Trong vài ngày qua, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường tiền điện tử đều bị MSTR làm chói mắt, trong đợt tăng giá Bitcoin mới nhất, MSTR không chỉ dẫn đầu đà tăng, mà còn duy trì mức giá cao hơn Bitcoin trong một thời gian, giá cổ phiếu của nó cũng đã tăng từ 120 USD cách đây 1-2 tuần lên 247 USD hiện tại.
Đối với việc MSTR tăng giá mạnh, phần lớn người trong thị trường vẫn giải thích nó dựa trên "đòn bẩy Bitcoin". Tuy nhiên, điều này dường như không thể giải thích được vì sao MSTR lại đột ngột tăng giá cao hơn khi "phát nợ mua Bitcoin" vẫn không thay đổi về mặt cơ bản. Cuối cùng, Microstrategy đã mua Bitcoin nhiều năm nay, nhưng chưa bao giờ thấy giá cao hơn như vậy.
Thực ra, gần đây việc MSTR tăng giá cao hơn, ngoài "phát nợ mua Bitcoin", còn nhờ vào một "vũ khí bí mật" khác của Microstrategy, không chỉ ảnh hưởng lớn đến cơ bản của MSTR, mà còn được nhiều nhà phân tích gọi là "máy in tiền vô hạn" của Microstrategy, khiến MSTR "càng bán càng giá trị".
Đòn bẩy Bitcoin? Đây là chuyện cũ rồi
Microstrategy, một công ty chuyên về phần mềm trí tuệ kinh doanh, từ năm 2020 đã áp dụng một chiến lược mạo hiểm: sử dụng nợ để huy động vốn để mua Bitcoin. Chiến lược này bắt đầu từ tháng 8 năm 2020, khi công ty thông báo sẽ chuyển 250 triệu USD từ quỹ dự trữ của mình sang Bitcoin. Động cơ chính đằng sau chiến lược này là để đối phó với thách thức từ tỷ suất lợi nhuận tiền mặt giảm và sự suy giảm của đồng USD trên toàn cầu.
Để mở rộng quy mô nắm giữ Bitcoin, Microstrategy đã huy động vốn thông qua phát hành một số trái phiếu dài hạn trên thị trường vốn trong những năm gần đây. Các trái phiếu này thường có kỳ hạn dài, hầu hết đáo hạn vào năm 2027-2028, thậm chí có cả trái phiếu không lãi suất. Điều này cho phép công ty duy trì chi phí tài chính thấp trong những năm tới và nhanh chóng sử dụng khoản vay trái phiếu để mua thêm Bitcoin, trực tiếp bổ sung vào bảng cân đối kế toán của công ty.
Theo dữ liệu từ Bitcoin Treasuries, tính đến nay, Microstrategy đã sở hữu 1,2% tổng lượng Bitcoin lưu thông, trở thành công ty niêm yết công khai nắm giữ nhiều Bitcoin nhất toàn cầu, vượt xa các công ty khai thác Bitcoin như Marathon, Riot và nền tảng giao dịch tiền điện tử hàng đầu Coinbase, những doanh nghiệp "bản địa tiền điện tử" hơn về mặt kinh doanh.
Thông qua việc huy động vốn từ nợ, MSTR liên tục tăng nắm giữ Bitcoin, hành động này không chỉ tăng số lượng Bitcoin trong bảng cân đối kế toán của công ty, mà còn tạo ra một lực đẩy rõ ràng đối với giá Bitcoin trên thị trường. Khi tỷ trọng Bitcoin trong danh mục tài sản của MSTR ngày càng tăng, mối tương quan thuận giữa giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty và giá Bitcoin cũng gia tăng. Theo MSTR Tracker, hệ số tương quan giữa giá cổ phiếu MSTR và giá Bitcoin đã tăng vọt lên 0,365 gần đây, lập kỷ lục mới.
Mối liên hệ này khiến nhà đầu tư, khi lạc quan về Bitcoin, cũng sẵn sàng mua cổ phiếu MSTR, điều này thúc đẩy thêm việc tăng giá trị vốn hóa của công ty. Tất nhiên, sau 4 năm kiểm chứng trên thị trường và thời gian, "hiệu ứng đòn bẩy Bitcoin" của MSTR đã trở thành chuyện cũ, mỗi khi giá MSTR tăng, mọi người cũng thường giải thích theo logic "phát nợ mua Bitcoin".
Tuy nhiên, trong đợt tăng giá Bitcoin gần đây, giá thị trường của MSTR không chỉ tăng trước Bitcoin, mà còn duy trì mức giá cao hơn Bitcoin trong một thời gian. Điều này khiến nhiều nhà đầu tư bối rối: rõ ràng cơ bản không thay đổi, tại sao giá lại đột ngột tăng cao như vậy?
Phát hành với giá cao hơn: "Càng bán càng giá trị", mã code gian lận của MSTR
Trước hết, hãy xem giá cao hơn của MSTR so với Bitcoin gần đây có bao nhiêu điên rồ. Theo MSTR Tracker, giá cao hơn của MSTR so với Bitcoin đã tăng vọt từ khoảng 0,95 lên 2,43 vào khoảng tháng 2-3 đầu năm nay, sau đó giảm về khoảng 1,65. Lần tăng nhanh thứ hai bắt đầu ngay trước khi giá Bitcoin tăng gần đây, tăng từ khoảng 1,84 lên đỉnh 3,04, hiện đang ở mức khoảng 2,8.
Có thể thấy rằng, mặc dù Microstrategy đã liên tục tích lũy Bitcoin trong 4 năm qua, nhưng giá trị tài sản ròng (NAV) của nó lại không tăng rõ rệt, mà thường duy trì ở mức 1:1 trong thời gian dài.
Vậy điều gì đã khiến giá cao hơn của MSTR tăng vọt như vậy? Phải chăng cơ bản của Microstrategy "phát nợ mua Bitcoin" đã thay đổi?
Câu trả lời: Đúng vậy. Sự thay đổi cơ bản này gọi là "phát hành với giá cao hơn". Kể từ cuối năm ngoái, Microstrategy đã áp dụng một phương thức mua Bitcoin mới, đó là thông qua việc phát hành và bán cổ phiếu MSTR của chính mình để mua thêm Bitcoin. Chiến lược "bán cổ phiếu mua Bitcoin" này nghe qua có vẻ rất ngu ngốc, không chỉ có thể gây tổn hại đến giá cổ phiếu, mà còn có thể đe dọa vị thế "đòn bẩy Bitcoin" của MSTR trên thị trường.
Tuy nhiên, khi phân tích kỹ hơn về chuỗi logic của nó, bạn sẽ nhận ra rằng mô hình "bán cổ phiếu mua Bitcoin" mới này thực sự là siêu động lực của MSTR, cũng như "máy in tiền vô hạn" của Microstrategy.
Trước tiên, cần phải giải thích khái niệm "giá trị tài sản ròng (NAV) vượt giá". Do MSTR đã phát hành trái phiếu để nắm giữ lượng lớn BTC, và thị trường có kỳ vọng mạnh mẽ về việc BTC sẽ tăng giá trong tương lai, nên giá trị của cổ phiếu MSTR thường vượt quá giá trị của chính BTC mà họ nắm giữ, và điều này được gọi là "giá trị tài sản ròng vượt giá". "Giá trị tài sản ròng vượt giá" này phản ánh kỳ vọng của thị trường về việc MSTR sẽ tiếp tục mở rộng vị thế nắm giữ BTC, và trở thành điểm tựa để MSTR tiếp tục phát hành cổ phiếu để mua thêm BTC.
Mặt khác, khi giá BTC tăng, giá trị vốn hóa thị trường của MicroStrategy cũng sẽ tăng tương ứng, điều này lại buộc các quỹ chỉ số phải tăng tỷ trọng mua vào MSTR dựa trên cơ cấu chỉ số, từ đó thúc đẩy giá và giá trị vốn hóa của MSTR tiếp tục tăng.
Lúc này, do sự tồn tại của "giá trị tài sản ròng vượt giá", MSTR có thể bắt đầu thực hiện "phát hành vượt giá" của chính mình. Thông qua việc liên tục phát hành cổ phiếu, MSTR có thể thu được thêm nhiều vốn để mua thêm BTC, thúc đẩy giá BTC tăng, và sự tăng giá của BTC sẽ tiếp tục nâng cao giá trị vốn hóa và khả năng huy động vốn của công ty, từ đó tạo thành một vòng lặp tự tăng cường (Reflexive Flywheel Effect).
Trong "vòng lặp tự tăng cường" này của MicroStrategy, điểm tinh túy nhất là: việc phát hành thêm cổ phiếu không chỉ không gây tác động tiêu cực đến giá MSTR, mà còn khiến MSTR trở nên có giá trị hơn.
Khi MicroStrategy phát hành cổ phiếu để mua BTC, các cổ phiếu mới phát hành thường được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của công ty. Nhờ vào loại giá trị vượt giá này, khi MicroStrategy bán ra mỗi cổ phiếu MSTR, họ sẽ có thể mua được nhiều BTC hơn so với lượng BTC thực sự được đại diện bởi cổ phiếu đó.
Ví dụ, dựa trên hệ số tương quan giữa MSTR và BTC, 36% giá trị mỗi cổ phiếu MSTR đại diện cho lượng BTC được công ty bảo chứng. Trong trường hợp không có giá trị vượt giá, khi MicroStrategy bán ra MSTR, họ chỉ có thể đổi lấy 36% lượng BTC trên thị trường. Tuy nhiên, hiện nay, MSTR có giá trị vượt giá khoảng 2,74 lần so với BTC, điều này có nghĩa là mỗi khi MicroStrategy bán ra một cổ phiếu MSTR, họ sẽ có thể đổi lấy khoảng 98% lượng BTC.
Điều này có nghĩa là, công ty có thể sử dụng nguồn vốn cao hơn giá trị tài sản ròng của BTC để tăng cường nắm giữ BTC, từ đó gia tăng lượng BTC trên bảng cân đối kế toán. Chiến lược cốt lõi của việc này là, MSTR thông qua việc huy động vốn với giá trị vượt giá cao, từ đó tăng tốc độ và quy mô nắm giữ BTC, và tốc độ này vượt xa so với tốc độ "phát hành trái phiếu để mua BTC" trước đây.
Sau khi vòng lặp tự tăng cường xuất hiện, MSTR có giá trị vốn hóa thị trường ngày càng cao cũng được đưa vào phạm vi đầu tư của các chỉ số cổ phiếu Mỹ, điều này đã thu hút thêm nhiều dòng vốn gia tăng, tạo ra thêm nhiều giá trị tài sản ròng vượt giá. Một phần lý do MSTR tách biệt với BTC trong quý 3 cũng là do thị trường đã tính trước việc MSTR sẽ được đưa vào chỉ số Nasdaq-100, dẫn đến dòng vốn thụ động lớn chảy vào.
Các nhà đầu tư chỉ số cổ phiếu Mỹ sẽ "bị buộc" phải đầu tư vào công ty MSTR, quay trở lại vòng lặp tự tăng cường, xuất hiện thêm nhiều giá trị tài sản ròng vượt giá, giúp MSTR huy động thêm nhiều vốn để tăng nắm giữ BTC, thúc đẩy giá BTC tăng, nâng cao kỳ vọng lạc quan của thị trường đối với MSTR, khiến tỷ trọng của công ty trong các chỉ số có thể tăng, từ đó kích hoạt nhu cầu mua thêm từ các quỹ chỉ số, tạo thành một vòng lặp tự tăng cường, tổng thể hình thành một "lực mua vào từ chỉ số" (Index Buying Pressure Flywheel).
Xét trên phương diện thời gian dài hạn, số lượng BTC tương đương mà mỗi cổ phiếu MSTR đại diện ngày càng tăng, không chỉ nâng cao mức độ công nhận của thị trường đối với vị thế của MSTR như "công cụ đầu tư thay thế BTC", mà còn cải thiện kỳ vọng định giá đối với MSTR.
"Sẽ có thêm nhiều MSTR trên thị trường chứng khoán Mỹ"
Trong vài tuần qua, CEO MicroStrategy Michael Saylor đã trở nên nổi bật hơn, liên tục kêu gọi trên các podcast và chương trình tin tức rằng "sẽ có thêm nhiều MSTR trên thị trường chứng khoán Mỹ", và "cơ chế của MSTR thực sự là một 'lỗi in tiền vô hạn'".
Saylor cho rằng, mô hình "vòng lặp tự tăng cường" của MSTR có tiềm năng vận hành vốn mạnh mẽ, không chỉ có thể liên tục tích lũy BTC, mà còn có thể duy trì tăng trưởng của chính mình thông qua huy động vốn và tăng giá cổ phiếu, thể hiện cách một công ty niêm yết có thể sử dụng ưu thế về giá trị vượt giá và khả năng huy động vốn trên thị trường để thực hiện mở rộng dài hạn.
Mô hình này không chỉ là chiến lược "mua và nắm giữ" truyền thống, mà là một cách chủ động tận dụng ưu thế của thị trường vốn để mở rộng bảng cân đối kế toán. Cơ chế này có thể trở thành đối tượng học tập cho các công ty khác, đặc biệt là trong các ngành công nghiệp tiêu tốn nhiều tài nguyên hoặc vốn. Thực tế, đã xuất hiện nhiều công ty bắt chước MSTR để thực hiện một phần hoạt động tài sản.
Hiện tại, mô hình này nghe起来 có vẻ "đạp chéo chân" nhưng dường như vẫn khả thi, dựa trên số liệu hiện tại, MSTR chỉ cần phát hành 2,713 USD cổ phiếu để có thể dùng 1 USD để mua BTC. Nhiều người cho rằng họ đang sử dụng đòn bẩy lớn để long BTC để "outperform" BTC, nhưng thực ra MSTR có độ lành mạnh rất cao, theo tính toán chỉ khi giá BTC giảm xuống dưới 700 USD/BTC thì MSTR mới có nguy cơ bị thanh lý.
Nhìn chung, cơ chế này dường như vẫn đang vận hành tốt, MSTR tiếp tục tăng nắm giữ BTC, nhưng khi mô hình này được áp dụng rộng rãi hơn, chắc chắn sẽ khiến chỉ số cổ phiếu Mỹ chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ tài sản mã hóa và các sản phẩm phái sinh liên quan. Mô hình này như một sợi dây, sẽ buộc thị trường tiền mã hóa và thị trường chứng khoán Mỹ vào với nhau, dẫn đến những thay đổi sâu sắc trong thị trường. Đối với thị trường tiền mã hóa, nó chắc chắn sẽ dẫn đến dòng vốn tràn từ thị trường chứng khoán Mỹ (chủ yếu được BTC tiếp nhận), còn đối với thị trường chứng khoán Mỹ, nó dường như sẽ làm gia tăng rủi ro biến động.
Theo tầm nhìn của Saylor (nhà sáng lập MSTR), đến năm 2050, giá BTC sẽ đạt 500.000 USD/BTC, hy vọng vào thời điểm đó, MSTR sẽ trở thành một công ty tỷ đô, tốt hơn trong việc ứng dụng sâu hơn vào cuộc sống của mọi người, nghe起来 giống như một phiên bản "hoàn thiện hơn của lừa đảo Ponzi", liệu mô hình này có thể thực hiện đến lúc đó, có lẽ cần phải chờ thị trường kiểm chứng sau này.
