Tóm tắt: Bài viết này sẽ tập trung vào việc khám phá cấu trúc của trái phiếu micro-strategy và phân tích xem liệu micro-strategy có thể bị buộc phải bán Bitcoin để trả nợ cho các chủ sở hữu trái phiếu trong trường hợp họ yêu cầu chuộc bằng tiền mặt hay không. Dựa trên cấu trúc nợ hiện tại, chúng tôi cho rằng khả năng xảy ra thanh lý cưỡng bức là rất thấp. Tuy nhiên, với sự biến động mạnh mẽ của giá Bitcoin, mọi thứ đều có thể xảy ra.
Micro-strategy nắm giữ hơn 250.000 Bitcoin, và giá cổ phiếu của họ có mức溢价đáng kể so với Giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này không khỏi khiến người ta liên tưởng đến hiện tượng溢price tương tự đã từng xảy ra với Quỹ Bitcoin Grayscale (GBTC) trước khi chuyển đổi thành ETF. Tuy nhiên, chúng tôi không thể giải thích được lý do tại sao hai công cụ đầu tư này lại có thể giao dịch với mức溢price cao như vậy, và cũng không thể đưa ra lời giải thích hợp lý. Càng khiến người ta bối rối hơn là việc micro-strategy thậm chí còn có thể phát hành cổ phiếu với mức溢price để mua thêm Bitcoin, từ đó đẩy cao giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Hoạt động "vòng quay vô hạn" này thật khó hiểu. Kể từ khi triển khai chiến lược Bitcoin, micro-strategy đã công bố 5 đợt phát hành cổ phiếu, huy động được tổng cộng 4,4 tỷ USD.
Lưu hành cổ phiếu MSTR (triệu)
Lịch sử dường như đang lặp lại. Ông chủ của micro-strategy, Michael Saylor, đã bị nhiều người xem là "kẻ xấu" trong lĩnh vực Bitcoin vì một số quan điểm gây tranh cãi, bao gồm: sự thù địch rõ ràng của ông đối với những người ủng hộ phát triển Bitcoin, sự phản đối của ông đối với các công nghệ bảo mật, và lập trường rõ ràng nhưng ngắn ngủi của ông chống lại việc tự lưu ký. Tương tự, ông Barry Silbert, người kiểm soát Grayscale, cũng gây tranh cãi vì là một trong những người chính tổ chức "Thỏa thuận New York" năm 2017, đề xuất một sáng kiến bị lên án là chắc chắn sẽ thất bại, đó là ngành công nghiệp từ bỏ Bitcoin và thay vào đó ủng hộ một đồng tiền thay thế dựa trên phiên bản BTC1 có khuyết điểm và lỗ hổng.
Khi micro-strategy đã tích lũy một lượng Bitcoin lớn, với giá trị vốn hóa thị trường gần 50 tỷ USD, người ta bắt đầu lo ngại. Đặc biệt, có người đặt câu hỏi liệu nợ của micro-strategy có thể buộc họ phải bán Bitcoin ra thị trường, từ đó gây ra một vòng xoáy giảm giá? Thunfortunately, do tính phức tạp của cấu trúc nợ, câu trả lời cho câu hỏi này không đơn giản là "có" hay "không". Tuy nhiên, chúng tôi đã xem xét các tài liệu liên quan và sẽ cố gắng giải đáp câu hỏi này trong bài viết này.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Chúng tôi muốn tuyên bố rằng: chúng tôi không phải là những người giao dịch trái phiếu, chuyên gia thị trường trái phiếu hoặc luật sư, và chúng tôi thêm tuyên bố miễn trừ trách nhiệm này vào bài viết. Thị trường nợ công ty có thể rất phức tạp, và những người không chuyên có thể khó nắm bắt được. Bài viết này có thể chứa nhiều lỗi. Ngoài ra, bài viết này đã đơn giản hóa quá mức sản phẩm và không đề cập đến nhiều điều kiện và tính phức tạp. Vui lòng không dựa vào bất kỳ thông tin nào trong bài viết này, và nếu có bất kỳ sai sót nào, xin vui lòng chỉ ra.
Trái phiếu của micro-strategy
Theo hiểu biết của chúng tôi, kể từ khi công bố chiến lược Bitcoin, micro-strategy đã phát hành 7 đợt trái phiếu chuyển đổi được giao dịch công khai, như sau.
Điều đầu tiên cần lưu ý là hai trong số các đợt trái phiếu này đã được chuộc lại toàn bộ, vì vậy không liên quan đến nợ chưa thanh toán. Do đó, micro-strategy có 5 đợt trái phiếu chưa thanh toán, với tổng giá trị gốc là 4,25 tỷ USD. Do đó, chúng tôi sẽ xem xét 5 trái phiếu này.
Các tùy chọn chuộc và chuyển đổi
Cấu trúc của các trái phiếu tương đối phức tạp, và theo hiểu biết của chúng tôi, trước khi đến hạn có 4 loại tùy chọn chuyển đổi khác nhau. Biểu đồ dưới đây tóm tắt các tùy chọn chuyển đổi này đối với công cụ mới nhất (trái phiếu đến hạn năm 2028).
Lịch trình trái phiếu 0,625% đến hạn năm 2028 của micro-strategy:
Tóm tắt các tùy chọn chuyển đổi trái phiếu:
Theo hiểu biết của chúng tôi, ngoài trái phiếu không lãi suất do micro-strategy phát hành vào tháng 9/2021, cơ chế của bốn trái phiếu chuyển đổi còn lại cơ bản giống nhau, chỉ khác về giá và ngày tháng. Đối với trái phiếu không lãi suất, người nắm giữ không có quyền chuộc bằng tiền mặt trước ngày đáo hạn, trừ khi có "thay đổi cơ bản" trong hoạt động kinh doanh. Điều này có thể trở nên quan trọng nếu giá Bitcoin giảm.
Bảng dưới đây liệt kê các ngày quan trọng liên quan đến tùy chọn chuộc bằng tiền mặt của năm trái phiếu:
Nguồn: Tài liệu phát hành trái phiếu
Lưu ý: *Cổ phiếu phải giao dịch với giá cao hơn 30% so với giá chuyển đổi trong ít nhất 20 ngày, liên tục hoặc không liên tục, trong bất kỳ cửa sổ giao dịch 30 ngày nào.
Quyền chuyển đổi của micro-strategy
Cần lưu ý rằng, đối với trái phiếu không lãi suất, micro-strategy đã vượt qua ngày tùy chọn tiền mặt vào tháng 2/2024. Giá chuyển đổi là 143,25 USD, và với mức溢price 30% sẽ là 186,23 USD. Hiện tại, giá cổ phiếu MSTR là 214 USD, cao hơn nhiều so với mức này. Tuy nhiên, trong 30 ngày giao dịch gần đây, nó chỉ cao hơn mức này trong 11 ngày. Do đó, tùy chọn này sắp có hiệu lực, nhưng vẫn chưa thể thực hiện. Việc thực hiện tùy chọn này sẽ tạo giá trị cho các cổ đông MSTR, nhưng rất có thể các chủ sở hữu trái phiếu sẽ có thể ngăn cản điều này bằng cách thực hiện quyền chuyển đổi của họ.
Những yếu tố phức tạp này khiến việc định giá trái phiếu trở nên khá khó khăn, vì trái phiếu chuyển đổi có nhiều kết quả tiềm năng. Tuy nhiên, nhiều chủ nợ có thể là những nhà đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp, họ có các mô hình để thực hiện các tính toán này.
Thanh toán lãi trái phiếu
Trong 5 trái phiếu chưa thanh toán, có 4 trái phiếu mang lãi suất. Những khoản lãi suất này là khoản nợ tiền mặt, lý thuyết thì micro-strategy có thể bị buộc phải bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ thanh toán. Tuy nhiên, do lãi suất tương đối thấp, cộng với việc hoạt động phần mềm truyền thống của họ đủ để tạo ra dòng tiền tự do đủ để bù đắp chi phí lãi, nên ngay cả khi giá Bitcoin sụt giảm mạnh, điều đó cũng không đủ để buộc công ty phải bán Bitcoin để trả lãi trái phiếu. Tóm lại, chúng tôi cho rằng chi phí lãi suất sẽ không buộc micro-strategy phải bán Bitcoin.
Kết luận
Nợ của micro-strategy là 4,25 tỷ USD, dựa trên số tiền vay gốc. Trong khi đó, giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty hiện lên tới 43 tỷ USD, và giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ là 17 tỷ USD. Điều này cho thấy nợ chỉ chiếm một tỷ trọng không quá lớn trong cơ cấu vốn của micro-strategy.
Tuy nhiên, nếu giá Bitcoin giảm mạnh, chẳng hạn xuống khoảng 15.000 USD/BTC, và micro-strategy không thể vay thêm, thì các nhà phân tích có thể cần xem xét khả năng "thanh lý cưỡng bức" Bitcoin. Tuy nhiên, thời điểm tiềm năng của việc thanh lý cưỡng bức này sẽ tập trung vào các ngày đáo hạn và ngày thực hiện quyền được đề cập trong bài viết, phân bố từ năm 2027 đến 2031, và các thời điểm này rất rõ ràng. Do đó, ngay cả khi giá Bitcoin giảm xuống khoảng 15.000 USD, chúng tôi vẫn cho rằng khả năng micro-strategy bị bu
Ngoài ra, cần lưu ý rằng nếu giá cổ phiếu của MicroStrategy có thể tiếp tục duy trì mức giá cao hơn, và nhu cầu thị trường đối với trái phiếu MSTR vẫn mạnh, thì công ty này có thể sẽ phát hành thêm nợ. Điều này sẽ dẫn đến rủi ro nợ của họ tăng lên và tăng khả năng họ phải bán tháo khi giá Bitcoin sụt giảm mạnh. Tuy nhiên, hiện tại, tỷ lệ đòn bẩy của MicroStrategy vẫn ở mức thấp và rủi ro thanh lý cũng ở mức thấp.
