Tác giả: Arain, ChainCatcher
Biên tập: Nian Qing, ChainCatcher
Vào sáng nay, Bitcoin đã chính thức vượt mức 10.000 USD.
Kể từ khi ứng viên tổng thống đảng Cộng hòa Hoa Kỳ Donald Trump tuyên bố chiến thắng trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2024, Bitcoin đã tăng vọt, cuối cùng vượt qua khoảng giá 70.000 USD - 80.000 USD/đồng, liên tục lập Cao nhất mọi thời đại (ATH) mới.
Một thời gian, Bitcoin là tâm điểm chú ý. "Bitcoin sẽ trở thành một trong những tài sản dự trữ chiến lược quốc gia của Hoa Kỳ" dường như đã trở thành một khả năng. Bất kể khả năng này sẽ được hiện thực hóa vào thời điểm nào, thị trường vốn công khai đã phản ứng nhanh chóng, liên tục công bố việc mua Bitcoin làm tài sản dự trữ.
Theo ước tính không đầy đủ, hiện có khoảng 60 công ty niêm yết toàn cầu nắm giữ Bitcoin. Theo dữ liệu của Viện Nghiên cứu Yuechuan, sau khi kết quả bầu cử Mỹ được làm rõ, 17 công ty niêm yết ở Mỹ và Nhật Bản đã công bố nắm giữ hoặc phê duyệt Bitcoin làm tài sản chiến lược.
Khác với việc trước đây chỉ nhảy vào cơn sốt khái niệm, sử dụng tiền thật để tích trữ Bitcoin thay vì các loại tiền điện tử khác, điều này cho thấy sự đồng thuận về Bitcoin trên thị trường vốn chính thống đang ngày càng tăng.
Theo dữ liệu của HODL15Capital, trên toàn cầu hiện có 22 công ty niêm yết nắm giữ trên 1.000 Bitcoin - tương đương trên 100 triệu USD tính theo đơn vị USD.
Trong số đó, công ty niêm yết nổi bật nhất là MicroStrategy, công ty nắm giữ nhiều Bitcoin nhất. Cổ phiếu của công ty này đã tăng 114,52% trong khoảng một năm qua, giá trị vốn hóa thị trường đã từng vượt 100 tỷ USD.
Theo tài liệu 8K công bố ngày 2 tháng 12, công ty này đang tiếp tục tăng cường nắm giữ Bitcoin thông qua kế hoạch huy động vốn 42 tỷ USD, khiến số lượng Bitcoin nắm giữ không ngừng tăng lên.
I. Vô tận đạn dược của MicroStrategy
Ngày 1 tháng 12, Michael Saylor, người sáng lập MicroStrategy, đã đăng trên X rằng theo thống kê của HODL15Capital, hiện có 60 công ty niêm yết có thể phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin. Tổng số Bitcoin nắm giữ của 60 công ty này là 522.565 BTC.
"Phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin" không phải là chiến lược tích trữ chủ yếu của các công ty niêm yết hiện nay, MicroStrategy (MSTR) là một trong những công ty nổi bật trong đợt tích trữ này và hiện là công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin nhiều nhất toàn cầu.
Vào cuối năm 2019, MSTR có khoảng 560 triệu USD tiền mặt, tương đương và đầu tư ngắn hạn. Vì vậy, vào tháng 8 năm 2020, công ty này, chuyên về phần mềm quản trị doanh nghiệp, bắt đầu sử dụng tiền mặt nhàn rỗi để mua Bitcoin. Lần đầu tiên mua 21.454 Bitcoin với 250 triệu USD, sau đó lại dùng thêm 50 triệu USD để tăng thêm Bitcoin. Động thái này năm 2020 có vẻ mang tính chất quảng bá Bitcoin nhiều hơn, chứ không nổi bật như ngày nay - nhưng nếu đạn dược do người khác cung cấp thì sao?
Sau đó, tình hình đã được mở ra, MSTR sử dụng nền tảng vốn của công ty niêm yết, linh hoạt chơi giữa ba yếu tố "cổ phiếu - trái phiếu - tiền điện tử", liên tục tăng cường nắm giữ Bitcoin - thậm chí trong số những người theo xu hướng này, cũng khó tìm ra một kịch bản tương tự.
Hiện tại, MSTR tự định vị mình là một công ty tài chính Bitcoin, giá cổ phiếu của họ chịu ảnh hưởng lớn từ diễn biến của Bitcoin. Theo tài liệu 8K mới nhất công bố, MSTR hiện nắm giữ 402.100 Bitcoin, với tổng chi phí 23,4 tỷ USD, giá mua trung bình là 58.263 USD/đồng. Ngoài một phần vốn nhàn rỗi, nguồn vốn mà MSTR sử dụng để mua Bitcoin chủ yếu đến từ các kênh sau:
- Thông qua đăng ký Shelf của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ, sử dụng phương thức phát hành cổ phiếu trên thị trường (ATM) để huy động khoảng 14,8 tỷ USD;
- Thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi tư nhân, huy động khoảng 7,8 tỷ USD, trong đó 500 triệu USD trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2025 đã được chuyển đổi hoặc chuộc lại;
- Phát hành 500 triệu USD trái phiếu ưu đãi có bảo đảm với lãi suất 12,5%/năm (đã thanh toán);
- 2,05 tỷ USD tín dụng có bảo đảm (hiện đã trả 1,61 tỷ USD), trong đó Bitcoin được dùng làm tài sản thế chấp sẽ được giải chấp vào ngày 24 tháng 3 năm 2023.
Có thể nói, phần lớn đạn dược của MSTR đến từ phát hành cổ phiếu trên thị trường (ATM) và trái phiếu chuyển đổi tư nhân, trong đó ATM hiện đang cung cấp nhiều đạn dược nhất cho MSTR.
ATM (at-the-market offering), tức "phát hành theo giá thị trường", sau khi công ty niêm yết nộp bản cáo bạch Shelf, thông qua các nhà môi giới được chỉ định, từng bước phát hành cổ phiếu lưu hành cùng loại theo giá thị trường hiện hành, công ty phát hành có thể kiểm soát thời gian và quy mô mỗi lần bán, và có thể sửa đổi khi cần mà không cần nộp thêm đơn xin.
Mô hình này có thể huy động vốn linh hoạt, lý thuyết có thể tránh được việc phát hành với mức chiết khấu lớn trong các đợt huy động vốn truyền thống. Hiện tại, giá cổ phiếu MSTR được hưởng lợi từ diễn biến giá Bitcoin, ATM cũng sẽ được hưởng lợi từ đó, nhưng nếu giá Bitcoin giảm, lợi ích của nhà đầu tư cổ phiếu MSTR sẽ bị tổn hại, một là giá cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (Bitcoin) có thể bị thu hẹp hoặc thậm chí chuyển sang chiết khấu, và việc tiếp tục ATM có thể dần làm suy giảm mức溢价, dẫn đến giá cổ phiếu giảm xuống mức giá trị thực của Bitcoin.
Nguồn đạn dược lớn thứ hai của MSTR là trái phiếu chuyển đổi tư nhân, điều này thường gây lo ngại cho thị trường. Trên thực tế, trái phiếu chuyển đổi do MSTR phát hành đều là trái phiếu không bảo đảm, ưu tiên, và trái phiếu chuyển đổi có nghĩa là nhà đầu tư có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu theo điều khoản đã thỏa thuận, nếu phần lớn nhà đầu tư lựa chọn "chuyển đổi", kết hợp với việc MSTR vận hành ATM như thường lệ, tỷ lệ nợ của MSTR sẽ được duy trì ở mức có thể kiểm soát, chỉ là cổ phần có thể bị pha loãng lớn, tất nhiên nhà đầu tư cũng có thể không chuyển đổi vào thời điểm đã thỏa thuận, chờ đến khi doanh nghiệp chuộc lại trái phiếu bằng gốc và lãi.
Do được kèm theo các quyền như chứng quyền (option), trái phiếu chuyển đổi thường có mức lãi suất danh nghĩa thấp hơn so với trái phiếu doanh nghiệp thông thường. Trước đây, phần lớn trái phiếu chuyển đổi do MSTR phát hành đều có mức lãi suất danh nghĩa thấp và giá chuyển đổi cao:
1. Thông báo tháng 12 năm 2020: Phát hành 650 triệu USD trái phiếu chuyển đổi 0,750%, đáo hạn năm 2025. Giá chuyển đổi ban đầu là 397,99 USD/cổ phiếu, cao hơn khoảng 37,5% so với giá cổ phiếu Loại A 289,45 USD/cổ phiếu tại thời điểm phát hành;
2. Thông báo tháng 2 năm 2021: Phát hành 1,05 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0%, đáo hạn năm 2027. Giá chuyển đổi ban đầu khoảng 1.432,46 USD/cổ phiếu, cao hơn khoảng 50% so với giá cổ phiếu Loại A 955,00 USD/cổ phiếu tại thời điểm phát hành;
3. Thông báo tháng 3 năm 2024, phát hành 800 triệu USD trái phiếu chuyển đổi 0,625%, đáo hạn năm 2030. Giá chuyển đổi ban đầu khoảng 1.497,68 USD/cổ phiếu, cao hơn khoảng 42,5% so với giá cổ phiếu Loại A 1.051,01 USD/cổ phiếu tại thời điểm phát hành;
4. Thông báo tháng 3 năm 2024, phát hành 603,8 triệu USD trái phiếu chuyển đổi 0,875%, đáo hạn năm 2031. Giá chuyển đổi ban đầu khoảng 2.337,21 USD/cổ phiếu, cao hơn khoảng 40% so với giá cổ phiếu Loại A 1.662,1999 USD/cổ phiếu tại thời điểm phát hành;
5. Thông báo tháng 9 năm 2024, phát hành 1,01 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi 0,625%, đáo hạn năm 2028. Giá chuyển đổi ban đầu khoảng 183,19 USD/cổ phiếu, cao hơn khoảng 40% so với giá cổ phiếu Loại A 130,8477 USD/cổ phiếu tại thời điểm phát hành;
6. Thông báo tháng 6 năm 2024, phát hành 800 triệu USD trái phiếu chuyển đổi 2,25%, đáo hạn năm 2032. Giá ch
Từ tháng 12 năm 2021 đến tháng 2 năm 2024 là thời kỳ giá Bitcoin gặp khó khăn, cũng là thời kỳ giá cổ phiếu MSTR suy yếu, trong thời gian này MSTR đã lần lượt phát hành cổ phiếu với quy mô 1 tỷ USD, 500 triệu USD (dừng một phần sau khi bán), 625 triệu USD (dừng một phần sau khi bán), 750 triệu USD (dừng một phần sau khi bán), 750 triệu USD và 2 tỷ USD.
Có thể thấy, trong các hoạt động trước đây, MSTR không sử dụng công cụ ATM khi giá cổ phiếu ở mức cao để thu được giá phát hành cổ phiếu mới tốt hơn, trái lại, khi giá cổ phiếu/Bitcoin ở mức thấp thì họ sẽ sử dụng nhiều hơn việc huy động vốn bằng cổ phiếu, còn khi giá cổ phiếu/Bitcoin tăng thì họ sẽ sử dụng việc huy động vốn bằng trái phiếu chuyển đổi. Cách làm này chủ yếu là để kiểm soát mức độ đòn bẩy.
Từ đó có thể suy ra hai trường hợp khi giá Bitcoin tăng/giảm, MSTR sẽ tiếp tục huy động vốn để tăng cường nắm giữ Bitcoin:
Nếu giá Bitcoin tăng, giá cổ phiếu MSTR tăng, MSTR sẽ sử dụng cả hai phương thức huy động vốn là cổ phiếu và trái phiếu, như vậy giá chuyển đổi trái phiếu sẽ cao hơn, định giá ATM ở mức cao, MSTR có thể huy động được nhiều tiền hơn để mua thêm Bitcoin, trong khi mức độ đòn bẩy không thay đổi.
Nếu giá Bitcoin giảm, giá cổ phiếu MSTR giảm, tạm dừng huy động vốn bằng trái phiếu chuyển đổi, sử dụng ATM để đảm bảo mức độ đòn bẩy, nhưng định giá ATM sẽ bị ảnh hưởng bởi giá thị trường. Trong trường hợp cực đoan, MSTR có thể phát hành cổ phiếu để giảm áp lực nợ, hoặc bán Bitcoin để trả nợ, hoặc chủ nợ trái phiếu chọn chuyển đổi, v.v. Trong trường hợp này, người chịu ảnh hưởng đầu tiên sẽ là các cổ đông MSTR, tiếp đến là các chủ nợ.
Trùng hợp với việc thị trường Bitcoin tăng trong năm nay, MSTR đã công bố "Kế hoạch 21/21" trong báo cáo quý III, tức là trong vòng ba năm tới sẽ huy động 21 tỷ USD từ cổ phiếu và 21 tỷ USD từ trái phiếu để mua 42 tỷ USD Bitcoin. Hiện tại kế hoạch này đã thực hiện 3 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 9,7 tỷ USD cổ phiếu.
II. Trò chơi mua Bitcoin bằng cách huy động vốn tiếp tục diễn ra
Hiện nay, thị trường có hai điểm mâu thuẫn chính đối với MSTR:
Một là, MSTR đang chơi rất mạnh trên thị trường vốn, liệu có rơi vào vòng xoáy tử thần không?
Hai là, giá hiện tại của MSTR có quá cao không?
MSTR hiện đang tự định vị mình là một công ty tài chính Bitcoin, thực chất giá cổ phiếu của họ được neo vào giá Bitcoin. Như đã nói ở trên, MSTR có ý định sử dụng huy động vốn bằng cổ phiếu để kiểm soát mức độ đòn bẩy, miễn là mức độ đòn bẩy luôn được kiểm soát trong phạm vi hợp lý và vẫn có người tham gia chơi trò chơi này, thì có thể tiếp tục chơi mãi.
Nợ chính của MSTR hiện tại chủ yếu là trái phiếu tín dụng, không có rủi ro bị chấm dứt hợp đồng. Và có thể dự đoán, phần lớn chủ nợ trái phiếu tư nhân chủ yếu đang nắm giữ cổ phiếu MSTR, chứ không phải là trái phiếu lãi suất thấp 5-7 năm (tính cả lãi kép thì còn thua lỗ).
Lấy ví dụ về lô trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2025. MSTR vào tháng 7 năm nay đã thực hiện thanh toán lô này, điều chỉnh giá chuyển đổi về 39,8 USD/cổ phiếu, mức giá chuyển đổi này (nếu không tính chi phí vốn của chủ nợ) chỉ bằng một phần mười giá cổ phiếu mới nhất của MSTR, việc lựa chọn giữ trái phiếu hay chuyển đổi là rõ ràng. Cuối cùng, phần lớn chủ nợ trái phiếu trong lô này đã chọn chuyển đổi, MSTR chỉ mua lại 30 triệu USD, gánh nặng cuối cùng đã chuyển sang cổ phiếu MSTR.
Dù thế nào, những chủ nợ này trên sổ sách đều "kiếm" được. Miễn là các nhà tham gia thị trường vẫn tiếp tục thu được lợi nhuận, thì trò chơi này vẫn có thể tiếp tục diễn ra.
Nếu một ngày các chủ nợ không muốn chuyển đổi thành cổ phiếu nữa, mong muốn được chuộc lại, MSTR cũng có thể sử dụng tiền mặt để chuộc lại, trong trường hợp cực đoan còn có thể bán Bitcoin. Thực tế, MSTR đã từng bán Bitcoin, nhưng đó là một "động thái táo bạo":
Trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 11 năm 2022 đến ngày 21 tháng 12 năm 2022, MicroStrategy thông qua công ty con toàn sở hữu MacroStrategy LLC ("MacroStrategy") đã mua khoảng 2.395 Bitcoin với giá khoảng 17.871 USD/BTC, tổng giá trị khoảng 42,8 triệu USD;
Ngày 22 tháng 12 năm 2022, MacroStrategy đã bán khoảng 704 Bitcoin, thu về khoảng 11,8 triệu USD tiền mặt, sau khi trừ chi phí và phí tổn, giá trung bình khoảng 16.776 USD/BTC.
Ngày 24 tháng 12 năm 2022, MacroStrategy đã mua khoảng 810 Bitcoin với khoảng 13,6 triệu USD tiền mặt, giá trung bình khoảng 16.845 USD/BTC, bao gồm cả phí và chi phí.
Mặc dù hoạt động này cuối cùng đã tăng thêm 2.500 Bitcoin, nhưng lại gây ra một số tổn thất. Tuy nhiên, hoạt động này chứng minh rằng Bitcoin mà MSTR nắm giữ không phải là không bán mãi.
Tất nhiên, đối với các chủ nợ, tốt nhất là kiếm tiền từ cổ phiếu MSTR, chứ không phải được chuộc lại, do đó giá cổ phiếu là then chốt, đây chính là vấn đề định giá.
So với quy mô Bitcoin mà họ nắm giữ, hoạt động phần mềm cũ của MSTR gần như có thể bỏ qua. Nếu muốn định giá MSTR, cần tính toán riêng biệt giá trị của hoạt động phần mềm, hoạt động giao dịch Bitcoin, tuy nhiên, hiện nay hoạt động phần mềm ảnh hưởng rất nhỏ gần như có thể bỏ qua, giống như nhiều công ty vỏ bọc vậy.
Tuy nhiên, định giá phần giao dịch Bitcoin của MSTR không giống như định giá công ty quản lý quỹ, bởi vì đối với MSTR, đây không phải là hoạt động quản lý tài sản cho khách hàng, cũng không phải là hoạt động kinh tế chứng khoán, mà các cổ đông của MSTR có thể được hưởng lợi từ việc MSTR liên tục tăng cường nắm giữ Bitcoin.
Hiện tại, MSTR nắm giữ 402.000 Bitcoin, tính theo giá Bitcoin mới nhất, giá trị tổng cộng khoảng 40,2 tỷ USD, trong khi tổng giá trị thị trường của MSTR tính đến thời điểm viết bài khoảng 82,3 tỷ USD, tổng giá trị thị trường gấp khoảng 2 lần giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ. Nếu một ngày, giá Bitcoin tăng gấp đôi so với hôm nay hoặc MSTR tăng gấp đôi lượng Bitcoin nắm giữ, mà giá trị thị trường của MSTR không thay đổi, tỷ lệ tổng giá trị thị trường/giá trị Bitcoin nắm giữ sẽ chỉ còn bằng 1.
Nhưng hiện tại không có trục tọa độ tham khảo, PE, PB hiện hành đều cần so sánh với ngành, và Bitcoin lại là tài sản có biến động giá mạnh, cuối cùng lại đẩy vấn đề về cho thị trường tự quyết định.
Điều thú vị là, đội ngũ nhà môi giới của MSTR trong hai năm qua không ngừng lớn mạnh và ngày càng nổi tiếng. Ban đầu, chỉ có duy nhất Jefferies LLC (Công ty Jefferies) là nhà môi giới cho họ phát hành trái phiếu tư nhân và ATM. Cho đến tháng 9 năm 2022, Jefferies LLC không còn là nhà môi giới nữa, Cowen and Company, LLC (thuộc Tập đoàn TD) và BTIG, LLC trở thành những nhà môi giới mới. Cùng với sự mở rộng quy mô, hoặc có lẽ do được đưa vào chỉ số MSCI, trong năm nay tháng 8, ngoài hai nhà môi giới trên, còn có thêm TD Securities (USA) LLC, Barclays Capital Inc., The Benchmark Company, LLC, Canaccord Genuity LLC, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group LLC, Mizuho Securities USA LLC và SG Americas Securities, LLC (thuộc Ngân hàng Société Générale).
Đáng chú ý là, theo báo cáo quý III của MSTR, Capital International Investors, Vanguard Group Inc, Morgan Stanley và Blackrock, Inc đang tăng cường nắm giữ cổ phiếu, trở thành bốn cổ đông tổ chức lớn nhất của họ.
Tạo sự tương phản với việc các tổ chức trên đang xông pha vào là một quỹ đầu cơ giảm giá nổi tiếng - Quỹ Citron, vào tháng 11 năm nay đã tuyên bố trên X rằng giá cổ phiếu MSTR hiện tại quá nóng, "Cách đây gần bốn năm, Citron là người đầu tiên nói với độc giả rằng MicroStrategy (MSTR) là cách tốt nhất để đầu tư vào Bitcoin, đặt mục tiêu 700 USD. Nhanh chóng đến ngày hôm nay: MSTR đã tăng vọt lên trên 5.000 USD (sau điều chỉnh). Chúc mừng chiến lược Bitcoin tầm nhìn xa của Michael Saylor... Bây giờ, khi việc đầu tư vào Bitcoin trở nên dễ dàng hơn bất kỳ thời điểm nào trước đ
Trong báo cáo tài chính quý III năm 2020, MSTR đã hạch toán Bitcoin theo Chuẩn mực Kế toán Mỹ (ASC) 350 về Tài sản Vô hình - Lợi thế Thương mại và Khác, xử lý Bitcoin như một tài sản vô hình không xác định thời hạn, ghi nhận theo nguyên giá, trừ đi bất kỳ khoản giảm giá nào phát sinh kể từ khi mua. Ngoài ra, theo ASC 820 về Đo lường Giá trị Hợp lý, MSTR định kỳ xác định giá trị hợp lý của Bitcoin dựa trên giá niêm yết trên các sàn giao dịch chính, và ghi nhận khoản giảm giá vào "Lỗ suy giảm tài sản kỹ thuật số" trong báo cáo kết quả hoạt động, trong khi lãi sẽ được ghi nhận khi bán và trình bày ròng sau khi trừ đi bất kỳ khoản giảm giá nào.
Sau MSTR, các công ty niêm yết khác như Meitu, Tesla cũng bắt đầu sử dụng vốn của mình để mua Bitcoin. Sau một thời gian các công ty này bắt đầu làm theo MSTR, Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính Mỹ (FASB) mới ban hành quy định kế toán đầu tiên về tiền điện tử vào tháng 12 năm 2023.
Theo thống kê của HODL15Capital, hiện có 60 công ty niêm yết đã mua Bitcoin, trong đó có 22 công ty công bố nắm giữ trên 1.000 Bitcoin, MSTR nắm giữ số lượng áp đảo so với các công ty niêm yết khác.
Tuy nhiên, ngoài MSTR, các công ty niêm yết khác chủ yếu sử dụng vốn của mình để mua Bitcoin, hoặc nắm giữ Bitcoin do liên quan đến lĩnh vực tiền điện tử, khai thác. Đối với một số công ty lớn trong danh sách, hoạt động kinh doanh chính vẫn là chủ đạo, việc dành một phần tiền mặt để đầu tư Bitcoin chỉ như một cách phân bổ vốn nhàn rỗi. Tuy nhiên, đối với một số công ty niêm yết quy mô vừa và nhỏ, với hoạt động kinh doanh chính yếu đang suy yếu, MSTR đã cung cấp một mô hình vận hành vốn thành công.
Trước khi triển khai chiến lược Bitcoin, MSTR chỉ là một công ty vừa và nhỏ, bị ảnh hưởng bởi bong bóng Internet, giá trị vốn hóa thị trường luôn dao động trong khoảng 1-2 tỷ USD và quy mô hoạt động kinh doanh cũng ở mức trì trệ, chỉ đủ sống trong bóng của các ông lớn. Sau khi triển khai chiến lược Bitcoin, MSTR đã lột xác, không chỉ "đủ đạn", mà còn được đưa vào chỉ số chuẩn toàn cầu MSCI, và dường như sẽ sớm trở thành công ty có giá trị vốn hóa thị trường cả tỷ USD.
