저자: RWA 그룹, 베이징대학교 블록체인협회 연구부; 그룹 리더: 오웬 첸 (X @xizhe_chan)
그룹 멤버: Huang Zhe, Zhang Kexin, Lionel, Alice D., Mo Junjie, Alan
요약
디지털자산재고(DAT) 모델은 전 세계 상장 기업들 사이에서 인기를 얻고 있으며, 그 양상이 점차 진화하고 있습니다. 특히 2025년 4분기 시장 조정 이후, 경기 침체기에도 이 비즈니스 모델의 지속가능성이 시장의 주요 관심사로 떠올랐습니다. 본 논문은 2026년 초 시장 환경을 가정하여 DAT 기업의 운영 메커니즘을 체계적으로 분석하고, "융자 구조 × 기초 통화"라는 두 가지 측면에 초점을 맞춰 DAT 기업의 "순환적 선순환"이 지닌 실질적인 한계와 잠재적 리스크 심층적으로 분석합니다.
본 연구는 DAT 모델이 본질적으로 능동적인 대차대조표 관리이며, 자산 측면 수익(β)과 자본 측면 운영(α) 간의 시너지 효과에서 가치 창출이 비롯된다는 점을 지적합니다. 융자 구조와 관련하여, 본 논문은 순자산가치(mNAV) 상승의 핵심 동력으로서 자기자본 융자(ATM 및 PIPE 등)에 대한 의존도가 높으며, 2차 자금 조달원인 채무 융자(전환사채 등)은 레버리지 효율성을 제공하면서도 만기 불일치 리스크 내포하고 있음을 보여줍니다. 암호화폐 선택 측면에서는 강력한 합의 메커니즘으로 인한 비트코인(BTC)의 융자 안정성, 이자 지급 기능을 추가한 이더(ETH)의 규제 준수 및 투명성 문제, 그리고 SPAC 채널을 통한 "암호화폐-자기자본 연계"를 달성하는 소규모 암호화폐의 공격적인 유동성 전파 메커니즘을 비교 분석합니다.
Strategy(구 MicroStrategy), Core Scientific, MARA의 사례 연구를 바탕으로, 본 논문은 "프리미엄 창구-현금 완충액- 채무 조건"을 중심으로 한 지속가능성 평가 프레임 제안하고, 네 가지 추세를 예측합니다. 첫째, 업계는 경기 순환을 극복하는 생존 단계에 진입했으며, 핵심 과제는 자금 조달 규모 축소가 아니라 자금 조달 융자 축소 속에서 기업의 융자 능력과 부채 상환 조건으로 인한 유동성 압박에 있습니다. 둘째, 가치 평가 논리는 "채널 프리미엄"에서 "역량 가격 책정"으로 전환될 것입니다. 현물 ETF와 같은 규정 준수형 자산 배분 도구가 널리 도입됨에 따라, DAT 기업의 융자 프리미엄은 더욱 희소해지고 수명이 단축될 것이며, 기업 간 순자산가치(mNAV) 차이는 장기적으로 지속될 것입니다. 셋째, 기초 자산의 차이가 기업 차별화를 더욱 심화시킬 것입니다. BTC-DAT는 융자 융자 속도에 더욱 민감합니다. ETH-DAT의 상한선은 수익원과 리스크 범위를 지속적이고 명확하게 공개하고, 검증 가능한 지배구조 및 실행 기록을 확립할 수 있는 능력에 달려 있습니다. 넷째, DAT는 자본 시장 전략으로 계속 사용되겠지만, 산업 구조는 상위 기업에 집중되고 하위 기업은 소멸되는 방향으로 변화할 가능성이 높습니다. 본 논문은 DAT 기업들이 경기 침체기에 지속가능성을 평가할 수 있는 프레임 제공하고, DAT 산업의 표준화 발전을 위한 참고 자료를 제시합니다.
핵심어 : 디지털 자산 재무(DAT); 융자 구조; 환율 차이; mNAV; 지속가능성 분석
1. 서론
DAT(디지털 자산 재무부)는 일반적으로 비트코인(BTC)이나 이더리움(ETH)과 같은 암호화 자산을 기업(또는 DAO 조직)의 재무제표에 포함시키고 "장기 준비금" 형태로 관리 및 배분하는 것을 의미합니다. Strategy(구 MicroStrategy)의 벤치마킹 성공 사례와 백악관의 "전략적 비트코인 준비금" 지원 움직임에 힘입어, DAT 전략은 사례 연구를 넘어 상장 기업의 다양한 전략적 선택지로 점차 확대되고 있습니다. Bitwise 보고서에 따르면 2025년 3분기 기준 전 세계 172개 상장 기업이 100만 개 이상의 비트코인을 포지션 하고 있는 것으로 나타났습니다.[1] 따라서 상장 기업만을 기준으로 하더라도 비트코인 관련 DAT의 규모는 1,000억 달러(Bitwise 보고서 발표 당시 비트코인 가격 기준)를 넘어섰으며, 다른 디지털 자산과 상장 기업까지 포함할 경우 그 규모는 더욱 커질 가능성이 큽니다.
하지만 2025년 4분기 이후 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH) 가격이 지속적으로 약세를 보이면서 디지털 자산 신탁(DAT) 방식의 효과에 대한 의문이 점차 확산되고 있습니다. "자본 + 채권" 방식의 자금 융자 활용하던 기업들이 주가 하락으로 인해 융자 모델 실패를 겪고 전략을 수정해야 했던 사례가 발생했습니다. 최대 비트코인 펀드 운용사인 마이크로스트래티지의 주가는 50% 이상 , 최대 이더리움 펀드 운용사인 비트마인의 주가는 80% 이상 하락했습니다. 이와 동시에, 축구 스타 데이비드 베컴이 후원했던 비트코인 펀드 운용사 프레네틱스처럼 중소 규모의 DAT 운용사들도 투자 규모를 축소하거나 아예 중단하는 사례가 늘고 있습니다. 이러한 변화로 인해 DAT에 대한 시장의 관심은 "토큰을 보유할지 여부"에서 "가격 하락기에 어떻게 대처할지"로 옮겨갔습니다. 가격 하락, 주가 하락, 채무 압박은 이중적인 영향을 미칠 수 있으며, 즉 전략이 이러한 하락기를 견뎌낼 수 있는지 여부를 결정하는 핵심 변수는 "토큰을 보유하는 데 어떤 융자 방식을 사용할지 + 어떤 토큰을 보유할지"입니다.
이를 바탕으로 본 논문은 2026년 초 DAT 기업들의 현재 개발 현황과 최신 스트레스 테스트 결과를 검토하고, 융자 구조와 통화 선택이라는 두 가지 주요 측면에서 기업 DAT 전략의 지속가능성과 핵심 리스크 요소를 프레임 하여 향후 전략 설계 및 리스크 관리에 대한 검증 가능한 참고 자료를 제공한다.
2. 개념 및 정의
2.1. 개념 정의: 재무부
이 글에서는 디지털 자산 재무 관리(DAT)에 대해 개념 정의부터 시작하여 연구한다.
- 광범위하게 정의하자면, 암호화폐 자산을 펀드 운용 시스템에 통합하고 중장기적으로 보유하려는 모든 펀드 풀을 DAT(디지털 암호화폐 펀드)라고 할 수 있습니다. DAT를 보유하는 재무 주체에 따라 온체인 DAT와 오프체인 DAT로 분류됩니다.
(1) 온체인 : 주로 DAO 조직 및 프로젝트 재단을 포함합니다.
(2) 오프체인 : 한 유형은 "코인 축적"에 중점을 두는 DATCo(디지털 자산 재무 회사)이고 다른 유형은 다른 주요 업무 을 하지만 자산 배분에 암호화 자산을 포함하는 회사(예: 암호화 채굴 회사)입니다.
(3) 우회상장: 최근 몇 년 동안 온체인 과 오프체인을 결합하는 새로운 경로가 등장했습니다. 예를 들어 프로젝트 당사자는 셸 회사(SPAC, 특수목적합병회사)를 통해 우회상장 달성하여 온체인 자금과 오프체인 자본시장 채널을 인수할 수 있습니다.
- 좁은 의미에서 : 현재 시장 맥락에서 DAT는 종종 DATCo(디지털 자산 재무 회사)를 의미하는데, 이는 주로 오프체인에서 암호화 자산을 보유하고 관리하는 것을 주요 사업으로 하는 회사(대부분 상장 회사)입니다 . [2]
위의 정의에 따르면, 이 글에서 언급하는 "DAT 기업"은 주로 DATCo, 즉 오프체인 암호화폐 보유를 주력 업무 으로 하는 기업(주로 상장 기업)을 의미하며, 이 모델의 창시자는 Strategy(구 MicroStrategy)입니다 . 주력 업무 명확하고 암호화폐 자산에만 투자하는 기업(예: 채굴 회사)은 이 분석의 대상이 아닙니다.
2.2. 용어 설명
출처: PKUBA 편집
2.3. 글로벌 상장 기업의 디지털자산보유고(DAT) 현황 분석
코인게코 데이터(2026년 1월 2일 기준)에 따르면, 전 세계 상장 기업들이 보유한 디지털 자산(DAT) 현황은 다음과 같습니다. (참고: 이 통계는 상장 기업의 데이터만 포함하며, 상장 기업의 보유량은 제외됩니다.)
출처: 코인게코, 2026년 1월 2일 기준 데이터
참고: 기타 통화에는 XRP, BNB, TON, SUI 및 기타 자산이 포함됩니다.
그림 1: 상장 디지털 자산 보유량(DAT) 가치 점유비율
출처: 코인게코, 2026년 1월 2일 기준 데이터
위 내용을 바탕으로 글로벌 상장 기업의 DAT 기본 구조는 다음과 같습니다.
첫째, 자산 규모와 선도 효과: 통계에 따르면 전 세계 상장 기업의 일일 평균 시가총액(DAT) 총액은 1,241 억 달러에 달합니다. 가치 구성 측면에서 비트코인(BTC)이 79.4% 점유비율 압도적인 지배력을 보이며, 이더(ETH)이 15.1% 점유비율 2위, 솔라나(SOL) 및 기타 롱테일 자산이 나머지 5.5%를 차지합니다.
둘째, 자산 배분 선호도 및 합의의 차이 : 기업 재무제표에서 다양한 자산 유형의 비중은 상당한 차이를 보입니다. 비트코인(BTC)의 총 보유량은 이더리움(ETH)의 약 5.2배, 솔(SOL)의 41배 이상입니다. 기관 투자 규모를 살펴보면, 상장 기업 151곳이 비트코인을 보유하고 있어 이더리움(27곳)과 솔(18곳)을 크게 앞지릅니다. 이러한 데이터는 비트코인이 기관 투자 자금 배분에서 여전히 선호되는 자산임을 강력하게 뒷받침합니다.
셋째 , 롱테일 자산의 구조적 특성: "기타 자산" 범주(3.5% 점유비율) 내에서 두 가지 주요 특징이 관찰됩니다.
- 기존 인프라 범주: XRP, LINK, TRON, BNB와 같이 기존에 확립된 퍼블릭 체인 또는 거래소 토큰을 포함하며, 대부분 관련 업무 부문의 상장 기업들이 포지션.
- 자본 운용 범주: 0G, Babylon, Pump.fun 등과 같은 일부 신흥 프로젝트는 명확한 "암호화폐-주식 연계" 특성을 보이며, 이는 일부 프로젝트 팀이 자본 시장 운용을 통해 상장 기업 주식과 디지털 자산 가치 간의 긴밀한 연계를 달성하고자 함을 반영합니다.
3. DAT의 비즈니스 모델
3.1. 사업 모델 포지셔닝: 재무제표 기반의 능동적으로 관리되는 회사
DAT 회사들은 비교적 명확하고 복제 가능한 비즈니스 모델을 가지고 있습니다. 즉, 기초 자산을 수동적으로 추종하는 ETF나 폐쇄형 펀드와는 달리, 대차대조표 관리를 핵심으로 하는 적극적인 운영 회사입니다.
제품과 서비스를 통해 영업 현금 흐름을 창출하는 기존 기업과는 달리, DAT의 핵심 전략은 자본 시장을 통해 융자 암호화폐 자산을 대규모로 매입하고 중장기적으로 보유하는 것입니다. 따라서 DAT의 자산 포트폴리오는 일반적으로 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)과 같은 디지털 자산에 대한 비중이 높으며, 부채와 자본 융자 주로 융자 과 채무 으로 구성됩니다. DAT의 운영 목표 또한 재무제표상 디지털 자산 규모를 지속적으로 확대하고 자기자본 단위당 자산 비중을 높이는 데 중점을 두고 있습니다.
그림 2: DAT 회사의 부가가치 순환 다이어그램(역 플라이휠 다이어그램)
출처: PKUBA 편집
이 모델은 흔히 "반사적 플라이휠"로 요약됩니다. 즉, 융자 조달-코인 구매-자산 가치 상승 -시총 증가 -융자 라는 긍정적 피드백 루프를 의미합니다. 논리적 연쇄는 다음과 같습니다. 기업은 자기자본이나 채무 융자 통해 자금을 확보하고 이를 암호화폐 자산에 투자합니다. 코인 가격이 상승하면 자산 가치가 상승 기업의 시장 가치가 재평가됩니다. 주가 상승은 융자 능력을 더욱 강화시켜 새로운 재무제표 확장을 촉진합니다.
반면, DAT는 경기 침체기에 "악순환"에 빠질 수 있습니다. 토큰 가격 하락, 프리미엄 소멸, 융자 실패, 강제 토큰 매각, 그리고 다시 토큰 가격 하락으로 이어지는 악순환입니다. 구체적으로, 기초 자산(토큰 가격)의 하락은 먼저 회사의 재무제표 축소로 이어집니다. 자산 가치 하락은 주가 프리미엄의 소멸과 기업 가치 급락을 초래하여 외부 융자 조달의 어려움을 야기합니다. 유동성 고갈이나 채무 불이행 리스크 으로 인해 회사는 부채 상환을 위해 낮은 가격에 토큰을 매각해야 하며, 이는 토큰 가격을 더욱 하락시키고 재무제표 축소를 더욱 악화시킵니다.
출처: PKUBA 편집
이러한 긍정적 및 부정적 양방향 순환 메커니즘으로 인해 DAT 모델은 변동성이 매우 큰 암호화폐 시장에서 강한 경기 순응성을 나타냅니다. 재무 구조의 안정성은 기본 토큰의 가격 추세에 극도로 의존합니다. 가격이 하락세에 접어들면 외부 유동성 공급이 부족한 기업은 돌이킬 수 없는 자산 매도와 가치 폭락에 쉽게 휘말릴 수 있습니다.
따라서 DAT 기업의 대차대조표 확장 속도는 융자 시기에 달려 있으며, 이는 암호화폐 자산 주기와 경영진이 유리한 평가 시점에 융자 및 배분을 완료할 수 있는 능력 모두에 영향을 받습니다. 미래지향적인 자산 및 부채 관리, 비상 유동성 유지, 그리고 포지션 전략을 역동적으로 조정하는 능력은 DAT 기업이 경기 변동 속에서 생존하는 데 매우 중요합니다.
3.2. 가치 창출 메커니즘: 자산은 결과를 결정하고, 융자 속도를 결정합니다.
메커니즘적 관점에서 DAT의 가치 창출은 크게 두 가지로 요약할 수 있습니다. 자산 측면 β는 순자산 가치 변화의 방향과 결과를 결정하고, 자본 측면 α는 자산 확장의 속도와 효율성을 결정합니다.
- 자산측 베타: 암호화폐 자산 가격 변동 및 스테이킹(해당되는 경우)과 같은 보유 이익에서 발생하는 소득;
- 자본 측면에서의 알파: 기업 가치 평가 프리미엄에서 비롯되며, 이는 보다 효율적인 융자 과 대차대조표 확장을 가능하게 합니다.
이러한 기반 위에 회사는 자본 활용 효율성과 유동성을 개선하기 위해 전환사채 및 담보 융자 과 같은 레버리지 도구를 사용합니다. 이는 가격 상승기에는 수익률을 증폭시키지만, 동시에 코인 가격 하락 및 융자 조건에 대한 민감도를 높입니다.
표 3: DAT 회사의 가치 창출 원천 및 메커니즘 분석
출처: PKUBA 편집
요약하자면, β는 순자산가치(NAV)와 현금 보유량의 변화에 더 잘 반영되는 반면, α의 핵심은 기업이 적정 수준의 평균 순자산가치(mNAV)에서 가치 평가 우위를 꾸준히 영업이익(BPS) 개선으로 전환할 수 있는지 여부에 있습니다. 또한, "도구 계층" 관련 요소(채무, 담보 등)는 실행 유연성과 제약 강도에 더 큰 영향을 미칩니다.
3.3. 사업 모델의 구조적 특징: 약화된 손익계산서, 집중된 자산, 융자 주도형, 가치 평가 차별화.
"β가 결과를 결정하고 α가 속도를 결정한다"는 프레임 안에서, DAT의 사업 모델은 평가 시스템, 자산 구조, 융자 구조, 가치 평가 메커니즘에 각각 해당하는 네 가지 구조적 특징을 나타냅니다.
첫째, 평가 프레임 손익계산서에서 재무상태표로 이동했습니다. DAT의 핵심 영업 활동은 전통적인 수익 창출 방식인 제품이나 서비스에 의존하는 것이 아니라, 암호화폐 자산의 보유 및 확장을 중심으로 한 재무상태표 관리에 기반합니다. 따라서 매출, 총이익률, 순이익과 같은 지표는 영업 품질을 설명하는 데 한계가 있습니다. 재무상태표 확장의 효과성과 자기자본 1인당 자산 가치의 실질적인 증가 여부를 측정하기 위해, 보다 설명력 있는 지표 체계는 보유 암호화폐 규모 및 변동, 주당 암호화폐 가치(BPS), 순자산 대비 시총 총액 프리미엄(mNAV) 등으로 전환되는 경향이 있습니다.
둘째, 자산이 고도로 집중되어 있고 순자산이 암호화폐 가격 변동에 매우 민감합니다. DAT의 자산 구조는 일반적으로 암호화폐 자산 점유비율 높아 암호화폐 가격 변동에 따라 순자산이 크게 변동합니다. 현금은 주로 유동성 완충재 역할을 하며, 이자 비용, 융자 부족분, 그리고 극단적인 시장 상황에서의 운영 안전성을 보장합니다. 따라서 전반적인 리스크-수익률 성과는 더욱 "비선형적"입니다. 순자산 탄력성은 상승 추세에서 증폭되고, 하락 추세에서는 순자산 감소, 가치 하락, 융자 능력 저하가 동시에 발생하는 경우가 많습니다.
셋째, 융자 주로 자기자본 기반으로 이루어지며 채무 로 보완됩니다. 이러한 구조는 기업이 경기 변동에 따른 압력을 견딜 수 있는 능력을 결정합니다. DAT의 부채는 주로 자기자본 융자, 채무 융자, 그리고 소액의 단기 차입 또는 자사주 매입 계약으로 구성됩니다. 실제로 기업들은 기업 가치가 유리할 때 ATM(자산 유동화), SEO(검색 기반 수익 창출), PIPE(사모펀드)와 같은 방식을 통해 재무제표를 확장하고, 전환사채, 우선주, 어음 등을 발행하여 2차 자금 조달을 도입하는 경우가 많습니다. 이 두 가지 유형 융자 단순히 대체재가 아닙니다. 자기자본 융자 기업 가치와 흡수 능력에 더 크게 의존하는 반면, 채무 융자 환율 하락과 융자 조건에 더 큰 제약을 받습니다. 다양한 조건과 구조는 경기 변동에 따른 기업의 재무적 압력과 리스크 노출에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
넷째, 가치 평가는 기대치에 민감하며, 유사한 자산이라 하더라도 장기적으로는 순자산가치(mNAV)가 차이를 보일 수 있습니다. DAT 주가는 기초 자산의 가치뿐만 아니라 융자 능력, 경영진의 의사 결정, 그리고 재무제표 확장의 지속 가능성에 대한 시장의 전반적인 기대치를 반영합니다. 따라서 규모와 구조가 유사한 암호화 자산이라 하더라도 장기적으로는 서로 다른 DAT의 순자산가치가 다를 수 있으며, 이러한 차이는 시장 정서, 기업 지배구조, 그리고 융자 방식 선택에서 비롯됩니다.
요약하자면, DAT의 리스크-수익 특성은 단일 요인에 의해 결정되는 것이 아니라, 자산 집중도 + 융자 구조 + 시장 기대치의 조합에 의해 형성되며, 이러한 요소들은 다양한 시장 환경에서 증폭되거나 약화됩니다.
3.4. 모델 간 차이의 원인: 융자 구조 × 통화 속성
비즈니스 모델 구조의 관점에서 볼 때, DAT 간의 차이점은 주로 융자 구조와 핵심 자산 선정이라는 두 가지 차원에 집중됩니다.
융자 구조 측면에서, 자기 융자 비중이 높은 DAT는 순자산가치(mNAV)가 1보다 클 경우 주식 발행을 통해 대차대조표를 확대할 수 있지만, 융자 가치가 하락할 경우 자금 조달 능력이 급격히 약화될 수 있습니다. 채무 융자 비중이 높은 DAT는 전환사채, 우선주 및 기타 금융상품을 통해 자산 확장 효율성을 높일 수 있지만, 환율 하락 및 융자 조건 악화에 더 민감합니다. 특히, 만기 구조, 금리 수준, 그리고 의무적 상환 조항의 존재 여부는 베어장 (Bear Market) 에서의 생존 능력에 직접적인 영향을 미칩니다.
자산 측면에서 통화 선택은 모델의 안정성을 결정하는 또 다른 핵심 변수입니다. 비트코인(BTC)을 핵심 자산으로 하는 DAT는 희소성과 시장 합의에 더 크게 의존하는 반면, 이더리움(ETH)이나 다른 플랫폼 토큰을 핵심 자산으로 하는 DAT는 가격 변동성 리스크 외에도 기술 로드맵, 생태계 경쟁, 수익 모델 변화와 같은 불확실성에 직면합니다. 각 통화별 변동성, 손실 규모, 그리고 안정성의 차이는 재무제표를 통해 주주에게 전달되어 리스크 곡선을 크게 변화시킬 것입니다.
따라서 DAT에 대한 단 하나의 "최적 비즈니스 모델"은 존재하지 않습니다. DAT의 지속가능성은 융자 방식과 통화 특성 간의 조화에 더 크게 좌우됩니다. 융자 공격적일수록, 그리고 핵심 자산의 불확실성이 높을수록 시장 환경에 대한 의존도가 커집니다. 다음 내용은 융자 구조와 통화 차이, 두 가지 관점에서 전개될 수 있습니다.
4. DAT의 핵심 융자 구조 비교
"융자 조달 구조가 대차대조표 확장의 효율성과 경기 순환 압력을 결정한다"는 위의 판단을 바탕으로, 본 절에서는 일반적인 DAT 융자 도구를 세분화하고 다양한 시장 단계에서의 적용 가능성과 제약 조건을 비교 분석한다.
4.1. 지분 융자: DAT 플라이휠의 핵심 원동력
주요 융자 방식 중에서도 주식 발행을 통한 자금 융자 DAT에게 전략적으로 가장 중요합니다. 특정 평가 조건 하에서 주식 발행을 통한 자금 융자 주당 가치를 희석시키지 않을 뿐만 아니라, 오히려 주당 암호화폐 자산의 규모를 늘릴 수도 있습니다. 이는 회사의 주가가 내재 순자산가치(mNAV)보다 높은 경우, 즉 mNAV > 1인 경우에 해당합니다. 이 경우, 회사는 신주를 발행하여 자금을 조달하고, 이를 통해 BTC/ETH를 자산 측면에서 상대적으로 "할인된" 가격으로 매입할 수 있습니다. 이는 "평가 우위를 자산 규모로 교환하는" 구조적 조건을 형성하고, 선순환 구조의 핵심적인 긍정적 피드백 원천이 됩니다.
융자 방식에 따라 도구 수준에서 ATM(At-the-Market Offering), SEO(Seasoned Equity Offering), PIPE(Private 융자 in Public Equity)의 세 가지 접근 방식으로 나눌 수 있습니다.
출처: Paramita Venture [3]
ATM(즉시 자금 조달)은 가장 이상적인 주식 융자 도구로 여겨집니다. 그 장점은 융자 규모에 있는 것이 아니라, 고도로 분산된 융자 속도에 있으며, 이를 통해 유통시장 동향과 동기화될 수 있다는 점입니다. DAT는 공개 시장에서 지속적으로 분산된 방식으로 신주를 발행함으로써 주가 상승분을 주가에 큰 영향을 주지 않고 비트코인/이더리움을 구매할 수 있는 자금으로 전환할 수 있습니다. 그러나 이 모델은 시장 상황에 극도로 의존적입니다. 거래 유동성이 감소하거나 가치 평가 프리미엄이 수렴되면 ATM의 실효성은 빠르게 사라집니다.
SEO(자본 융자)는 단계적인 선택에 가깝습니다. DAT는 한 번에 대규모 융자 완료함으로써 단기간에 BTC/ETH 포지션 크게 늘릴 수 있지만, 단기적인 주가 하락 압력과 발행 시점에 대한 높은 의존도를 감수해야 합니다. 발행 후 시장이 급등할 경우 SEO의 기회비용이 증폭될 수 있습니다.
PIPE(사모자산투자)는 종종 할인된 가격으로 발행됩니다. 표면적으로는 융자 비용이 증가하는 것처럼 보일 수 있지만, 재무제표상 안정성 측면에서 PIPE는 DAT(디지털 자산 및 기술)에 가장 안정적인 자금 조달 방식 중 하나입니다. 이자 부담, 만기 압박, 또는 청산 메커니즘이 없기 때문에 PIPE는 모든 불확실성을 지분 투자자에게 이전하여 변동성이 큰 환경에서도 DAT가 충분한 시간적 여유를 유지할 수 있도록 합니다. PIPE를 통해 융자 DAT는 일반적으로 시장 변동으로 인한 수동적 부채 감축에 직면하지 않습니다. 이러한 이유로 PIPE는 불안정한 가치 평가와 시장 불확실성 시기에 DAT에게 실용적인 선택지가 되는 경우가 많습니다.
4.2. 채무 융자: 두 번째 자금 조달원 및 시간 제약
자기자본 융자 과 비교했을 때, 채무 융자 일반적으로 직접적인 긍정적 피드백을 가져오지는 않지만, 특정 단계에서 가용 자금 규모를 크게 확대하여 자산 확장의 효율성을 높일 수 있으며, "제2의 자금 조달원"으로 간주될 수 있습니다.
전환사채는 DAT(디지털 자산 거래) 융자 구조에서 널리 사용되며, 채무 의 확실성과 주식의 상승 잠재력을 결합하는 장점을 제공합니다. 주가가 상승할 경우 전환사채는 전환을 통해 부채 상환 압력을 완화할 수 있으며, 시장 상황이 좋지 않을 때는 일반적으로 일반 채무 보다 이자 비용이 낮아 DAT에 완충 역할을 합니다. 그러나 암호화폐 가격이 장기간 횡보하고 주가가 전환 조건을 충족하지 못하면 전환사채는 결국 고정적인 부채 상환 부담이 될 수 있습니다.
게다가, 전환사채 융자 에 대한 과도한 의존은 차익거래기관이 주도하는 추가적인 "하향 나선"을 촉발할 수 있습니다. 즉, 기관은 주식을 숏(Short) 하여 채권 리스크 헤지하고 주가가 하락하면 헤지 비율을 유지하기 위해 이러한 기관은 기계적으로 숏(Short) 노력을 증가시켜 주가 폭락을 가속화하고 융자 창을 닫게 됩니다. 자본 구조에 내재된 이러한 공매도 메커니즘은 DATCo의 하락 사이클의 하락을 수동적으로 증폭시키고 "죽음의 나선"을 심화시키며 자산 가치보다 먼저 융자 능력이 0에 도달하게 합니다. [4]
참고: 여기서 언급된 "하향 나선"은 "역 플라이휠"의 역전으로 인한 "파멸 나선"과는 다르지만, 이는 가속기 역할을 하여 "파멸 나선"의 정도를 더욱 심화시키고 붕괴를 가속화할 것입니다 .
일반 채권이나 선순위 어음과 같은 채무 상품의 리스크 단기적인 가격 변동에서 비롯되는 것이 아니라 시간적 차원에서 발생합니다. 온체인 레버리지와 달리, DAT 채권자는 일반적으로 BTC/ETH를 직접 처분할 권한이 없으므로, 코인 가격 하락으로 인해 회사가 즉시 청산되는 일은 없습니다. 진정한 리스크 누적된 이자 비용, 집중된 채무 만기, 그리고 악화되는 융자 조건으로 인한 구조적 압력에 있습니다.
출처: PKUBA 편집
4.3. 자기자본과 채무 의 결합: 선순환 구조 형성 및 생존 한계
이상적으로 DAT는 단일 도구에 의존하는 것이 아니라, 자본과 채무 의 단계적 조정을 통해 점진적으로 긍정적 피드백을 구축하고 강화합니다. 즉, 주가 상승은 순자산가치(mNAV)를 높여 융자 능력을 향상시키고, 융자 얻은 수익은 비트코인/이더리움 보유량을 늘리는 데 사용되어 가격 상승에 대한 회복력을 더욱 강화하며, 궁극적으로 주가 상승으로 이어집니다.
이 과정에서 자기자본 융자 "플라이휠 구축"을 담당하고, 채무 융자"플라이휠 반경 확장"을 담당합니다. 전자는 DAT가 구조적 이점을 갖는지 여부를 결정하고, 후자는 플라이휠이 완전히 구축되기 전까지 DAT가 충분히 오래 생존할 수 있는지, 그리고 플라이휠의 규모를 확장할 수 있는지 여부를 결정합니다.
출처: PKUBA 편집
리스크-수익-비용 관점에서 볼 때, 다양한 융자 방식의 차이는 그 방식의 장단점에 있는 것이 아니라 생존 가능성에 미치는 영향에 있습니다. PIPE 방식으로 융자 DAT는 비용이 명확하고 의무적인 청산 메커니즘이 없기 때문에 구조적 문제로 인해 실패할 가능성이 낮습니다. 채무 방식으로 자금을 융자 DAT는 채권자가 핵심 자산을 처분할 권리가 없기 때문에 일반적으로 즉시 청산되지 않습니다. 진정으로 경계해야 할 것은 청산 또는 강제 청산 조항이 포함된 단기 융자 구조의 도입입니다. 이러한 방식은 장기적으로 DAT의 경영권을 직접적으로 약화시키기 때문입니다.
전반적으로 DAT의 융자 구조는 단순히 높은 레버리지나 높은 탄력성을 추구하는 것이 아니라, 변동성이 매우 큰 암호화폐 시장에서 합리적인 자본 구조 설계를 통해 핵심 암호화폐 자산의 보유 기간을 최대한 연장하고 적절한 주기 내에서 수익 잠재력을 극대화하는 핵심 목표를 중심으로 구축되었습니다.
5. 통화 분석: 핵심 자산이 DAT의 수익원 및 회복력을 어떻게 재편하는가
"융자 구조 × 통화 특성"이라는 프레임 안에서 자산 선택은 단순히 어떤 자산의 가치가 가장 많이 오를지에 베팅하는 것 이상의 의미를 지닙니다. 실제로 자산 선택은 세 가지 요소를 동시에 결정합니다. 첫째, 자산의 순자산 가치 변동성, 둘째, 기업의 자금 조달 용이성과 비용, 셋째, 시장이 기업의 가치 평가 프리미엄을 얼마나 수용할 수 있는지입니다. 따라서 시장의 관심이 단순히 "통화를 보유할지 여부"에서 "경제 사이클에 어떻게 대처할지"로 옮겨갈 때, 통화 배분은 전략의 성공 여부를 결정짓는 핵심 변수가 됩니다.
그림 1은 현재 주요 DAT 기관들의 암호화폐 배분 현황을 보여줍니다. 비트 점유비율 이 약 80%, 이더 점유비율 15%, 기타 암호화폐가 약 5% 점유비율 합니다. 이처럼 상위권에 집중된 것은 기관 투자자들이 해석 용이성과 유동성이 높은 자산을 선호하는 경향이 지속되고 있음을 반영합니다. 이를 바탕으로 본 절에서는 DAT의 진화 경로를 비트코인 중심 모델과 이더리움 중심(수익 창출형) 모델로 구분하여 분석합니다. 이 두 가지 핵심 자산 유형의 운영 논리를 심층적으로 분석한 후, 소규모 암호화폐 간의 "암호화폐-주식 연계" 사례를 자세히 살펴봅니다.
표 6: BTC 중심 DAT 기업과 ETH 중심 DAT 기업의 특징 비교
출처: PKUBA 편집
5.1. 비트코인(BTC): 합의 우위를 포기하고 더욱 안정적인 융자 기회를 확보하다
BTC형 DAT의 핵심 논리는 해석 비용이 극히 낮다는 점에 있습니다. 시장은 BTC를 디지털 금 보유고로 인식하는 경향이 있습니다. 회사 자체에 영업 현금 흐름이 부족하더라도 투자자들은 보유량, 보유량 증가율, 주당 순자산 등을 통해 명확한 가격 모델을 쉽게 구축할 수 있습니다. 이러한 강력한 합의 특성은 회사에 두 가지 주요 융자 이점을 제공합니다.
- 자산 측면의 가격 결정 프레임 명확하기 때문에 상승장에서는 장기간의 투자 기회를 제공합니다 . 명확한 자산 특성 덕분에 비트코인(BTC) 보유고에 대한 시장의 수용도는 불장(Bull market) 초기 단계에서 가장 높습니다. 이는 기업이 더 빠르게 프리미엄 가치를 확보할 수 있도록 해주며, 향후 융자(예: 추가 주식 발행 또는 전환사채 발행)을 위한 충분한 시간과 운영 여력을 확보할 수 있게 해줍니다.
- 자산 측면의 불확실성이 낮아짐에 따라 하락장에서의 할인율은 관리 가능한 수준입니다. 시장이 조정될 때 프리미엄은 축소되겠지만, 비트코인이 주류 자산으로 자리매김한 만큼 투자자들의 평가 논리는 여전히 "순자산가치 - 프리미엄 - 융자 능력"이라는 프레임 안에 머물러 있을 것이며, 자산 가치가 0으로 떨어질 리스크 에 대해 쉽게 의문을 제기하지 않을 것입니다. 이러한 명확한 가치 평가 기준은 시장 심리 붕괴를 효과적으로 방지할 수 있습니다.
그림 5: Bitcointreasuries 웹사이트에 등록된 전 세계 상위 100개 BTC 재무 상장 통계
출처: Bitcointreasuries, 2026년 1월 2일 기준 데이터
하지만 BTC 유형의 DAT는 자연스러운 안전 자산이 아닙니다. 이러한 DAT의 "높은 베타" 속성은 숨겨진 구조적 리스크 수반합니다.
첫째, 자체적인 수익원이 부족하기 때문에 기업은 융자 시점에 극도로 민감합니다 . 비트코인(BTC)에는 자체적인 스테이킹 보상 메커니즘이 없으므로 기업의 성과는 전적으로 가격 변동에 달려 있습니다. 이는 기업이 가격 변동 주기를 완화할 수 있는 수단을 박탈하여 "융자 조달" 시점을 정확하게 맞추는 것을 매우 중요하게 만듭니다. 만약 기업의 자산 가치가 융자 최고점에 있을 때 높은 수준에 있다가 이후 가격 하락을 경험하게 되면, 고정 채무 에 대한 이자와 자산 가치 하락 간의 차이로 인한 심각한 만기 불일치 리스크 에 직면하게 됩니다.
둘째, 동질적인 경쟁은 가격 결정력을 약화시킵니다 . 대부분의 DAT 기업들이 "코인 비축"이라는 단일 전략을 채택하면 사업 모델이 필연적으로 동질화됩니다. 시장은 특정 기업에 더 높은 경영 프리미엄을 부여할 가능성이 낮고, 결국 주가는 비트코인 ETF의 그림자 수준에 그칠 수 있습니다. 이는 경영진에게 더 높은 책임을 요구합니다. 즉, 정확한 거시적 타이밍이나 혁신적인 융자 구조 설계와 같은 "금융적 전략"을 통해 동질적인 경쟁 환경에서 어떻게 초과 수익을 창출할 것인가 하는 문제입니다.
요약하자면, 비트코인은 안정적인 기반을 제공하지만, 기업이 수익 창출을 위한 완충 장치가 부족하고 융자 주기를 잘못 판단할 경우, 기업 가치가 하락하고 융자 어려워지면 수동적인 성장 침체에 빠질 가능성이 매우 높습니다.
5.2. 이더리움(ETH): 생태계 및 수익 변수의 조합으로 인해 투명성에 대한 요구가 더욱 높아집니다.
비트코인(BTC)이 순수한 준비금이라는 속성을 지닌 것과 달리, 이더리움(ETH)은 "이자 지급 메커니즘 + 생태계 거버넌스"라는 이중적인 속성을 가지고 있습니다. 이는 이더리움 유형의 DAT가 더욱 복잡한 가격 모델에 직면한다는 것을 의미합니다. 시장은 가격 추세뿐만 아니라 네트워크 생태계의 번영, 기술 업그레이드 로드맵, 온체인 수익률 등을 가치 평가에 반영합니다.
이러한 복잡성은 DATCo에게 시장 변동성을 완화하고 기업 간 차별화 기회를 창출하는 도구를 제공합니다. 기업은 보유한 ETH의 일부를 스테이킹 하거나 온체인 DeFi에 참여하여 안정적인 보유 수익을 얻을 수 있습니다. 이는 재무 개념을 단순히 토큰을 보유하는 것에서 "이자 발생 자산으로 구성된 관리 가능한 포트폴리오"로 격상시켜 베어장 (Bear Market) 에서도 현금 흐름을 확보할 수 있도록 합니다. 또한, 이 모델은 기업에게 "적극적인 관리"의 여지를 제공합니다. 스테이킹 비율 배분, 노드 검증 도입, 유동성 공급 메커니즘 설계 등은 모두 비교 분석의 핵심 지표가 될 수 있습니다.
그림 6: StrategiceThreserve 공식 웹사이트: 전 세계 ETH 재무부 상장 기업 상위 100위 통계 차트
출처: Strategicethreserve, 2026년 1월 2일 기준 데이터
하지만 다른 한편으로는 위험 관리와 투명성에 대한 극심한 요구가 존재합니다. 이더리움(ETH)의 스테이킹 메커니즘이 미국 증권거래위원회(SEC)와 같은 증권 규제 기관의 심기를 건드릴 수 있고, 온체인 상호작용에는 복잡한 감사 문제가 수반되기 때문에, 기업이 수익원을 명확하게 공개하거나 자산 보관의 독립성을 입증하지 못하면 시장은 공정한 가격을 책정하는 데 어려움을 겪게 되어 상당한 가치 하락으로 이어질 수 있습니다. 고도의 투명성을 갖춘 감사 완료해야만 투자자들의 규정 준수 우려를 해소할 수 있습니다.
마지막으로, 비트코인(BTC)의 강한 주기성과 비교했을 때 이더리움(ETH)은 훨씬 더 두드러진 변동성을 보이며, 이로 인해 융자 기회가 "좁고 빠르게" 발생합니다. 이러한 기회는 종종 순식간에 열리고 닫히기 때문에, 단기간 내에 융자 및 배분을 완료할 수 있는지 여부가 다음 분기의 재무제표 구조에 직접적인 영향을 미칩니다. 다시 말해, 이더리움 재무는 "기회 창 전략"에 따라 운영되는데, 실행 및 관리가 미흡할 경우 복잡성과 불확실성이 증폭될 수 있습니다.
5.3. 마이너 암호화폐를 위한 "암호화폐-주식 연계" 모델: SPAC 채널을 통한 자산 매핑 및 유동성 전달
주류 자산을 넘어, 소형 시총 화폐들은 더욱 공격적인 "암호화폐-주식 연계" 전략을 모색하고 있습니다. 업무 수익이 주가를 뒷받침하는 전통적인 모델과는 달리, 이 모델은 SPAC(특수목적합병회사)를 상장 수단으로 활용하고 PIPE 및 ATM과 같은 융자 도구를 결합하여 미국 주식 시장의 유동성과 온체인 자산을 연결하는 전송 메커니즘을 구축합니다.
요컨대, 이는 단순한 "우회상장"이 아니라 온체인 토큰 "매입 계획"을 나스닥에서 거래 가능한 주식 자산으로 캡슐화하여 프로젝트 자산과 유통시장 자금 간의 긴밀한 연계를 구축하는 것입니다.
5.3.1. 핵심 메커니즘: 우회 상장 후 유동성 우회상장
표면적으로는 프로젝트의 "우회상장"처럼 보이지만, 심층 분석해 보면 자본 운용을 중심으로 한 유동성 이전 메커니즘으로, 주식 시장의 자금을 토큰 시장으로 신속하고 직접적으로 이전할 수 있도록 합니다. 이 운영은 두 가지 핵심 요소로 구성됩니다.
- SPAC는 규정 준수 문제를 해결하고 달러 유동성을 확보하기 위해 페이퍼 컴퍼니를 활용합니다.
- 융자 상품은 새로운 자금을 제공합니다. PIPE(private equity 투자), 전환사채, ATM(시장 기반 발행)과 같은 상품을 통해 상장 기업은 지속적으로 저금리 자금을 조달할 수 있으며, 이는 온체인 토큰에 지속적인 매수 압력을 가합니다.
이러한 아키텍처 하에서는 주가 결정 논리가 바뀝니다. 시장은 더 이상 주가수익비율(P/E)에 기반하지 않고, 토큰의 순자산가치(NAV)와 융자 능력에 초점을 맞춥니다. 결과적으로 주가는 토큰 가격을 반영한 레버리지 지표가 됩니다.
5.3.2. 일반적인 경로 분석: 정적 재무 관리 및 동적 시장 조성
상장 기업에 대한 프로젝트 팀의 참여 정도와 다양한 운영 목표에 따라 소형 암호화폐 연계 모델은 두 가지 다른 경로를 제시합니다. 하나는 자산 보유에 중점을 둔 규정 준수 재무 모델이고, 다른 하나는 자본 게임과 주관적인 시장 조성에 중점을 둔 통제 중심 모델입니다.
아래 표에서 분석된 바와 같이, StablecoinX(TLGY)는 구조화된 자산 매핑 모델을 채택하고 있습니다. 본질적으로, 나스닥에 매우 투명한 토큰 보관소를 구축하는 방식입니다. 자금은 주로 거래소 밖에서 할인된 가격으로 토큰을 구매하고 예치하는 데 사용되므로, 유통시장 직접적인 영향을 미치지 않습니다. 이 모델 하에서 주가 변동은 비교적 안정적이며, 주로 기초 자산의 실제 순자산가치(NAV)를 반영합니다. 이 프로젝트는 미국 증시의 규제 준수를 활용하여 기존 기관 투자자들이 핵심 암호화 자산을 쉽게 투자할 수 있는 채널을 제공하고, 감사 과 공급 잠금을 용이하게 하는 것을 목표로 합니다.
표 7: 소형 암호화폐 간의 암호화폐-주식 연계에 대한 일반적인 경로 비교
출처: PKUBA 편집
AACG(Baby) 사례는 적극적인 자본 시장 조성, 즉 자본 주도형 유동성 관리를 보여줍니다. 외부 자본은 투자를 통해 상장 기업에 대한 통제권을 확보하고, 대차대조표상의 자금을 신속하게 토큰 구매력으로 전환합니다. 알트코인의 유통량이 적기 때문에 상장 기업의 집중적인 매수는 토큰의 수급 균형을 크게 개선하여 가격을 상승시키고 주가 재평가를 유도할 수 있습니다. 이는 자본 시장의 유동성 프리미엄을 활용하여 온체인 자산을 지지하려는 보다 공격적인 전략입니다.
위에서 설명한 두 모델은 접근 방식은 다르지만, 본질적으로 둘 다 상장 채널을 활용하여 자산 배분을 유동화합니다. 그러나 이러한 논리에는 결함이 있습니다. 암호화폐와 주식의 연계에서 가장 큰 리스크 자산 측면과 융자 측면 사이의 선순환이 제대로 이루어질 수 있는지 여부입니다. 상장 기업이 단순히 일방적인 매수 도구로 전락한다면, 유통시장 융자 창이 닫히거나 암호화폐 가격이 급락하는 순간 높은 프리미엄이 빠르게 무너질 것입니다.
따라서 상장 기업들이 단순히 토큰을 매수하는 데 그치지 않고 생태계를 구축하는 주체가 되는 것이 가장 바람직한 결과일 것입니다. 기업 전략을 지배구조를 통해 생태계의 장기적 가치와 연계할 때에만 주가는 단순한 투기적 레버리지에서 벗어나 생태계의 번영을 측정하는 합법적인 지표로 전환될 수 있습니다.
6. DAT 리스크 분석
6.1. DAT의 순환 단계 및 분화 경로
DAT의 운영은 정적인 모델이 아니라 (1) 암호화 자산 가격의 주기적 변동과 (2) 유통시장 에서 DAT를 보유한 기업의 프리미엄 수준이라는 두 가지 주요 요인의 영향을 동시에 받습니다. 따라서 DAT 기업의 지속가능성을 판단하는 핵심은 "DAT를 보유하고 있는지 여부"가 아니라 기업의 생명주기 중 어느 단계에 있는지, 그리고 재무제표에 다음 단계를 위한 충분한 안전마진을 확보하고 있는지 여부입니다.
아래 표는 DAT의 전체 수명 주기를 보여줍니다. 수명 주기 관점에서 성공과 실패의 핵심은 경기 순환기에 확장할 수 있는 능력보다는 경기 침체 이후의 결과 차이에 있는 경우가 많습니다. 경기 순환기에는 프리미엄 융자 조달이 용이하고, DAT 기업은 일반적으로 시장 흡수 능력을 활용하여 재무제표를 확장할 수 있습니다. 그러나 경기 침체가 시작되면 코인 가격 하락과 프리미엄 감소가 동시에 발생하여 융자 기회가 줄어들거나 아예 사라지는 경우가 많습니다. 이때 안정적인 부채 구조와 단기적인 부채 상환 부담이 적은 기업만이 변동성을 견디고 생존할 가능성이 높습니다. 반대로 현금 흐름이 약하고 자산 매각 가능성이 높은 기업은 부채 상환이나 계약 요건을 충족하기 위해 불리한 가격 범위에서 보유 자산을 줄여야 할 수도 있으며, 이는 경기 변동을 청산 리스크 으로 증폭시킬 수 있습니다.
출처: PKUBA 편집
