비트코인이 암호화폐 시장의 유일한 거시적 기준점으로 남아 있는 시대 에 , 이더리움은 그 기준점 위에 구축된 금융 운영 체제와 더 유사합니다.
서론: 이더리움(ETH)의 실적이 부진해지기 시작할 때, 정확히 어떤 부분이 문제일까요?
지난 1년 동안 이더리움은 비트코인에 비해 저조한 성과를 보였으며, 이는 부인할 수 없는 사실이 되었습니다.
가격 동향, 시장 정서, 스토리의 강점 등 어떤 면에서든 비트코인은 "유일한 주요 자산"으로 끊임없이 재확인되고 있습니다.
ETF, 기관 투자, 거시경제 헤지, 달러 헤지... 모든 이야기가 비트코인(BTC)으로 수렴하고 있습니다.
반면 이더리움(ETH)의 상황은 다소 난처해 보인다.
블록체인은 여전히 DeFi, 스테이블코인, RWA 및 온체인 금융의 가장 중요한 기반 네트워크이지만, 자산 성과 측면에서는 계속해서 뒤처지고 있습니다.
이는 반복적으로 논의되었지만 진지하게 다뤄진 적이 없는 질문을 제기합니다.
이더리움이 비트코인에 비해 저조한 성과를 보이는 이유는 이더리움이 시장에서 소외되고 있기 때문일까요, 아니면 시장이 이더리움의 가격을 잘못 책정하고 있기 때문일까요?
메사리는 최근 10만 단어 분량의 연례 보고서에서 정서 이거나 특정 사상에 치우치지 않은 답변을 내놓았습니다.
그들이 더 중요하게 생각하는 것은 자금이 실제로 어디로 흘러가는지, 그리고 기관들이 블록체인에 실제로 무엇을 기록하는지입니다.
이러한 관점에서 보면, 이더리움의 "문제점"은 대부분의 사람들이 상상하는 것과는 다를 수 있습니다.
이 글에서는 신념에 대한 논의도, TPS, 가스 또는 기술적 접근 방식에 대한 비교도 다루지 않을 것입니다. 우리는 오직 한 가지 일만 할 것입니다.
메사리의 데이터를 바탕으로 이더리움이 비트코인보다 실적이 저조한 이유를 분석해 보겠습니다.
제1장: 이더리움이 비트코인보다 실적이 저조한 것은 드문 일이 아닙니다.
2024년에서 2025년까지의 가격 변동만 본다면, 많은 사람들이 직관적으로 이더리움이 비트코인보다 실적이 저조하다고 결론 내릴 것입니다.
이더리움에 무슨 문제가 있나요?
하지만 역사적, 구조적 관점에서 볼 때 이더리움이 비트코인 대비 저조한 성과를 보이는 것은 "비정상적인 현상"이 아닙니다.
비트코인은 매우 독특한 스토리를 지닌 자산입니다.
가격 책정 논리가 명확하고, 합의가 집중되어 있으며, 변수가 거의 없습니다.
시장이 거시경제적 불확실성, 규제 변화, 리스크 자산에 대한 기관의 재평가 단계에 접어들면 비트코인(BTC)이 프리미엄을 확보하는 데 앞장서는 경우가 많습니다.
이더리움(ETH)은 정반대입니다.
이더리움은 동시에 세 가지 역할을 수행합니다.
- 분산형 탈중앙화 레이어
- 탈중앙 금융(DeFi) 및 스테이블코인 인프라
- 기술적 업그레이드 경로와 실행 리스크 포함하는 "생산 네트워크".
이는 이더리움 가격이 "거시적 합의"만을 반영하는 것이 아니라 기술 발전 속도, 생태계 변화, 가치 포착 구조와 같은 다양한 변수를 흡수해야 한다는 것을 의미합니다.
메사리는 보고서에서 다음과 같이 명확히 밝혔습니다.
이더리움의 문제는 "수요가 사라졌다"는 것이 아니라 "가격 책정 논리가 더 복잡해졌다"는 것입니다.
2025년에도 이더리움(ETH)은 온체인 활동, 스테이블코인 결제, 위험가중자산(RWA) 용량과 같은 주요 지표에서 절대적인 지배적 위치를 유지할 것입니다.
하지만 이러한 성장은 비트코인 ETF나 거시 경제 지표와는 달리 자산 프리미엄으로 즉시 이어지지는 않을 것입니다.
다시 말해, 이더리움이 비트코인보다 저조한 성과를 보인다고 해서 시장이 이더 거부했다는 의미는 아닙니다.
오히려 시장이 현재 해당 제품의 가격을 어떻게 책정해야 할지 확신하지 못하고 있다는 의미일 가능성이 더 큽니다.
우리가 진정으로 경계해야 할 것은 "손해 보는 것" 그 자체가 아닙니다.
오히려 핵심 질문은 이더리움이 대량 하게 사용될 때, 이러한 사용이 이더리움 자산 가치 상승에 지속적으로 기여할 것인가 하는 점입니다.
이것이 바로 메사리가 진정으로 우려하는 문제입니다.
제2장: 사용량은 증가하고 있지만 가치는 따라가지 못하는가? 이더리움의 가치 포착 딜레마
이더리움에 대한 시장의 의심을 불러일으킨 진짜 이유는 비트코인 대비 가격 하락 때문이 아니었습니다.
하지만 더욱 두드러지는 사실은 이더리움이 대량 사용되고 있음에도 이더 입니다.
메사리는 보고서에서 다음과 같은 핵심 데이터를 제공했습니다.
L1 경쟁이 심화됨에 따라 이더리움의 L1 거래 수수료 점유율은 지속적으로 감소해 왔습니다.
- 솔라나는 2024년에 고성능 실행 계층으로서의 위상을 되찾았습니다.
- Hyperliquid는 온체인 파생상품을 통해 2025년에 제공 서비스를 빠르게 확장했습니다.
- 두 가지 요인 모두 "경제 활동의 직접 실현" 측면에서 이더리움의 점유율 압박했습니다.
2025년까지 이더리움의 L1 거래 수수료는 전체 거래량의 약 17% 수준으로 떨어질 것으로 예상됩니다.
L1 리그에서 순위가 4위로 떨어졌습니다.
불과 1년 전만 해도 1위 자리를 굳건히 지키고 있었습니다.
거래 수수료는 네트워크 가치를 나타내는 유일한 지표는 아니지만, 매우 정직한 신호입니다.
거래 수수료가 부과되는 곳에 실제 거래 활동과 리스크 선호도가 반영됩니다.
바로 이 지점에서 이더리움의 핵심적인 모순이 드러나기 시작합니다.
이더 사용자를 잃지 않았습니다. 오히려 스테이블코인, 위험가중자산(RWA), 기관 결제와 같은 분야에서 입지를 더욱 강화했습니다. 문제는 이러한 활동들이 L1 계층의 수수료 수익에 직접적으로 반영되기보다는 점점 더 L2 계층, 즉 애플리케이션 계층에서 이루어지고 있다는 점입니다.
다시 말해, 이더리움은 시스템으로서 점점 더 중요해지고 있지만, 자산으로서의 ETH는 점점 더 "지분 희석"에 가까워지고 있다는 것입니다.
이는 기술적인 실패가 아니라, 건축 설계에서 내린 선택의 필연적인 결과입니다.
롤업 확장 방식은 거래 비용을 줄이고 처리량을 늘리는 데 성공했지만, 객관적으로 볼 때 이더리움이 사용 가치를 직접적으로 확보하는 능력을 약화시키기도 했습니다.
L2에 "아웃소싱" 방식으로 사용될 경우, 이더리움(ETH)의 수익은 현금 흐름보다는 추상적인 보안 프리미엄과 금전적 기대에서 비롯되는 경우가 더 많습니다.
이것이 바로 시장이 이더리움 가격 책정에 주저했던 이유입니다.
사용량에 따라 가치가 증가하는 자산인가, 아니면 점점 "공공 인프라"와 유사해지는 중립적인 결제 계층인가?
이 문제는 멀티체인 간의 경쟁이 심화됨에 따라 더욱 악화되었습니다.
제3장: 멀티체인 위협이 아니다. 진정한 압박은 "실행 계층 교체"에서 온다.
스토리적인 측면만 놓고 보면, 이더리움(ETH)에는 점점 더 많은 경쟁자가 생겨나는 것처럼 보입니다.
솔라나를 비롯한 다양한 고성능 L1 블록체인, 애플리케이션 체인, 심지어 전용 트랜잭션 체인까지 차례로 등장해 왔습니다.
이더리움(ETH)이 "멀티체인 세계"에서 소외되고 있다는 결론을 내리기는 쉽습니다.
하지만 메사리의 평가는 훨씬 더 냉철했고, 또한 훨씬 더 가혹했다.
멀티체인 기술 자체는 이더리움에 위협이 되지 않습니다.
실질적인 압력은 실행 계층의 지속적인 교체에서 비롯되는 반면, 결제 계층의 가치는 시장에서 직접적으로 가격을 매기기 어렵습니다.
솔라나를 예로 들면 다음과 같습니다.
- 솔라나는 2024~2025년에 고빈도 거래 및 개인 투자자 활동에서 다시 주도권을 잡았습니다.
- 현물 거래량, 온체인 활동 및 낮은 지연 시간 측면에서 상당한 우위를 점하고 있습니다.
하지만 이러한 성장은 스테이블코인 청산, 위험가중자산(RWA) 수탁 또는 기관급 결제보다는 "거래 경험"과 "트래픽 밀도"에 더 많이 반영됩니다.
메사리는 보고서에서 한 가지 사실을 거듭 강조했습니다.
기관들이 실제로 블록체인에 투자할 때는 여전히 이더리움을 선호합니다.
스테이블코인 발행, 토큰화된 국채, 온체인 펀드 점유율, 규정을 준수하는 수탁 경로 등 가장 "지루해 보이지만" 매우 중요한 금융 인프라 요소들이 여전히 이더리움 생태계에 고도로 집중되어 있습니다.
이는 또한 겉보기에 모순되는 현상을 설명해 줍니다. 이더리움의 자산 성과가 압력을 받고 있는 반면, 이더리움은 "기관들이 기꺼이 사용하는 블록체인"이라는 측면에서 선두 자리를 더욱 공고히 했습니다.
문제는 시장이 단순히 "당신이 중요하다"는 이유만으로 자동으로 프리미엄을 지급하지 않는다는 점입니다.
실행 계층의 수익이 다른 체인으로 넘어가고, 결제 계층의 가치가 "보안"과 "규정 준수 신뢰성"에 더 많이 반영될 때, 이더리움의 가격 결정 논리는 필연적으로 추상화될 수밖에 없다.
다시 말해서:
이더리움은 "대체될" 위기에 처한 것이 아니라, 오히려 공공 인프라와 같은 역할을 맡도록 강요받고 있는 것입니다.
하지만 인프라 활용률이 높을수록 자산 프리미엄에 대한 이야기를 풀어내기가 더 어려워집니다.
바로 이 지점에서 이더리움(ETH)과 비트코인(BTC)의 근본적인 차이가 완전히 드러나기 시작합니다.
제4장: 이더리움은 여전히 비트코인의 "거시적 기준점"과 분리될 수 없다
앞의 세 장이 한 가지 질문에 대한 답을 제시했다면, 그것은 바로 이더리움이 소외되었는지 여부입니다.
이 장에서는 그보다 훨씬 더 냉혹하고 현실적인 판단에 대면 될 것입니다.
이더리움이 비트코인으로 대체되지 않더라도 자산 가격 책정 측면에서 비트코인에 크게 의존할 것입니다.
메사리는 보고서에서 많은 사람들이 간과해 온 사실을 거듭 강조했습니다.
시장은 "블록체인 네트워크" 자체의 가격을 매기는 것이 아니라, 거시적 자산으로 추상화할 수 있는 것들의 가격을 매기는 것입니다.
이러한 점에서 비트코인과 이더리움의 차이는 매우 분명합니다.
비트코인에 대한 이야기는 완전히 세 가지로 단순화되었습니다.
- 거시 헤지 자산
- 디지털 골드
- 기관, ETF 및 국가 재무제표에서 수용될 수 있는 "화폐성 자산".
이더리움을 둘러싼 이야기는 훨씬 더 복잡합니다.
이는 결제 계층이자 기술 플랫폼 역할을 하며, 지속적인 업그레이드와 구조적 조정을 거치면서 금융 활동을 수행합니다.
이 때문에 이더리움은 비트코인처럼 "거대 자산 바스켓"에 직접 포함되기 어렵습니다.
이러한 차이는 특히 ETF 펀드 자금 흐름에서 두드러지게 나타납니다.
2024년 초 이더리움 현물 ETF가 처음 출시되었을 때, 시장에서는 기관 투자자들이 이더리움에 거의 관심이 없다고 여겨졌습니다.
상반기 동안 이더리움 ETF로의 자금 유입은 비트코인에 비해 현저히 저조했으며, 이는 "비트코인만이 유일한 기관 투자 자산"이라는 인식을 더욱 강화했습니다.
하지만 메사리는 이러한 결론 자체가 오해의 소지가 있다고 지적합니다.
2025년 중반에 이더리움 가격과 이더리움/비트코인 비율이 동시에 반등하면서 자금 흐름 양상이 바뀌기 시작했습니다.
- ETH/BTC는 최저치인 0.017에서 0.042까지 반등하며 100% 이상 상승했습니다.
- 같은 기간 동안 이더리움(ETH)의 미국 달러(USD) 대비 가격은 거의 200% 상승했습니다.
- 이더리움 ETF로의 자금 유입이 크게 가속화되기 시작했습니다.
특정 시점에는 신규 이더리움 ETF 유입량이 비트코인 ETF 유입량을 넘어선 적도 있었다.
이것은 한 가지를 보여줍니다.
기관 투자자들이 이더리움을 사지 않으려는 것은 아니지만, "확실한 미래 전망"을 기다리고 있는 것입니다.
그럼에도 불구하고 메사리는 냉철한 결론을 제시했다.
이더리움(ETH) 통화 프리미엄은 비트코인(BTC) 통화 합의의 "2차 파생물"로 남아 있습니다.
다시 말해, 시장이 특정 시점에서 이더리움을 다시 받아들이려는 것은 이더리움이 독립적인 거시 자산이 되었기 때문이 아니라, 비트코인에 대한 거시적 담론이 여전히 유효하고 그 영향이 리스크 곡선에까지 미치기 때문입니다.
비트코인이 전체 암호화폐 시장의 가격 기준점으로 남아 있는 한, 이더리움의 강세 또는 약세는 필연적으로 비트코인의 영향권 아래에서 측정될 것입니다.
그렇다고 해서 이더리움(ETH)에 성장 여지가 없다는 뜻은 아닙니다. 오히려 비트코인(BTC)의 추세가 유지된다면 이더리움은 더 큰 회복력과 더 강한 베타값을 보일 가능성이 높습니다.
하지만 이는 또한 다음과 같은 의미도 갖습니다.
이더리움의 자산 스토리는 아직 "비트코인 탈피" 과정을 완료하지 못했습니다.
이더리움이 비트코인과의 상관관계를 낮추고, 보다 안정적인 독립 수요원을 확보하며, 장기간에 걸쳐 더욱 명확한 가치 창출 경로를 보여줄 때까지는,
시장에서는 여전히 다음과 같이 인식될 것입니다:
비트코인(BTC) 위에 구축된 2단계 신뢰 자산.
제5장: 이더리움은 위협받고 있는가? 진정한 문제는 승패가 아니다.
이 시점에서 우리는 반복적으로 제기되었던 질문에 실제로 답할 수 있습니다.
이더리움(ETH)은 다른 블록체인으로 "대체"될까요?
메사리의 답변은 매우 명확합니다.
습관.
적어도 당분간은 이더리움이 온체인 금융, 스테이블코인, RWA(실물가상승자산) 및 기관 결제를 위한 기본 플랫폼으로 남을 것입니다.
가장 빠른 블록체인은 아니지만, 실제 자금을 보유할 수 있도록 허용된 최초의 블록체인입니다.
정말 걱정스러운 것은 "이더리움이 솔라나, 하이퍼리퀴드, 또는 차세대 블록체인에 질 것인가"가 아닙니다.
하지만 또 다른, 더 불편한 문제가 있습니다.
자산으로서 이더리움은 앞으로도 이더리움의 성공으로부터 계속해서 이익을 얻을 수 있을까요?
이것은 기술적인 문제가 아니라 구조적인 문제입니다.
이더리움은 점점 더 "공공 금융 인프라"와 유사해지고 있습니다.
- 사용량이 증가하고 있습니다
- 이 시스템의 중요성이 점점 커지고 있습니다.
- 제도적 의존성이 심화되고 있다
하지만 동시에 이더리움의 가치 상승은 다음과 같은 요소에 점점 더 의존하게 됩니다.
- 통화 프리미엄
- 안전 프리미엄
- 거시적 리스크 선호도 파급 효과
직접적인 현금 흐름이나 비용 증가가 아니라.
이것이 바로 이더리움(ETH)의 자산 성과가 독립적인 가격 시스템을 가진 네트워크 자산이라기보다는 "높은 변동성을 가진 비트코인 파생 상품"과 점점 더 유사해지는 이유입니다.
멀티체인 환경에서는 실행 계층이 경쟁하고 트래픽이 분산될 수 있지만, 결제 계층은 자주 이동하지 않습니다.
이더리움은 바로 이러한 가장 안정적인 위치에 있지만, 시장 정서 에 따라 보상받을 가능성이 가장 낮은 암호화폐이기도 합니다.
따라서 이더리움이 비트코인보다 저조한 성과를 보인다고 해서 이더리움이 실패한 것은 아닙니다.
그것은 역할 분담의 결과에 더 가깝습니다.
- BTC는 거시적 담론, 통화 합의, 그리고 자산 기준점 역할을 합니다.
- ETH는 결제, 금융 인프라 및 시스템 보안을 담당합니다.
문제는 시장이 전자에 대해서는 프리미엄을 기꺼이 지불하는 반면, 후자에 대해서는 소극적인 태도를 보인다는 점입니다.
메사리의 결론은 급진적이지는 않지만, 충분히 솔직하다.
이더리움의 화폐로서의 위상은 어느 정도 확립되었지만, 아직 완전히 끝난 것은 아닙니다. 비트코인의 추세가 확립될 때 이더리움 가격도 급등할 수 있지만, 비트코인과 독립적으로 가격이 결정될 수 있다는 것을 아직 입증하지 못했습니다.
이는 이더리움(ETH) 자체를 부정하는 것이 아니라, 포지션을 조정하는 단계입니다.
비트코인이 암호화폐 시장의 유일한 거시적 기준점으로 남아 있는 시대에,
이더리움(ETH)은 이러한 기반 위에 구축된 금융 운영 체제에 더 가깝습니다.
중요하고 대체 불가능하지만, 아직 "가격에 가장 먼저 반영된 자산"은 아닙니다.
적어도 아직은 아니에요.
