작성자: 블록 유니콘
요약하자면, 현재의 머니마켓 프로토콜(Aave, Morpho, Kamino, Euler 등)은 대출자에게는 유리하지만, 고정된 차입 비용이 없기 때문에 특히 기관 투자자를 비롯한 더 넓은 차입자층에게는 적합하지 않습니다. 대출자만 이득을 보기 때문에 성장이 정체된 것입니다.
단기금융시장 계약의 관점에서 볼 때, 개인 간 고정 금리는 자연스러운 해결책인 반면, 금리 시장은 240~500배 더 자본 효율적인 대안을 제공합니다.
개인 간 고정 금리와 금리 시장은 서로 보완적인 관계 이며, 둘 다 서로의 성공에 매우 중요합니다 .
주요 계약에서 얻은 통찰: 모든 계약은 차입자에게 고정 금리를 제공하는 것을 목표로 합니다.
팀의 연초 로드맵은 일반적으로 다음 개발 단계의 방향을 제시합니다.
Morpho , Kamino, 그리고 Euler Labs 는 현재 총 예치 자산( TVL ) 100억 달러 규모 로 온체인 머니 마켓을 선도하는 업체들입니다. 이들의 2026년 로드맵을 살펴보면, 고정 금리라는 분명한 테마가 눈에 띕니다 .
모르포에서
모포 V2 브리핑
카미노에서
카미노 2026 계획
오일러로부터
오일러 2026 로드맵
Morpho, Kamino, Euler가 발표한 2026년 공지사항에서 "고정 금리" 또는 " 예측 가능한 금리" 라는 문구가 37번 등장했습니다. 이는 (단순히 의미 전달을 위한 단어를 제외하고) 해당 공지사항에서 가장 많이 사용된 단어였으며, 세 회사의 로드맵 모두에서 최우선 과제로 꼽혔습니다.
반복적으로 등장하는 다른 키워드로는 기관, RWA , 신용 등이 있습니다.
그래서 무슨 일이 일어났나요?
탈중앙화 금융(DeFi) 초기에는 차입자의 고정 금리가 중요하지 않았습니다.
초창기 DeFi는 개발자들에게는 재미있고 실험적인 경험이었지만, 사용자들에게는 비현실적인 투기와 무시무시한 해킹이라는 두 문장으로 요약될 수 있습니다.
초현실적인 추측
2018년부터 2024년까지 DeFi는 현실과 동떨어진 "화성 의 카지노"와 같았습니다. 유동성은 주로 초기 개인 투자자 와 투기 심리에 의해 좌우되었고, 모두가 수천 달러에 달하는 연이율(APY)에만 매몰되어 고정금리 대출에는 아무도 관심이 없었습니다.
시장은 극도로 변동성이 크고 빠르게 변화합니다. 유동성은 안정적 이지 못하며, 총 예치금액(TVL)은 시장 정서 에 따라 크게 변동합니다. 고정금리 차입 수요는 낮은 반면, 고정금리 대출 수요는 훨씬 더 낮습니다.
대출기관은 언제든 자금을 클레임 유연성을 선호합니다. 급변하는 신흥 시장에서 한 달은 영원처럼 느껴지기 때문에 누구도 한 달 동안 자금이 묶여 있는 것을 원하지 않습니다.
끔찍한 해킹 공격
2020년부터 2022년까지 해킹 사건이 빈번하게 발생했습니다. 심지어 유명 프로토콜조차 예외는 아니었습니다. Compound는 2021년 심각한 거버넌스 취약점으로 인해 수천만 달러의 손실을 입었습니다. 이 기간 동안 DeFi 취약점으로 인한 손실액은 수십억 달러에 달했으며, 이는 스마트 계약의 리스크 에 대한 기관 투자자들의 우려를 더욱 증폭시켰습니다.
기관 투자자와 고액 자산가들은 스마트 계약의 보안에 대한 신뢰가 부족합니다. 결과적으로 보수적인 펀드들의 참여율은 낮은 수준에 머물러 있습니다.
반대로 기관 투자자와 고액 자산가 들은 스마트 계약과 리스크 완화하기 위해 셀시우스, 블록파이, 제네시스, 메이플 파이낸스와 같은 오프체인 채널에서 자금을 차입하는 것을 선택하고 있습니다.
당시 Aave는 가장 안전한 DeFi 프로토콜이 아니었기 때문에 "Aave를 직접 사용하는 것"이라는 개념은 존재하지 않았습니다.
변화의 촉매제
의도적인 건지 아니면 단순한 우연인지는 모르겠지만, 우리는 Aave나 Morpho 같은 플랫폼을 "대출 프로토콜"이라고 부르는 경우가 많은데, 대출자와 차용자 모두 이러한 플랫폼을 사용한다는 점에서 꽤 정확한 표현입니다.
"대출 계약"이라는 이름은 실제로 매우 적절합니다. 이러한 플랫폼은 대출자에게는 탁월한 서비스를 제공하지만, 차용자에게는 분명히 부족한 점이 있습니다.
차입자는 고정된 대출 비용을 원하는 반면, 대출자는 언제든 자금을 클레임 수 있고 변동 금리를 적용받기를 원합니다. 현재의 계약은 대출자에게 유리하고 차입자에게 불리합니다. 고정 금리 대출 옵션이 없다면 금융기관은 온체인 대출에 참여하지 않을 것이고, 양면 시장이 발전할 수 없습니다. 이것이 바로 플랫폼들이 고정 금리 기능을 구축하기 위해 적극적으로 노력하는 이유입니다.
이처럼 명백히 대출기관에 유리한 구조 내에서도 변화를 위해서는 사용자 불편 사항을 해결하거나 제품을 개선해야 합니다. 지난 1년 반 동안 DeFi는 이러한 두 가지 측면을 모두 축적해 왔습니다.
문제점을 살펴보면, 고정수익형 경기순환 전략은 차입 비용 변동에 지속적으로 영향을 받는 반면, 오프체인 고정금리와 온체인 변동금리 간의 프리미엄 또한 확대되고 있습니다.
사용자 불편 사항 1: 고정 수익 주기
전통 금융(TradFi)은 다양한 고정 수익 상품을 제공합니다. 2024년 이전에는 DeFi에 수익 공유 메커니즘이 사실상 없었지만, Pendle 과 유동성 스테이킹 프로토콜이 ETH 유동성 스테이킹 수익을 분배하기 시작하면서 상황이 달라졌습니다.
회전식 고정수익 토큰(Pendle PT)을 사용할 때 금리 변동성으로 인한 어려움이 분명해집니다. 회전식 투자 전략에서 약속하는 연 30~50%의 수익률(APY)은 금리 변동으로 인해 종종 감소합니다.
저는 개인적으로 금리 변동에 따라 포지션 개설 및 청산 전략을 자동으로 조정해 보려고 시도했지만, 각 조정마다 여러 수수료가 발생합니다. 기본 수익원 수수료, 펜들 수수료, 머니마켓 수수료, 가스 수수료 등이 그것입니다. 변동성이 큰 대출 금리는 지속 불가능하며, 종종 저에게 마이너스 수익으로 이어집니다. 온체인 유동성에 따라 대출 비용을 동적으로 책정하는 방식은 허용 가능한 수준을 훨씬 넘어서는 변동성을 초래합니다.
이러한 고통은 프라이빗 대출이 온체인으로 구현될 때 발생할 모든 일의 서막에 불과합니다. 프라이빗 대출은 일반적으로 고정 금리 방식을 선호하는데, 이는 현실 세계에서 안정성이 중요하기 때문입니다. 만약 디파이(DeFi)가 실질 경제 활동과 동떨어진 "화성의 카지노"라는 이미지를 벗어던지고, GPU 기반 대출이나 트레이딩 회사의 신용 대출과 같은 실질적인 비즈니스 활동을 진정으로 지원하려면 고정 금리는 필수적입니다.
사용자 불편 사항 2: 고정 금리와 변동 금리 간의 프리미엄 확대
온체인 대출 유동성은 유연한 출금, KYC 불필요, 간편한 프로그래밍 등 대출 프로토콜이 대출자에게 제공하는 우수한 서비스 덕분에 꾸준히 증가해 왔습니다.
Aave의 TVL(총 예치 자산) 추이를 살펴보면, 그 성장률이 비트코인 가격 상승률의 약 두 배에 달함을 알 수 있습니다.
대출 유동성이 증가함에 따라 이러한 프로토콜에서 변동금리 대출 속도는 느려지고 있습니다. 이는 차입자에게는 유리해 보일 수 있지만, 고정금리 대출을 선호하고 오프체인 채널을 통해 대출을 받는 기관 차입자에게는 무관합니다.
시장의 진정한 문제점은 오프체인 고정금리 차입 비용과 온체인 변동금리 차입 비용 간의 격차가 점점 벌어지고 있다는 점입니다. 이 격차는 상당히 큽니다. 기관 투자자들은 고정금리 차입에 평균 250bp(베이시스 포인트)의 프리미엄을 지불하는 반면, 우량 알트코인을 담보로 사용할 경우 프리미엄은 최대 400bp까지 올라갈 수 있습니다. 연평균 이자율(Aave)이 4%라고 가정하면, 이는 60%에서 100%에 달하는 프리미엄에 해당합니다.
Aave는 약 3.5%, Maple은 약 8%의 금리 차이를 보입니다. 고정금리 암호화폐 담보대출의 프리미엄은 약 180~400 베이시스포인트입니다.
반면 온체인 수익률은 하락하고 있습니다. 현재 대출 시장은 구조적으로 대출자에게 유리하게 설계되어 있어 차입자보다 대출자가 더 많이 몰리고, 이는 결국 대출자의 수익률을 떨어뜨리고 프로토콜 성장을 저해합니다.
제품 개발 진행 상황: DeFi가 대출의 기본 선택지로 자리 잡다
발전 과정을 살펴보면, Morpho는 Coinbase에 통합되어 주요 수익원이 되었으며, Aave는 프로토콜 자금 관리, 개인 투자자 스테이블코인 저축 애플리케이션 및 새로운 스테이블코인 은행의 기반이 되었습니다. DeFi 대출 프로토콜은 온체인 유동성이 지속적으로 유입되면서 스테이블코인 수익을 얻는 가장 편리한 방법을 제공합니다.
TVL이 증가하고 수익이 감소함에 따라 이러한 대출 프로토콜은 차입자에게 더 나은 서비스를 제공하고 양면 시장의 균형을 맞출 수 있는 더 나은 "대출 프로토콜"로 발전하기 위해 적극적으로 개선되고 있습니다.
한편, DeFi 프로토콜은 점점 더 모듈 되고 있는데, 이는 Aave의 "획일적인" 유동성 풀 모델에서 자연스럽게 진화한 결과입니다(참고: 유동성 풀 모델에 대한 수요는 앞으로도 오랫동안 지속될 것으로 예상되지만, 이는 향후 다른 글에서 다룰 주제입니다). Morpho, Kamino, Euler가 모듈 대출 시장을 선도하면서, 이제 담보, LTV(담보대출비율) 및 기타 매개변수를 기반으로 대출을 더욱 세밀하게 구성할 수 있게 되었습니다. 이는 독립적인 신용 시장이라는 개념을 탄생시켰습니다. Aave v4 또한 허브 앤 스포크 방식 모듈 시장 구조로 업그레이드되고 있습니다.
모듈 시장 구조는 펜들 PT, 고정수익 상품, private equity 대출, 리스크 가중자산(RWA)과 같은 새로운 유형의 담보 도입을 가능하게 하여 고정금리 대출 수요를 더욱 확대시켰습니다.
성숙한 DeFi: 머니 마켓은 금리 시장을 통해 번성합니다.
시장 격차:
대출자들은 ( 오프체인 서비스가 잘 발달된) 고정 금리를 강력하게 선호합니다.
대출기관들은 변동금리와 (잘 발달된 온체인 서비스 덕분에) 언제든 자금을 클레임 유연성을 매우 선호합니다.
이러한 시장 격차가 해소되지 않으면 온체인 금융 시장은 현재 규모에서 정체되어 더 넓은 금융 및 신용 시장으로 확장할 수 없게 될 것입니다. 이 격차를 해소할 수 있는 분명한 두 가지 길이 있는데, 이 두 길은 서로 경쟁하는 것이 아니라 오히려 매우 상호보완적이고 공생적인 관계에 있습니다.
경로 1: 리스크 관리 기관이 운영하는 개인 간 고정 금리 대출
P2P 고정금리 모델은 간단하고 직관적입니다. 고정금리 대출 요청 건당 동일한 금액의 자금이 고정금리 대출에 예치됩니다. 이 모델은 단순하고 효율적이지만, 1:1 유동성 매칭이 필수적입니다.
2026년 주요 대출 플랫폼들의 발표에 따르면, 모두 P2P 고정금리 모델로 전환하고 있습니다. 하지만 개인 투자자 사용자는 주로 두 가지 이유로 이러한 P2P 고정금리 시장에서 직접 대출을 받지는 않을 것입니다.
그들은 인출의 유연성을 중요하게 생각합니다.
그들은 평가하고 선택해야 할 시장이 너무 많습니다.
반대로, 리스크 관리 회사의 금고에 현재 예치된 유동성만 이러한 고정 금리 시장에서 차입할 수 있으며, 그마저도 부분적으로만 가능합니다. 리스크 관리 회사는 예금자의 즉각적인 인출 요구를 충족할 수 있도록 충분한 유동성을 유지해야 합니다.
이는 즉각적인 자금 인출 요건을 충족해야 하는 리스크 관리 기관에게 까다로운 상황을 초래합니다.
클레임 급증하고 고정 금리 대출로 자금이 묶여 금고 유동성이 감소할 때, 금고는 클레임 억제하거나 예금을 장려하는 메커니즘이 부족합니다. 활용률 곡선이 있는 머니 마켓과 달리, 금고는 인출 유동성을 유지하도록 구조적으로 설계되어 있지 않습니다. 따라서 인출 증가가 반드시 금고 수익률 상승으로 이어지는 것은 아닙니다.
만약 해당 채권 발행 기관이 고정금리 대출을 유통시장 에서 매각해야 하는 상황에 처한다면, 이러한 대출은 할인된 가격으로 거래될 가능성이 높으며, 이는 결국 채권 발행 기관의 파산으로 이어질 수 있습니다. (2023년 3월 실리콘 밸리 뱅크(Sillicon Valley Bank) 의 상황과 유사합니다.)
이러한 까다로운 상황을 완화하기 위해 리스크 관리 회사들은 전통적인 대출 기관들이 일반적으로 사용하는 접근 방식, 즉 금리 스왑을 통해 고정 금리 대출을 변동 금리 대출로 전환하는 방식을 채택하는 경향이 있습니다.
그들은 스왑 시장에 고정 금리를 지불하고 그에 상응하는 변동 금리를 받음으로써, 변동 금리가 상승 하고 인출액이 증가할 때 낮은 고정 금리 에 묶이는 리스크 피할 수 있습니다.
이러한 맥락에서 기관 대출기관과 리스크 관리 회사는 고정 금리 유동성을 보다 효과적으로 제공하기 위해 금리 시장을 활용합니다.
두 번째 경로: 머니 마켓 기반의 금리 시장
금리 시장은 고정 금리 대출자와 차입자를 직접 연결하지 않습니다. 대신, 합의된 고정 금리와 단기 금융시장 이용 곡선상의 변동 금리 사이의 격차를 메울 의향이 있는 자본과 차입자를 연결해 줍니다. 이러한 접근 방식은 개인 간(P2P) 시장에서 요구되는 1:1 유동성 매칭보다 240~400배 높은 자본 효율성을 제공합니다.
자본 효율성의 수학적 계산은 다음과 같습니다.
Aave의 기존 유동성 자산에서 변동 금리로 1억 달러를 차입합니다.
차용인은 이 변동금리 대출을 1개월 만기 고정금리 대출로 전환하기를 원합니다. 고정금리는 연 5%라고 가정합니다.
1억 * 5% / 12 = 416,000
금리 스왑은 본질적으로 20 * 12 = 240배의 레버리지를 달성할 수 있습니다.
금리 스왑은 헤지 담당자와 거래자 고정 금리와 변동 금리를 거래하고 가격을 책정하는 데 도움을 줍니다.
머니마켓 기반의 금리 스왑은 P2P 모델처럼 완전히 레버리지가 없는 고정금리 대출을 제공할 수 없습니다. 금리가 10배로 급등하고 장기간 높은 수준을 유지할 경우, 이론적으로 헤지 거래자는 자동 디레버리징(ADL)에 직면할 수 있습니다.
하지만 이러한 일이 발생할 가능성은 극히 낮으며, Aave와 Morpho의 3년 역사 동안 단 한 번도 발생한 적이 없습니다. 금리 거래소 ADL 리스크 완전히 제거할 수는 없지만, 보수적인 보증금 요건, 보험 기금 및 기타 안전장치와 같은 여러 겹 보호조치 장치를 통해 위험을 무시할 수 있는 수준으로 줄일 수 있습니다.
이러한 상충 관계는 매우 매력적입니다. 차입자는 Aave, Morpho, Euler, Kamino와 같이 높은 TVL(총 담보대출비율)을 가진 검증된 금융 시장에서 고정금리 대출을 받을 수 있을 뿐 아니라, P2P 시장보다 240~500배 높은 자본 효율성의 혜택을 누릴 수 있습니다.
두 번째 경로는 전통적인 금융 운영 방식과 유사합니다. 금리 스왑은 일일 거래량이 최대 18조 달러에 달하며, 신용, 고정 수익 상품 및 실물 경제 활동을 촉진합니다.
성숙한 금융 시장의 안정성, 기존 대출 프로토콜에서 확보되는 300억 달러의 유동성, 적절한 리스크 완화 조치, 그리고 뛰어난 자본 효율성을 결합한 이 전략은 금리 거래소 온체인 고정금리 대출 확대를 위한 실용적인 선택지로 만들어줍니다.
흥미진진한 미래: 시장 연결, 신용 확대
건식 메커니즘과 시장 미세구조에 대한 이전 섹션을 인내심 있게 읽어보셨다면, 이 섹션에서는 앞으로 펼쳐질 흥미진진한 발전 방향에 대한 무한한 상상력을 자극받으시기를 바랍니다!
몇 가지 예측:
1. 금리 시장은 기존 대출 계약만큼 중요해질 것입니다.
대출은 주로 오프체인에서, 차입은 주로 온체인 이루어지기 때문에 시장은 아직 불완전한 상태입니다 . 금리 시장은 대출과 차입 수요를 연결하여 양측의 다양한 선호도를 충족시킴으로써 기존 머니마켓 프로토콜의 잠재력을 크게 확장하고 온체인 머니마켓의 필수적인 구성 요소가 됩니다.
전통적인 금융 거래에서 금리 시장과 화폐 시장은 상호 의존적입니다. 온체인 동일한 역학 관계를 볼 수 있을 것입니다.
2. 기관 신용: 금리 시장은 신용 확장의 핵심 축이 될 것이다
면책 조항: 여기에 언급된 신용은 담보가 없거나 담보가 부족한 머니 마켓을 의미하며, 모포 블루 마켓과 같은 담보가 충분한 모듈 시장을 의미하는 것이 아닙니다.
신용 시장은 과잉 담보 대출보다 금리 시장에 훨씬 더 의존적입니다. 기관들이 GPU 클러스터 구축, 인수 합병, 거래 운영과 같은 실물 경제 활동에 신용을 통해 자금 융자 때 예측 가능한 자본 비용은 매우 중요합니다. 따라서 금리 시장은 온체인 프라이빗 대출 및 리스크 가중자산(RWA)의 확장과 함께 진화할 것입니다.
오프체인 실물 수익 창출 기회와 온체인 스테이블코인 자본을 연결하기 위해서는 금리 시장이 온체인 대출 확장의 핵심 축입니다.
3. 소비자 신용: "소비를 위해 돈을 빌리는 것"은 모두에게 이익이 됩니다.
자산을 매각하면 양도소득세 및 기타 세금 문제가 발생하기 때문에 초고액 자산가들은 자산을 거의 매각하지 않고, 대신 차입을 통해 소비를 충당합니다. 저는 머지않아 모든 사람이 현재 초부유층만이 누리는 특권인 "매각을 통한 소비"가 아닌 "차입을 통한 소비"를 할 수 있게 될 것이라고 생각합니다.
자산 발행기관, 수탁기관 및 거래소 사람들이 자산을 담보로 직접 대출하고 소비할 수 있는 신용카드를 발행할 강력한 유인을 갖게 될 것입니다. 이러한 시스템이 완전한 자체 관리 시스템과 원활하게 연동되려면 탈중앙화 금리 시장이 필수적입니다.
이더파이(EtherFi) 신용카드는 담보 기반 소비자 신용 트렌드를 선도했으며, 작년 한 해 동안 신용카드 업무 525% 성장하여 일일 거래량이 최고 120만 달러를 기록했습니다. 아직 이더파이 카드를 신청해 보지 않으셨다면, "빌려서 쓰는" 즐거움을 경험해 보시길 강력히 추천합니다!
마지막으로, 고정 금리가 머니 마켓 성장의 유일한 원동력은 아니라는 점을 강조하고 싶습니다. 머니 마켓은 오프체인 담보 및 위험가중자산(RWA) 기반 오라클 통해 순환 경제 전략을 지원하는 등 시급한 여러 문제를 해결할 수 있습니다. 미래는 도전적이며, 저는 이 시장의 발전을 기대하며 기여할 수 있기를 바랍니다.
