원작자: 캠벨
원문 번역: 테크 플로우 (techflowpost) 테크플로우
은에 대한 마지막 분석 보고서가 발표된 지 10일이 지났습니다.
10일 전의 시장 동태 마치 4분의 1 전의 일처럼 느껴집니다. 그리고 이 짧은 기간 동안 은 시장은 일련의 중요한 사건들을 경험했습니다.
- 중국은 내년 1월 1일부터 은 수출에 대한 허가제를 시행할 것이라고 발표했다 .
- 상하이에서 실물 은 가격이 91달러까지 급등한 반면, 뉴욕상업 거래소(COMEX)의 결제 가격은 77달러를 기록했다.
- 런던 선물 곡선은 여전히 백워데이션 상태에 깊이 빠져 있지만, 10월만큼 극단적이지는 않으며 여전히 역전된 상태입니다.
- 시카고상품 거래소(CME)가 은 거래에 필요한 보증금 요건을 상향 조정했습니다.
- 모처럼 디지털 디톡스를 한 후, 저는 오후 내내 블룸버그와 로즈의 화면을 응시하며 이러한 변화가 시장 관점 어떤 영향을 미칠지 파악하려고 애썼습니다.
단기적인 결론: 지금은 매수하기에 좋은 시기가 아닙니다.
향후 조정 기회를 기다렸다가 포지션을 유지하고, 옵션 거래 시 유연성을 발휘하겠습니다.
이것이 바로 투자 관련 서적에서 알려주지 않는 핵심입니다. 투자 논리가 제대로 작동하거나, 심지어 너무 잘 작동할 때, 단순히 돈을 관리하는 것 이상의 것이 필요합니다. 바로 정서 회복력을 관리해야 한다는 것입니다. 이 시점에서 이론상의 수학적 모델은 더 이상 단순한 확률 분포가 아니라, "실현된 이익"을 가진 상승 관점 옵션이 되어버립니다.
이 단계는 불안감을 유발할 수 있는데, 추가적인 준비 작업이 필요하기 때문입니다. 계산을 재검토하고 자신에게 불리할 수 있는 반대 의견들을 평가해야 합니다.
이것이 현재 상황입니다.
베어장 (Bear Market) 경고 (또는: 잠재적으로 "치명적인"리스크 요소)
향후 2주 동안 은 가격 상승을 기대하는 사람들은 단기적으로 정서 유발할 수 있는 몇 가지 요인과 압력에 직면해야 할 것입니다.
곧 나타날 "하락 캔들"에 놀라지 마세요. 충분히 가능성이 있습니다. 중요한 것은 저점에서 매수할지 여부입니다. 저희는 포트폴리오의 "델타"(가격 노출도) 일부를 금으로 옮겨, 이전에는 10:1에 가까웠던 금과 은의 비율을 약 15%, 30~40%로 조정했습니다.
또한, 상승 관점 버터플라이 옵션을 매수하고 달러 상승 관점 옵션을 상당량 매수했습니다. 이러한 조치의 배경은 앞으로 더욱 명확해질 것입니다.
어쨌든 현재 하락 압력을 유발할 수 있는 주요 요인은 다음과 같습니다.
세금 부담 때문에 매각해야 함
현재 보유하고 계신 거래는 이미 상당한 수익을 창출했으며, 어쩌면 회계 담당자가 불안해할 정도일 수도 있습니다. 장기 상승 관점 옵션을 통해 은을 매수한 투자자들은 12월 31일 이전에 매도하는 것을 주저할 수 있습니다.
이는 특히 해당 포지션을 1년 미만으로 보유할 경우 더욱 그러한데, 이는 양도소득세뿐만 아니라 단기 투자와 장기 투자 간의 세금 처리 방식에 차이가 발생할 수 있기 때문입니다.
이는 현재는 상승 관점 압력이 존재 하지만, 1월 2일 이후에는 하락 압력으로 전환될 것임을 의미합니다.
미국 달러와 금리
최근 발표된 GDP 데이터는 호조를 보였는데, 이는 2년 만기 국채 수익률 하락에 대한 기대감을 약화시켜 정책 결정자들이 달러 강세 와 단기 금리 인상 중 하나를 선택하도록 만들 수 있습니다. 어느 쪽이든 단기적으로 달러 표시 귀금속인 은과 금에는 좋지 않은 소식입니다.
보증금 증가
시카고상품 거래소(CME)는 12월 29일부터 귀금속 거래에 대한 보증금 요건을 인상한다고 발표했습니다.
선물 시장에서 레버리지를 사용하는 투자자라면 이번 변화가 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 보증금 요건이 높아지면 자본금도 늘어나고, 자금이 부족한 투자자는 강제 청산될 가능성이 커집니다 . 이는 2011년 은 시장 폭락 당시 상황과 유사합니다. 당시 CME는 8일 만에 보증금 요건을 다섯 번이나 인상하여 레버리지가 급락하고 은 가격 상승장세 가 갑자기 꺾였습니다.
그렇다면 이것은 걱정할 만한 일일까요? 사실 상황은 그렇게 나쁘지 않습니다. 그 이유는 은 보증금 요구 조건이 이미 2011년보다 훨씬 높기 때문에 최근의 인상이 어느 정도 영향을 미치기는 하지만 그 영향은 상대적으로 미미하기 때문입니다. 더욱이 현재 은 시장 수요의 대부분은 실물 수요 에서 비롯되는데, 이는 2011년과는 매우 다른 상황입니다.
2011년 당시 은 거래에 필요한 최소 보증금 명목 가치의 약 4% 에 불과했습니다. 이는 단 4달러의 자본 투자로 100달러 상당의 은을 거래할 수 있다는 의미였는데, 이는 25배의 레버리지에 해당하여 극도로 리스크 이었습니다. 이후 CME는 몇 주 만에 보증금 요건을 약 10% 로 인상했고, 레버리지는 25배에서 10배로 급격히 감소했습니다. 이러한 강제 청산의 연쇄 반응은 당시 은 상승장세 직접적으로 억제했습니다.
그렇다면 오늘날은 어떻습니까? 현재 은에 대한 보증금 비율은 약 17% 에 달하며, 이는 6배 레버리지에 해당합니다. 이는 2011년 가장 엄격했던 시기의 보증금 요건보다도 더 엄격한 수준입니다.
현재 시장 환경은 "보증금 압박 이후" 단계에 접어들었으므로, 보증금 추가로 인상될 경우 어떤 영향을 미칠까요? 답은 다음과 같습니다. 시장에 남아 있는 투기적 레버리지가 거의 없기 때문에 투기꾼들의 공황 매도를 유발하지는 않을 것입니다. 오히려 이러한 조정은 가격 고정을 원하는 생산자, 재고 리스크 관리하는 정유사, 선물 시장에 의존하는 상업 거래자 등 헤지 거래자들에게 더 큰 영향을 미칠 것입니다.
보증금 요건을 20%로 인상한다고 해서 2011년처럼 강제 청산이 연쇄적으로 발생하지는 않을 것입니다. 실제 결과는 유동성 감소, 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 확대, 그리고 시장 참여자들이 장외(OTC) 시장으로 눈을 돌리는 현상이 될 것입니다. 시장의 운영 메커니즘 자체가 근본적으로 변화했기 때문입니다.
따라서 보증금 증가를 경고하는 사람들은 본질적으로 "이전의 전쟁"을 다시 벌이고 있는 셈입니다(위 분석이 옳다면). 이러한 주장은 단기적으로 "역전된 이야기"를 만들어내는 데 도움이 될 수 있지만, 실질적인 의미는 제한적입니다.
'과잉구매' 관련 댓글의 등장
위에서 언급한 요인들이 현실화되기 시작하면, 핀트위트(FinTwit)에서 "차트 분석가"들이 끊임없이 "과매수"라고 외치는 것을 듣게 될 것입니다. 기술적 매도세는 종종 더 많은 기술적 매도세를 촉발하여 악순환을 만들어냅니다.
하지만 문제는 "과잉 구매"란 무엇을 기준으로 하느냐는 것입니다.
은 투자 논리는 차트 분석이나 점술에 있는 것이 아닙니다. 은 가격의 핵심 동인은 바로 공급과 수요라는 펀더멘털에 있습니다. 태양광 패널의 경제적 이점(수요는 비탄력적이며, 은 가격은 태양광 패널 가격의 약 10%에 불과함)과 은 공급의 경직성(은의 75%는 다른 금속의 부산물임) 사이의 충돌이 단기적인 가격 변동을 야기하는 진짜 요인입니다.
게다가 은 가격이 역대 신고점 경신했습니다. 또 어떤 자산들이 역대 신고점 경신할지 아시나요? 여전히 상승세를 이어가는 자산들입니다.
구리 치환 이론
반대자들이 가장 흔히 내세우는 주장 중 하나는 "그들은 은 대신 구리를 사용했을 것이다"라는 것입니다.
네, 어느 정도 맞는 관점 만, 계산을 해봅시다.
구리 대체 사업의 현실 (혹은, 4년은 긴 시간이다)
구리 대체재에 대한 비관적인 주장은 존재하지만, 문제는 그 과정이 매우 느리다는 것 입니다.
이것은 직관적인 추측이 아니라 실제 수학적 계산입니다.
시간은 핵심적인 제한 요소입니다.
자금이 무제한이라 하더라도, 변환은 여전히 물리적 한계의 영향을 받습니다.
- 전 세계적으로 태양 전지를 제조하는 공장은 약 300개 정도 있습니다.
- 각 공장을 구리 도금 설비로 전환하는 데 1년 반이 걸릴 것입니다.
- 최대 병렬 전환 용량은 연간 60개 공장입니다.
- 구리 대체율 50%를 달성하려면 최소 4년이 걸릴 것입니다.
이러한 수익률 주기의 관점에서 볼 때, 1년 반의 전환 기간은 자본 배분 측면에서 당연한 결정입니다. 다시 말해, 최고재무책임자(CFO)는 이러한 전환 계획을 적극적으로 승인해야 합니다.
문제는 그렇게 하더라도 전환 작업의 절반을 완료하는 데 최소 4년이 걸린다는 점입니다.
공장들을 하나씩 재건해야 하고, 엔지니어들을 재교육해야 하며, 구리 도금 공식을 재검증하고, 공급망을 재조정해야 합니다. 이 모든 것에는 시간이 걸립니다.
수요 탄력성 계산
태양광 패널 제조업체들은 은 가격이 세 배로 오른 여파를 사실상 흡수했습니다. 이제 그들의 수익에 미치는 영향을 살펴보겠습니다.
- 은 가격이 온스당 28달러 (2024년 평균 가격)일 때, 전체 산업의 수익은 310억 달러 에 달할 것입니다.
- 은 가격이 온스당 79달러 (현재 가격)까지 상승했을 때, 업계 수익은 160억 달러 로 급감했습니다. 수익이 절반으로 줄었음에도 불구하고, 그들은 계속해서 은을 매입했습니다.
손익분기점은 어디인가요?
은 가격이 온스당 134달러에 도달해야 비로소 수요 차질이 나타나기 시작할 것입니다. 이 가격은 현재 현물 가격보다 70% 높은 가격입니다.
온스당 134달러는 가격 목표가 아니라 수요 감소의 시작점이라는 점 에 유의해야 합니다.
긴급성의 임계점
은 가격이 계속 상승함에 따라 은 대체재로서 구리의 경제적 매력은 더욱 커질 것입니다.
은 가격이 온스당 125달러 에 도달하면 구리 대체 투자 회수 기간이 1년 미만 으로 단축될 것이며, 그 시점이 되면 모든 이사회 회의의 주요 안건이 구리 대체가 될 가능성이 높습니다. 그러나 모든 기업이 내일 당장 결정을 내린다고 하더라도 구리 대체율 50%를 달성하는 데는 여전히 4년이 걸립니다. 그동안 온스당 125달러는 현재 은 현물 가격보다 50% 높은 수준입니다.
자본은 행동을 외치고 있지만, 현실은 "두고 보자"라고 말하고 있다.
힘의 역설
흥미롭게도 모두가 "구리 대체"에 대해 이야기하는 동안, 태양광 산업은 실제로 은을 더 많이 사용하는 패널 기술로 전환하고 있습니다.
가중평균 은 사용량 :
- 2025년: 약 13.5mg/W
- 2030년: 약 15.2mg/W
PERC에서 TOPCon, 그리고 HJT(이종접합) 기술로의 전환은 실제로 태양광 패널 와트당 사용되는 은의 양을 증가시켰습니다. 이는 구리가 일부 측면에서 은을 점차 대체하고 있음에도 불구하고 나타나는 현상입니다. 그러나 각 기술의 은 효율이 시간이 지남에 따라 향상되는 것은 사실이지만, 대규모 구리 투자 계획은 없으며, 업계 전체적으로는 와트당 은 사용량을 줄이는 것이 아니라 오히려 늘리는 방향으로 나아가고 있다는 점에 유의해야 합니다.
공매도(Short) 구리 대체재에 대해 이야기하고 있지만, 실제 업계는 HJT 기술을 도입하고 있습니다.
구리 치환에 대한 결론
시간은 흐르고 있지만, 아주 느리게 흐른다.
은 가격은 공장 설비 현대화 속도보다 빠르게 상승하고 있습니다. 4년이라는 기간은 은 가격 상승을 뒷받침하는 보호막 역할을 합니다 . 은 가격이 수요 변동을 촉발하려면 70% 상승해야 하는데, 설령 지금 당장 구리 대체가 시작된다 하더라도 단기적으로는 은 가격 상승폭을 따라잡지 못할 것입니다.
은에 대한 상승 전망 (다시 말해, 이 시장 움직임이 "힘들겠지만 짜릿할 수도 있는 이유")
좋습니다. 안 좋은 상황은 해결됐으니, 이제 제가 여전히 상승 관점 이유에 대해 이야기해 보겠습니다.
중국이 은을 "무기화"하고 있다.
1월 1 일부터 중국은 은 수출에 대한 허가제를 시행할 예정입니다. 이는 중국이 세계 최대 정제 은 순수출국으로 연간 약 1억 2100만 온스를 수출하고 있으며, 이 중 거의 대부분이 홍콩을 통해 세계 시장으로 유입되기 때문에 매우 중요한 조치입니다.
이제 이러한 수출 흐름에는 정부의 허가가 필요합니다.
전략 자원 게임이 진행 중입니다.
실물 은에 대한 프리미엄이 놀라울 정도로 높습니다.
상하이: 온스당 85달러; 두바이: 온스당 91달러; COMEX: 온스당 77달러
당신은 가격이 달러로 표시되는 세상에 살고 있지만, 일반 구매자들은 그렇지 않습니다. 그들은 10~14달러의 프리미엄을 지불하지만 전혀 개의치 않습니다.
은의 실물 가격과 명목 가격 사이에 이처럼 큰 차이가 있다면, 둘 중 하나는 틀림없이 잘못된 것입니다. 하지만 역사적으로 볼 때, 오류는 대개 실물 시장에서 발생한 것이 아닙니다 .
런던 시장의 "비명"
런던 거래 시장 금·은 은행, 정제업체 및 산업 사용자 간의 실물 은 거래의 핵심이며, 현재 이 시장은 수십 년 만에 가장 심각한 백워데이션을 겪고 있습니다.
현물 프리미엄이란 무엇인가요?
간단히 말해, 시장은 현물 상품에 대해 미래 인도를 위한 약정 가격보다 더 높은 가격을 지불할 의향이 있습니다. 즉, 현물 가격이 선물 가격 보다 높다는 뜻입니다. 이러한 현상은 비정상적이며 일반적으로 상당한 시장 압력을 나타냅니다.
- 1년 전에는 현물 가격이 29달러였고, 가격 곡선은 점차 상승 42달러에 이르렀는데, 이는 일반적인 선물 프리미엄(콘탱고)입니다.
- 현재 : 현물 가격은 80달러이지만, 실제 가격 추이는 73달러까지 하락하여 가격 반전 현상이 나타나고 있습니다.
한편, COMEX 현물 시장은 마치 모든 것이 정상인 것처럼 부진한 선물 프리미엄을 계속해서 보여주고 있습니다.
세 가지 시장, 세 가지 이야기:
변동성이 재평가되었습니다.
등가격 옵션의 내재 변동성은 전년 대비 27%에서 43%로 상승 . 상승 관점 옵션의 내재 변동성은 더욱 가파르게 상승했는데 , 외가격(OTM) 행사가격 옵션의 내재 변동성은 50~70%에 달했습니다 . 이는 옵션 시장이 상당한 가격 상승이라는 극단적인 리스크 반영하고 있음을 시사합니다.
저희는 상승 관점 스프레드를 지속적으로 매수함으로써 변동성 곡선을 따라 점진적으로 포지션을 구축합니다. 구체적으로, 저희 전략은 등가격 옵션의 내재 변동성을 매수하는 동시에 더 높은 행사가격의 상승 관점 옵션을 매도하여 비용을 헤지하는 것입니다. 최근에는 6개월 만기 버터플라이 옵션을 매수하는 전략까지 도입했습니다.
- 상승 관점 가격 70달러 인 SLV(iShares Silver Trust ETF) 콜옵션 1개를 매수하세요.
- 상승 관점 가격 90달러 인 콜옵션 2개를 매도합니다.
- 상승 관점 가격이 110달러 인 콜옵션을 하나 더 매입합니다.
이 전략은 가격이 크게 상승할 경우 델타 노출(가격 변동에 대한 민감도)을 적절히 줄이고자 하는 단기적인 관점 반영합니다.
투기꾼들이 아직 몰려들지 않았습니다.
현재 금 시장에서 투기적 순매수 포지션 전체 미결제약정의 31%를 차지하는 반면, 은 시장에서는 이 수치가 19% 에 불과합니다. 이는 은 가격이 상승했음에도 불구하고 투기적 포지션이 극단적인 수준에 도달하지 않았으며, 추가적인 증가 여지가 있음을 시사합니다.
ETF 수요가 따라잡고 있습니다
가격이 상승함에 따라 투자 수요가 증가하는데, 이는 은이 베블렌재와 유사한 특성, 즉 가격이 높을수록 수요가 증가하는 특성을 보일 것이라는 우리의 이전 예측을 뒷받침합니다.
- 수년간 자본 유출이 지속된 후, SLV ETF 의 발행 주식 수가 다시 상승 있습니다. 가격이 상승함에 따라 수요 또한 증가하고 있습니다.
- 이는 일반적인 상품 시장의 움직임이 아니라, 화폐 자산 으로서 은에 대한 수요가 증가하고 있음을 반영하는 것입니다.
동시에 중국 시장에서 은에 대한 프리미엄은 여전히 존재합니다.
- 서방 ETF들이 다시 은을 매수하기 시작했습니다.
- 동양 시장에서 은에 대한 실물 수요는 결코 끊이지 않았습니다.
태양 에너지 산업의 은 "탐식"
25년 동안 수요 증가도 공급 증가도 없다가 태양 에너지가 등장했다.
지난 25년간 은 수요는 거의 증가하지 않았고, 공급 또한 크게 늘어나지 않았습니다. 하지만 태양 에너지 산업의 부상으로 모든 것이 바뀌었습니다. 사진 산업의 은 수요가 점차 감소하면서 태양 에너지 산업은 그 공백을 메웠을 뿐만 아니라 은 수요의 폭발적인 성장을 더욱 촉진했습니다.
- 현재 태양 에너지 산업의 은 수요는 2억 9천만 온스 입니다.
- 이 수치는 2030년 까지 4억 5천만 온스를 넘어설 것으로 예상됩니다.
인공지능 → 에너지 → 태양 에너지 → 은
인공지능에서 은에 이르는 수요 사슬이 형성되었습니다.
- 오픈AI의 CEO인 샘 알트만은 전력 공급 확보를 위해 기업들에게 긴급히 연락하고 있습니다.
- 전력망 연결로 인한 지연을 피하기 위해 데이터 센터들은 비상 전원으로 항공기 엔진을 설치하기 시작했습니다.
- 인공지능이 수행하는 모든 질의에는 전기가 필요하며, 추가적인 전력 공급의 미미한 부분은 태양 에너지에서 비롯됩니다.
- 태양 에너지 개발은 은과 뗄래야 뗄 수 없는 관계입니다.
이 체인점은 현재 폐점했습니다.
주목해야 할 주요 가격 및 신호
주의해야 할 리스크
- 1월 세금 관련 매도세 : 투자자들은 세금 문제로 연초에 주식을 매도할 수 있으며, 이는 단기적인 변동성을 야기할 수 있습니다.
- 달러화 강세는 달러로 표시되는 은 가격에 압력을 가할 수 있습니다.
- 보증금 증가 : "킬 스위치"는 비활성화되었지만, 보증금 추가적으로 증가할 가능성에 대해서는 여전히 경계해야 합니다.
주목해야 할 신호
- 확대되는 현물 프리미엄과 횡보하는 가격은 시장이 상승 모멘텀을 축적하고 있음을 나타냅니다.
- 현물 프리미엄의 완화와 가격 하락은 외부 요인으로 인한 압력이 완화되고 있음을 나타냅니다.
- 상하이 시장에서 지속적으로 나타나는 프리미엄은 이것이 시장 변동성이 아니라 구조적인 문제임을 시사합니다.
관찰 프레임:
가격이 아니라 곡선에 집중하세요.
런던 실물 시장에서 압력이 지속되는 반면 COMEX 선물 시장은 변동이 없다면, 시장 붕괴가 발생할 때까지 차익 거래 기회는 계속 확대될 것입니다.
- 공급이 갑자기 증가하거나(비축된 은이 방출되면서 가격이 급등하거나)
- 종이 시장 가격은 실물 시장의 실제 상황을 반영하도록 재조정될 수밖에 없을 것입니다.
최종 요약
단기적으로는 공매도(Short) 가 예상되며, 다음과 같은 요인들이 시장에 영향을 미칠 수 있습니다.
- 연초 세금 관련 매도세는 단기적인 변동성을 야기할 수 있습니다.
- 보증금 증가 : 잠재적인 보증금 조정이 시장 정서 영향을 미칠 수 있습니다.
- 달러화 강세는 달러로 표시되는 은 가격에 압력을 가할 수 있습니다.
하지만 은 가격을 뒷받침하는 장기적인 구조적 요인들은 여전히 강력합니다.
- 런던 현물 프리미엄은 수십 년 만에 볼 수 없었던 극단적인 수준에 도달했습니다.
- 아시아 시장에서의 프리미엄은 10~14달러에 달합니다.
- 중국은 5일 이내에 은 수출 제한 조치를 시행할 예정입니다.
- 태양 에너지 수요는 은 가격에 대해 극도로 비탄력적입니다. 가격이 온스당 134달러에 도달하더라도 수요 감소는 이제 막 시작에 불과합니다.
- 구리 대체 전환의 50%를 완료하는 데는 최소 4년이 걸릴 것입니다.
- 은 공급량의 72%는 다른 금속을 가공하는 과정에서 발생하는 부산물이며, 단순히 생산량을 늘리는 것만으로는 수요를 충족할 수 없습니다.
- 투기적 포지션 과포화 상태가 아니며, ETF는 실물 은을 계속해서 흡수하고 있습니다.
- 변동성이 재평가되었고, 시장은 급격한 가격 상승이라는 극단적인 리스크 반영하고 있습니다.
바로 이것이 시장을 그토록 흥미롭게 만들면서 동시에 그토록 무섭게 만드는 이유입니다.
권장 사항: 위 정보를 바탕으로 포지션 조정하고 합리적으로 투자하십시오. 다음에 또 뵙겠습니다!
