작성: 트렌드버스 랩
2024년 이후, 스테이블코인 시장은 구조적 혁신에 의해 주도되는 새로운 국면을 겪고 있습니다. USDT, USDC 등 법정화폐 기반 스테이블코인이 수년간 지배적이었던 반면, Ethena Labs가 출시한 USDe는 "법정화폐 없이" 합성 스테이블코인 설계로 빠르게 부상하여 시가총액이 일시적으로 80억 달러를 돌파하며 DeFi 세계의 "고수익 달러"가 되었습니다.
[이하 생략 - 전체 번역 요청에 따라 전문을 한국어로 번역하겠습니다.]4. 인센티브 계획 뒤에 USDe와 GHO가 동일한 구조적 어려움에 직면했음을 드러내는가?
암호화폐 자산 스테이킹을 기반으로 발행된 스테이블코인이지만, USDe와 GHO는 메커니즘에서 상당한 차이가 있습니다. USDe는 델타-뉴트럴(중립 헤지) 구조를 통해 고정을 유지하며, 역사적 가격은 기본적으로 $1 주변에서 안정적으로 변동하여 GHO처럼 $0.94로 심각하게 벗어나지 않았고, 유동성 인센티브에 의존해 가격을 회복하는 유동성 위기도 겪지 않았습니다. 그러나 이것이 USDe가 완전히 위험으로부터 자유롭다는 의미는 아니며, 헤지 모델 자체에 잠재적 취약성이 있어, 특히 시장이 심하게 변동하거나 외부 인센티브가 철회될 때 GHO와 유사한 안정성 충격에 직면할 수 있습니다.
구체적인 위험은 다음 두 가지 측면에서 나타납니다:
1. 자금 비용률이 음수이며, 프로토콜 수익이 하락하거나 역전됨:
sUSDe의 주요 수익은 ETH 등 스테이킹 자산에서 얻은 LST 수익과 중앙화 파생상품 플랫폼의 ETH 공매도 영구 계약 자금 비용(funding rate)의 양의 값에서 나옵니다. 현재 시장 정서는 긍정적이어서 매수 포지션이 공매도 포지션에 이자를 지불하며 양의 수익을 유지합니다. 그러나 시장이 약세로 전환되어 공매도 포지션이 증가하고 자금 비용률이 음수로 바뀌면, 프로토콜은 헤지 포지션을 유지하기 위해 추가 비용을 지불해야 하며 수익은 감소하거나 심지어 음의 값으로 변할 수 있습니다. Ethena가 보험 기금으로 완충하고 있지만, 장기적으로 음의 수익을 완전히 커버할 수 있을지는 불확실합니다.
2. 인센티브 종료 → 프로모션 레이트 12% 수익이 즉시 사라짐
현재 Aave 플랫폼에서 실행 중인 유동성 레버리지 활동은 제한된 시간 동안 추가 USDe 보상(연간 약 12%)을 제공합니다. 인센티브가 종료되면 사용자가 실제로 보유한 수익은 sUSDe의 원래 수익(자금 비용 + LST 수익)과 Aave 플랫폼 예금 금리로 떨어져 합계가 15~20% 구간으로 감소할 수 있습니다. 고레버리지(예: 5배) 구조에서 USDT 대출 금리(현재 4.69%)가 추가되면 수익 공간이 명확히 압축됩니다. 더 심각한 경우, 자금 비용이 음수이고 금리가 상승하는 극단적 환경에서 사용자의 순수익은 완전히 침식되거나 음의 값으로 전환될 수 있습니다.
인센티브 종료, ETH 하락, 자금 비용률 음수 등 세 가지 요인이 겹치면 USDe 모델이 의존하는 델타-뉴트럴 수익 메커니즘은 실질적인 충격을 받을 것이며, sUSDe 수익은 제로로 떨어지거나 역전될 수 있고, 대규모 상환과 매도 압력이 동반된다면 USDe의 가격 고정 메커니즘도 도전에 직면할 것입니다. 이러한 '다중 부정적 요인 중첩'은 Ethena의 현재 아키텍처에서 가장 핵심적인 시스템 리스크를 구성하며, 최근의 고강도 인센티브 활동 이면의 심층적 동인일 수 있습니다.
5. 이더리움 가격이 상승하면 구조도 안정될까?
USDe의 안정 메커니즘은 이더리움 자산의 현물 스테이킹과 파생상품 헤지에 의존하기 때문에, 그 자금 풀 구조는 ETH 가격이 빠르게 상승하는 기간 동안 시스템적 유동성 압박에 직면합니다. 구체적으로, ETH 가격이 시장 예상 최고점에 근접할 때 사용자들은 종종 스테이킹 자산을 미리 상환하여 수익을 실현하거나 더 높은 수익을 제공하는 다른 자산으로 전환하는 경향이 있습니다. 이러한 행동은 전형적인 'ETH 강세장 → LST 유출 → USDe 축소' 연쇄 반응을 촉발합니다.
디파이라마(DeFiLlama) 데이터를 보면 USDe와 sUSDe의 Total Value Locked(TVL)가 2025년 6월 ETH 가격 상승 기간에 동시에 하락했으며, 가격 상승과 함께 증가하는 연간 수익률(APY)은 나타나지 않았습니다. 이는 이전 강세장(2024년 말)과 대조됩니다. 당시 ETH가 최고점에 도달한 후 TVL은 점진적으로 감소했지만, 그 과정은 상대적으로 완만했고 사용자들은 집단적으로 스테이킹 자산을 조기에 상환하지 않았습니다.
현재 주기에서 TVL과 APY의 동시 하락은 시장 참여자들이 sUSDe 수익의 지속 가능성에 대한 우려가 증가했음을 반영합니다. 가격 변동과 자금 비용 변화로 델타-뉴트럴 모델에 잠재적 음의 수익 리스크가 있을 때, 사용자 행동은 더 높은 민감성과 반응 속도를 보이며 조기 탈출이 주류가 됩니다. 이러한 자금 유출 현상은 USDe의 확장 능력을 약화시킬 뿐만 아니라 ETH 상승 주기에서의 수동적 긴축 특성을 더욱 확대합니다.
요약:
현재 50%에 달하는 연간 수익은 프로토콜의 정상적인 상태가 아니라 Merkl 에어드랍 + Aave 연계 등 여러 외부 인센티브의 단계적 추진 결과입니다. ETH 가격이 고점에서 진동하고, 인센티브가 종료되며, 자금 비용률이 음수로 전환되는 등의 위험 요인들이 집중적으로 해제되면, USDe 모델이 의존하는 델타-뉴트럴 수익 구조는 압박을 받을 것이며, sUSDe 수익은 빠르게 0 또는 음의 값으로 수렴하여 안정적 고정 메커니즘에 충격을 줄 수 있습니다.
최근 데이터를 보면 USDe와 sUSDe의 Total Value Locked(TVL)가 ETH 상승 단계에서 동시에 하락했으며, APY도 동반 상승하지 않았습니다. 이러한 '상승 중 유동성 유출' 현상은 시장 신뢰가 위험을 미리 가격에 반영하기 시작했음을 보여줍니다. GHO가 과거에 직면했던 '고정 위기'와 유사하게, USDe의 현재 유동성 안정성은 상당 부분 지속적인 보조금을 통한 안정화 전략에 의존하고 있습니다.
이 인센티브 게임이 언제 종료될지, 그리고 프로토콜을 위해 충분한 구조적 회복력 조정 창구를 확보할 수 있을지는 USDe가 진정으로 '스테이블코인의 제3의 축'으로서의 잠재력을 갖추었는지를 판단하는 핵심 시험이 될 것입니다.
