MicroStrategy nắm giữ hơn 250.000 Bitcoin, với giá cổ phiếu giao dịch với mức溢价đáng kể so với Giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này khiến người ta liên tưởng đến hiện tượng tương tự xảy ra với Quỹ Bitcoin Grayscale (GBTC) trước khi chuyển đổi thành ETF, thu hút dòng vốn lớn.
Tuy nhiên, chúng tôi không thể giải thích được lý do tại sao hai công cụ đầu tư này lại có thể giao dịch với mức溢价như vậy, và không thể đưa ra lời giải hợp lý. Điều càng khiến người ta bối rối là MicroStrategy thậm chí còn có thể phát hành cổ phiếu với mức溢价để mua thêm Bitcoin, từ đó đẩy giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu lên cao. Cách vận hành này như "vô tận tiền" khiến người ta khó hiểu. Kể từ khi triển khai chiến lược Bitcoin, MicroStrategy đã công bố 5 đợt phát hành cổ phiếu, huy động tổng cộng 4,4 tỷ USD.
### MSTR lưu thông cổ phiếu (triệu)
Lịch sử dường như đang lặp lại. Ông chủ của MicroStrategy, Michael Saylor, đã bị nhiều người xem là "kẻ xấu" trong lĩnh vực Bitcoin vì một số quan điểm gây tranh cãi, bao gồm sự thù địch rõ ràng với những người ủng hộ phát triển Bitcoin, phản đối các công nghệ bảo mật, và phản đối ngắn gọn nhưng trực tiếp việc tự lưu ký.
Tương tự, ông Barry Silbert, người kiểm soát Grayscale, cũng gây nhiều tranh cãi khi là người chính của "Thỏa thuận New York" năm 2017, đề xuất một sáng kiến bị lên án là bỏ Bitcoin để ủng hộ một đồng thay thế dựa trên BTC1 - một phiên bản có khuyết điểm và lỗ hổng.
Khi MicroStrategy tích lũy lượng Bitcoin lớn, với giá trị vốn hóa thị trường gần 50 tỷ USD, người ta bắt đầu lo ngại. Đặc biệt, có người đặt câu hỏi liệu nợ của MicroStrategy có thể buộc họ phải bán Bitcoin ra thị trường, dẫn đến sự sụt giảm giá theo cấp số nhân? Không may, do tính phức tạp của cấu trúc nợ, câu trả lời cho câu hỏi này không đơn giản là "có" hay "không". Tuy nhiên, chúng tôi đã xem xét các tài liệu liên quan và sẽ cố gắng giải đáp câu hỏi này trong bài viết này.
### Tuyên bố miễn trách nhiệm
Chúng tôi muốn tuyên bố rằng chúng tôi không phải là những người giao dịch trái phiếu, chuyên gia thị trường trái phiếu hoặc luật sư, vì vậy chúng tôi thêm tuyên bố miễn trách nhiệm này vào bài viết. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có thể rất phức tạp, và những người không chuyên có thể khó nắm bắt. Bài viết này có thể chứa nhiều lỗi. Ngoài ra, bài viết đã đơn giản hóa quá mức sản phẩm và không đề cập đến nhiều điều kiện và tính phức tạp. Vui lòng không dựa vào bất kỳ thông tin nào trong bài viết này, và nếu có bất kỳ sai sót, xin vui lòng chỉ ra.
### Trái phiếu của MicroStrategy
Theo hiểu biết của chúng tôi, kể từ khi công bố chiến lược Bitcoin, MicroStrategy đã phát hành 7 đợt trái phiếu chuyển đổi niêm yết công khai, như sau:
Điều đầu tiên cần lưu ý là hai trong số các trái phiếu này đã được chuộc lại toàn bộ, vì vậy không liên quan đến nợ chưa thanh toán. Do đó, MicroStrategy có 5 trái phiếu chưa thanh toán, với giá trị gốc là 4,25 tỷ USD. Vì vậy, chúng tôi sẽ xem xét 5 trái phiếu này.
### Tùy chọn chuộc lại và chuyển đổi
Cấu trúc của các trái phiếu tương đối phức tạp, và theo hiểu biết của chúng tôi, có 4 loại tùy chọn chuyển đổi khác nhau trước khi đáo hạn. Biểu đồ dưới đây tóm tắt các tùy chọn chuyển đổi này đối với công cụ mới nhất (trái phiếu đáo hạn năm 2028).
Lịch trình trái phiếu 0,625% của MicroStrategy đáo hạn năm 2028:
### Phân tích các tùy chọn trái phiếu chuyển đổi:
Theo hiểu biết của chúng tôi, ngoài trái phiếu không lãi suất phát hành vào tháng 9/2021 của MicroStrategy, cơ chế của 4 trái phiếu chuyển đổi còn lại cơ bản tương tự, chỉ khác về giá và ngày tháng. Đối với trái phiếu không lãi suất, người nắm giữ không có quyền chuộc lại tiền mặt trước ngày đáo hạn, trừ khi có "thay đổi cơ bản" trong hoạt động kinh doanh. Điều này có thể rất quan trọng nếu giá Bitcoin giảm.
Bảng dưới đây liệt kê các ngày quan trọng liên quan đến tùy chọn chuyển đổi tiền mặt của 5 trái phiếu này:
Nguồn: Tài liệu phát hành trái phiếu
Lưu ý: * Cổ phiếu phải giao dịch với giá cao hơn 30% so với giá chuyển đổi trong ít nhất 20 ngày, liên tục hoặc không liên tục, trong bất kỳ cửa sổ giao dịch 30 ngày nào.
Quyền chuyển đổi của chiến lược vi mô
Cần lưu ý rằng, đối với trái phiếu không lãi suất, chiến lược vi mô đã vượt qua ngày gia hạn quyền mua bán tiền mặt vào tháng 2 năm 2024. Giá chuyển đổi là 143,25 USD, với mức phụ trội 30% là 186,23 USD. Hiện tại, giá cổ phiếu MSTR là 214 USD, cao hơn nhiều so với mức này.
Tuy nhiên, trong 30 ngày giao dịch gần đây, nó chỉ cao hơn mức này trong 11 ngày. Do đó, quyền này sắp có hiệu lực, nhưng vẫn chưa thể thực hiện. Thực hiện quyền này sẽ tạo giá trị cho cổ đông MSTR, nhưng chủ sở hữu trái phiếu có thể sẽ có thể ngăn chặn điều này bằng cách thực hiện quyền chuyển đổi của họ.
Những yếu tố phức tạp này khiến việc định giá trái phiếu trở nên khá khó khăn, vì trái phiếu chuyển đổi có nhiều kết quả tiềm năng. Tuy nhiên, nhiều chủ nợ có thể là những nhà đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp, có kinh nghiệm và các mô hình để thực hiện các tính toán này.
Thanh toán lãi trái phiếu
Trong năm trái phiếu chưa thanh toán, có bốn trái phiếu kèm theo thanh toán lãi. Những khoản lãi suất này là nợ tiền mặt, lý thuyết thì MicroStrategy có thể buộc phải bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ thanh toán.
Tuy nhiên, do lãi suất tương đối thấp, cùng với hoạt động phần mềm truyền thống của họ đủ để tạo ra dòng tiền tự do đủ để bù đắp chi phí lãi, do đó, ngay cả khi giá Bitcoin sụt giảm mạnh, cũng không đủ để buộc công ty phải bán Bitcoin để trả lãi trái phiếu. Tóm lại, chúng tôi cho rằng chi phí lãi sẽ không buộc MicroStrategy phải bán Bitcoin.
Kết luận
Tổng nợ của MicroStrategy là 4,25 tỷ USD, dựa trên số tiền vay gốc của họ. Trong khi đó, giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty hiện lên tới 43 tỷ USD, và giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ là 17 tỷ USD. Điều này cho thấy trái phiếu không chiếm tỷ trọng quá lớn trong cơ cấu vốn của MicroStrategy.
Tuy nhiên, nếu giá Bitcoin giảm mạnh, chẳng hạn như xuống khoảng 15.000 USD mỗi đồng, và MicroStrategy không thể vay thêm, các nhà phân tích có thể cần xem xét khả năng "thanh lý cưỡng bức" Bitcoin.
Tuy nhiên, thời điểm tiềm năng của việc thanh lý cưỡng bức này sẽ tập trung vào các ngày đáo hạn và ngày thực hiện quyền được đề cập trong bài viết, những ngày này phân tán từ năm 2027 đến 2031 và rất rõ ràng. Do đó, ngay cả khi Bitcoin giảm xuống khoảng 15.000 USD, chúng tôi vẫn cho rằng khả năng MicroStrategy bị buộc phải bán Bitcoin để trả nợ trái phiếu là tương đối thấp.
Mặc dù MicroStrategy không có nhiều khả năng bị buộc phải bán Bitcoin, nhưng chúng tôi cho rằng khả năng xảy ra nhiều hơn là MicroStrategy chủ động bán Bitcoin vì lợi ích tối đa hóa của cổ đông. Hiện tại, giá cổ phiếu MicroStrategy có mức溢价lớn so với giá trị tài sản ròng của họ.
Một khi mức溢price này biến mất hoặc thậm chí trở thành giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách (điều này gần như không thể tránh khỏi), và các trái phiếu sắp đáo hạn, việc bán Bitcoin để huy động vốn trả nợ sẽ trở thành lựa chọn tối ưu để phục vụ lợi ích của cổ đông.
Tuy nhiên, miễn là giá cổ phiếu vẫn duy trì mức溢price, MicroStrategy có thể tiếp tục sử dụng điều này để duy trì các hoạt động "vay lại" và không có lý do để bán Bitcoin. Tất nhiên, tình trạng溢price khổng lồ này không thể kéo dài mãi mãi.
Ngoài ra, cần lưu ý rằng nếu giá cổ phiếu MicroStrategy có thể tiếp tục duy trì mức溢price và nhu cầu thị trường đối với trái phiếu MSTR vẫn mạnh, công ty có thể sẽ phát hành thêm nợ. Điều này sẽ làm tăng rủi ro nợ của họ và gia tăng khả năng bị buộc phải bán khi giá Bitcoin sụt giảm mạnh.
Tuy nhiên, hiện tại, mức đòn bẩy của MicroStrategy tương đối thấp và rủi ro thanh lý cũng ở mức thấp.
