출처: BitMEX Research
원제: A Bit Of A Stretch
편집 및 편집: BitpushNews
(여기에 표현된 모든 관점 저자의 개인적인 관점 이며, 투자 결정의 근거로 사용되어서는 안 되며, 투자 거래 참여에 대한 권장 사항이나 조언으로 해석되어서도 안 됩니다.)
요약:
채무 의 시장 가격을 기반으로 매월 배당 수익률을 조정하여 가격 안정을 달성하도록 설계된 매우 새로운 유형의 MSTR 채무 증권인 Stretch($STRC)를 살펴보겠습니다.
따라서 이 상품은 저 리스크 상품으로 홍보되었고, 단기 미국 국채와 비교되었습니다. 이는 세일러 씨가 금융 시스템의 규칙을 위반하여 더 많은 비트코인을 축적한 또 다른 사례입니다.
미국 증권거래위원회(SEC) 문서를 분석한 결과, MSTR은 언제든지 가격 안정을 유지한다는 목표를 포기하고 원할 경우 월 최대 25베이시스포인트까지 배당금을 줄일 수 있는 것으로 나타났습니다.
이는 3년 남짓 만에 배당수익률이 0으로 떨어질 수 있음을 의미합니다. 따라서 해당 상품의 조건은 MSTR에 상당히 편향되어 있으며, 투자 관점에서 볼 때 단기 국채보다 리스크 이 훨씬 높다고 판단됩니다.
개요
2024년 11월에 우리는 MSTR에 대해 게시했습니다. 특히 "우리는 폰지 수학을 했습니다"라는 게시물이 있었습니다.
https://x.com/BitMEXResearch/status/1859559585301909660
비교적 간단합니다. 주식만 살펴보면 됩니다. MSTR은 주식 외에도 다양한 투자 금융 상품을 제공합니다. 특히, 비교적 최근에 등장한 우선주 영구채는 다음과 같습니다.
이 글에서는 4가지 제품 중 가장 흥미로운 것으로 여겨지는 STRC에 초점을 맞춰보겠습니다.
특히, 2024년 11월에 X에 대한 게시물을 올린 이후 STRC는 우리에게 가장 많은 질문을 불러일으킨 제품입니다.
다음과 같은 질문:
음악이 멈추고 MSTR에 대한 새로운 자금이 고갈되면 어떻게 되나요?
그 당시 MSTR은 STRC의 배당금 지급을 어떻게 충당할 것인가?
MSTR은 비트코인을 매각해야 할까요?
STRC는 폰지 사기인가요?
이러한 모든 문제에 비추어, 우리는 STRC에 대한 우리의 기본적인 견해를 간략하게 설명하기 위해 이 간략한 설명을 쓰기로 결정했습니다.
STRC란 무엇인가요?
STRC는 MSTR 투자 상품 중 가장 리스크 가 낮은 상품으로 광고됩니다. 리스크 미국 국채나 스테이블코인과 비교할 만큼 매우 낮습니다.
하지만 수익률은 이러한 저 리스크 대안보다 훨씬 높습니다. 아래 이미지는 MSTR이 최근 투자자 프레젠테이션에서 STRC를 "국채"와 비교한 것입니다.
STRC 티켓은 최근 액면가가 100달러에 육박하는 등 높은 가격에 거래되었습니다. 이는 어느 정도 성공적이며 비교적 안정적인 가격을 보여줍니다.
이자율은 어떻게 결정되나요?
STRC의 목표는 거래 가격을 100달러에 도달하거나 근접하는 것으로 보입니다. 배당금은 일반적으로 매월 지급되며, 회사는 배당금을 조정할 재량권을 가지고 있습니다.
STRC 가격이 100달러 이하로 떨어지면 배당금 지급이 늘어나 MSTR 가격이 상승할 것이라는 아이디어입니다.
또 다른 시나리오에서는 STRC가 100달러 이상에서 거래된다면 배당금이 줄어들 수 있으며, 이론적으로는 가격이 100달러까지 떨어질 수 있습니다.
따라서 이 상품은 매우 안정적이며 지속적으로 100달러 또는 그 근처에서 거래될 것입니다. 이러한 점 때문에 STRC는 현금과 유사한 상품이며 단기 국채에 대한 대체 투자 수단입니다. 국채와의 주요 차이점은 STRC 발행으로 조달된 자금이 비트코인 매수에 사용된다는 것입니다. 이는 금융 시스템에 대한 또 다른 해킹 시도로, 비트코인을 더 많이 매수하려는 시도입니다.
저희가 아는 한, STRC는 새로운 상품입니다. 이와 유사한 다른 채무 상품은 없습니다.
채무 증권에는 일반적으로 고정 쿠폰이나 변동 쿠폰이 있으며, 이자율은 연방 기금 금리와 같이 경제의 다른 이자율에 따라 달라집니다.
우리는 채무 의 시장 가격의 안정성을 유지하기 위해 이자율이 변경될 수 있는 다른 채무 증권에 대해 알지 못합니다.
MSTR은 이전에 금융 시스템을 해킹하는 데 성공(자사 주식을 프리미엄 가격에 판매하여 비트코인을 매수)한 경험이 있기 때문에 자신감을 갖고 있는 듯합니다. 그 덕분에 더욱 대담한 해킹 방법, 즉 비트코인을 매수하기 위해 채무 발행하는 방법을 고안해냈고, 몇 가지 새로운 기술 덕분에 이 채무 단기 정부 채권과 동일한 리스크 안고 있는 것으로 보입니다.
표면적으로 보면 이 새로운 채무 발행 모델은 회사가 지속 불가능할 것 같은 인상을 줍니다.
만약 회사가 고정 쿠폰율을 적용하고 있고 어려움에 처해 있다면, 그 회사의 부채는 변하지 않습니다.
그러나 회사가 변동 쿠폰 금리를 적용하고 있고, 그 변화가 채무 가격 안정을 유지하도록 설계되었다면, 회사가 부실화되고 신용 리스크 증가하면 채무 가격 안정을 유지하기 위해 쿠폰 지급액을 늘려야 합니다. 즉, 회사가 부실화되면 부채가 증가하게 됩니다.
따라서 기업의 신용도가 파산 직전까지 하락하는 악순환이 발생할 수 있습니다. 따라서 이러한 새로운 금융 상품은 기업 불안정성을 가중시킬 수 있습니다. MSTR의 경우, 비트코인 가격 하락은 STRC 가치 하락으로 이어져 MSTR의 월 상환액이 증가하여 악순환을 초래할 수 있습니다.
이자율에 대한 규칙은 무엇입니까?
위의 메커니즘을 고려할 때, 단순히 STRC 가격 안정이라는 목표보다는 월별 배당금 지급 규칙이 어떻게 설정되는지 주목할 필요가 있습니다. 특히 쿠폰 금리 인하 관련 규칙에 주의를 기울여야 합니다. 규칙은 아래에 설명되어 있지만, 법률 용어로 인해 이해하기 어려울 수 있습니다.
그러나 우리는 정기 배당 기간에 적용되는 연간 월간 정기 배당 수익률을 줄이는 것은 허용되지 않습니다.
(i) 이전 정기 배당 기간에 적용되는 연간 월별 정기 배당률에 비해 다음 금액을 초과하는 경우: (1) 25베이시스 포인트의 합계; 및 (2) (x) 이전 정기 배당 기간의 첫 번째 영업일에 대한 '월별 SOFR 연간 비율'(이 보충 설명서에 정의된 대로)이 (y) 이전 정기 배당 기간의 첫 번째 영업일부터 마지막 영업일까지의 영업일에 발생하는 월별 SOFR 연간 비율의 최소값을 초과하는 부분(있는 경우)을 초과하는 경우;
또는 (ii) 연간화 금리가 다음 정기 배당금 금리 고지 제공 전 영업일에 적용되는 월별 SOFR 연간화 금리보다 낮아집니다.
출처: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525165531/d852456d424b5.htm
참고: SOFR은 미국 시장 기준 당일 금리입니다. 이는 일부 은행에서 더 쉽게 조작할 수 있는 LIBOR를 대체하기 위해 고안되었습니다.
위에서 설명한 바에 따르면 MSTR은 다른 상황이 발생하더라도 매달 최대 25베이시스포인트까지 배당수익률을 줄일 수 있는 절대적인 자율권을 가지고 있습니다.
STRC 가격이나 시장 전체에 어떤 일이 일어나든, 배당수익률은 매월 25베이시스포인트(bp)씩 감소할 수 있습니다. 이는 연간 300베이시스포인트, 즉 3%포인트 감소하는 것과 같습니다.
따라서 현재 10%의 배당수익률을 기준으로 최대 허용 감소율을 적용하면 금리를 0%로 낮추는 데 3년 4개월이 걸립니다. 경우에 따라 전체 경제의 시장 금리가 하락하는 경우, 기업들은 매달 배당수익률을 훨씬 더 빠르게 줄일 수 있습니다.
예를 들어, 당일 시장 금리가 한 달 동안(월초부터 최저점까지) 100bp 하락하면 STRC의 배당수익률은 해당 월에 100bp + 25bp = 125bp 하락할 수 있습니다. 기준금리가 하락하면 STRC가 이에 따라 조정할 수 있을 것으로 예상되므로 이는 타당해 보입니다.
MSTR이 신고된 쿠폰을 지급하지 못할 경우 어떻게 되는지에 대한 몇 가지 복잡한 규칙도 있습니다. 이러한 경우, 미지급 배당금은 계속 누적됩니다.
우리가 아는 바에 따르면 MSTR은 발생한 배당금의 미지급 잔액 지급될 때까지 "모든 종류의 배당금 주식 배당금"을 지급할 수 없습니다. 단, STRC 배당금도 지급해야 하며, 이 비율이 배당금을 지급하는 다른 종류의 주식의 비율보다 적지 않아야 합니다.
다시 말해, 누적된 미지급 배당금이 높을수록 다른 종류의 주식에 상당한 배당금을 지급하기가 더 어려워집니다.
따라서 MSTR이 STRC에 대한 미지급 배당금을 누적하기 시작하면 다른 지분증권을 지급하기가 더욱 어려워집니다. 그러나 여전히 파산이나 파산 리스크 에 대한 보장은 없으며, 회사가 STRC 보유자에게 배당금을 지급하지 않기로 결정하더라도 배당금을 지급할 의무는 없습니다.
STRC는 폰지 사기인가요?
STRC의 메커니즘을 이해했으니, 이제 이것이 폰지 사기와 유사한 특징을 가지고 있는지에 대한 의문을 제기할 수 있습니다. 거짓말이나 사기에 기반하지 않기 때문에 문자 그대로 폰지 사기는 아니지만, 여러 유사점을 공유한다면 폰지 사기와 비교하는 것이 타당합니다. 예를 들어, 투자자들에게 강력하고 일관된 수익을 제공하는 것처럼 보이지만, 이러한 수익의 재원은 시스템에 지속적으로 유입되는 신규 자본에 의존하기 때문에 자금 흐름이 중단되면 시스템이 심각하게 붕괴됩니다.
현금 흐름 관점에서 STRC는 약 30억 달러의 발행과 10%의 이자율로 연간 3억 달러의 배당금을 지급해야 하는 등 비용이 많이 듭니다. MSTR은 신규 자금을 조달하거나 비트코인을 매각하지 않고서는 이러한 비용을 감당할 수 없기 때문에, 이러한 측면에서 이 수단은 폰지 사기와 유사합니다.
그러나 회사의 절대적인 재량에 따라 배당금 지급이 점진적으로, 그리고 우아하게 감소할 수 있고, 이를 통해 배당금이 감당할 수 있다는 점을 고려하면 이는 전혀 폰지 사기와 유사하지 않습니다.
따라서 일반적으로 STRC는 폰지 사기와는 거리가 멀다고 생각합니다. 하지만 STRC에 100달러에 투자하는 것이 "훌륭한 투자 "라고 생각하지는 않습니다. STRC는 단기 미국 국채와 관련된 리스크 보다 훨씬 더 큰 리스크 안고 있다고 생각합니다.
결론적으로
이 게임이 끝나고 MSTR이 어려움에 직면하게 되면, 비트코인을 매도할 필요가 없을지도 모릅니다. 대신, STRC의 안정성 추구에 대한 기존의 수사를 버리고 더 쉬운 길을 선택할 수 있습니다. 바로 STRC의 배당수익률을 월 0.25%포인트 낮추는 것입니다. 현재 10.5%의 금리를 적용하면 약 3년 반 안에 배당금이 0%로 떨어질 것입니다. 이 기간 동안 배당수익률이 감소함에 따라 회사의 지급 압력도 줄어들 것입니다. 이는 MSTR에 매우 유리하며, 배당금 지급을 지속 가능하고 저렴하게 만들어 줍니다.
물론 이는 STRC의 가격이 약 87% 폭락하여 향후 3년 반 동안 배당금 현금 흐름의 현재 가치로 떨어질 수 있음을 의미합니다.
MSTR의 시나리오는 많은 회의론자들의 예상과는 다를 수 있습니다. 저희 는 MSTR의 채무 비트코인의 강제 매도와 폭락을 반드시 촉발하지는 않을 것이며, MSTR의 파산으로 이어질 가능성은 더욱 낮다고 생각합니다. MSTR의 채무 상품은 전통적인 상품이 아니라 회사 자체적으로 설계되었으며 전적으로 회사의 이익을 위해 사용된다는 점을 이해해야 합니다. 세일러는 평범한 사람이 아닙니다. 그는 현대 금융의 천재이며, 자신에게 매우 유리한 융자 계획을 항상 고안해낼 수 있습니다.
비트코인 가격 변동이나 자본 환경의 변화와 관계없이 MSTR은 이러한 어려움을 헤쳐나갈 가능성이 높습니다. 하지만 상승세가 멈췄을 때 투자자들은 손실을 입을 가능성이 더 높습니다. STRC는 이러한 논리를 완벽하게 구현하고 있습니다.
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