잠재력을 가지고 있으며, 이는 가치 축적 측면에서 이 모델의 우위를 훨씬 더 높여줍니다.
대략적인 가치 평가 관점에서 볼 때, Lido는 현재 총 스테이킹 이더 의 약 30%를 관리하고 있으며, 이는 300억 달러 이상의 내재 가치로 평가됩니다. Strategy의 성장 전략에서 입증된 바와 같이, 전통적인 금융 자본 흐름의 속도, 깊이, 그리고 재귀성을 바탕으로, SBET와 BMNR의 규모를 합친 시장 주기(4년) 내에 Lido를 능가할 잠재력이 있다고 생각합니다.
참고: 비트코인의 시총 은 2조 4,700억 달러이고, 이더 의 시총 은 4,280억 달러(비트코인의 17~20%)입니다. SBET와 BMNR이 Strategy의 1,200억 달러 가치의 약 20%에 도달한다면, 장기적으로는 약 240억 달러의 가치가 될 것입니다. 현재 두 회사의 시가총액을 합치면 80억 달러에 약간 못 미치는 수준이며, 이는 이더 의 자산 만기가 다가옴에 따라 여전히 상당한 성장 가능성이 있음을 시사합니다.
결론적으로
디지털 자산 재무 시스템을 통한 암호화폐와 전통 금융의 융합은 중대한 변화를 의미하며, 이더 재무 시스템은 이제 강력한 동력으로 부상하고 있습니다. 이더 의 고유한 장점은 이더 재무 시스템 기업들에게 독보적인 성장 잠재력을 제공합니다. 검증인의 탈중앙화 촉진하고 경쟁을 촉진하는 이더리움 재무 시스템은 비트코인 재무 시스템과의 차별화를 더욱 강화합니다. Strategy의 자본 효율성과 이더 의 기본 수익률을 결합하면 엄청난 가치를 창출하고 온체인 경제와 전통 금융의 더욱 긴밀한 통합을 촉진할 것입니다. 급속한 성장과 증가하는 기관 투자자들의 관심은 향후 몇 년 동안 암호화폐와 자본 시장에 혁신적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.
